מהן התניות פיננסיות? מה ההתניות שהיו בגיוס האג"ח של אורביט? ובאיזה התנייה החברה לא עומדת?

השקעה באג"ח היא בעצם מתן הלוואה לפירמה, וההלוואה הזו כמו כל הלוואה אחרת יכולה להיות מותנית בהתניות/ אמות מידה פיננסיות. ההתניות האלו נפוצות מאוד במימון הבנקאי – כאשר חברה מקבלת מימון מהבנק היא במקרים רבים צריכה לעמוד בהתניות פיננסיות כמו – הון עצמי מינימלי, יחס חוב להון מקסימלי ועוד.

ההתניות האלו הגיעו בשנים האחרונות גם לשוק האג"ח (עדיין לא מספיק), והפירמות אמורות לעמוד בהתניות מסוימות. ומה קורה אם לא עומדים בהתניות האלו?

ובכן, אם ההלוואה היא מול הבנק, אזי הבנק רשאי להעמיד את החוב לפירעון מיידי (בהתאם להסכם ההלוואה המקורי), ולפעמים גם הריבית עולה (החברה הפכה למסוכנת יותר ולכן התנאים שלה פחות טובים –  מעלים את הריבית). סנקציות דומות יש גם בשוק האג"ח. אם החברה לא עומדת באמות המידה הפיננסיות (לרוב לאורך תקופה של מספר רבעונים), אזי מחזיקי החוב עשויים לדרוש את פירעון החוב במיידי, או/ ו לקבל ריבית טובה יותר (תוספת ריבית על הריבית הנקובה)

תוספת הריבית היא לכאורה מהלך קצת אבסורדי – המלווים אמנם אמורים לקבל תוספת בגין ההרעה בביצועי החברה, אבל תוספת ריבית דווקא מזיקה עוד יותר לחברה (הוצאות המימון שלה גדלות), ובכל זאת – נראה שזה אחד מהפתרונות האידיאליים, ובטח שהוא עדיף לחברה מאשר לאפשר למלווים לפרוע מידית את החוב.

עד כאן התיאוריה, והנה דוגמה מוחשית – חברת אורביט דיווחה במקביל לפרסום הדוחות הרבעוניים שלה על אי עמידה בהתניה פיננסית. הנהלת החברה ציינה כי אי ההתניה תימשך עד לסוף השנה הבאה. מה זה אומר? ועוד לפני – מה הן בעצם ההתניות?

זה התחיל עם גיוס אגרות החוב של החברה במהלך  2014.  החברה גייסה 43 מיליון ערך נקוב כשסך החוב בדוחות מסתכם ב-9.5 מיליון דולר (החברה מדווחת בדולרים). הריבית על אגרות החוב היא 6.25% והאג"ח צמוד לדולר.

עם הגיוס התחייבה אורביט למספר התניות. התניה אחת התייחסה ליחס חוב נטו ל- EBITDA.  יחס החוב נטו הוגדר כחוב פיננסי בניכוי מזומן ושווי מזומן ובניכוי השקעות לזמן. ה- EBITDA (EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization הוא הרווח לפני מימון, מיסים פחת והפחתות (וכן לפני הוצאות אחרות). ואפשר להסתכל עליו גם קצת אחרת – מדובר ברווח התפעולי בלי פחת והפחתות. לכאורה הנתון הזה אמור לבטא את "מעין" הרווח התזרימי של החברה, סוג של עודף תזרימי מייצג, אבל בפועל, היחס הזה לוקה בכמה כשלים, לרבות – חוסר התייחסות לשינויים בהון החוזר התפעולי, המורכב מלקוחות, מלאי וספקים. השינויים ביתרות האלו מתקופה לתקופה הם הבסיס לצרכים התזרימיים, כך שאם הם לא באים לידי ביטוי ב- EBITDA אז היחס לא באמת מספר על מה שקורה בתזרים. ועדיין (ולמרות כשלים אחרים) – מדובר ביחס מאוד פופולארי לניתוח חברות, בניתוח חוב ובהתניות פיננסיות.

אורביט התחייבה בעת הגיוס כי יחס החוב נטו חלקי ה- EBITDA בארבעת הרבעונים שקדמו למועד הבדיקה והמסתיימים במועד הדוח הכספי הרבעוני או השנתי האחרון לפני מועד החישוב לא יעלה על 8 במשך שלושה רבעונים רצופים. ההיגיון של ההתניה הזו הוא שלחברה תהיה אפשרות טובה לכסות את החוב. ה- EBITDAנתפס כנתון המעיד על יכולת החברה לייצר מזומנים, כך שהחוב חלקי היחס הזה הוא מדד מבטא יכולת החזר חוב, ככל שהנתון המתקבל גדול יותר כך הסיכון גדול יותר וההיפך מספרים קטנים מעידים פשוט על חוב נמוך ביחס ל- EBITDA.

על פי ההתניות המקוריות במידה ויחס החוב נטו ל- EBITDA יעלה על 8 במשך שני רבעונים רצופים יעלה שיעור הריבית השנתית שתישא יתרת הקרן הבלתי מסולקת של אגרות החוב בשיעור של 0.4% (מעל שיעור הריבית בגין אגרות החוב) בגין התקופה שתתחיל מהמועד בו התחילה חריגת היחס.

בנוסף להתנייה הזו, נקבעו גם התניות נוספות – יחס ההון המיוחס לבעלי המניות של החברה למאזן החברה (בניכוי סעיף מזומנים) לא יפחת מ-25% במשך שני רבעונים רצופים; וכן .היחס השוטף של החברה (נכסים שוטפים חלקי התחייבויות שוטפות) לא יפחת מ- 1.

בפועל, עם פרסום התוצאות החברה מסרה שהיא אינה עומדת ביחס החוב ל- EBITDA. היחס הזה היה 3 ו-5 ברבעונים האחרונים אבל עלה על 8 ברבעון האחרון (בהתניות האחרות החברה עמדה). "החברה צופה כי לא תעמוד ביחס זה גם בסוף הרבעון הראשון של שנת 2017 ,מועד בו יידרש הנאמן לאגרות החוב (סדרה ו') לזמן אסיפת מחזיקי אגרות החוב שעל סדר יומה החלטה בדבר העמדה לפירעון מיידי של יתרת אגרות החוב", מסרה הנהלת החברה והוסיפה – "החברה צופה כי תשוב לעמוד ביחס זה לקראת סוף שנת 2017. יחד עם זאת החברה צופה כי תשוב ל-EBITDA חיובי ולרווחיות החל מהרבעון השלישי של שנת 2017".

ולמה זה בעצם קרה? הדוחות מצביעים על ירידה דרמטית בהכנסות – ברבעון השלישי השנה הסתכמו ההכנסות ב-6.6 מיליון דולר בהשוואה ל-11.4 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד. בתשעת החודשים הראשונים הסתכמו ההכנסות ב-23.6 מיליון דולר לעומת 35.8 מיליון דולר בתקופה המקבילה בשנה שעברה.

בחברה מסבירים כי הירידה בפעילות נובעת משינוי באסטרטגיה העסקית ומעבר לפרויקטים ארוכי טווח. עם זאת, מסבירים בחברה כי צבר הזמנות  עומד על כ-38 מיליון דולר, מול צבר של כ-27 מיליון דולר ביחס לתקופה המקבילה אשתקד – "צבר ההזמנות כולל גם הזמנה אסטרטגית מאחת  מיצרני המטוסים הגדולים בעולם", מעדכנים מנהלי החברה ומסכמים בהקשר לאי העמידה בהתנייה  – "להערכת החברה, החברה תעמוד בפירעון התחייבויותיה בעתיד הנראה לעין".