אבי כץ יעשה לכם 18% תשואה? ממש לא בטוח

קרן הגשמה מציגה תשואה משוקללת של 13% – אבל מה הנתון האמיתי? למה הוא לא מוצג?  ומה יכול לקלקל את התשואה הצפויה – 18% בפרויקט החדש של הגשמה?

המסלולים המתקדמים ללימודי כלכלה באוניברסיטאות ריקים מתלמידים. פעם, וזה לא היה מזמן, ללמוד כלכלה היה באופנה, ובאוניברסיטאות המובילות היו מסלולי לימוד מלאים. היום מדובר בעשרות בודדות של תלמידים בתואר השני ובמקרים מביכים במיוחד – תלמידים בודדים.

המזל הגדול הוא שבתואר הראשון משלבים את לימודי הכלכלה עם מקצועות אחרים (בעיקר חשבונאות), אחרת, גם לא היו תלמידים בתואר הראשון בכלכלה. אבל גם השילוב עם מקצועות/ מסלולים אחרים לא משנה את המגמה – ברוב המקומות יש בשנים האחרונות צניחה במספר הסטודנטים.

הסיבה לכך לדעתי פשוטה – לימודי הכלכלה "פשטו את הרגל". כשהציבור קורא על פרופסור מכובד בתחום שאומר שצריך להוריד את הריבית ובאותו היום הוא שומע פרופסור מכובד לא פחות שאומר שחייבים להעלות את הריבית, הוא מבין שאולי אחד מהם פישל ולא הפנים את חומר הלימוד עד הסוף – מביך, אבל קורה. אבל, כשהוא מבין שהסתירות האלו הן יומיומיות, הוא כבר לא סלחן, והוא חושף את הסוד – אין דבר כזה מדע הכלכלה; כל אחד בוחר את גישתו הכלכלית על בסיס תיאוריה אחת מיני רבות. זה לא רציני, זה לא מדעי. הכלכלה היא במקרים רבים סוג של ניסוי ותהייה.

הדברים התחדדו בשנים האחרונות – אנחנו נמצאים בניסוי הכלכלי הגדול בהיסטוריה. אף פעם לא היתה ריבית נמוכה כל כך במשך תקופה ארוכה כל כך. אני זוכר את הכלכלן המוביל שלנו – נגיד בנק ישראל לשעבר פרופ' סטנלי פישר שאמר ב-2012 כשהריבית  היתה  2%, שזה לא מצב טבעי, הריבית נמוכה מדי, והריבית הנורמלית היא 5% ואנחנו בדרך שלם. אז עברו 6 שנים, והכיוון היה הפוך – הריבית  ירדה לאזור האפס!

אז מעבר לחוסר האמון בכלכלנים ובכלכלה בכלל, יש כאן מצב שאף אחד לא יודע באמת איך הוא יתפתח. הדבר היחיד הברור לגבי הריבית האפסית הוא שהיא מייצרת בועות. אז מה? האם זה אומר שאסור להשקיע במכשירים פיננסים? ממש לא בטוח; האם זה אומר שהנדל"ן יקר? ממש לא בטוח; האם זה אומר שתהיה מפולת? ממש לא בהכרח, וגם אם כן, אז מתי? עוד חודש, חצי שנה, או 5 שנים?

יותר מדי שאלות, ומוסכמה אחת – ריבית נמוכה גורמת לחוסכים ולמשקיעים להפנות כספים לאפיקים מסוכנים יותר כדי לזכות בתשואה. ככל שזרימת הכספים הזו עולה, כך מחירי המכשירים האלו (אג"ח, מניות ונדל"ן) עולים, עד שהם נסחרים במחיר גבוה מדי, מחיר בועתי. אז אפשר להתווכח עם מחירי המניות גבוהים, וגם אם מחירי הנדל"ן בשמיים – יש טענות לכאן ולכאן. אבל בשוק האג"ח, יותר ויותר מומחים סבורים שהתמחור לא משקף את הסיכון.

ריבית נמוכה = נדל"ן גבוה

הריבית הנמוכה וחוסר היכולת לייצר תשואה, גרמו למעבר של כספים לנדל"ן מקומי, ובשלב הבא – מעבר של כספים לנדל"ן בחו"ל. יש הרבה אפשרויות לעשות זאת, אחת מהן היא דרך קרנות נדל"ן שמשקיעות את הכספים שלכם  בפרויקטים של נדל"ן מניב או נדל"ן יזמי. בנדל"ן מניב הסיכון לרוב נמוך יותר – יש נכס שמניב תשואה (דמי שכירות), בעוד נדל"ן יזמי נחשב מסוכן יותר – יש סיכון שהפרויקט יתעכב, שיצוצו תקלות בדרך, שבגלל שמדובר בפרויקטים של שנים, אז שינויים בסביבה ובנתונים, ישפיעו על הרווחיות. זה מסוכן יותר, אבל הכלל הראשון בהשקעות הוא שהסיכון הולך יחד עם הסיכוי – זה מסוכן יותר, אבל יש סיכוי גבוה לרווח.

הציבור שפנה לשם בעבר לרוב הרוויח. מעבר לפיזור ההשקעה שלו (ובקרנות האלו ניתן להשקיע  בסכומים יחסית סבירים – עשרות בודדות של אלפי דולרים), התשואה בעבר היתה מרשימה. לא בטוח כלל שמה שהיה הוא שיהיה, תזוזה קלה בשווקים, בריבית, במט"ח, בשוק הנדל"ן, וכל האקסל עם הנתונים היפים, נזרק לפח. וככל שהזמן עובר ואנחנו עדיין בריבית אפסית, כך הסיכון גם גדל; ובכל זאת – בהתייחס לעבר בלבד, הרי שמי שבחר להשקיע בייזום כנראה פעל נכון.

התשואה של הגשמה – לא מה שאומרים לכם

אחת הקרנות הבולטות בתחום השקעה בפרויקטים בייזום בחו"ל היא קרן הגשמה של אבי כץ וחנן שמש. הקרן החליטה לפני כשנה וחצי לפנות לקהל הרחב, ובהתאמה פרסמה בהתאם להנחיות רשות ניירות ערך, תשקיף לכל אחד מהפרויקטים המוצעים לציבור. האחרון שבהם פורסם השבוע והוא על פי התחזית של הקרן אמור להניב 18% תשואה. "אמור" זו מילה לא מחייבת, וכדאי שתזכרו זאת. לפעמים המספרים מטשטשים את המילים – 18% זה לא בטוח, אם כי חייבים לומר שהקרן מציגה נתוני עבר מרשימים. אמנם בקריאה נוספת הם נראים פחות מרשימים ועדיין – התשואה הממוצעת בפרויקטים בהחלט סבירה. אז הנה הנתונים בפרויקטים הקודמים (כפי שמוצגים בתשקיף המעודכן:

היקף הגיוס עד כה – 2.6 מיליארד שקל

מספר הפרויקטים – כ-300 (חלק קטן מהן היו במסגרת תשקיף לציבור הרחב)

פרויקטים שהושלמו – 118

ממוצע תשואה שנתית בהשקעות שהושלמו – 13%

התשואה נראית פנטסטית, אבל כמה נקודות למחשבה – רוב הפרויקטים לא הסתיימו, כך שמדובר במדגים חלקי. מעבר לכך, התשואה הזו צריכה להילקח בזהירות – זו התשואה של הפרויקטים שהסתיימו וסביר שמדובר בפרויקטים הראשונים שהוצעו. התשואה מאז, ככל הנראה ירדה, כך שהתשואה המשוקללת צפויה לרדת, וכך אגב, קרה בתשואת הפרויקטים הגמורים בשנה האחרונה.

מעבר לכך, בחלק משמעותי מהפרויקטים שלא הושלמו יש עיכובים משמעותיים – ב-21% מהפרויקטים שלא הושלמו יש עיכוב של מעל חצי שנה, כאשר העיכוב הממוצע הוא 18 חודשים! זה הממוצע, אז ניתן לשער שיש גם עיכובים של שנתיים ואפילו שלוש שנים. עיכובים כאלו, ככל הנראה, לא משאירים מקום לרווח. פרויקט ממוצע אמור להימשך שנתיים וחצי עד שלוש שנים, ועיכוב  של שנה וחצי, שנתיים ושלוש שנים, משמעו הוצאות גדולות נוספות.

זמן שווה כסף. ככל שהפרויקט מתארך אז עלויות המימון גדלות, ככל שפרויקט מתארך אז צפוי (לא בטוח) שזה נובע מבירוקרטיה או טעויות שקשורות לפרויקט והמשמעות היא לרוב כספים נוספים שנדרשים להשקעה. בהינתן שהרווחים של המשקיעים מגיעים רק אחרי שגוזרי הקופונים מקבלים את שלהם (היזמים והקרן) אז נראה שהעיכובים האלו "מסתירים" פרויקטים עם רווחים נמוכים וייתכן שגם פרויקטים הפסדיים.

ובואו נניח שאנחנו מנהלים את קרן הגשמה ונניח שאנחנו מנסים להציג תמונה טובה ככל שניתן למשקיעים שלנו ולמשקיעים הפוטנציאלים בהשקעות הבאות. אז ראשית, ברגע שאנחנו לא מציגים את  הפרויקטים המתעכבים שככל הנראה התשואה בהם נמוכה, אנו מטים כלפי מעלה את התשואה הכוללת שמוצגת לציבור. מעבר לזה – אם יש לנו כמה פרויקטים הפסדיים בגלל שהתעכבו , אז למה בכלל לסיים אותם. בואו נמתח אותם עוד שנה ושנתיים ושלוש, כדי שלא ישפיעו לנו על התשואה המשוקללת. ככה אנחנו כמנהלים לא מוסריים נפעל (אולי זה גם לא חוקי), אבל שלא יתפרש שיש טענה כנגד מנהלי קרן הגשמה. זה "משחק" תיאורטי, מקווה שבפועל יש מנגנונים שמונעים את האפשרות הזו, ומקווה שהנהלת הגשמה לא משחקת בפרויקטים.

כך או אחרת,  ההצגה של התשואה הממוצעת בהחלט מטעה.  היא מספרת את הסיפור על אותם פרוייקטים שהסתיימו, אבל אנחנו כמשקיעים רוצים דווקא לדעת מה התשואה בפרויקטים שלא הסתיימו ובעיקר באלו שהתעכבו.

ולמה בעצם אין לנו את הנתונים האלו – האמת שאין סיבה. בדיוק כמו שהקרן מציגה תשואה עתידית על פרויקטים חדשים, היא יכולה להעריך את התשואה על פרויקטים קיימים (פרויקטים בתנועה) ולשקלל אותם בתשואה המוצגת. זה יהיה הרבה יותר אמין מהנתונים המוצגים כיום.

ולמרות ההצגה המוטה, ברור שיש כאן משהו – 2.6 מיליארד שקל לא טועים. הסכום שזרם לקרן הגשמה מבטא את חוסר היכולת להשיג תשואה באמצעים הקונבנציונליים. אז נכון, יש סיכון, התשואה כנראה לא כמו שמספרים לכם, ועדיין מדובר במספרים לא רעים. השאלה הגדולה האם זה יימשך?