הרהורי בורסה    

מטריקס קונה את אביב (למרות הגירעון בהון וההפסדים)

?מטריקס קונה את אביב – למה בעצם לרכוש חברה עם גירעון בהון העצמי

האם הרכישות של מטריקס (אביב ואחרות) לא מהותיות לתוצאות שלה? האם הרכישות לא מהותיות לצמיחה של מטריקס? וכמה שילמה בפועל מטריקס עבור אביב ייעוץ?

ההכנסות של מטריקס בשנת 2016 המשיכו לצמוח לעומת שנה שעברה. החברה, המתמחה במתן שירותי מחשוב וטכנולוגיית מידע (IT)  דיווחה על הכנסות בסך של 2,544 מיליון שקל לעומת 2,280 מיליון שקל בשנת 2015 ולעומת 2,101 מיליון שקל בשנת 2014.

הצמיחה בהכנסות בשנת 2016 הסתכמה ב-11.6% והשאלה אם מדובר בצמיחה אורגנית שנובעת מפעילות הליבה של הקבוצה, או שמדובר על צמיחה דרך רכישות. מטריקס בולעת חברות באופן שוטף, 3,4 בשנה ואולי יותר. אך לכאורה לא מדובר ברכישות שאחראיות על הצמיחה הגדולה.

ביאורים לדוחות מסבירה הנהלת החברה כי  – "במהלך שנת 2016 נרכשו 4 חברות. אם צירוף העסקים בגינן היה מתבצע בתחילת שנת 2016 ההשפעה על הרווח הנקי המאוחד ומחזור ההכנסות המאוחד לשנה שהסתיימה ביום 31 בדצמבר, 2016 לא הייתה מהותית".

כמו כן, מדווח בהמשך הביאור – "במהלך שנת 2015 נרכשו 4 חברות. אם צירוף העסקים בגינן היה מתבצע בתחילת שנת 2015 ההשפעה על הרווח הנקי המאוחד ומחזור ההכנסות המאוחד לשנה שהסתיימה ביום 31 בדצמבר, 2015 לא הייתה מהותית".

ניתן לכאורה להבין מהציטוטים האלו שהרכישות שהושלמו בשנת 2015 ו-2016 לא תרמו מהותית להכנסות החברה, וכנראה שלא לצמיחה, אבל יש כאן ניסוח מעט אפור. כשהחברה מציינת שההשפעה העל ההכנסות באותה שנה לא היתה מהותית, נראה שהיא מתכוונת שההשפעה היתה אמורה להיות אחוזים בודדים, כנראה עד 5%. כלומר, אם החברה היתה מאחדת את הדוחות הכספיים של החברות הנרכשות בתחילת אותה שנה (כאילו נרכשו באותה השנה), אזי לפי הבדיקה התיאורטית הזו שנועדה לספק למשקיעים תובנה לגבי מהותיות הרכישות, ההשפעה היתה של עד כנראה 5%. אז אולי נכון שהמספרים האלו לשנה המסוימת יכולים להיות לא מהותיים, אבל בשנה הבאה הם אחראים על הגידול בשיעור של 5%, וזה בהחלט מהותי.

והנה המחשה. נניח שהחברה רכשה חברה אחת בסוף שנה שאחראית על 5% מההכנסות באותה שנה, והיא דיווחה כי גם אם הרכישה היתה מושלמת בתחילת השנה לא היה בה כדי להשפיע על התוצאות בצורה מהותית. ומה קרוה שנה הבאה. שנה הבאה, ההכנסות יגדלו ב-5% רק בזכות אותה רכישה, רק שלשנה הזו החברה לא מתייחסת בביאור. כלומר, אין התייחסות לתרומה של החברות הנרכשות לצמיחה, אלא רק לכך שהם לא היו מהותיות באותה השנה שבה נרכשו.

מאוד ייתכן שהדוגמה הזו קרובה למציאות. מטריקס רכשה את חברת הייעוץ אביב בסוף שנת 2016. וגם כאן, הרכישה הזו לא באמת היתה מהותית לתוצאות של מטריקס (גם אם הרכישה היתה מושלמת בתחילת השנה). על פי הדיווחים הכנסות אביב מתקרבות ל-100 מיליון שקל, וגם אם הדיווח הזה לא מדויק מאוד, סביר שהמספרים בסביבה הזו. 100 מיליון שקל, זה 4% מהכנסות מטריקס, כך ששנה הבאה, באם הנתונים מדויקים, היא צפויה לדווח על צמיחה של 4%, אך הצמיחה הזו לא באמת אורגנית/ פנימית, אלא בזכות הרכישה.

לסיכום – לא מהותי זה עניין יחסי – ביחס למכירות זה אולי לא מהותי, ביחס לצמיחה במכירות – זה יכול להיות מאוד מהותי.

ובחזרה לעסקת אביב.  מטריקס השלימה את רכישת אביב ממש לקראת סוף השנה – ב-27 בדצמבר. מטריקס רכשה בפועל 85% מהון המניות של אביב ניהול הנדסה ומערכות (ובקיצור – אביב) מבעלי מניותיה הקודמים תמורת 19.7 מיליון שקל במזומן. הרכישה הזו אמורה להשתלב לתוך זרוע הייעוץ של מטריקס.

למטריקס וגם למוכרים, ניתנו במסגרת העסקה, אופציות הדדיות לרכישת ומכירת יתרת המניות. השווי ההוגן של אופציית המכר למיעוט ליום צירוף העסקים הינו כ-5.7 מיליון שקל; ומכאן שבנוסף לסכום הרכישה/ תמורת הרכישה, מטריקס בעצם העניקה אופציה למוכרים ששויה 5.7 מיליון שקל – הסכום הזה אמור להתווסף לעסקת הרכישה, זה אמנם לא מזומן, אבל זו הטבה לכל דבר ועניין.

חוץ מזה, מדווחת החברה כי בעסקה הזו – "הוסכם על תמורה נוספת בכפוף להשגת יעד רווח תפעולי במהלך 3 שנים, ערך התמורה הנוספת ליום צירוף העסקים הינו 1.5 מיליון שקל", הסכום הזה (או חלקו – תלוי בהסתברות המימוש) אמור להתווסף לעסקה, ומכאן שעלות הרכישה הסתכמה בפועל בסכום של 25 מיליון שקל ויותר.

ומה בעצם קיבלה מטריקס כנגד התמורה הזו? ובכן, בהמשך הביאור מציינת הנהלת מטריקס שברכישה נוצר עודף עלות בסך 29 מיליון שקל, כ-8.7 מילון שקל ייוחס לנכסים בלתי מוחשיים והיתרה – כ-20 מיליון שקל, יוחסה למוניטין.

זה נראה במבט ראשון מעט מוזר , התשלום הוא סביב 25 מיליון שקל והתשלום הזה הוא בעצם עבור הנכסים של החברה, וליתר דיוק הנכסים נטו. כלומר אם לחברה רק לשם המחשה יש נכסים של 40 מיליון והתחייבויות של 20 מיליון שקל, הנכסים נטו שהם בעצם ההון העצמי החשבונאי מסתכמים ב-20 מיליון שקל. על זה שולם רוב הסכום, ובנוסף, יש נכסים לא מוחשיים ומוניטין שהם מחוץ לדוחות. אחרי הכל, יש ערך חבוי בחברות שלא מתבטא בחשבונאות – שיתופי פעולה עסקיים, זיכיונות, רשימת לקוחות, מוניטים שמבטא בעצם את יכולת החברה להרוויח יותר בעתיד (יותר מהנורמה), ועל הסעיפים האלו (ונוספים) משלמת הרוכשת פרמיה על ההון העצמי.

אלא שבמקרה הזה, נראה שכל הסכום בעצם (ויותר ממנו) משויך למוניטין ונכסים לא מוחשיים. וכיצד זה ייתכן? ובכן, על פניו, זה מאותת על גירעון בהון העצמי של אביב. כלומר התמורה שולמה על משהו עם נכסים נטו במינוס, כך שהעודף/ ההפרש בין התמורה לבין הגירעון עולה על התמורה. אם אנסה לגזור את המספרים של אביב, אז נראה שהגירעון שלה (המיוחס למטריקס) הוא סביב 4 מיליון שקל, כך שעודף התמורה הוא סביב 29 מיליון שקל (25 מיליון שולמו על גירעון של 4 מיליון).

הגירעון הזה מעיד ככל הנראה על הפסדים באביב, ולמה בעצם שמטריקס תקנה חברה גירעונית – התשובה היא כנראה בסינרגיה עם פעילות הייעוץ בתוך מטריקס. הנהלת מטריקס כנראה מעריכה שהיא תוכל ליהנות מסינרגיה ולהרוויח יותר ממה שאביב עצמה הרוויחה. זה אפשרי במיזוגים ורכישות בגלל סינרגיה בהוצאות (לא צריך את כל הפלטפורמה של אביב)  לצד סינרגיה בהכנסות – השיווק של מטריקס עשוי להגדיל את הכנסות הפעילות של אביב, וההיפך השיווק של אביב יציע עכשיו מגוון רחב יותר של מוצרים, וההכנסות עשויות לגדול.

ובכלל מטריקס כאמור רוכשת סדרתית – 4-5 חברות בשנה, וכבוחנים את המאזן שלה רואים סכומים משמעותיים שמיוחסים למוניטין ולנכסים הלא מוחשיים. מדובר על סעיפים שנצברים במקביל לרכישת חברות ופעילויות. מעבר לכך, בביאורים רואים את המידע על הרכישות האחרונות (בדומה לאביב), וניתן להבין שהחברה רוכשת חברות בפרמיה (אפילו משמעותית ) על ההון העצמי. כנראה זה משתלם לה, כנראה זה נכון וטוב לעסקים, ומעבר לכך, כנראה זה טוב למניה. בעלי המניות אוהבים ומתגמלים על צמיחה – לא צמחת, זו לרוב אכזבה.

וזו הסיבה שסביר להניח שהרכישות יימשכו גם לתוך 2017.

כתבות קשורות:

מה מלמדת יתרת הלקוחות של מלם-תים?

מה מלמד הפקטורינג במטריקס?

מה זה גירעון בהון?