ההבדל בין שליטה לאחזקה בהון? חוסר המשמעות של ההון החשבונאי באינטרנט זהב; ואיך זה שמניית אינטרנט זהב היא בעצם אופציה ממונפת על בזק? 

בזק רועדת. אחרי שמניית החברה ידעה בעיקר כיוון אחד – למעלה, המגמה התהפכה ומניית החברה ירדה בחודשיים האחרונים בכ-20%. הטריגר לירידה הוא חקירת בעל השליטה – שאול אלוביץ' ומנהלי החברה בחשדות (חמורים) על עבירות של ממשל תאגידי, אבל המניה כנראה רק חיפשה טריגר לירידות.

נכון, כולם יגידו שמדובר בחברה נהדרת, אבל לא כולם הפנימו את הסיכון שבמינוף הגדול של החברה. לפני זה, חשוב להזכיר את מבנה אחזקות בבזק, ואת המשמעות שלו.  ובכן – ענקית התקשורת מוחזקת על ידי בי קומיוניקשיין (חברה נסחרת) שמוחזקת על ידי אינטרנט זהב (חברה נסחרת) שמוחזקת על ידי יורוקום (חברה פרטית). בכל קומה כזו (בכל חברה) יש מימון חיצוני – בנקים ואגרות חוב מהציבור, וכל אחזקה כזו היא בשיעור שמבטיח שליטה, אבל משאיר לראש הפירמידה נתח חלקי מפרת המזומנים בזק (נתח קטן יחסית בהון).

בי קומיוניקשיין מחזיקה כ-26% מבזק, אינטרנט זהב מחזיקה ב-65% מבי קומיוניקשיין, יורוקום מחזיקה ב-61% מאינטרנט זהב. נעצור במדרגה של אינטרנט זהב – היא האחרונה בשרשרת החברות הציבוריות ( יורקום המדרגה העליונה בפירמידה היא כאמור פרטית). המשמעות של שיעורי האחזקה האלו היא שאינטרנט זהב מחזיקה בשרשור ב-16.9% מהונה בזק, ועדיין היא שולטת (יורוקום עם 10% בערך שולטת בבזק). כן, שליטה זה מושג איכותי, וממש לא כמותי, אפשר לשלוט בגוף מסוים גם עם אחזקה של כמה אחוזים בודדים, במיוחד עם זה נעשה בשרשור כזה. המשמעות במצב כזה, היא שבעל השליטה מקבל (וזה חשוב להבין!) – נתח קטן מההון של החברה ונתח קטן מחלוקות הדיבידנדים, למרות שליטתו. המשמעות היא שבעל השליטה ירצה לקבל ערך דרך השליטה שלו (לצד חלוקת הדיבידנדים), השליטה שלו יכולה להתבטא ביכולת לקבוע את השכר של המנהלים, את הספקים של החברה, להעסיק את העובדים שהוא מעוניין בהם, ועוד. הקשר עם הספקים (שהוא גם בעל השליטה בהם – יס וחלל תקשורת) נמצא במוקד החקירה של רשות ניירות ערך.

אלו הצרות של אלוביץ' – אולי הוא לא הסתפק בערך מההון (דרך דיבידנדים) והתפתה לייצר ערך לא לגיטימי מהשליטה – אלו חשדות בשלב זה, אבל נתמקד בצרות של בזק – מעבר לכך שההנהלה שלה במובנים מסוימים משותקת, ומעבר לפגיעה של החקירה בהתנהלות ובתדמית של החברה, נראה שהירידה במחיר המנייה רק חיפשה טריגר. לא החקירה היא הבעיה של בזק, אלא התיאבון הגדול של אלוביץ להעלות כספים במעלה הפירמידה, על חשבון בזק. אלוביץ פשוט סחט את הקופה של בזק, איפס אותה ושזו נגמרה בזק לקחה חובות על עצמה כדי לשרת את החוב שלו. לגיטימי וחוקי וזה אגב מה שעשו בעלי השליטה הקודמים – סבן, אייפקס וארקין. אלו אגב, "המציאו" את הפחתת ההון בבזק, הם אלו שאחרי שאיפסו את הרווחים של החברה, טענו שניתן למשוך את הונה (כרית הביטחון של בעלי המניות) ושהדבר לא ייפגע באיתנותה. אלוביץ' שיכלל את הפחתת ההון וייצר מנגון של הפחתה קבועה על פני שנים – דהיינו חלוקת הון שוטפת – בעיני המשקיעים זה נראה אפילו כסוג של אג"ח שמחלק ריבת שוטפת (ריבית גבוהה), אבל במקביל ההון העצמי של החברה הלך וירד ביחס לסך התחייבויות החברה.

אבל חשוב להבהיר – הבעיה כאן היא לא בפעולות של בעלי השליטה, כמעט  כולנו היינו פועלים כמוהם – הם לקחו כסף מהבנקים והם רוצים לשרת את החוב. הבעיה היא בשוק ההון. איך זה שנותנים לבזק לגייס אג"ח כל יומיים ועוד בתשואות נהדרות? איך זה שבזק הופכת להיות חברה ממונפת והמשקיעים עדיין חושבים שמדובר בסיכון אפסי? איך זה שהאנליסטים ממשיכים להמליץ לקנות את המנייה? איך זה שכולם חושבים שמה שהיה הוא שיהיה, ולא עוצרים את הבלון הזה שמתנפח באיטיות? יש תשובה – כולם חושבים שאף אחד לא ייגע בבזק. כחלון הגיבור הצליח לעשות רפורמה בשוק התקשורת, אבל הרפורמה הענקית הזו שבאמת עזרה לכל אחד מאיתנו (חיסכון של מאות שקלים), לא נגעה כמעט בבזק. ההיפך – היא החלישה את המתחרות הגדולות שלה שהיו בדרך לתקוף אותה בתחומים משיקים. כן, הרפורמה של כחלון דווקא עזרה לבזק. מה, אולי הוא גיבור על חלשים?

חשבונאות לעומת כלכלה

הנתק בין החשבונאות לכלכלה מתבטא היטב בפירמידה של בזק. החשבונאות נוקבת בערך לא רלבנטי, הכלכלה (עכשיו) מדברת על מספרים נמוכים מבעבר, ונתמקד באינטרנט זהב.

אינטרנט זהב אמנם שולטת בבזק, אבל זה לא מורגש בהון החשבונאי שלה שמסתכם סביב 200 מיליון שקל. זה מתבטא במאזן שלה בהיקף של 20.3 מיליארד שקל. כלומר, ההון שלה מהווה סדר גודל של 1% מהמאזן החשבונאי שלה. איך אפשר "לחיות ככה". תדמיינו שיש לכם הון של 1 מיליון שקל, ויש לכם מאזן של 100 מיליון שקל – כלומר, אתם משקיעים בנדל"ן, מניות והשקעות בכלל בסך של 100 מיליון שקל. מול זה יש לכם חוב של 99 מיליון שקל ונשאר לכם 1 מיליון שקל – חיים של עשירים, אבל אתם בטח לא תשנו טוב בלילה. זה המצב באינטרנט זהב. זה ככל הנראה גם המצב בשכבה העליונה – יורוקום.

כך או אחרת, ההון החשבונאי במקרה הזה (ובמקרים רבים, לרבות בחברות אחזקה עם החזקות סחירות) פשוט לא רלבנטי. ההון החשבונאי מבטא את הנכסים (במקרה הזה – בי קומיוניקשיים שמחזיקה בבזק) לפי ערכים חשבונאיים. אינטרנט זהב מאחדת את בי קומיוניקשיין, התאם לתוצאות השוטפות שלה, אבל בהינתן ההשקעה המקורית. כלומר, העוגן לרישום בספרים הוא ההשקעה המקורית ועל זה עושים התאמות מדי רבעון בהתאם לרווחים השוטפים של בזק (הכרה בחלקה ברווחים), אך מנגד, מפחיתים את הנכסים הלא מוחשיים שיוחסו בעת הרכישה. וכדי לעשות את זה פשוט – הערך בספרים מבוסס על ההשקעה הראשונית עם התאמות – בעיקר חלק החברה ברווח של בזק. הנתון הזה, לא בהכרח קשור לנתון בשוק. כלומר הערך בספרים של בי קומיוניקשיין עשוי להיות שונה לחלוטין משווי השוק שלה. במקרה הזה קיים הבדל, אבל לא ענק. שווי השוק של החברה מסתכם ב-480 מיליון שקל. כלומר השוק גבוה מהערך החשבונאי.

אבל ההשוואה בין השוק לחשבונאות במקרה הזה, לא מלמדת ולא מספרת כלום. בפועל, קיים ערך הרבה יותר חשוב שממד על מצבה של החברה הרבה יותר מההון החשבונאי שלה – הערך הנכסי הנקי. מדובר על ערך כלכלי שנובע מערך האחזקות של חברה בניכוי ההתחייבויות שלה. זה החישוב הפשטני, כשבמקרים רבים צריך גם להתייחס לענייני המיסוי שמפחיתים את הערך הכלכלי, ולשכר המנהלים (סוג של דמי ניהול) שגם הם מפחיתים את הערך. כאן, נתייחס רק לערך האחזקות בניכוי ההתחייבויות. הערך הכלכלי של האחזקה של אינטרנט זהב – בי קומיוניקשיין הוא כ-1 מיליארד שקל (65% ממניות החברה). מנגד, יש לאינטרנט זהב עצמה חוב של 580 מיליון שקל. זה החוב של אינטרנט זהב עצמה ללא החובות של בי קומיוניקשיין. ההסתכלות היא מעין הסתכלות סולו/ הסתכלות על החברה בנפרד – הצמדת ערכים כלכליים לנכסיי שלה, והפחתת ההתחייבויות שלה עצמה (ללא הבנות שמגולמות כבר בערך האחזקות).

ומכאן, שהערך הכלכלי של אינטרנט זהב הוא סביב 420 מיליון שקל – אין קשר להון העצמי, אמור להיות קשר לשווי השוק של החברה. הרי אם הערך הנכסי הנקי הוא 420 מיליון שקל, מדוע החברה נסחרת לפי שווי של 470 מיליון שקל? וכאן יש מספר גורמים משפיעים ואחד משמעותי – ערך האופציה. אינטרנט זהב היא סוג של אופציה על מניית בי קומיוניקשיין שהיא בעצמה אופציה על מניית בזק. כלומר, אינטרנט זהב היא מעין אופציה בנגזרת שנייה על מניית בזק, ובמילים פשוטות ההשקעה באינטרנט זהב היא השקעה באופציה במינוף גדול על בזק. אופציות לא נסחרות בלי פרמיה (לרוב). אם תרצו לקנות אופציה (כל אופציה) תצטרכו לשלם פרמיה שמבטאת את הסיכוי לרווח גבוה (במקביל יש כמובן סיכון גדול יותר). ערך הפרמיה הזו תלוי באורך החיים של האופציה ובמינוף של האופציה. במקרה של אינטרנט זהב, לכאורה, כל עוד המצב לא מגיע לנקודת קיצון (ערך אפסי או שלילי, צורך להחזיר חובות בעיתוי מסוים, קשיי נזילות) האופציה הזו היא לאינסוף. זה כמובן תיאורטי, אבל זה בהחלט אפשרי. חוץ מזה, כאמור המינוף גבוה ושני הגורמים האלו מקנים ערך שאינו נמצא בנכסים ובהתחייבויות של אינטרנט זהב – ערך האופציה. זה מסביר את הפער בין שווי השוק 480 מיליון שקל לערך הנכסי הנקי – 420 מיליון שקל.

לסיכום עניין "הערכים" – יש הון עצמי, שבמקרים של חברות אחזקה הוא אפילו מספר אקראי. יש את שווי השוק שמבטא את הערכת המשקיעים ויש תא הערך הנכסי הנקי שהוא סוג של הערכת שווי כלכלית. הפער לרוב בין שווי השוק לבין הערך הנכסי הנקי נובע מערך נוסף שנמצא באחזקה – הערך של האופציה.