לאן נעלמו הרווחים של חג'ג'?

קבוצת חג'ג' הרוויחה 320 מיליון שקל מאז שהפכה לציבורית, אבל לקופה לא נכנס אפילו שקל – איך זה ייתכן? מה זה אומר על החברה? ומי בעצם מממן את החברה?

אני מודה שהייתי ספקן, אבל התוצאות מדברות בעד עצמן. שאפו לאחים חג'ג' שלקחו שלד בורסאי והפכו אותו לחברה חיה ובועטת עם פרויקטים בהיקף מצטבר של מיליארדים ורווחים של מאות מיליוני שקלים.

האחים – עידו וצחי, היו פעילים בתחום הנדל"ן בכלל וקבוצות הרכישה בפרט, עוד לפני שרכשו את השליטה בשלד אסים. אבל, החל מ-2011, עם רכישת השלד, הם ריכזו את רוב הפעילות דרכו (ודרך החברה הבת, רגנ'סי – שלד נוסף שהאחים רכשו).

מאז רכישת השליטה, הרוויחה קבוצת האחים חג'ג' כ-320 מיליון שקל, וההון שלה עלה יותר מפי 10  ל-390 מיליון שקל. הרווחים הגדולים מגיעים מהמגדלים (בעיקר פרויקט מגדלי הארבעה) כשמדובר ברווחים משני סוגים – רווחים מניהול של קבוצות הרכישה, ורווחים מייזום והשבחה של הפרויקטים.

במקביל, מניית החברה עלתה בתקופה זו ב-300% ושוויה כעת כ-450 מיליון שקל. בקיצור, סיפור הצלחה. אבל, שאלה אחת חשובה מעיבה על הסיפור  – עם כל הרווחים הגדולים האלו, איפה הכסף?

איך ייתכן שב-7 שנים החברה הרוויחה 320 מיליון שקל, אך לא הכניסה לקופה אפילו שקל אחד! איך ייתכן שבפועל תזרים המזומנים שלה מפעילות שוטפת, בתקופה הזו, גרעוני – מינוס של 269 מיליון שקל.

איפה הכסף?

הסיבה העיקרית לכך היא רכישה ותשלומים בגין קרקעות למלאי ובנייה שוטפת של פרויקטים שמוגדרים עדיין במלאי. במילים פשוטות – החברה אמנם מרוויחה, אבל היא משקיעה את רווחיה במלאי של פרויקטים חדשים בהיקף גדול עוד יותר מהרווחים עצמם – זה מנגנון שהולך וגדל ומזין את עצמו מרווחים ומהון זר (מימון שוטף).

והנה דוגמה – נניח שבשנה מסוימת קבוצת חג'ג' הרוויחה 50 מיליון שקל, ונניח שבשנה זו החליטה לרכוש קרקעות לבנייה עתידית בסך של 90 מיליון שקל. הקרקעות האלו הן חלק מהפעילות השוטפת שכן הן מוגדרות בסעיף המלאי, ולכן הן חלק מדוח תזרים המזומנים מפעילות שוטפת. ומכאן שלצד רווח של 50 מיליון שקל, יש תשלום של 90 מיליון של שהופך את התזרים לשלילי – מינוס 40 מיליון שקל (וזו בהנחה שאין שינויים אחרים בין הרווח לתזרים).

חברה שצומחת ומתכוונת להמשיך ולגדול, חייבת להגדיל באופן שוטף את המלאי שלה, וזה מקטין את התזרים. עם זאת, הפערים הגדולים בין הרווח לתזרים (השלילי) במקרה של חג'ג' חריגים.

סיבה נוספת לפער הגדול בין הרווח לתזרים הם שערוכים של הנדל"ן להשקעה. חג'ג' בחלק מהפרויקטים שלה היא יזמית שמטרתה להשביח את הנכסים – חלק גדול מהרווח שלה בשנים האחרונות נובע מהשבחה של הקרקעות שנובעת גם מעלייה כלכלית וגם מעלייה בזכות השבחת תוספות הבנייה על הקרקע.

כשהקרקעות האלה מושבחות, זה מתבטא ברווחי שערוך בדוח רווח והפסד. הרווחים האלו לא מתבטאים בגידול במזומן – זה רווח שאין לצידו תזרים. חג'ג' הכירה ברבעון הראשון ברווח של 73.3 מיליון שקל כתוצאה מעליית ערך נדל"ן להשקעה. אלמלא הרווח הזה, השורה התחתונה היתה קרובה לאיזון, רחוקה מהרווח בפועל – 72 מיליון שקל.   זה לא אומר שהרווח לא אמיתי או לא איכותי, זה אומר שהוא לא מבטא תקבול של מזומנים, ורווחים כאלו היו לחג'ג' בשפע.

הרווחים האלו אמנם מרחיבים את הפער בין דוח רווח והפסד לדוח תזרים, אבל כשחושבים על זה הרי שרווחי השערוך הם בעצם הקדמת רווחים לדוחות הכספיים, כשהתזרים (בעת מימוש הפרויקט) יגיע לאחר מכן. רווח  השערוך ברבעון הראשון נובע מפרויקט איינשטיין בתל אביב (שהוא בפני עצמו שווה טור נפרד). מדובר על פרויקט על הנייר, אבל בגלל השבחה עתידית שצפויה בו, אז, כבר עכשיו רושמים חלק גדול מרווחיו. נראה שהגיוני יותר (ברמה כלכלית לא חשבונאית) היה להכיר ברווחים האלו תוך כדי התקדמות הפרויקט, אלא שהחשבונאות מאפשרת להכיר בכל הרווח שנצבר בנקודת זמן של פרסום הדוח. מכאן שכאשר אתה יזם בשוק שבו מחירי הקרקעות עולים, אתה מרוויח עוד לפני שהקמת את הפרויקט (בזכות רווחי שערוך) ודווקא בהמשך הרווחים השוטפים צנועים ויציבים יותר.

אפשר לחלק את הרווחים מהפרויקט לשניים – רווחי שערוך ורווח יזמי. הרווח היזמי הוא שוטף ומוכר על פי קצב ההתקדמות והוא אמור להיות יחסית צנוע וקבוע (רווחיות גולמית בכלל בענף של 10% עד 20%). אבל, אלו שיש להם קרקעות מרוויחים יותר – הרבה יותר בגלל עליית ערך המלאי. אצל קבלנים/ יזמים "רגילים" הרווח מהקרקעות מתבטא עם התקדמות הפרויקט. אצל חג'ג' שהוא גם בכובע של מחזיק נדל"ן להשקעה – הרווח מהשבחה מוקדם לתחילת הדרך.

רווח או תזרים – מה חשוב יותר?

טוב, אז אלו שתי הסיבות העיקריות (יש עוד) לפער בין הרווח לתזרים, אבל מה זה אומר? והאמת שזה כבר עניין של פרשנות. אי אפשר לנתח את הרווח בלי להבין מה קורה בתזרים וההיפך  אי אפשר להתייחס רק לתזרים בלי להתייחס לרווח. ככלל – הרווח הוא העוגן. הרווח מבטא הכנסות פחות הוצאות, גידול בהון העצמי, הוא מספר לנו על יכולת החברה לחלק לנו כבעלי מניות, דיבידנדים מהרווחים האלו.

התזרים מבטא עד כמה הרווח הזה מורגש בחשבון הבנק. יש סיבות טובות לחברות רבות לנצל את הרווחים לסבסוד של נכסים שונים לרבות מלאי. במקרים רבים זה דווקא מעיד על צמיחה והערכה של החברה בהמשך צמיחה. אבל במקרים רבים זה סחרור ואמונה עיוורת. כל אחד יכול לפרש את התזרים (החלש יחסית לרווח)  בצורה אחרת – כחולשה או דווקא כחוזקה. דבר אחד חשוב לזכור ביחס לתזרים – הוא מעין מחולק לשניים. התזרים מפעילות שוטפת של הפעילות הקיימת הוא מעין התזרים הראשון והתזרים (בעיקר תשלומים) בגין רכישת קרקעות לפרויקטים החדשים הוא התזרים השני. כלומר, כאשר אנחנו רואים בשנה מסוימת שחג'ג' הרוויחה סכום עתק, אבל התזרים שלה שלילי, אז חשוב להבין כמה מהתזרים קשור לפעילות השוטפת (בנטרול רכישה ותשלום של פעילות/ קרקעות חדשים) וכמה זה התשלומים בגין הרחבת העסק ורכישת קרקעות.

אם התזרים מהפעילות השוטפת (ללא רכישת קרקעות) שלילי או חלש ביחס לדוח רווח והפסד, אז יש בעיה. אבל אם יש מתאם מסוים (או הפרש מוסבר – עליית ערך נדל"ן), אז נראה שהרווח אמיתי/ איכותי, והתזרים השלילי נובע בעיקר מרצון לגדול.

קבוצת חג'ג', מן הסתם, לא אוהבת את ההצגה השלילית של התזרים, והחל משנת 2017, היא המציאה סעיף חדש בדוח תזרים, סוג של סיכום ביניים – מזומנים נטו מפעילות שוטפת לפני עלייה במלאי בניינים ותשלומים על חשבון זכויות מקרקעין.

הסעיף הזה, מבטא למעשה, את נטרול התשלומים בגין רכישת קרקע ומלאי – כלומר החברה חילקה את התזרים לשני התזרימים שהוזכרו לעיל – לתזרים שוטף ולתזרים שנובע מגידול במלאי שאמור לייצר צמיחה עתידית. ברור שבמצטבר וברוב השנים התזרים החדש/ הסעיף החדש (שמנטרל את התקבולים בגין רכישת מלאי) טוב יותר – בשנת 2017  התזרים השוטף הכולל הסתכם ב-1.4 מיליון שקל, לעומת רווח של 115 מיליון שקל, אבל בנטרול תשלומים בגין מלאי בניינים וזכויות מקרקעין, המזומנים נטו בשנה הסתכמו ב-91 מיליון שקל. כאן כבר יש מתאם לרווח. גם שנה קודם – 2016 – התזרים שופר בהצגה החדשה אך עדיין היה שלילי (כמינוס 30 מיליון שקל לעומת כ-60 מיליון שקל בתזרים המקורי ולעומת רווח של 29 מיליון). כך שהפער עדיין משמעותי.

ורגע לפני סיום,  נחזור לשאלה בסיסית – אנחנו יודעים איפה הכסף? אבל אנחנו עוד לא יודעים מאיפה הכסף? הכסף שהחברה הרוויחה נמצא במלאי ובשערוכים, אבל החברה לא הסתפקה ברווחים שלה כדי לגדול, היא הגדילה את הרכישות של קרקעות ומלאי כך שהתזרים שלה בכל התקופה כאמור הוא מינוס 269 מיליון שקל. מי מימן את המינוס הזה? התשובה נמצאת בתזרים מזומנים מפעילות מימון – המימון הגיע מהציבור (גיוסי אג"ח) ומהבנקים.