מכונת הכסף: בשביל מי עובדות חברות הדירוג? ואיך הצליחה אלבר לגייס 2 מיליארד שקל ב-3 שנים?

מהם האינטרסים הסמויים של חברות הדירוג?  האם הדירוג של אלבר מוצדק

בסרט מכונת הכסף (מבוסס על ספר של מייקל לואיס שתיעד את המשבר הגדול של 2008), מגיעים מנהלי קרן הגידור  (שחזו את המפולת) להערכה שאגרות החוב מגובות המשכנתאות נסחרות ביוקר, ובמיוחד אגרות החוב שמגובות במשכנתאות סאב פריים (לרבות מכשירים מובנים על אגרות החוב האלו). הם – מייקל ברי ומארק באום, מתרגמים את ההערכה שלהם לפוזיציה ענקית, ושום דבר לא קורה. וול-סטריט מתמחרת את המכשירים האלו – אגרות חוב (ונגזרים על אגרות חוב) במחירים גבוהים, כאילו אין סיכון שהלווים לא יחזירו את הכסף.

הם בודקים את הנתונים באופן אובססיבי, ומנתחים כל נתון חדש על שוק הדיור והמשכנתאות בפינצטה, ומגיעים תמיד לאותה המסקנה – מספיק שאחוז קטנטן של הלווים (לוקחי המשכנתאות) לא ישלם את הכסף, כדי שחלק מהמכשירים הפיננסים האלו, יצנח לאפס.

ואז הם בודקים בשטח. הם נוסעים לפלורידה ורואים שלכל אדם שני ברחוב יש כמה דירות כי לא צריך שום ערבות (וגם לא יכולת החזר) כדי לקבל 100% מימון, ובמקרה הגרוע ביותר נותנים את המפתחות לבנק; הם כבר מזהים ששיעור הלווים הבעייתיים הוא לא קטנטן, והמשמעות שאגרות החוב על המשכנתאות וכל המכשירים שתלויים בהם, הם בועה ענקית.

הם מגדילים את הפוזיציה, ופונים לאורים ולתומים של שוק האג"ח – חברות הדירוג. החברות האלו קובעות דירוגים לאגרות החוב והדירוגים האלו קובעים את הביקושים ואת התמחור של האגרות. כל עוד לא משתנה הדירוג, אז האיגרת נסחרת לרוב בבטחה, אבל כשיש שינוי, הגופים המוסדיים מתעוררים ופועלים – הורדת דירוג מביאה לצמצום הפוזיציה ולירידה באג"ח.

ושם אצל  חברת הדירוג, כשהם מנסים להבין איך הדירוגים לא ירדו, עונה להם בכירה בחברת הדירוג (ואני לא מדייק) – "הן משלמות לנו על הדירוג הזה, ככה זה עובד".

ניגוד העניינים של חברות הדירוג

כן, ככה זה עובד כבר הרבה שנים בשוק האמריקאי וגם כאן אצלנו. חברות הדירוג – מעלות ומדרוג מקבלות כסף מהחברות המדורגות – זה יכול להיות באופן ישיר, זה יכול להיות באופן עקיף (דרך חברה שותפה או חברה אם), אבל  לא משנה כמה ואיך ינסו לספר לנו שמדובר באנשים מקצועיים, בדירוגים אמיתיים, שזה חוקי ונכון, שזה לא באמת קשור כי את הכסף מקבלת השותפה האסטרטגית, וכי אין דרך אחרת לעשות זאת. עדיין – כסף יכול לעוור עיני צדיקים.

זאת ועוד – אנליזה, ודירוג שהוא למעשה סוג של אליזה, יכולים להיעשות בשתי דרכים – דרך אחת פסיבית ודרך שנייה אקטיבית. בדרך הראשונה, האנליסט הוא סוג של מהנדס – הוא בודק יחסים פיננסים, הוא מקשיב להנהלת החברה ורושם, הוא לא מחפש את הכשלים, הוא לא מחפש את הסיכונים. הוא מיישר קו עם ההנחיות "הטכניות" הנדרשות בהכנת חוות דעת. בשיטה השנייה הוא ראש גדול, הוא ביקורתי, הוא "כלב צייד", הוא מחפש את הכשלים, עיוותים, איומים וסיכונים. התוצאה כמובן תהיה שונה.  האנליסטים של חברות הדירוג הם מהסוג הראשון, וזו הסיבה שברוב הגדול ביותר של המקרים – הם מגלים את הבעיה רק אחרי שהשוק כבר יודע אותה מזמן. הם גילו את המשבר באי.די.בי אחרי שכולם ידעו שהערך הנכסי הנקי אפסי או שלילי; הם פספסו את הבעיות הפיננסיות באפריקה, בדלק נדל"ן, בקרדן ובשורה ארוכה של חברות שנכנסו להסדר חוב. עם זאת, בשנים האחרונות, הם באמת משתדלים לעקוב צמוד אחרי השוק ולהיות ערים להתפתחויות (כשלאחר אירוע משברי בחברה הם מפרסמים שהחברה עברה לרשימת מעקב)

וברגע שמבינים את תפקידם האמיתי של חברות הדירוג והדירוגים למול משמעותם הגדולה בשוק ההון, מפנימים שיש כאן כשל – הכספים שלנו מושקעים אצל מוסדיים שפועלים לפי דירוגים שלא תמיד משקפים את המצב של החברה, ואגיד בזהירות – אולי בגלל שהגוף הנבדק הוא גם הגוף המשלם.

דירוג גבוה לאלבר – האם הוא מוצדק?  

לפני כחודש דירגה (שוב) מידרוג את אלבר (דרך הזרוע המגייסת שלה) ואת אגרות החוב. אלבר היא חברת ליסינג כשבמקביל היא עוסקת במכירת רכבים יד שנייה. אלבר ולמעשה רוב  חברות הליסינג חיות בזכות המימון ובעיקר בזכות שוק ההון. הבורסה היא צינור החמצן העיקרי של החברות האלו. סגרתם להן את הברז ורובן בבעיה, הם לא בקלות יוכלו לגלגל את החוב במקומות אחרים.

מידרוג מעניקה לחברה ולאגרות החוב שלה דירוג טוב (לא מצוין) – A3.il שהמשמעות שלו בשפה פשוטה שיכולת ההחזר של אלבר טובה.

אלבר תלויה מאוד במחירי הרכבים המשומשים – הנכס העיקרי שלה במאזן הוא הרכבים האלו, וכל פסיק אחוז דרמטי מאוד לשורה התחתונה. בסך הכל (נכון לסוף 2017) לאלבר רכבים במאזן בסך של 2.7 מיליארד שקל, כ-200 מיליון שקל רכבים משומשים שמיועדים למכירה, וכ-2.5 מיליארד שקל רכבים בחכירה תפעולית. הרכבים האלו מוצגים במאזן לפי מחירון מקובל (לוי יצחק), אבל אם תנסו למכור רכב משומש סביר להניח שתצטרכו לספק הנחה על המחיר. המחיר בפועל, נמוך מהמחיר במחירון.

ומכאן שייתכן שהערך בספרים של הרכבים מוחזק מלאכותית, ובמצב האמיתי מדובר על היקף נמוך יותר, וזה אמור להתגלגל ישר לירידה בהון העצמי. ההון של אלבר הוא סביב 450 מיליון שקל, והוא מחזיק מאזן של 3.6 מיליארד שקל, כשבצד החובות אגב – אגרות חוב בסך של כ-2 מיליארד שקל. עכשיו נותר לעשות ספקולציות – מה יקרה עם הרכבים שווים 5% פחות, 7% פחות ממה שרשום במאזן? זה יפגע בהון, ואז אגב, לא בטוח שהחברה תוכל לעמוד במינוף שלה ובהתחייבות שלה (שחלקן כפופות לאמות מידה פיננסיות).

מעבר לכך – מספיק שערך הרכבים יישחק ב-1.5% בשנה (יותר מהשחיקה הנוכחית) שהחברה תמחק את כל הרווח שלה. ובכלל – רווח זה חשוב מאוד, אבל מי שיפתח את התזרים מזומנים של אלבר יגלה שבשנים האחרונות היא לא מייצרת מזומנים מפעילות שוטפת, אלא ההיפך – היא שורפת מזומנים והרבה – 30 מיליון שקל ב-2017, 215 מיליון בשנת 2016, 145 מיליון בשנת 2015.  גם התזרים מפעילות השקעה לא משהו, ומנגד התזרים מפעילות מימון שמבטא פירעונות של הלוואות ואג"ח לצד גיוסי חוב, משאיר את החברה צפה – 92 מיליון שקל ב-2017, 237 מיליון שקל ב-2016, ו-157 מיליון שקל ב-2015. ומאיפה הכסף?… מהכיס שלכם. אלבר גייסה כ-2 מיליארד שקל בשלוש השנים האחרונות באגרות חוב. ככה היא חיה, היא חייבת לגלגל חובות, כשבשנים האחרונות היא הגדילה את החובות משמעותית.

האנליסטים של מידרוג – כותבים על בעיות ומשאירים את הדירוג גבוה

כל הנתונים האלו הם שחור על גבי לבן, ובכל זאת – מידרוג מספקת דירוג חיובי. אולי זה בגלל שהחברה מרוויחה (40 מיליון שקל בשנה), אולי זה בגלל שמידרוג באמת מאמינה ביכולת ההחזר הטובה של החברה. אבל אי אפשר להתנתק מהשאלה – האם העובדה שאלבר היא לקוחה גדולה של מידרוג (גיוס של 2 מיליארד שקל בשלוש שנים זה הרבה עבודה לאנליסטים של מידרוג) משחקת תפקיד בתוצאה? נקווה שלא. אבל כאמור כבר היו דברים מעולם.

חוץ מזה, יש כאן זהות אינטרסים בעייתית בין מידרוג לאלבר. מידרוג מדרגת את אלבר וקובעת את יכולת החזר החוב שלה. האנליסטים של מידרוג יודעים שהם בעצמם דרך הדירוג יכולים להשפיע על יכולת גיוס החוב ובהתאמה על יכולת החזר החוב. דירוג טוב שלהם והחברה מגייסת בקלות (ויכולה בקלות להחזיר חובות) . דירוג לא טוב יש בעיה, ואולי קושי בגיוס. ואם כך, האם האינטרס המשותף לא עלול לפגוע באובייקטיביות של העבודה?

יותר מדי שאלות מטרידות, אבל כשקראתי את הדוח האחרון על אלבר, קפצה שאלה אפילו מטרידה יותר – האם האנליסטים במידרוג (ובכלל בחברות הדירוג – החברה השנייה בארץ היא מעלות S&P) מקבלים לחצים מלמעלה? בעבודה על מידרוג נשאר הדירוג הגבוה, אבל האנליסטים כתבו על הסיכונים גם כאלו שהוחרפו בזמן האחרון – "ענף הליסינג מוערך על-ידי מידרוג בסיכון בינוני-גבוה, כאשר חלה להערכתנו עלייה מסוימת בסיכון הענפי נוכח גידול מתמשך בהיצע הרכבים המשומשים אשר לוחץ על מחירי המכירה וערכי הגרט…." ואם כך, אז אולי מדובר באנליסטים עם מצפון שלא יכלו לספק ירידה בדירוג, אבל רמזו לקוראים שהסיכון גדל? או שמדובר על סוג של סליחה על הביטוי  -"כיסוי תחת" למקרה שיקרה משבר ויחזרו למדרגים, והם יטענו – "נו, כתבנו את זה…". אבל מי באמת קורא דירוג? המוסדיים מעדיפים להתייחס לצירופים השונים – Aaa1  , A1.il BBB ועוד כמה עשרות. זה פשוט יותר זה קל יותר, ובכלל – ככה משקיעים היום. לקרן נאמנות יש מדיניות השקעות, וגם התייחסות לאיזה סדרות אג"ח יהיו בקרן – מדירוג מסוים ומעלה, כך שמראש מנהלי ההשקעות מכוונים להשתמש בדירוגים. זה כאמור שורש הבעיה.