ההון של לוזון – מה ההבדל בין השקעה בהון מניות להלוואה לחברה? מה זה שטר הון? ומה המשמעות של שטרי ההון בקבוצת לוזון?

כשבעל שליטה מעוניין להזרים כספים לחברה שבבעלותו הוא יכול לעשות זאת בכמה דרכים – הלוואה, השקעה במניות, והזרמת כספים תמורת שטר הון. כל אחת מהאפשרויות מתבטאת אחרת בדוחות הכספיים של החברה.

בהלוואה נקבעים התנאים בתחילת הדרך – ריבית, מועד פירעון וכו'. ההלוואה נרשמת במאזן כהתחייבות של החברה, והריבית השוטפת נרשמת כהוצאת מימון. זו לרוב הדרך המועדפת על בעל שליטה, והדרך הפחות נוחה לחברה עצמה (תלוי כמובן בגובה הריבית).

השקעה דרך הנפקת מניות מתבטאת בגידול בהון העצמי (החברה מנפיקה מניות חדשות לבעל השליטה). לחברה אין חוב ואין לה הוצאות מימון (כמו בהלוואה). האפשרות הזו לכאורה עדיפה לחברה מאשר הלוואה, אבל לרוב פחות עדיפה לבעל השליטה.

הדרך השלישית – הקצאת שטרי הון לבעל השליטה היא יחסית נדירה, אבל פה ושם עדיין  שומעים עלייה. מדובר במקרים שבהם  בדר"כ מסובך יחסית להנפיק מניות (מסיבות שונות, גם משפטיות), וגם מתן הלוואה זה לא האופציה האידיאלית, כי הלווים רוצים לראות שבעל השליטה משקיע בהון ולא דרך הלוואות, וגם אם הוא מזרים דרך הלוואות אז שיהיו נחותות לעומת הלוואות אחרות. במצבים כאלו, ניתן לספק מימון דרך שטר הון שזה  מישמש של חוב והון.  בפועל, מדובר במסמך משפטיש בו נקבעים ההגדרות והתנאים של עסקת המימון, ועל פי הכתוב בשטר, כך ניתן לסווג ולהציג את שטר ההון בדוחות. אם מדובר בשטר הון לתקופה מסוימת, אזי הוא יוצג כחלק מההתחייבויות של החברה. אולם אם מדובר בשטר הון צמית, כלומר שטר הון בלי תפוגה, אין יעד ותאריך שבו צריך להחזיר אותו, אז, גם אם הוא נושא ריבית שוטפת, הוא מכשיר שיותר קרוב להון מאשר לחוב (אם כי כאמור יש מרכיב של חוב – הריבית), ולכן הוא מסווג במסגרת ההון העצמי.

זה מה שקרה בקבוצת דורי. קבוצת דורי נקלעה למשבר קולוסאלי בעקבות משבר בדורי בנייה, העוסקת בתחום הקבלנות והתשתיות, ובעלת השליטה – קבוצת גזית הסבה הלוואות קיימות והזרימה מימון חדש בהיקף מצטבר של 495 מיליון שקל. הסכומים האלו ניתנו במספר מנות והוגדרו כשטרי הון צמיתים. ההגדרה הזו, למרות ששטרי ההון נשאים ריבית, אפשרה לדורי קבוצה שבעקבות העברת השליטה לעמוס לוזון שינתה שמה לקבוצת לוזון, להציג את הסכומים האלו במסגרת ההון העצמי שלה, וזה לא עניין של מה בכך – הרי לא הונפקו מניות חדשות מול ההון הזה, הסכום הזה לא אמור לייצר תשואה דרך דיבידנדים, כלומר הוא לא עונה להגדרות הבסיסיות של הון. מעב לכך, אין לו שום משמעות בשליטה.

אז מה בעצם מקנה הסכום הזה? הוא מקנה (בחלקו) אפשרות המרה למניות בשיעור של 28.9% מהון המניות של הקבוצה, וכן הוא מהווה חסם לדיבידנדים – הקבוצה יכולה לחלק דיבידנדים, אבל רק לאחר שתשתלם את הריבית על שטרי ההון הצמיתים האלו, כאשר הריבית היא לרוב פריים פלוס 2%. הריבית הזו נרשמת בשוטף בדוחות הכספיים והיא בעצם מגדילה את שטר ההון, אבל כל עוד אין חובה לשלם את שטר ההון (כולל הריבית), אין לזה באמת משמעות.

ומכאן יוצא לכאורה שאין משמעות לאחזקה במניות החברה – הרי,  אם יש חסם בתשלום הדיבידנדים, (וגם כך – דיבידנדים נראים רחוקים בחברה שעדיין לא יצאה מהמשבר), אז למה שיהיה ערך לחברה? ברגע שייוצר (אם ייווצר ערך) הוא יזרום למחזיקי שטרי ההון, ורק אם ייוצר ערך ענק, שיעלה על הריבית המצרפית, הוא יועבר/ יחולק לבעלי המניות (וזה נראה עכשיו תסריט כמעט דמיוני). זה נכון בעיקר לבעלי מניות המיעוט, לבעל השליטה יש בנפיט נוסף מעצם היותו שולט בקבוצה (שכר, מינויים ועוד). אז איך זה שבכל זאת, המניה נסחרת ויש לה ערך? פשוט – חלק מהשחקנים צופים שיגיעו להסדר מסוים עם גזית המחזיקה בשטרי ההון, וזה די מתבקש, שכן גם לאחזקה בשטרי ההון, אין באמת ערך אם החברה לא צפויה לחלק דיבידנדים.

שטרי ההון אולי ילכו ויתפחו (במקביל לרישום הריבית), אבל הערך האמיתי שלהם לא מתקרב לרשום בספרי קבוצת לוזון. בפועל אם לא יחולקו דיבידנדים אז אין באמת ערך לשטרי ההון האלו, אם תהיה כוונה לחלק אז יש ערך, אבל בטח לא קרוב ל-500 מיליון שקל כפי שהם מוצגים בספרי לוזון. ועל רקע זה, גזית מחקה, ברבעון הראשון,  מעל 90% מערכם של שטרי ההון, לכ-40 מיליון שקל. במילים פשוטות – לאף צד, המצב הנוכחי לא נוח, וזה מחזק סוג של הסדר בעניין, ואכן בשבוע האחרון דווח ב"גלובס" כי מתנהל מו"מ למכירת שטרי ההון.

אם מהלך כזה יבשיל, ההון של לוזון יהיה הון אמיתי. ההון העצמי ברבעון הראשון מסתכם ב-225 מיליון שקל, אבל הוא מורכב מ-495 מיליון שקל של שטרי הון. אם הם עפים יהיו שייכים לבעלי המניות ולא יבטאו התחייבות לאחרים, אז הם באמת הון. ה-495 מיליון שקל, חשוב להדגיש, רשומים בפועל בשני סעיפים במסגרת ההון – בשטרי ההון – כ-415 מיליון שקל, והיתרה במסגרת עסקאות עם בעלי שליטה (גם כמרכיב ההון). הסיבה היא שבעת העסקאות האלו בין גזית לדורי, גזית בעצם ויתרה על ריבית, מעין נתנה מתנה לדורי. בחשבונאות רושמים את הערך הכלכלי של שטרי ההון ליום העסקה (415 מיליון שקל) ואת היתר זוקפים לסעיף עסקאות עם בעלי שליטה (כמעין הטבה שניתנה לחברה). הרישום הזה לא משנה, ברגע שמהלך כזה יבשיל, כל ה-495 מיליון שקל  יהיו מוצקים, אבל השאלה מה יהיה המחיר – האם החברה תשלם עבור המניות, האם יוקצו מניות חדשות (הרי לשטרי ההון יש אפשרות המרה ל-28.8% מהון מניות החברה)? זה הרי לא יהיה בחינם, אבל זה תנאי הכרחי של החברה לצאת לדרך חדשה.