הרהורי בורסה    

הצרות של מצלאוי

איך ייתכן שחברה עם הון של 100 מיליון שקל, נמצאת בקשיים פיננסיים? בכמה באמת מכרה מצלאוי את החברה הבת – אבן השהם? ואיך היא מתכוונת לשרוד את התקופה הקרובה?

מחירי הדירות עלו בשנים האחרונות בשיעור ניכר, וניתן להעריך שהיזמים והקבלנים נהנים מזה; ואכן, אם תפתחו את הדוחות הכספיים של חברות הבנייה והיזמיות הנסחרות בבורסה, תראו שהרווחים בשנים האחרונות במגמת עלייה, עם זאת, אתם תתקלו בנתון מעניין –  הרווחים אמנם עולים, אבל הרווחיות (שיעור הרווח מההכנסות) לא גדל משמעותית (אם בכלל).

המשמעות היא שהם מגדילים רווחים במקביל לעלייה בהיקפי המכירה ולעלייה במחיר המכירה, אבל "הקופון" שנשאר אצלם לא גדל משמעותית – הם עדיין מרוויחים באופן גס את ה-10% בשורה התחתונה (החברות הטובות שביניהם).

ובכלל – יש גם כאלו שלא הצליחו לתרגם את העלייה במחירי הדירות לרווחים ולא למזומנים בקופה. מצלואי היא אחת מהן – ברבעון הראשון של השנה הפסידה החברה 6 מיליון שקל, לעומת הפסד של 15.6 מיליון שקל ברבעון המקביל בשנת 2016. בשנת 2016 כולה הפסידה החברה 34.7 מיליון שקל.  לחברה יש חובות לבנקים ולמחזיקי האג"ח בסכום הקרוב ל-250 מיליון שקל והון של 103.8 מיליון שקל.

בחוות הדעת של רואה החשבון ברבעון הראשון יש נורת אזהרה מהבהבת – "אנו מפנים את תשומת הלב לאמור בביאור 1ב' לדוחות הכספיים בדבר התחייבויות לפירעון אגרות חוב בסך של כ-124 מיליון ש"ח לתקופה החל מיום 1 ביוני, 2017 ועד ליום 31 במארס 2019. יכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה ולהמשיך ולפעול בעתיד הנראה לעין כפופה להתממשות תוכניות ההנהלה, הכוללות בין היתר מימוש נכסים, הכנסת שותפים בפרויקטים של " פינוי-בינוי", השלמת עסקאות מכירת מקרקעין, ניהול הון חוזר של החברה על פי הצורך, שיעבוד נכסים כנגד קבלת הלוואה ומשיכת עודפי מזומנים מחשבונות ליווי. הנהלת החברה והדירקטוריון מעריכים בסבירות גבוהה כי החברה תמשיך בפעילותה ותעמוד בהתחייבויותיה במלואן בעתיד הנראה לעין".

אבל מאז פרסום הדוחות הכספיים לרבעון הראשון התרחשו מספר אירועים שמשליכים מאוד על מצבה של החברה. באמצע יוני דיווחה החברה כי בעלי שליטה בחברה פנו לשותף – אליהו קנפלר ששנכנס להשקעה בחברה בשנה שעברה, והודיעו לו על ביטול הסכם ההשקעה והסכם בעלי המניות וכן ביטול מנגנון השליטה המשותפת' בחברה  – "וזאת בשל אי עמידתו של מר אליהו קנפלר בהוראות הסכם ההשקעה, שעיקרן – אי תשלום סך של 10 מיליון שקל לבעלי השליטה  כנגד מכירת מניות המוחזקות על ידם".

אופס, עכשיו גם יש ריב משפטי – כן חייב, לא חייב, כן הסכם משותף, לא הסכם משותף. זה ממש לא מוסיף לחברה שאמורה להתמקד במציאת פתרונות מימוניים. בכל מקרה, מיד אחרי ההודעה הזו דיווחה החברה על מימוש נכס משמעותי. מדובר על מכירת החברה הבת  – אבן השהם, חברה בבעלות ובשליטה מלאה של החברה. מצלואי חתמה על הסכם למכירת 100% ממניות החברה הבת שמחזיקה במקרקעין ברח' כורזין בגבעתיים. בהודעה נמסר כי התמורה הכוללת מסתכמת ב-83.5 מיליון שקל. אך כמה שורות מתחת לסכום הזה נכתב – "בהתאם למזכר התנאים, בתמורה למניות הנרכשות תשלם הרוכשת לחברה סך כולל של 38.5 מיליון שקל בשני תשלומים…".

אז מה התמורה בעצם? ובכן בהמשך מתבררת התעלומה – הרוכש יעמיד לחברה הבת הלוואת בעלים בסך של 45 מיליון שקל וזאת כדי לממן את ההלוואות לנושים. ומכאן, שהתמורה בגין המניות מסתכמת ב-38.5 מיליון שקל, התשלום הנוסף של הרוכש הוא בגין הלוואות שיש בתוך החברה הבת (הרוכש בעצם מחליף הלוואות בהלוואות), אבל אין לזה קשר לתמורה של מצלאוי מהחברה הבת.

תזרים המזומנים החזוי לעומת המצב בפועל

ובכן, המימוש של החרה הבת יניב למצלאוי 38.5 מיליון שקל, אבל, כשחוזרים לדוחות הכספיים האחרונים של החברה  (הרבעון הראשון) מגלים שם תזרים מזומנים חזוי. על רקע המצב הפיננסי של החברה ובהינתן שיש לה אגרות חוב, היא מספקת לקוראי הדוחות מידע על המקורות והשימושים שלה בשנתיים הקרובות. זה מידע חשוב, בעיקר משום שהוא מתייחס לתחזית – כך ניתן להבין מה הנהלת החברה חושבת ומעריכה לגבי העתיד, וזה חשוב שבעתיים במצב של קשיים פיננסיים כי אז הקוראים יכולים להתבסס על הערכת המנהלים בטבלה של המקורות והשימושים ולקבל אותה או שלא לקבל אותה, ולעשות לא התאמות. למה הכוונה? נניח שהחברה סבורה שתממש נכס ב-30 מיליון שקל בשנה הקרובה, אז הקורא יכול להניח בהינתן שהוא מקבל מידע או מעבד מידע ממקורות נוספים, שהסכום הזה מנופח, או שהוא דווקא סביר, וכך (אם יש צורך) הוא עושה התאמות כדי לקבל את התזרים ההגיוני להערכתו.

בתזרים החזוי של מצלאוי מופיע תזרים צפוי של 46 מיליון שקל ממכירת החברה הבת אבן השהם. גבוה ממה שבפועל המכירה הכניסה לה – 38.5 מיליון שקל (תמורת המניות). הפרש של 7.5 מיליון שקל, משמעותו – חור בתזרים של 7.5 מיליון שקל. הסכום הזה ממש לא זניח גם כסכום אבסולוטי וגם בהינתן העסקה כולה – 38.5 מיליון שקל. זאת יכולה להיות כמובן טעות בהערכה, אבל, וזה אולי אפילו בעייתי יות ר- זו עלולה להיות מכירה בלחץ.

המצוקה של מצלאוי היא לא סוד – היא רשומה שחור על גבי לבן בדוחות הכספיים, וזה משרת מאוד את הרוכשים של הנכסים שלה. הם פשוט יודעים שהחברה לחוצה מאוד למכור, וייתכן שהם לוחצים את המחיר למטה.

גיוס חוב פרטי

מצלאוי, כך עולה מדוח התזרים החזוי, מסתמכת על גיוס פרטי (חוב) בסך של 39.5 מיליון שקל. החוב הזה  אמור להיות מגויס עד סוף השנה. מצד אחד – מי ייתן כסף לחברה בקשיים תזרימיים?, אבל מצד שני – בהינתן שערך הנכסים בספרים הוא נכון וקרוב למצב בשטח, הרי שמדובר בחברה עם הון של מעל 100 מיליון שקל, כלומר היכולת שלה להחזיר את החובות נראה על פניו גבוה – אחרי הכל, ההון מבטא את הנכסים בניכוי החובות, וכאן יש עודף גדול – 100 מיליון שקל. אז נכון שיש לה מצוקה בלהחזיר את החובות לטווח הקרוב, אבל בהנחה שהיא תצליח לגלגל את החוב, ובדיוק בשביל זה מתוכנן הגיוס הפרטי, היא עשויה להתאושש. זה כמובן משוואה של סיכון וסיכוי, ולכן רוכש האג"ח הפרטי, מן הסתם, יתמחר זאת בריבית – גם אם יהיה גיוס הוא יהיה בריבית גבוה יחסית.

 

מגדל עלית – ככה לא בונים דירות!

גרעון כרוני בהון החוזר

ההון החוזר של בזק