הרהורי בורסה    

פוקס מפסידה, אבל התזרים חיובי – איך זה ייתכן?

מה הקשר בין יתרת הלקוחות לתזרים?  איך זה שיתרת הלקוחות של פוקס ירדה ב-48 מיליון שקל? ולכמה זמן יספיק המלאי של פוקס?

הרווח של פירמה מבטא את ההכנסות שלה בתקופה מסוימת פחות ההוצאות באותה תקופה. ההכנסות וההוצאות מוצגים על בסיס מצטבר – צוברים את העסקאות על פני התקופה, סוכמים את היקפם וכך מגיעים לסך ההכנסות וסך ההוצאות, אבל, עסקאות עדיין לא מבטאות את התנועה במזומנים. הדוח רווח והפסד אינו מעיד על שינוי המזומנים בתקופה – חברה יכולה להרוויח ולשרוף מזומנים (לצרוך מזומנים מפעילות שוטפת), וייתכן גם מצב הפוך – חברה יכולה להפסיד ולייצר מזומנים (להגדיל את המזומנים כתוצאה מהפעילות השוטפת), והדוחות האחרונים של פוקס הם דוגמה טובה.

פוקס הפסידה ברבעון קרוב ל-20 מיליון שקל, אבל התזרים שלה מפעילות שוטפת הסתכם ב-26.8 מיליון שקל, וזה ממש לא טריוויאלי –  לרוב אנחנו מצפים לסוג של מתאם בין הרווח לתזרים, אחרי הכל, התזרים הוא תרגום של דוח רווח והפסד לבסיס מזומנים (תקבולים בניכוי תשלומים); ואם אין שינוי משמעותי בתנאי האשראי של הלקוחות – כלומר, המזומנים מהלקוחות מתקבלים בפרק זמן קבוע, פחות או יותר, אחרי סגירת העסקאות; ואם אין שינוי בתנאי אשראי של הספקים – התשלומים לספקים משולמים בפרק זמן קבוע אחרי סגירת העסקה, אז צפוי שהתזרים יהיה מתואם עם הרווח.

ובכלל, התזרים מפעילות שוטפת נשען על דוח רווח והפסד. נקודת המוצא שלו היא הרווח ובהמשך נעשות התאמות כדי לתרגם את הרווח לתזרים – הוצאות שאינן במזומן מנוטרלות בדוח תזרים, והדוגמה הבולטת ביותר היא הוצאות הפחת – הוצאה בספרים שנרשמת מדי רבעון, אבל היא לא מלווה בתשלום (התשלום על הרכוש הקבוע נעשה בתחילת הדרך), ולכן מדובר בסכום שיש לנטרלו בהתאמות מהרווח לתזרים. במילים פשוטות יש להוסיף את סכום הפחת לרווח כדי להגיע לתזרים. אבל זו רק דוגמה אחת, מיני רבות, כשהכלל הוא פשוט – כל מה שלא במזומן בדוח רווח והפסד עובר התאמה בדרך לחישוב התזרים.

ומעבר להתאמות בדוח רווחו והפסד, יש גם התאמות מאזניות, בעיקר בסעיפי ההון החוזר התפעולי – מלאי, לקוחות וספקים. הסעיפים האלו משתנים מתקופה לתקופה, כשהשינוי בהן מבטא תזוזה של מזומנים, ולהמחשה – נניח שיתרת הלקוחות עלתה. המשמעות היא שהחברה מממנת יותר מאשר בתקופה קודמת את הלקוחות שלה, והמימון הזה בא על חשבון המזומנים שלה. אם היא לא היתה מממנת יותר מהתקופה הקודמת, היה לה יותר כסף בקופה. ולכן, עלייה ביתרת הלקוחות, משמעותה, פגיעה בתזרים המזומנים, החברה מימנה את הגידול הזה (מתוך המקורות והרווחים שלה) ולכן צריך להפחית את הסכום בחישוב התזרים. מנגד, אם יתרת הלקוחות ירדה, המשמעות היא שהחברה פחות מממנת את הלקוחות שלה, התפנו לה מזומנים בגובה ההפרש (ביתרת הלקוחות בין התקופות), ולכן הסכום הזה מתווסף לרווח, והדגמה – אם  הרווח הסתכם ברבעון ב-2 מיליון שקל ויתרת הלקוחות ירדה ב-1 מיליון שקל (ולא היו שינויים ואירועים נוספים שמשפיעים על התזרים), אזי התזרים מפעילות שוטפת מסתכם ב-3 מיליון שקל (נקודת המוצא – 2 מיליון שקל בתוספת הירידה בלקוחות – 1 מיליון שקל).

וזה גם מה שקרה בפוקס. יתרת הלקוחות ירדה משמעותית – מ-135.3 מיליון שקל בסוף שנת 2015 ל-87 מיליון שקל בסוף הרבעון הראשון. מדובר על ירידה של 48.3 מיליון שקל, ירידה דרמטית שלא מוסברת בדוחות החברה. הירידה הזו מסבירה את המהפך בדרך מדוח רווח והפסד לתזרים (מהפסד של 20 מיליון שקל לתזרים של 26.8 מיליון שקל), אבל יש סעיפים נוספים שהשפיעו משמעותית על התזרים.

שינויים במלאי משפיעים באותו האופן על התזרים (בדומה ללקוחות – עלייה במלאי מפחיתה את התזרים וההיפך) וגם שינויים ביתרת ספקים משפיעים על התזרים, אבל כאן זה בכיוון ההפוך – עלייה בספקים, משמע, הספקים מממנים יותר את החברה, נוספו לה מזומנים, זה מבטא עלייה בתזרים; ירידה בספקים, משמע החברה שילמה לספקים, התזרים קטן.

המלאי ברבעון עלה ב-29 מיליון שקל, כלומר החברה השתמשה בתזרים של 29 מיליון לגידול המלאי (הפחתה של התזרים השוטף), ומנגד חלק מרכישות המלאי עדיין לא שולמו וזה מסביר את העלייה ביתרת ספקים בסך של 18 מיליון שקל – סכום זה מבטא מימון שהחברה קיבלה (במקום להשתמש במזומנים) וזה בפועל משפר את התזרים, ביחס לרווח.  אלה השינויים המשמעותיים, והם עשויים ללמד על מצבה התפעולי של החברה. המלאי שגדל וזה עוד בשעה שהמכירות ירדו, מבטא היקף גדול של סחורה במחסנים. המלאי נמדד ביחס ימי מלאי (לכמה ימים  יספיק המלאי במחסן ) ומבלי להיכנס לנוסחה ולתיאוריה שלה, אפשר להבין שהמלאי של החברה הוא לחודשים רבים – ברבעון הראשון נמכרה סחורה בעלות של 154 מיליון שקל, ובמלאי יש סחורה בעלות של 325 מיליון שקל – לכאורה מלאי לחצי שנה (בחישוב גס), אבל צריך לזכור שפסח שחל ברבעון השני אמור לשפר את המכירות.

מכל מקום, ועם כל הכבוד למלאי, השינוי ביתרת הלקוחות, חריג יותר. יתרת לקוחות שירדה בהיקף של מעל 48 מיליון שקל (כשגם ביחס לרבעון המקביל אשתקד יש ירידה דרמטית של 34 מיליון שקל), מבטאת תרחיש שבו הלקוחות פשוט רצו אצו  לשלם לחברה. מיתרת הלקוחות ומסעיף המכירות, ניתן לגזור את ימי אשראי הלקוחות (הפער הממוצע בין יום התשלום ליום הגבייה), אבל גם כאן מספיקה האינטואיציה –  החברה מכרה ברבעון ב-309 מיליון שקל, בממוצע 103 מיליון שקל בחודש, כשיתרת הלקוחות היא כאמור 87 מיליון (והיא כוללת מע"מ). המשמעות היא שהלקוחות מבטאים מכירות שלא שולמו של פחות מחודש, סדר גודל של שלושה שבועות. האם זה האשראי שפוקס נותנת בדרך כלל ללקוחות? לא וזה לא מסתדר עם נתוני העבר, אם כי ברבעו הראשון השנה היתה תקופת מבצעים ממושכת בארץ ואולי במקביל גם היה שיפור בתנאי האשראי.

פוקס – האם נגמרו השנים הטובות?

רשתות אופנה – מה קרה ב-2015, ומה צפוי ב-2016?