"יתרה מכך, אם מביטים על הרווח לתקופה ולא על הרווח הכולל – שמכיל בתוכו גם את ההפסדים על הנכסים הפיננסיים שהחברה מחזיקה – אזי תשואת ההון שנרשמה ברבעון הייתה עוד יותר גבוהה (13.6%). 

"פרמיות שהורווחו: ברוטו, הן נשארו כמעט ללא שינוי. בשייר, כלומר בניכוי מבטחי משנה, הן קטנו בשיעור של 3% (בהשוואה לרבעון המקביל). הכנסות מהשקעות: בדומה ליתר חברות הביטוח, ההכנסות מהשקעות קרסו ברבעון הראשון של השנה. העניין הוא, שבאופן יחסי לכלל התעשייה, הפגיעה אצל הפניקס הייתה פחותה (ירידה של 60% ביחס לרבעון המקביל). 

"הכנסות מדמי ניהול: התכווצו בשיעור של 18% ביחס לרבעון המקביל אשתקד. עיקר הפגיעה נובע כמובן מירידה בדמי הניהול המשתנים.

"הוצאות הנהלה וכלליות: בדומה למגמה בכלל הסקטור, בעת האחרונה, הוצאות ההנהלה והכלליות נותרו על רמה יציבה.שורה תחתונה: כאשר חברת ביטוח מציגה ברבעון שכזה תשואה של 12.5% על ההון, אין שום דרך להסביר מכפיל הון של 0.9. הפער המתמשך והבלתי-מוסבר, בין מחיר המניה לביצועי החברה, יותר ממחזק את המלצתנו הוותיקה – הפניקס היא לא רק אטרקטיבית להשקעה, היא גם המועדפת עלינו בתעשייה".

דבי סבור שהחברה האטרקטיבית אחרי הפניקס היא הראל השקעות – "הסיבה המרכזית שמניית הראל  רושמת ירידה זו ההשוואה שהמשקיעים עושים בין הפניקס לבינה. במילים אחרות, אנחנו סבורים שהתוצאות האבסולוטיות שהציגה הראל בהחלט היו טובות, אבל ביחס להפניקס , פחות טובות.  אין טעם לייגע אתכם באזכור טכני של השינויים בסעיפי הרווח והפסד, המגמות שציינו בתגובות לחברות הביטוח האחרות היו מאד דומות; הגדלת העתודות הביטוחיות, צניחה בהכנסות מהשקעות, ירידה בדמי הניהול והפסדים על נכסים פיננסיים מוחזקים – שהובילו לירידות חדות בתשואות ההון המדווחות".

"לפיכך, אנחנו רוצים להאיר את הזווית הבאה – תשואת ההון האבסולוטית שדווחה הראל השקעות אינה רעה, והפער בינה לבין תשואת ההון של הפניקס נמוך בהרבה מכפי שנראה. תשואת ההון האבסולוטית: הרווח הכולל לתקופה הסתכם לכדי 80 מיליוני שקלים, כאשר הוא כלל בתוכו הוצאה חריגה של 59 מיליוני שקלים (לפני מס) – כתוצאה מבחינת נאותות העתודות (LAT). לפיכך, ללא אותה הוצאה חריגה, הרווח הכולל היה גדל לסך של 120 מיליוני שקלים ותשואת ההון הייתה קופצת לכדי 9% (במונחים שנתיים). יתרה מכך, אנחנו משוכנעים שתשואת ההון המייצגת של הראל גבוהה מ- 9%, שכן התוצאה האמורה מכילה השפעות שליליות נוספות – שאינן מייצגות. למה הכוונה? להיעלמות של דמי הניהול המשתנים (נוכח ירידות השערים בשוקי ההון ברבעון), להפסדים שנרשמו בנכסים הפיננסיים המוחזקים וגם להרעה בתוצאות של מגזר הבריאות – כתוצאה מתביעות בגין שנים קודמות בתחום הסיעוד, שיפחתו משמעותית בשנים הקרובות.

"תשואת ההון היחסית: יחסית למה? לתשואת ההון שהפניקס דיווחה, שכן ברמה המדווחת, תשואת ההון של הפניקס הייתה יותר מכפולה (12.5% מול 6%, על בסיס הרווח הכולל). אז זהו, שהפער בין שתי החברות הרבה יותר נמוך, משום שאם מנטרלים את ההשפעה החריגה של בחינת נאותות העתודות, אזי מגלים שתשואת ההון המתוקנת של הפניקס עומדת על 11.8% (היא הייתה חברת הביטוח היחידה שרשמה הקטנה של העתודות), בעוד זו של הראל מתכנסת כאמור לכדי 9%. זה לא פער זניח, אבל הוא הרבה פחות דרמטי ממה שעל פניו נראה.

"צריך להביט גם על הצמיחה היחסית: אם מביטים על השינוי בשורה העליונה, אזי רואים כי הפרמיות של הראל צמחו בשיעור של למעלה מעשרה אחוזים, בעוד אלו של הפניקס רשמו ירידה מתונה (בשייר). הצמיחה היחסית הגבוהה של הראל איננה עניין של הרבעון האחרון, הפער לטובתה נמשך מזה תקופה ארוכה – וזו נקודה משמעותית לזכותה.

"התמחור: בהיבט האבסולוטי, הראל השקעות אינה יקרה – לדעתנו היא עדיין זולה. בהיבט ההשוואתי, ביחס למניית הפניקס אחזקות, אזי אין ספק שהתמחור של הפניקס – ביחס לתשואת ההון שהיא מייצרת – יותר אטרקטיבי. עם זאת, צריך לזכור שמכפיל ההון לא משקף רק את תשואת ההון החזויה, שכן הוא אמור להביא לידי ביטוי גם את תחזית הצמיחה – וכאן, ידה של הראל על העליונה.

"השורה התחתונה: אנחנו בהחלט מבינים את אלו שמוכרים כעת את הראל השקעות וקונים במקביל את הפניקס (הרי רק הבוקר כתבנו שהפניקס היא המניה המועדפת עלינו בסקטור), אבל במישור האבסולוטי, המניה של הראל היא יותר מהשקעה ראויה. אם לדייק, אזי הראל השקעות זו המניה השנייה המועדפת עלינו בתעשייה".