סוכרייה לא מתוקה

מדוע נותנים אופציות בהנפקות? האם מדובר על הטבה? ולמה זה עשוי להיות דומה להנפקת זכויות?

בהנפקות של מניות לציבור, במקרים רבים, החברות המגייסות (בהובלת החתמים) מציעות סוכרייה למשקיעים – לדוגמה,  קנו 1000 מניות ב-1 שקל ותקבלו 400 אופציות בחינם, במחיר מימוש של 1.05 שקל לאופציה.  כל החבילה עולה 1,000 שקל (במינימום).

בעבר (לפני 20 שנה) בתשקיף ההנפקה של החברות ניתן היה להבין שהציבור מקבל באמת אופציות בחינם, כלומר היה רשום מול 1,000 המניות תשלום של 1,000 שקל, ומול 400 האופציות היה מופיע תשלום של אפס; ולא היתה הצגה של ערך האופציות. הציבור (בחלקו) התלהב וקנה את ההנפקה – הרי הוא מקבל סוכריה, אלא, שבמקרים לא מעטים, מיד אחרי שניירות הערך החלו להיסחר בבורסה, המניה ירדה, כך שערך החבילה (לרוב) היה סביב המחיר של החבילה שנסגר בהנפקה.  אם לדוגמה – המחיר נקבע על מחיר המינימום – 1,000 שקל, אז "היד הנעלמה" גרמה לכך שלרוב, רגע אחרי תחילת המסחר, המניה תהיה לדוגמה ב-95 אגורות והאופציה ב-12-13 אגרות, ואם תעשו חשבון תגיעו לכ-1,000 שקל – כלומר, אין כאן באמת הנחה במחיר. האופציות שמחלקים לציבור לא ניתנים בחינם, יש להם מחיר כלכלי, מחיר אפקטיבי, ובהתאמה המחיר האפקטיבי של המניה שונה (נמוך יותר).

אחרי תקופה שהציבור השקיע בהסתמך על המידע המעט מטעה הזה (וכן, בתקופה ההיא הציבור  השקיע בהנפקות הרבה יותר מהיום), רשות ניירות ערך החליטה אז להפסיק את העיוות, ודרשה שבתשקיף יוצג הערך הכלכלי של ניירות הערך, לצד ההצגה הקודמת/ הרגילה. כלומר, צריך לחשב את הערך הכלכלי (לרוב על פי בלק אנד שולס) של האופציות, ואז לגזור את מחיר המניה האפקטיבי; ובהמשך לדוגמה, מול אותם 1,000 מניות מעין יופיע 950 שקל (מחיר של 0.95 שקל למניה) ומול 400 האופציות יופיע 50 שקל (מחיר של 12.5 אגורות), וסה"כ מחיר מינימום לחבילה של 1,000 שקל. כמובן שהערכים יכולים להשתנות  – במידה וערך האופציה גבוה יותר וזה יכול להיות בגלל שמחיר המימוש נמוך יותר, או כתוצאה מתקופת מימוש ארוכה, או תנודתיות חזקה, אזי הערך הכלכלי האפקטיבי של המניה יהיה נמוך יותר.

כך או אחרת, יש מצבים שההנחה דרך האופציות היא אמיתית. נניח לדוגמה שהערך הכלכלי האמיתי של החברה גוזר ערך של 1 שקל למניה – נניח שלחברה 100 מיליון שקל ו-100 מיליון מניות (מחיר מניה כלכלי של 1 שקל) והיא מגייסת הון נוסף בבורסה. אזי, אם היא מציעה חבילה באותה המתכונת שהוצגה למעלה – היא בעצם נותנת (כאילו) אופציות בחינם, והמשמעות היא שהיא מוכרת מניות ב-0.95 שקל למניה, ואופציות במחיר של 12.5 אגורות. אלא שערך המניה, בעיני המשקיעים בהנפקה גבוה יותר – 1 שקל, ולכן, ייתכן שהם יציעו מעל מחיר המינימום בחבילה כדי להגיע לערך הכלכלי. כלומר, במקרה כזה (וזה נגזר מהשווי) כן, יש משמעות להנחה.

והנה מקרה מעניין –  נניח שהערך הכלכלי של החברה מבטא 1 שקל למניה, והחברה יוצאת לגיוס במחיר של 1 שקל, ונותנת אופציות. לכאורה מדובר בהנחה (ואולי המחיר שיציעו המשקיעים יעלה על מחיר המינימום). אבל, אם היה ידוע לכם שלכל בעלי המניות הקיימים יש גם אופציות ונניח שביחס זהה (ובתנאים זהים). במקרה כזה, אין באמת הטבה (לעומת בעלי המניות הקיימים), אין באמת הנחה – והמחיר האפקטיבי הוא לא 1 שקל למניה אלא נמוך יותר, המבטא את הפחתת הערך של האופציות.

מצב קרוב, אבל לא זהה, הופיע בטיוטת התשקיף של קרן הריט מניבים. הקרן שמוחזקת בעיקר על ידי גופים מוסדיים, תכננה לגייס הון בבורסה דרך הנפקת מניות ואופציות, אך לבסוף החליטה לוותר על האופציות ולגייס דרך מניות בלבד (וגם לספק הנחה על ההון – הנחה אמיתית). אבל, אתייחס כאן לטיוטא שכאמור לא עברה, אולי בגלל שלא היתה בהצעה הזו הנחה אמיתית. בטיוטא לתשקיף ניתנו אופציות לרוכשים בהנפקה, אלא שלכל המשקיעים הקיימים יש אופציות למימוש למניות. אמנם, האופציות של המוסדיים (המחזיקים בקרן) שונות מהאופציות שהוצעו בהנפקה (במסגרת הטיוטא) – הן לטווח קצר יותר והן לא סחירות, אך מנגד הן בהיקף גדול יותר, כך שלא ברור אם מדובר בהנחה ביחס לבעלי המניות הקיימים.

הדבר דומה מאוד להנפקת זכויות. הנפקת זכויות היא מצב שבו לבעלי המניות הקיימים ניתנת אפשרות לרכוש מניות של החברה (או חבילה של מניות ומכשירים אחרים ) בהנחה על מחיר השוק. אבל האם זו באמת הנחה. ברגע שכולם מקבלים את ההנחה הזו, היא כבר לא הנחה; והנה המחשה – נניח שחברה נסחרת בשווי של 10 מיליון שקל ויש לה 10 מיליון מניות – כלומר, מחיר מניה הוא 1 שקל. החברה מציעה לבעלי מניותיה זכות לרכוש במסגרת הנפקת זכויות מניות לפי יחס של 1:1 כלומר, כל בעל מניה יכול לרכוש מניה אחת. המחיר הוא 0.5 שקל.

לכאורה, יש כאן הנחה של 50% על מחיר השוק – מחיר המניה הוא 1 שקל ויש זכות לקנות ב-0.5 שקל, אבל זה לא כך. השוק מתמחר את ההנפקה הזו, ומחיר המניה בהתאמה יירד, לכמה? נניח שיש לכם מניה אחת ב-1 שקל וזכות לקנות ב-0.5. כלומר יש לכם בעצם אפשרות להיות בעלי 2 מניות במחיר כולל של 1.5 שקל, ומכאן שכל מניה תהיה במחיר של 0.75 אגורות. ביום אקס הזכויות זה אמור להיות המחיר שאליו תרד המניה (ירידה טכנית של התאמת זכויות, בדומה לחלוקת דיבידנד), אך כמובן שבשוק יש השפעות נוספות כך שהמחיר ממש לא מובטח. בפועל, במקרים של הנפקות זכויות, המחיר לרוב יורד משמעותית, מכיוון שיש גורמים רבים שהנפקת זכויות מרמזת להם על קשיים תזרימיים בחברה ועל סיכון גובר בהשקעה בה; יש כאלו שחוששים שההנפקה לא תצליח ובהתאמה מוכרים את המניה; ויש גם אחרים שמממשים אחזקות שלהם כדי להשתתף בהנפקה. בכל מקרה, לרוב יש ירידה (אפילו ירידה משמעותית) עם הודעה על הנפקת זכויות; ומכאן, שלא רק שאין באמת הנחה על המחיר, אלא לרוב יש הפסדים למחזיקים.