fbpx
הרהורי בורסה

אג"ח אמריקאיות - המקרה של אול-יר

קרדיט: pixabay

טעות קטנה; משבר גדול: איך טעות של 3.7 מיליון דולר יכולה לחסל חברה של 2 מיליארד דולר

 

איך קורה שכסף עובר מהחברה לבעלים ואף אחד לא שם לב? למה אול-יר צריכה לקנות את האג"ח של עצמה (אבל לא בטוח שהיא תעשה זאת)? למה המודל העסקי של אול-יר מסוכן?  וגם – מי אחראי למשבר האג"ח האמריקאיות

טעויות קורות - עם כל הכעס על כך שבעל השליטה בחברת אול-יר קיבל בטעות 3.7 מיליון דולר מהחברה, צריך להבין – מדובר בחברה עם עשרות נכסים, היקף נכסים במאוחד של מעל 2 מיליארד דולר, ומדובר בבעל שליטה – מר גולדמן שמחזיק גם בנכסים נוספים.

הרבה נכסים, הרבה כסף, וטעות אחת קטנה – אז מה?  הוא – גולדמן, לא התכוון לקחת כסף מהחברה. הוא גם לא זה שעשה את הטעות. הוא לא אשם. עורך הדין של החברה שגה בעת שהכין מסמכים של מימון מחדש על נכסים של החברה וגם נכסים של גולדמן עצמו, ואז כשהיה צריך להעביר את הכספים לחברות, הוא טעה והעביר לחברה של גולדמן ולא לאול-יר. אני באמת חושב שזה יכול לקרות, וזה אפילו נסלח.

הבעיה היא שהטעות הזו קרתה כל יום במשך חודשים רבים. פעם אחת – ניחא, שבוע – גם נסלח, אבל חודשים? בחודש יוני נעשתה הטעות. היא התגלתה – במהלך חודש אוקטובר.

ואיך היא התגלתה? "... התגלה הסיווג השגוי של יתרת החוב על ידי סמנכ"ל הכספים של החברה, כחלק מהבקרות הפנימיות הקיימות בחברה שמטרתן זיהוי וגילוי טעויות". המשפט התמים הזה מחביא את הבעיה הגדולה באול-יר. סמנכ"ל הכספים לא צריך לקבל צל"ש כי מצא את הטעות (אחרי ארבעה חודשים). הוא לא צריך להיות אקטיבי בחיפוש אחרי טעויות. ההיפך – החור במזומנים צריך לקפוץ במערכות של החברה באופן מידי! אין מצב ש-3.7 מיליון דולר נעלמים מהקופה, ורק אחרי 4 חודשים מבינים שהם נעלמו.

הטעות הזו נעלמה מסמנכ"ל הכספים במשך חודשים, היא נעלמה מגולדמן עצמו שקיבל מתנה של 3.7 מיליון דולר ולא שם לב אליה; היא נעלמה מרואה החשבון של החברה שחתם על הדוחות הכספיים של יוני (מחצית ראשונה) מבלי שיהיה כסף בחשבון. היא נעלמה מכל בעלי התפקידים ושומרי הסף בחברה, והיא נעלמה למשך ארבעה חודשים.

5% על הנכסים; 15% על החוב – האם החברה תקנה אג"ח של עצמה?

הטעות הזו עלתה לחברה ביוקר. המשקיעים זרקו את אגרות החוב של החברה, והתשואה השנתית האפקטיבית עליהן עלתה ל-15% ויותר.

אול-יר, ממומנת בסולו באופן בלעדי באגרות חוב שהנפיקה בישראל – לחברה יש אגרות חוב בסך כולל של כ-650 מיליון דולר, והון עצמי של 474. סה"כ המקורות (הון עצמי והתחייבויות) מממנים חברות מוחזקות בערך של 1 מיליארד דולר.

החברות המוחזקות (הרבות) מחזיקות בעשרות נכסים ומספר פרויקטים גדולים בהקמה, והן מגלגלות נכסים בהיקף העולה על 2 מיליארד דולר. כלומר, על חשבון אגרות החוב שמימנו את ההשקעה בחברות  המוחזקות נלקח גם מימון נוסף בחברות המוחזקות עצמן. מינוף על גבי מינוף שמתבטא במאזן המאוחד.

אבל כשרוצים לבחון בצורה "נקייה" את המקורות להחזר החוב, התשובה המיידית נגזרת מהמאזן סולו – ושם מול החוב יש השקעה בחברות מוחזקות, לא מזומנים, לא נדל"ן. השקעה בחברות מוחזקות. במילים אחרות, הכסף יחזור למשקיעים מדיבידנדים של החברות המוחזקות, ממימוש חברות מוחזקות (חברות נכסים), אולי מהלוואות מהחברות המוחזקות לאול-יר. בקיצור – הציפייה היא שהחברות המוחזקות יעלו את הרווחים והתזרימים למעלה.

נשמע הגיוני, אבל במעבר הזה בין החברה עצמה לחברות הנכס המוחזקות, יש לפעמים בעיות – יש שותף נוסף שמממן, יש חברה נפרדת עם כל המשתמע, ויכולות להיות הגבלות על מעבר כספים בין החברות. כסף יורד למטה לחברות המוחזקות בקלות, אבל החזרה למעלה היא לא תמיד בשליטה מוחלטת של האם.

אם לאול-יר היתה שליטה על הכספים היא היתה רוכשת אגרות חוב של החברה (אולי היא עוד תעשה זאת). היא מייצרת תשואה של 5% על הנכסים שלה, ויש חוב בריבית של 15% - מה יותר פשוט וכלכלי מאשר לקנות את החוב בבורסה – לא תהיה לה השקעה טובה יותר.

 

בואו לישראל וקבלו מימון זול

איך חברה אמריקאית שבונה ומשכירה דירות בברוקלין מגיעה לקבל מימון בשוק הישראלי? זה הכל כלכלה. הריבית שהחברה משלמת על החוב כאן נמוכה משמעותית מהריבית שהבנקים האמריקאים היו מוכנים לתת לה. זאת עובדה פשוטה, שמעלה שאלה עקרונית – האם הבנקים האמריקאיים פראיירים או מטומטמים? ואם התשובה היא לא, אז זה עלול להעיד עלינו – האם אנחנו הפראיירים שמספקים מימון זול לחברות האלו? אולי המוסדיים יכלו לדרוש ריבית גבוהה יותר. אבל הבעיה הגדולה שלנו היתה שהריבית הנמוכה כאן (נמוכה יותר מהשוק האמריקאי), גרמה לבועת אג"ח – אנחנו בעצמנו יצרנו אותה (בעידוד, תמיכה והובלה של בנק ישראל).

התהליך היה כמו בכל בועה – היו לנו כספים בפיקדונות וקיבלנו עליהם אפס ריבית. התבאסנו, אבל רצינו לשמור על הכסף במקום בטוח. זה נמשך ונמשך ושמענו על אפשרויות אחרות – אג"ח (קרנות אג"ח). הסטנו לשם כספים.

הכספים האלו זורמים מדי יום לאיציק מנהל קרן נאמנות אג"חית. איציק חייב להשקיע את הכספים לפי מדיניות הקרן. הוא קונה אגרות חוב. איציק ומאות הקולגות שלו קנו אג"ח מדי יום – עוד ועוד ועוד. אין להם ברירה, וככה התנפחות מחירי האג"ח בשוק המקומי, וככה היתה דרישה ענקית לאג"חים של חברות נוספות, ולכן קיבלו באהדה ואהבה את האמריקאיות.

 

המודל העסקי של אול-יר

לאול-יר אגרות חוב בסך של 650 מיליון דולר – היא מהמגייסות הגדולות בבורסה המקומית. יש כאן בעיה עמוקה ברמת המאקרו – האם זה מה שאנחנו רוצים, שכספי הפנסיה שלנו, שקרנות הנאמנות שלנו, שהכסף שלנו יושקע במגרשים בברוקלין? אז נכון שהשוק גלובלי, וחברות זרות משקיעות פה ואנחנו משקיעים שם. אבל המטרה הראשונה של הבורסה היא לספק מימון לחברות מקומיות. בשנים האחרונות היא סיפקה מימון בעיקר ליהודים, ישראלים וישראלים לשעבר שדרך חברות אמריקאיות שרשומות בכלל באיי הבתולה (לרוב) בנו והשכירו בניו יורק בפרט ובארה"ב בכלל.

אבל, זה העולם הגלובלי. נותנים כסף טוב לחברות הענק בניו יורק, ולא נותנים כסף לחברות הנזקקות שלנו.

מעבר לסיבה הברורה – יש כסף וצריך להשקיע אותו, עולה השאלה למה דווקא אול-יר. אז אותו איציק מנהל הקרן קונה אול-יר, כי נראה שהחברה יציבה, מספקת תזרים עתידי משכירות, יש לה גם אמות מידה פיננסיות שהיא צריכה לעמוד בהן, אחרת הריבית על האג"ח תעלה. יש לו ביטחון (לא מוחלט) שהכסף יחזו.  הכל גם עניין של סיכוי סיכון – הוא מקבל על אול-יר והאמריקאיות בכלל, תשואה גבוהה יותר מאשר על אג"ח של חברות ישראליות. מבחינתו במשוואת הסיכון סיכוי – אול-יר היא (או היתה) השקעה טובה.

אלא שמהדוחות של החברה עולה תמונה "מציקה". אול-יר מייצרת תשואה דולרית של 5% על הנכסים שלה ( דמי השכירות ביחס לערך הנכסים). מול התשואה על הנכסים יש את החוב – החוב נלקח בריביות שקליות של 4%, 5% וגם 7%. נכון – התשואה על הנכסים דולרית, הריבית על החוב שקלית, אבל גם אם ניקח את פער הריביות, הרי שזו אותה סביבה.

בשוטרה התחתונה, בהינתן גם שיש לחברה הוצאות נוספות. הרי הרווח על הנכסים הוא עדיין לא סוף פסוק (יש הוצאות תפעוליות שלא קשורות למבנים), לא ברור איך החברה יכולה לייצר רווח עתידי בהינתן המימון הזה. אז אולי בכלל המודל הוא לא רווח משכר דירה, אלא רווח יזמי – זה כבר הגיוני. החברה בונה פרויקטים גדולים להשכרה. הפרויקטים האלו מניבים לה רווח יזמי, שמוכר תוך כדי תנועה (במהלך בניית הפרויקט) כהשבחה של הנדל"ן בהקמה.

במילים אחרות, השקעה באג"ח של אול-יר, תלויה בפעילות היזמית של החברה יותר מאשר בפעילות המניבה שלה. פעילות יזמית בהגדרה מסוכנת יותר מפעילות מניבה. צריך לקחת את זה בחשבון בריבית של האג"ח.

 

מה אתם מתלוננים? גודלמן תרם לחברה 70 מיליון דולר – האמנם?

אחרי שהתגלתה הטעות הנמשכת (ארבה חודשים של טעות), הנהלת אול-יר הסבירה בהודעה למשקיעים ובשיחת וועידה את הטעות, וניסתה "לגמד" אותה, לצד הודאה בטעות וכוונה לבדוק ולפשר את תהליכי הביקורת והבקרה בחברה.

בין היתר כתבו מנהלי החברה כך – "...בשולי הדברים יצוין כי בעל השליטה בחברה תרם לחברה בשנתיים האחרונות ארבעה עשר נכסים בשווי הון עצמי מצטבר של כ-70 מיליון דולר ובכוונתו לתרום עוד מספר נכסים נוספים לחברה".

אני לא יודע מה אתכם, אבל אותי זה הרשים מאוד. הבנאדם תרם 70 מיליון דולר, אז מה אנחנו מלינים על 3.7 מיליון דולר שבטעות עברו מהחברה לחברה בשליטתו. אבל משהו הציק לי. אני קורא דוחות והודעות של חברות כבר הרבה זמן, ולא זוכר שבעל שליטה תרם אי פעם לחברה שלו. העביר כן, אבל תרם?

ואז הספק התחיל לכרסם. ראשית, מה זה תרם? זו חברה שהיא 100% בשליטתו. למי הוא בדיוק תורם – לעצמו? ושנית –  העברות של נכסים מבעל שליטה לחברה בשליטתו נעשות כדי להגדיל אחזקה (הקצאת מניות כנגד הנכסים – כאן זה לא העניין יש לו 100% בכל מקרה) או כי הנושים דורשים/ מבקשים ביטחונות.

ואז יצאתי לתחקיר של 2 דקות בקושי, ומיד הובהר לי שלא מדובר בתרומה, אלא בהתחייבות של גולדמן – "נכון למועד פרסום דוח זה", כתוב בדוח לרבעון השלישי, "הועברו לחברה 10 מתוך 14 הנכסים ביחס אליהם התחייב בעל השליטה, כלפי החברה, כי יעביר לחברה את מלוא חלקו, בשרשור סופי, וזאת בכפוף לעמידה בתנאים...".

טעות של 3.7 מיליון דולר יכולה לחסל חברה של 2 מיליארד דולר

הטעות של אול-יר עלולה לעלות לה ביוקר. זה אולי יפתיע אתכם, אבל למרות שמדובר בטעות קטנה של 3.7 מיליון דולר היא עלולה לחסל חברה של 2 מיליארד דולר. ראשית – יש כאן סימן לממשל תאגידי בעייתי, ומשקיעים מעדיפים כמובן חברות עם ממשל תאגידי חזק.

ושנית, וחשוב יותר - התשואה על האג"ח לא תאפשר מימון מחדש בארץ, ולא גיוסים חדשים. אול-יר לקחה מאיתנו 2.4 מיליארד שקל (כן, זו לא טעות – סך סדרות אגרות החוב – 2.4 מיליארד שקל), ושמה את הכסף בקרקעות בברוקלין, ובבנייה. אין לה כיום הרבה מזומנים – 21 מיליון דולר, בואו נגזים – 100 מיליון שקל. האם זה יספיק לה להשלים את התוכניות שלה ואת הפרויקטים? במאזן יש גירעון בהון החוזר, החברה מנסה לא להתרגש מכך – "נכון ליום 30 בספטמבר 2018 לחברה גרעון בהון חוזר בדוחות הכספיים המאוחדים בסך של כ-47 מיליון דולר ובדוחות הכספיים הנפרדים בסך של כ-10 מיליון דולר. גרעון בהון החוזר בדוחות הכספיים המאוחדים נובע בעיקר מהלוואות בסך של כ-26 מיליון דולר שמועד פירעונן הינו במהלך 12 החודשים הקרובים. השווי ההוגן של הנכסים שעומדים כנגד ההתחייבויות אלה ליום 30 בספטמבר 2018 הינו כ-52 מיליון דולר המייצג יחס חוב לבטוחה של כ-51%. החברה נמצאת בשלבי משא ומתן שונים למימון מחדש של הלוואות אלו. לאור ניסיון העבר, החברה מעריכה בסבירות גבוהה, כי תוכל לבצע מימון מחדש למרבית הלוואות אלו להלוואות לזמן ארוך ו/או להאריך את מועד פירעונן".

האם זה בטוח? האם מימון מחדש אפשרי על רקע המצב של האג"ח בשוק המקומי? וגם אם הוא יהיה – באיזה ריבית הוא יהיה? לקחת הלוואה בריבית של 15% ויותר זו לא חוכמה. בקיצור, טעות קטנה, משבר גדול, וסכנה ל-2.4 מיליארד שקל שהמוסדיים קנו לנו, אולי גם בגללם, ובעיקר בגלל הבועה שניפח בנק ישראל.

השקעה של 35 מיליון דולר – האמנם?

הבוקר דיווחה החברה על השקעה של 35 מיליון דולר של גורם חיצוני שישקיע בכמה מחברות הנכסים. אבל מדובר על השקעה של עד 35 מיליון דולר בהון מועדף שמספק למשקיע ריבית שוטפת (כן, זה סוג של מניות בכורה שמקנות ריבית שוטפת) של 10.75% - ריבית גבוהה.

מעבר לכך, לא מדובר ב"כסף חדש". אותו גורם חיצוני נתן בסוף נובמבר הלוואה של 29 מיליון דולר ועכשיו פשוט הוא מחליף את ההלוואה הזו בהון מועדף. ההלוואה אז ניתנה בריבית של 9.75%.  אלא שמהדיווח החדש עולים נתונים אחרים – ההלוואה נלקחה ב-27 בנובמבר (לפני 10 ימים) וההוצאות בגינה הסכתמו ב-63 אלף דולר, שזה תקין, אבל – "עלויות קמת הלוואה עמדו על 415 אלף דולר...". החברה שילמה כ-480 אלף דולר על הלוואה של 29 מיליון דולר – 1.7% על הלוואה ל-10 ימים! אתם מפנימים – אנחנו בארץ נתנו לה הלוואה בריבית שנתית של 4%-5% ו-7% והלווים בארה"ב לקחו לה 1.7% ב-10 ימים.

 

השקעה באגח – כל מה שרציתם לדעת! והאם יש בועה בשוק האגח?

יוסי לוי, מור השקעות:הסיכונים בשוק נמצאים באגרות החוב. האגחים יירדו

 

 

מלאו פרטים וקבלו הצעה  אטרקטיביות לניהול חשבון ניירות ערך.

 

קראתי את תקנון האתר ואני מקבל את תנאי השימוש


על המחבר

אבישי עובדיה

אבישי עובדיה

כותב ומפרשן על פיננסיים (20 שנה), מרצה על פיננסיים באקדמיה (12 שנה) מתעסק בפיננסיים/ שוק ההון (מעל 30 שנה); יוזם האתר - כדי לחבר בין האהבה לפיננסים ולמדיה, ולספק ערך מוסף לגולשים

השאר תגובה

שינוי גודל גופנים
ניגודיות