מה מצאה דלק רכב בזבל?

מאיפה יגיע הכסף לרכישת ורידיס? מה יקרה למאזן דלק רכב,  והאם גיל אגמון מורווח בעסקת חייו?

(הטור התפרסם בגלובס)

אתחיל דווקא בתשובות – דלק רכב רוכשת את ורידיס ב-1 מיליארד שקל, והיא תמנף את עצמה באופן משמעותי מאוד – מעבר למימון של ורידיס עצמה, דלק רכב תצטרך 1 מיליארד שקל בשעה שההון שלה כמעט 40% מתחת ל-1 מיליארד – היא מתמנפת יותר מההון. אז נכון שדלק רכב היא חברה שמייצרת מזומנים (ממוצע כ-300 מיליון שקל בשנה מפעילות שוטפת), ועדיין – 1 מיליארד שקל זה ממש לא פיקניק בשבילה.

אז המאזן שלה יתנפח – אפילו מאוד.

ושאלה שלישית – גיל אגמון מסתבר לא ממש מורווח מהמעבר ממנכ"ל על בדלק רכב לעמדת בעל השליטה בקבוצה. החברה מרוויחה, איתנה, מחלקת דיבידנד שמן כמעט מדי שנה (עכשיו, על רקע הרכישה, זה נעצר), אבל כנראה שהוא רכש ביוקר.  הטבלה לא משקרת

דלק רכב מתנדנדת

בחודשים האחרונים דלק רכב בסערה. הנהלת החברה טלטלה את המשקיעים במניות דלק רכב כשהודיעה על כניסה לתחום איכות הסביבה. מיד החל סנטימנט שלילי עמוק שהביא לירידה של 25% במחיר המנייה, איבוד של 700 מיליון שקל מהערך של החברה – שימו לה, דלק רכב רוכשת פעילות ב-1 מיליארד שקל ומאבדת 700 מיליון שקל – חוסר אמון מוחלט של השוק, אבל זה חלף.

 בשבועות האחרונים, המניה החזירה את רוב הירידה – השוק מעכל את ההודעה ו"מקבל" את החלטת ההנהלה.

שמדברים על הנהלה בדלק רכב מתייחסים בעיקר לגיל אגמון. המנכ"ל המיתולוגי של דלק רכב שלפני שבע שנים הפך להיות בעל השליטה בחברה אחרי ששילם לקבוצת דלק 1 מיליארד שקל במזומן. אגמון מימן את הרכישה בהלוואות כשמולן המניות שרכש (22%) והמניות שצבר לאורך הדרך (כ-16.4%).

אז אגמון ויתר המנהלים בחברה והדירקטוריון של דלק רכב החליטו ללכת על עסקת ענק (גם עבור דלק רכב הגדולה) שלא קשורה לפעילות השוטפת – דלק רכב מומחית בלייבא רכבים (מאזדה, פורד, BMW) רוכשת חברה בתחום איכות הסביבה, ועוד בסכום של 1 מיליארד שקל. עסקה מפתיעה, אפילו תמוהה.

דלק רכב מחפשת אוצר בזבל

העסקה הזו, תשנה מהקצה אל הקצה את דלק רכב.  החברה צפויה להשלים בחודשים הקרובים את רכישת השליטה (70%) בורידיס (ואוליה ישראל לשעבר) שעוסקת בתחום איכות הסביבה, ובמילים קצת פחות נעימות – עוסקת בזבל. מדובר על קבוצת חברות שבין היתר אוספות את הזבל, ממיינות את הזבל, מטמינות את הזבל וממחזרות את הזבל. בנוסף יש פעילות נוספת – התפלת מים ופעילות אנרגיה. אז לא ברור עדיין מה מצאה דלק רכב בזבל, אבל אחרי ההלם הראשוני בשוק (והתגובה האלימה המניה), השוק החליט לתת קרדיט לאגמון.

ורידיס מכרה בשנת 2016 (המידע המבוקר שפרסמה דלק רכב) בכ-887 מיליון שקל. הרווח התפעולי הסתכם ב-113 מיליון שקל והאבידה הגיע ל-25.6% ממחזור ההכנסות (כ-230 מיליון שקל). תוצאות לא רעות, וצפוי שהחברה צחה גם לתוך 2017. גם המאזן שלה נשען על הון משמעותי – 372 מיליון שקל, אך המינוף גבוהה – היקף ההתחייבויות מסתכם ב-1.8 מיליארד שקל (נתונים לסוף 2016).

רכישת ורידיס נועדה אליבא אגמון לנצל הזדמנות עסקית במטרה לגוון את הפעילות של דלק רכב. אך אי אפשר להתעלם מהיקפה המשמעותי שעלול להכביד על דלק רכב – ורידיס נרכשת תמורת קרוב ל-1 מיליארד שקל – מאיפה יגיע הכסף?

מאיפה יגיע הכסף לרכישה?

ובכן ההון העצמי של יבואנית הרכב מסתכם (נכון לסוף 2017) ב-667 מיליון שקל, כלומר דלק רכב משקיעה יותר מהונה בתחום החדש. קופת המזומנים של דלק מסתכמת ב-23 מיליון שקל בלבד, כשמנגד בצד ההתחייבויות, לחברה יש חובות פיננסיים גבוהים – 682 מיליון שקל לזמן קצר; 139 מיליון שקל לטווח ארוך. כלומר, אין לה בקופה חלק משמעותי מהסכום שהיא אמורה לשלם.

ומכאן שדלק רכב תצטרך לממן את העסקה הזו דרך בנקים, גורמים פיננסים (ואולי גיוסים בבורסה). מתוך ה-1 מיליארד שקל שהיא צריכה לארגן ,100 מיליון שקל יהיו בהלוואות מוכר (המוכרת של ורידיס תיתן הלוואה של 100 מיליון שקל). אך מעבר לכך, החברה תצטרך מימון פיננסי. זה יהפוך את המאזן של החברה לממונף הרבה יותר מהמצב הקיים. במצב הנוכחי הון של 667 מחזיק מאזן של 2.5 מיליארד שקל, אבל כדי לסגור עסקה דלק רכב צריכה התחייבויות נוספות של כ-1 מיליארד שקל, כלומר המאזן כבר יעלה ל-3.5 מיליארד שקל, וזה עוד מבלי לקחת בחשבון את האיחוד של ורידיס.

ורידיס סוחבת בעצמה חוב של 1.8 מיליארד שקל, והסכום הזה יתחבר לדוחות המאוחדים של דלק רכב, כך שהמאזן שלה עלול להגיע לסדר גודל של 5 מיליארד שקל, וזה כבר מבטא סיכון גדול מאוד – הון דק מחזיק מאזן עמוס בהתחייבויות פיננסיות. זה עוד לא אומר שהעסקה לא טובה, זה אומר שהסיכון הפיננסי גדל, אבל בהתאמה גם הסיכוי/ פוטנציאל גדל. סיכון וסיכוי הולכים יד ביד. כאשר הסיכון גדל בגלל מינוף, אז הרי שאותו המינוף עובד לשני הצדדים – אם תהיה הצלחה, אז זו תהיה הצלחה בריבוע, ואמחיש – במינוף של 10, רווח של 1% הופך לרווח של 10% – זה צד הסיכוי פוטנציאל, בעוד שהפסד של 1% מתורגם להפסד של 10% – זה צד הסיכון.  עסקת ורידיס מגדילה את הסיכון ויוצרת סיכוי להשבחה.

מקור מימון חשוב לעסקה הוא תזרימי המזומנים השוטפים. דלק יודעת לייצר מזומנים – בשנה האחרונה ייצרה החברה כ-490 מיליון שקל, והרוויחה כ-350 מיליון שקל. כלומר, באם הקצב יישמר דלק תוכל להשיג מימון (או להחזיר את המימון בגין הרכישה) ממקורותיה העצמאיים בתוך שנתיים שלוש, וזה הישג גדול.

במקביל להישענות על התזרים והרווח העתידיים, הנהלת דלק רכב עצרה את הדיבידנדים הנדיבים והסיבה ברורה – לעצור את העברת המזומנים לבעלי המניות, להגדיל את הקופה של החברה לצורך רכישת ורידיס.

אז אולי עוד שנתיים, שלוש, לא נבין בכלל שהחברה התמנפה פי שתיים לצורך העסקה הזו,, אך בינתיים יש לחברה ולגיל אגמון משוכה לא פשוטה לעבור.  אגמון עצמו עבר את העסקה הגדולה הראשונה בהצלחה, אבל לא כזו גדולה.

העסקה הראשונה  של אגמון – לא להיט

 שבע שנים עברו מאז שגיל אגמון המנכ"ל המצליח של החברה הפך להיות הבעלים של החברה. אגמון, רכש אז 22% ממניות דלק רכב תמורת 1 מיליארד שקל  (כשבנוסף הוא החזיק במניות נוספות בשיעור של 16.4%). הוא רכש את המניות במחיר של 50 שקל למניה, ושימו לב מה קרה מאז – חולק דיבידנד מצטבר של 30.65 שקל, והמניה נסחרת ב-26.5 שקל, ובסה"כ הערך של אגמון מסתכם בכ-57 שקל – יש כאן רווח (במיוחד בהינתן שהדיבידנדים הוחזרו לאורך כל השנים (ראו טבלה), ועדיין בהינתן הריבית על המימון, הרי שמדובר בערך באיזון. למרות המספרים היפים של דלק רכב, למרות התזרים המשמעותי , למרות הדיבידנדים הנדיבים, עסקת הרכישה של אגמון לא התבררה כעסקה מוצלחת, ואולי זו הסיבה שאגמון הולך על עסקה אחרת – אולי הוא מבין שתחום ייבוא הרכב זה לא העתיד (במיוחד על רקע הטכנולוגיות המהפכניות לרבות רכב אוטונומי), וכדי לשחזר את הרווחים הלא נורמליים של החברה, צריך לעשות עסקה שנראית על פני לא נורמלית.