הרהורי בורסה    

קופיקס – הרווח האמיתי

כמה הפסידה קופיקס ב-2015? ? מה הרווח האמיתי של קופיקס  ולמה הרישום בבורסה  גרם להוצאה של 28.8 מיליון שקל?

הדוחות הכספיים של קופיקס די מבלבלים – החברה גדלה בהכנסות מ-51 מיליון שקל ל-129 מיליון שקל, אבל הגידול בפעילות, לא מתורגם לכאורה לשורה התפעולית – הפסד תפעולי של 24 מיליון שקל ב-2015 לעומת הפסד של 1.3 מיליון שקל בשנת 2014. בשורה התחתונה רשמה קופיקס הפסד של 25.6 מיליון שקל לעומת הפסד של 0.8 מיליון שקל בשנת 2014.

אלא שרוב ההפסד הזה נובע מהוצאה חשבונאית חד פעמית שלא קשורה לפעילות עצמה, אלא לרישום החברה בבורסה בשנה שעברה. קופיקס נכנסה לבורסה בדלת האחורית – היא נכנסה לתוך פעילות של שלד בורסאי ( בשם אגרי), כשהדרך היתה כמקובל בשיטה הזו – השלד הבורסאי קולט את הפעילות של החברה ובתמורה מוקצות מניות ( רוב המניות) לבעלי המניות של החברה, וכך בעלי המניות של החברה עם הפעילות (קופיקס במקרה זה), הופכים להיות בעלי העניין המרכזיים בחברה   לאחר המיזוג.

שלד בורסאי – ככה נכנסים לבורסה בדלת האחורית

והנה המחשה –  נניח שקיים שלד בורסאי בשווי של 4 מיליון שקל (חלק מרכזי – מזומנים) והשלד הזה קולט פעילות ששווה 36 מיליון שקל. במצב כזה השלד הבורסאי ינפיק מניות לבעלי המניות של החברה הנקלטת בשיעור של 90% וזאת כדי "לשמור" על השווי שלהם לפני ואחרי המיזוג, אחרת הם לא יסכימו לעסקה. לפני המיזוג ערך האחזקה שלהם 36 מיליון שקל, ואחרי המיזוג –  החברה החדשה שווה 40 מיליון שקל ( 4 שקל השלד ו-36 מיליון שקל הפעילות הנקלטת) ו-90%  מהחברה שווים – 36 מיליון שקל. בעלי המניות של השלד מקבלים 10% מהחברה החדשה/ הממוזגת, כך שלפני המיזוג הם החזיקו (יחדיו) ב-100% משלד שערכו 4 מיליון שקל, ואחרי המיזוג הם מחזיקים ב-10% מחברה שערכה 40 מיליון שקל – שווי של 4 מיליון שקל.

התהליך הזה הוא כלכלי לחלוטין, כשבדרך יש להעריך (לרוב על ידי חיצוניים) את השווי של הפעילות הנכנסת, וכאן יש מוקש לא קטן –  ברגע שהערכת השווי הזו גבוה, הנתח של המשקיעים המקוריים קטן, והיכולת שלהם להשביח את ההשקעה, בהתאמה פוחתת. מנגד, המשקיעים בחברה הנקלטת נהנים כמובן מהערכת שווי גבוה. הבעיה הזו לצד חוסר הצלחה של שלדים להפוך לחברות גדולות, גרם  לאחרונה לבורסה להכביד על אפשרויות הכניסה לבורסה דרך מיזוג עם שלד בורסאי (בדלת האחורית). הבורסה בדקה ומצאה שרוב השלדים הבורסאיים שהכניסו פעילות לא הצליחו  להתרומם ולהפוך לחברות משמעותיות, ולא הצליחו לייצר ערך למשקיעים המקוריים. זה לא   גורף, אבל זה הספיק כדי לפעול לשינוי כללי המשחק בשוק השלדים.

כמה שווה קופיקס? ואיך זה משפיע על רישום המיזוג בספרים

לתהליך הכלכלי של המיזוג יש השלכה חשבונאית משמעותית. בדוחות של קופיקס נרשמה הוצאה  חשבונאית של 28.8 מיליון שקל – העלות החשבונאית הזו מבטאת את רישום המיזוג ההפוך הזה לצד ההטבה ליועצים ולבעלי מניות (מסוימים). אלא שההוצאות בגין הרישום (וכבר נתעכב עליהם) וההטבה שמשתקפת באופציות למניות, אינן תזרימיות, אינן הוצאות שוטפות (ואינן צפויות לחזור).  החשבונאות ובצדק מעוניינת שהוצאות המהלך לרבות כל הטבה ליועצים ולבעלי המניות תירשם בדוח החשבונאי (בדומה לאופציות שמוענקים לעובד שמהוות הטבת שכר ולכן נחשבים כהוצאה),  אלא שכדי להעריך את הרווח המייצג השוטף של החברה, צריך לנטרל הוצאות אלו. וכשמנטרלים את ההוצאה החריגה, מקבלים שקופיקס הרוויחה תפעולית 4.7 מיליון של בשנת 2015, לעומת הפסד של 1.3 מיליון שקל בשנת 2014.

וממה בעצם מורכבים הוצאות הענק החד פעמיות שקשורות למיזוג  – 28.8 מיליון שקל. ובכן, בעסקאות מסוג זה, רואים את החברה הנקלטת כאילו היא זו שרכשה את השלד הבורסאי וזאת מכיוון שבעלי המניות שלה הם אלו שממשיכים לשלוט גם לאחר העסקה. בעסקה הזו הונפקו לבעלי המניות של קופיקס כ-88.7% מהון מניות החברה החדשה (לצד הקצאת אופציות לבעלי מניות מסוימים וליועצים) ומכאן שבעלי השליטה של קופיקס המשיכו להיות בעלי השליטה של החברה הממוזגת.

במצב כזה, יש להציג חשבונאית את הנכסים של השלד לפי שווי הוגן. כלומר, קופיקס היא זו שרכשה מבחינה חשבונאית את השלד לפי השווי שלפיו הוקצו המניות (בהתאם להערכת שווי) וכך נקבע שווי התמורה בגין  השלד. אלא שהשווי של השלד הוא השווי ערב המיזוג והוא עשוי להיות שונה – הפער מבטא הפסד שנרשם מיידית בדוחות –  "…לצרכים חשבונאיים העסקה טופלה כרכישה במהופך של שלד בורסאי, לפיה הרוכשת הינה אורבן קופיקס ואילו החברה היא הנרכשת. לפיכך, מבחינה חשבונאית רואים בנכסים, נטו של החברה כנכסים נטו שנרכשו ע"י אורבן קופיקס אשר מוכרים ונמדדים לפי ערכם בספרים ערב עסקת המיזוג. בהתאם לאמור לעיל, העסקה כאמור הוצגה בדוחות הכספיים כהנפקת הון תמורת הנכסים נטו של החברה וזאת בהתאם לשווי ההוגן של המכשירים ההוניים שהיה על אורבן קופיקס להנפיק כדי לתת לבעלי מניות החברה ערב המיזוג שיעור זכויות בעלות בישות המאוחדת הזהה לזה שקיבלו בעסקת המיזוג (כ-11.3%) השווי ההוגן נקבע בהתבסס על מחיר מניית החברה בבורסה ערב עסקת המיזוג ובהתאם הוכר סך של כ-20 מיליון שקל בסעיף עלויות רישום למסחר".

אופציות לכל המעורבים – על חשבן בעלי המניות ומגדיל את ההוצאות

זה המרכיב הגדול של הוצאות הענק בגין הרישום כשבנוסף רשמה החברה הוצאה של כ-8.2 מיליון שקל בגין האופציות. במהלך המיזוג הנפיקה החברה כ-9 מיליון כתבי אופציה א' של החברה (לא רשומים למסחר) אשר היוו מיד לאחר הקצאתן 7.19% מהון החברה, וכן הונפקו  ליועצים חיצוניים כ-5 מיליון כתבי אופציות ב' (לא רשומים למסחר)  בתמורה לשירותי הייעוץ שהעמידו לאורבן קופיקס בקשר עם עסקת המיזוג.

כתבי האופציה ניתנים למימוש  למניה רגילה אחת של החברה  החל ממועד הקצאתן ועד ליום 14 ביוני 2018 תמורת מחיר מימוש של 10 אגורות לכל כתב אופציה, ומדובר בהטבה גדולה בהינתן שערך המניה הוערך ב-1.7 שקל וערך המניה בשוק הוא סביב 12 שקל.