נרדמו בשמירה: מי אחראי על החסכונות שלנו, ולמה הם אפשרו השקעות באגרות החוב האמריקאיות?

 איך זה שכל שומרי הסף, לא שומרים על החסכונות שלנו? מי אשם בהשקעת העתק של המוסדיים באג"ח האמריקאיות שצנחו בעשרות אחוזים בחודשים האחרונים? ואיך זה שכל פעם מחדש, הכסף שלנו מממן גם גופים שלא היו צריכים לקבל מימון?

אגרות החוב האמריקאיות נופלות בשבועות האחרונים. אולי הן יתקנו, אולי לא, אבל מה שברור שהחברות האלו לקחו מאתנו הרבה כסף – עשרות מיליארדים, ואנחנו, במקרה הטוב, נמחל להן על כמה מיליארדים בודדים, ובמקרה הרע…אוי ואבוי.

בדרך מארה"ב, החברות המגייסות עברו במספר תחנות – הם עברו את החתמים (טוב, לא חוכמה, הם בעיקר רוצים להנפיק); הם עברו את רשות ניירות ערך (כי פשוט הכל נעשה בצורה תקינה והם עמדו בתקנות ובהנחיות); הם עברו את גופי הדירוג (כי יכולת החזר החוב נראתה סבירה).

הם גם עברו את הגופים המוסדיים (התשואה לטענתם היתה מפתה גם בהינתן הסיכון, ויש גם גושפנקא – דירוג). הם הסתננו ועברו את ההיגיון הבריא של רובנו. איך זה יכול להיות שחברות שלא מקבלות מימון במקום הפעילות שלהם, מגיעות אלינו ומקבלות מימון בשפע? האם שם – בארה"ב הגדולה, לא מבינים מה שהם עושים? כן, אין קסמים, אם שם לא נתנו להם מימון, או לא נתנו להם בריבית טובה, יש לזה סיבות טובות. אבל, כל התחנות בדרך, התעלמו מההיגיון הבריא הזה, כי זו לא חובתם  לחשוב בהיגיון, חובתם ותפקידם לבדוק ולעמוד בתקנות, בהנחיות ובכללים, וכל עוד מהזווית שלהם החברה המגייסת עומדת בהגדרות האלו, אז הכל תקין.

הם צודקים, וזו הבעיה – אין כאן אשמים, אין כאן תפקוד לקוי של גופים מסוימים; יש כאן, כשל תהליכי גדול שמתרחש כל פעם מחדש בשווקים הפיננסים – כשכסף גדול פוגש היצע קטן של אפשרויות, מתנפחות בועות, ולמגרש הפיננסי נכנסות גם חברות שבתקופה סטנדרטית, לא היו מגיעות לשוק. זה קרה בתחילת שנות ה-90' כשחברות בלי פעילות, או עם פעילות שולית נכנסו לבורסה המקומית; זה קרה בתקופת בועת האינטרנט שחברות אינטרנט גייסו מיליארדים; זה קרה בשנים שלפני המשבר הגדול (סוף 2008) שחברות מקומיות גייסו מיליארדים רבים והשקיעו אותם במגרשים ברומניה, פולין, רוסיה, ומזרח אירופה בכלל. זה קרה כשחברות ההחזקה של הטייקונים שעמדו בראש הפירמידות גייסו עשרות מיליארדים כדי לממן את שיגעון הגדלות שלהם.

הכול התמוטט. אבל האמת שלא צריך להתרגש יותר מדי – ככה זה בשווקים. יש חברות שמצליחות, יש חברות שנכשלות. השאלה מה הממוצע של כל ההשקעות בחברות האלו, ותתפלאו – כל הקריסות האלו, קשות ככל שיהיו, השפיעו על הפנסיה  שלנו ועל החסכונות בכלל, אבל מדובר בשברי אחוז, אולי אחוז בשנים הקשות ביותר והייתי לארג' (מאוד). נכון, זה לא כסף קטן, אבל זה משהו שהשוק יודע לאורך זמן, להתגבר עליו – התשואות בטווח הארוך, למרות המשברים, בשווקים הפיננסים, חיובית וריאלית (כשבמניות התשואה עולה על האג"ח).

אז אולי זה בעצם ההסבר לכך שאף אחד משומרי הסף לא קם ואומר עד כאן עם הניפוח, עד כאן עם ההנפקות הלא כדאיות. אולי פשוט זה לא כזה גדול, אז הציבור יפסיד קצת. אז מה?

תחנה ראשונה – החתם

את התחנה הזו, החברות המגייסות עוברים בקלות. ההנפקה היא כמובן אינטרס משותף, תחשבו על חברה שבונה מגדלים בברוקלין, ונמצאת בשלב ההקמה. היא פונה לבנק האמריקאי לקבל מימון והוא מוכן, אבל בריבית של 9%-10% ויותר (ריבית דולרית). ואז מגיע אליה בחור ישראלי נחמד שמציע לה לקבל מימון של 5% שקלי  – ריבית נמוכה (גם שמתחשבים בתשואה הנגזרת משערי החליפין).

השידוך הזה, מוביל להקמת חברה באיי הבתולה – ענייני מס, שיקולי שקיפות (חוסר שקיפות), שמחזיקה בעצם בחברות נכסים. חברת ההחזקות מגיעה לרוד שואו שמוביל החתם אצל המוסדיים ואז מתקבלות אינדיקציות לגבי השווי/ התמחור.

תחנה שנייה  – רשות ניירות ערך

התחנה הבאה – רשות ניירות ערך. מוגש תשקיף לרשות ניירות ערך. רואי חשבון, משפטנים יושבים ומכינים את התשקיף, ובודקים שהכל עומד בהנחיות והכללים של רשות ניירות ערך.

רשות ניירות ערך בודקת, שואלת, מעירה ומאירה. אך, רשות ניירות ערך לא אמורה להתייחס לשאלות של תמחור – כלומר כל עוד החברה עומדת בתנאי הסף, ובמכלול התנאים, אז היא עוברת את המשוכה הזו, והיא מגיעה לתחנה הבאה

תחנה שלישית – חברות הדירוג

התחנה הבאה היא קביעת הדירוג לסדרת האג"ח המונפקת. החברה פונה לחברת דירוג כדי לקבל דירוג שמבטא את יכולת הפירעון של החוב. החברה משלמת עבור הדירוג. החברה מקבלת דירוג.

הדירוג הזה חשוב כי הוא החותמת בשביל המוסדיים שמאפשרת כניסה להשקעה. הגופים המוסדיים שמנהלים את הכספים שלנו, מגדירים ברוב הקופות/ קרנות שמחזיקים אגרות חוב, כי הם יכללו רק אגרות חוב בדירוגים מסוימים. אז ברגע שיש דירוג מתאים, יש אישור שהסדרה ראויה להחזקה, וגם אישור מהבחינה הטכנית – אפשר לקנות לקופה/ קרן וכו'.

חברת הדירוג פועלת בשיטה מובנית – היא מסתמכת על הדוחות הכספיים, ומפעילה שורה של מבחנים ובדיקות – מבחני נזילות, מבחני רווחיות, בדיקת יחסי חוב ועוד, ובסוף יוצא פלט – הדירוג.

הדירוג הזה, במגייסות האמריקאיות (הפועלות באמריקה) נשען על דוחות כספיים עם מרכיב נדלני גבוהה שנשען על הערכת שווי של שמאים. הערכות שווי הן נקודה רגישה בדוחות הכספיים, וגם נקודה גמישה – פעם זה למעלה ופעם זה למטה.

ובכלל – למרות החשיבות של חברות הדירוג והרצינות שבה העבודות שלהן נלקחות, במקרים רבים  התברר שהקשר בין הדירוג  לבין מצב החברה, הוא לא גדול. אבל מה אנחנו רוצים מהם – הם הרי מסתמכים על תבניות ברורות, על נוסחאות, על יחסים פיננסים ודוחות כספיים.

תחנה רביעית – הגופים המוסדיים

הגופים המוסדיים מנהלים כאמור את הכספים שלנו. הם הכוח המניע את השווקים הפיננסים, הם קונים ומוכרים מניות ואגרות חוב, במטרה לייצר תשואות טובות, במטרה לנצח את המתחרים כדי שאנחנו נעביר להם כמה שיותר כסף.

ניהול הכספים הוא לטווח ארוך (פנסיה, גמל) ולטווח קצר ובינוני (קרנות נאמנות, קופות גמל להשקעה), ונתמקד בקרן נאמנות אג"חית שעל פי התשקיף צריכה להשקיע  לפחות 75% מהשקעותיה באגרות חוב.

מנהל הקרן הזו פותח את המסך בבוקר ומגלה שאתם – הציבור – הזרמתם לו 10 מיליון שקל. הוא קונה אג"ח של הממשלה. זה הנכס הסולידי ביותר והוא מאמין בנכסים סולידיים.

למחרת הוא רואה שהזרמתם לקרן 20 מיליון שקל. הוא שוב קונה, וכך זה קורה  במשך חודשים.

התהליך הזה קורה גם אצל מנהלי הקרנות האחרים – הציבור מזרים כספים לשוק האג"ח. כן, זה קרה בשנים האחרונות מדי חודש בחודש, בגלל שהציבור הלך והתייאש מהפיקדונות בבנקים. למה לקבל אפס, אם אפשר לקבל יותר בקרן נאמנות אג"חית.

והנה מוקד הבעיה – חוסר האלטרנטיבות. אין במה להשקיע, ואז מסיתים כספים לאפיקים קצת מסוכנים יותר כדי לקבל תשואה קצת גבוה יותר.

אז אחרי שהאג"ח הממשלתיות עלו בעקבות ההזרמות הגדולות, והתשואה בהן הפכה להיות לא מעניינת (אפסית), הוסטו כספים לאגרות חוב קונצרניות – אגרות חוב של חברות. אלו מסוכנות יותר כי יש תלות במצבה הפיננסי של החברה, אבל יש כל מיני חברות – בנקים נחשבים בטוחים יותר, ואגרות החוב שלהם עלו ועלו, עד שגם שם התשואה האפקטיבית ירדה מאוד, וכך בהדרגה, התנפח שוק האג"ח.

אלא שאנחנו המשכנו להזרים כספים. מנהל הקרן המשיך לראות מדי בוקר מיליונים שמחכים להשקעה. הוא חייב להשקיע אותם. התשקיף של הקרן מחייב אותו להשקיע באגרות חוב. הוא בבעיה. ואז החתם מציע לו פתרון – אג"ח של חברות אמריקאיות ועוד בתשואה טובה. זה כמו לשכנע את המשוכנעים. אין לו הרבה ברירות – הוא יקנה.

וככה הגענו למצב שהמוסדיים קנו בעשרות מיליארדים, ולמרות שנהוג לבוא אליהם בטענות, חשוב שתדעו – לרובם לא היתה ברירה.

אז מי אשם? המצב. הריבית הנמוכה. הריבית הנמוכה גורמת להסתת כספים לאפיקים פחות ופחות סולידים. הריבית הנמוכה יוצרת ביקושים שוטפים ומתמשכים בנכסים האלו – היא מנפחת אותם.

הריבית הנמוכה היא מדיניות של בנק ישראל – פישר אימץ אותה, פלוג המשיכה אותה. יש לריבית נמוכה אמנם יתרונות (מעודדת צמיחה, צריכה, השקעות, הלוואות), אבל יש לה גם חסרונות ברורים – היא מנפחת את מחירי האג"ח (לצד בועות נוספות).

אז נראה שהנגיד החדש ישנה את הכיוון. בעולם המגמה התהפכה בשנה האחרונה ויש עליות ריבית. עליות ריבית, עשויות לפוצץ בועות.

אג"ח אמריקאיות – המקרה של אול-יר