המשביר –  האם תצליח לשרת את החוב?

מהם סימני האזהרה שהגדירה רשות ניירות ערך? למה התזרים של המשביר משקר? ומדוע המשביר לא מפרסמת תזרים חזוי?

המשביר של רמי שביט, דיווחה על רבעון קשה – הפסד של 14.5 מיליון שקל,  גירעון בהון החוזר,  הון עצמי מכווץ של 41 מיליון שקל, שמחזיק מאזן של 1.56 מיליארד שקל, גירעון בהון העצמי של החברה הבת המרכזית. לא משהו להתגאות בו, כן משהו שצריך לחשוש ממנו –  המשביר לא מצליחה לייצר רווח ותזרים מפעילות הליבה כבר שנים, הונה נשחק, ובקצב הזה, היא עלולה למצוא את עצמה עם קושי לשרת את החוב.

אבל, במשביר משדרים אופטימיות. הרבעון היה חלש, אבל התחזית לשנה כולה היא לגידול בהכנסות ומעבר לרווח. חוץ מזה מתכוונים במשביר למכור את 365 טכנולוגיות, להכניס שותף נוסף למועדון פיננסים, להכניס משקיע אסטרטגי לחברה או לחברה הבת – המשביר בתי כלבו (שעברה לגירעון בהון העצמי ברבעון האחרון) ועוד שורה של צעדים תפעוליים ומימונים.

ואכן, לזכותם של המשביר והעומד בראשה – שביט, ייאמר שהם מצליחים לייצר מדי תקופה מימוש מוצלח בחברות בנות ומוחזקות שמעשיר את הקופה. זה נותן להם חמצן לתקופה ממושכת, אבל הבעיה שהעסקים השוטפים – עסקי הכלבו, מדשדשים בכיוון מטה.

אז האם המצב הפיננסי תקין או שיש חשש מהבאות? תלוי את מי שואלים, ובדיוק מכיוון שהתשובה היא בעיני המתבונן, החליטה רשות ניירות ערך, כבר לפני כעשור לקבוע כללים ברורים לשאלה – האם קיים חשש שהחברה לא תשרת את חובותיה?.

רשות ניירות ערך הגדירה סימני אזהרה – גירעון בהון העצמי, הפניית תשומת הלב של רואי החשבון,  הון חוזר שלילי בצירוף תזרים מזומנים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת וגם כל אחד מהיחסים האחרונים בנפרד – הון חוזר שלילי, תזרים מזומנים שוטף מתמשך ושלילי.

המצבים האלו הם סימן אזהרה, וכשיש סימן אזהרה, המנהלים צריכים לספק תזרים מזומנים חזוי לשנתיים הקרובות, אלא אם הם סבורים שאין בסימן האזהרה להעיד על קושי פיננסי/ תזרימי ואין סיבה לחשוש שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה.

תזרים המזומנים החזוי מלמד את המשקיעים ומחזיקי החוב, איך ומאין החברה מצפה לשרת את חובה. בתזרים הזה, חברות מציינות את כוונתם למכור פעילויות ונכסים כדי להיפגש עם מזומנים, הן מדווחות על הסכומים הצפויים מאותם מימושים, על התזרים מפעילות, על דיבידנדים ותקבולים מחברות בת ומוחזקות, על גיוסים צפויים ועוד.

מדובר על הערכת הנהלה לגבי העתיד, ולכן זה מידע כל כך חשוב. ההנהלה כותבת שחור על גבי לבן, מה להערכתה הולך להיות קדימה. מידע נהדר למשקיעים ולמחזיקי החוב, אלא שקיימת בעיה אחת – הערכות זה סבבה, רק שאם תבדקו את החברות שמספקות תזרים חזוי ותעקבו אחרי מה שקרה בפועל, תקבלו ב-90% מהמקרים ( ואני שמרן) שהן לא עמדו בתחזית שלהן.

ובכל זאת – מדובר באמירה חזקה של ההנהלה, שמבטאת את כוונתה, איך להיפגש עם כסף.

המשביר – מצבנו טוב, אין צורך בתזרים חזוי

האמירה הזו לא נאמרה במשביר. מנהלי החברה מדגישים כי בדקו את סימני האזהרה ולא מצאו צורך להציג תזרים כי אין בסימני האזהרה להעיד על בעיה ביכולת שירות החוב. בין היתר נכתב בדוח דירקטוריון ביחס לסימן האזהרה השלישי הון חוזר שלילי בצירוף תזרים מזומנים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת – "סימן אזהרה זה אינו רלוונטי מאחר ועל פי הדוחות הכספיים (מאוחדים וסולו) של החברה, לחברה קיים תזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת.

ולגבי סימן האזהרה הרביעי הון חוזר שלילי או תזרים מזומנים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת, נכתב – "דירקטוריון החברה לא קבע כי אין בכך כדי להצביע על בעיית נזילות – על פי הדוחות הכספיים המאוחדים של החברה, לחברה הון חוזר שלילי בסך של 110.8 מיליון שקל, הנובע בעיקרו מיישום לראשונה של תקן IFRS16 ,ותזרים מזומנים חיובי מתמשך מפעילות שוטפת. על פי הדוח הכספי סולו של החברה, לחברה הון חוזר חיובי בסך של 13.7 מיליון שקל ותזרים מזומנים חיובי מתמשך מפעילות שוטפת בסך של כ-3 מיליון שקל. דירקטוריון החברה דן בנושא וקבע, כי לאור יתרות המזומנים הקיימות, יכולות גיוס החוב של החברה ותחזיותיה של החברה לרווחים בשנת 2019 ,אין בכך כדי להצביע על בעיית נזילות בחברה".

טוב, הדירקטוריון החליט והוא קובע. אבל שימו לב איך בדלת האחרית החשבונאות משפיעה בצורה אקוטית גם על סימני האזהרה – מדובר בסימנים כלכליים, אמיתיים, על העסק עצמו. שינוי בשפה, לא אמור להשפיע על סימני אזהרה. עסק לא הופך ליותר בטוח או פחות בטוח, בגלל שינוי השפה החשבונאית.

ובכל זאת – מכיוון שסימני האזהרה מאוד נוקשים  וכמותיים, הרי שהתשובה אם חברה עוברת אותן  או לא, נגזרת מהחשבונאות. החשבונאות באימוץ התקינה החדשה בנושא חכירות (Ifrs16 ) גרמה למהפך בדוחות, וגם ליחסים הנמדדים בסימני האזהרה.

הנהלת החברה הדגישה כי רוב ההון החוזר השלילי במאוחד נובע מיישום התקינה של חכירות. אך, מנגד, החברה מדווחת על תזרים מרשים שכל כולו בזכות החשבונאות. אלמלא החסות של החשבונאות, החברה היתה גבולית ביחס לתזרים השוטף (חיובי אבל נמוך מאוד), עם הון חוזר שלילי, ואז לא בטוח לחלוטין שהדירקטוריון היה מחליט כפי שהחליט.

והנה הנתונים – התזרים מפעילות שוטפת בדוח המאוחד הסתכם ברבעון הראשון ב-27.6 מיליון שקל, לעומת 400 אלף שקל ברבעון המקביל ב-2018. תזרים מצוין, רק שאין קשר בינו לבין התזרים מתקופה מקבילה – מדובר על השוואה של תפוזים לתפוחים. התזרים ברבעון הראשון היה ללא תשלומי שכירות, וזה למרות שלמשביר לצרכן יש הרבה הוצאות שכירות. הסתירה הזו נובעת ממתודה חדשה – לא מדובר בשכירות. מדובר בחכירה ולכן יש לראות את ההתחייבות העתידית לתשלומי שכירות כהתחייבות לזמן ארוך ואת הזכויות בשימוש בחנויות כנכס. כלומר מדובר על עסקה שהיא יותר קרובה לרכישה מאשר לשכירות.

ואז, אין הוצאות שכירות, יש פחת. פחת לא משפיע על התזרים (הוצאה שאינה במזומן). וככה בכזו קלות נעלמים הוצאות השכירות מהתזרים. בדוח השנתי מודגש כי מדובר על הוצאות שנתיות של 116 מיליון שקל והסתמך על זה, הרי שמדובר בשכירות (בהנחה ליניארית) של 29 מיליון ברבעון, ואופס – לכאורה המשביר בתזרים שלילי (27.6 מיליון פחות 29 הערכה בהתבסס על דוח שנתי). בפועל, החברה מוסרת בדוח דירקטוריון מידע על התזרים לפי העקרונות החשבונאיים הקודמים – 1.6 מיליון שקל, חיובי, אבל "בקטנה" ורחוק מאוד מה-27.6 מיליון שדווח.

למה פוקס מוותרת על 10 מיליון שקל? –  איך זה שחברה עם פיקדונות והלוואות, לא משתמשת בפיקדונות להחזר ההלוואות? ובכמה היה צפוי להשתנות השווי של פוקס אם היתה משתמשת במזומנים לפירעון הלוואות;   

האם יש היגיון להחזיק כסף בחשבון בשעה שיש לכם הלוואות? נניח שיש לכם פיקדון של 250 אלף שקל והלוואה של 300 אלף שקל. הפיקדון מספק תשואה נמוכה במיוחד  – עשיריות האחוז בשנה, וההלוואה בריבית של 4% (ריבית יחסית טובה). בתרחיש הזה – אתם מפסידים כסף!

אם תלכו ליועץ כלכלי (ואם הוא יועץ טוב) הוא יגיד לכם – "משוגעים, תחזירו את ההלוואה". החזר ההלוואה (בגובה הפיקדון – 250 אלף שקל), יחסוך לכם הוצאות מימון של 10 אלף שקל בשנה – הרבה כסף. אז נכון – לא תקבלו את הריבית (האפסית) על הפיקדון, אבל זה בטל בשישים ביחס לריבית על ההלוואה.

יש לכם השקעות וגם הלוואות – אתם מפסידים כסף

בקיצור – תרחיש שבו יש לכם הלוואות ומצד שני פיקדונות (או השקעות סולידיות אחרות), הוא  לא נכון כלכלית. ובכל זאת – חלק גדול מהאנשים נמצא במצב כזה. איך זה יכול להיות? כמה סיבות שעשויות להשתלב זו בזו – יכול להיות שקיבלתם הלוואה בריבית טובה, והגוף המלווה הסביר לכם "שחבל לא לקחת". יכול להיות שאתם רוצים גמישות ומוכנים לשלם מעין קנס – ריבית על הלוואה, העיקר שיהיה לכם במידי כסף בחשבון.

אפשרות נוספת – לקחתם בעבר הלוואה שנפרעת בעוד שנה שנתיים או יותר, ובינתיים קיבלתם כסף, או חסכתם, וכך נוצר מצב כזה בחשבונות שלכם.

ויכול להיות שאתם בכלל לא מודעים לזה (במיוחד במספרים קטנים יותר), ובכלל – יש עוד סיבות נוספות למצב האבסורדי הזה. הבעיה שהמצב הזה גורם לכם להפסיד כסף, וכדי שתהיו מוכנים להפסיד, צריכה להיות סיבה טובה – הכסף הנזיל מיועד לטיול, אירוע, חופשה, השקעה אטרקטיבית, או פירעון ההלוואה. התועלת מכך ששוכב לכם כסף בחשבון אמורה לעלות על העלות – הקנס/ הריבית.

פוקס – חצי מיליארד של מזומנים, חצי מיליארד של חוב

והמצב הזה מתרחש גם בחברות ציבוריות. כאן לא ניתן להגיד "לא ידענו". כאן יש אחראי כספים – סמנכ"ל כספים בארגון, יש מנכ"ל, יש דירקטוריון. כאן יש בעלי בית – המשקיעים שבוחנים את החברה בכל רבעון. אז למה יש מצבים כאלו?

כל ההסברים שתקפים לאנשים פרטיים, תקפים גם כאן, אבל האמת שיש מקרים שאין  להם הסבר טוב – חברות מחזיקות מאות מיליונים בפיקדונות ואגרות חוב שמנגד יש להם הלוואות בסכום קרוב או גבוה יותר.  הם יוצרים כאן הפסד בהגדרה, ומדובר בהפסד גדול.

נתחיל בפוקס. לחברה יש נכון לסוף הרבעון הראשון מזומנים בסך של  190 מיליון שקל וכן יש לה השקעות לזמן קצר בסך של 277 מיליון שקל.  סה"כ 467 מיליון שקל של מקורות נזילים. הרבה כסף.

כשעוברים לצדד השלילי – צד ההתחייבויות, מוצאים התחייבות שוטפת לבנקים (אשראי מתאגידים בנקאיים) בסך של 156 מיליון שקל. מדובר באשראי שוטף, חלק מהאובליגו השוטף של החברה, ונראה שהיא שולטת בו ויכולה להחזיר אותו (או חלק ממנו) באופן שוטף.

מעבר להתחייבות לאשראי לזמן קצר, לפוקס יש התחייבות פיננסית לבנק לטווח העולה על שנה בסכום של 420 מיליון שקל.  כלומר סה"כ ההתחייבות הפיננסית של פוקס מסתכמת ב-576 מיליון שקל.

החזר הלוואות – שווי של 80-100 מיליון שקל

לכאורה היה ניתן לצפות שהחברה תיקח את המזומנים בקופה ותחזיר את החוב הזה. זה לא קורה. פוקס מתגלגלת כבר כמה שנים עם התחייבויות פיננסיות של מאות מיליונים ומולם נכסים פיננסים במאות מיליונים.

לפוקס (וגם לחברות אחרות) נוח שיש ערמות של מזומנים בקופה. אולי הן מרגישות עשירות יותר, אולי הן רוצות להיות גמישות יותר ולהגיב במהירות לנושאים עסקיים ואסטרטגיים – למשל, הזדמנויות לקנות מספקים בזול אם משלמים במזומן, עסקה של רכישת רשת או מותג ועוד.

יש בזה הגיון עסקי, ועדיין – מדובר על  כמעט חצי מיליארד של כסף נזיל, שיכול לשמש  לפירעון הלוואות והיה עשוי לחסו, בהערכה גסה, 12-15 מיליון שקל, וננסה לתרגם זאת לשווי חברה, וליתר להשפעה על על שווי החברה.

אם החברה היתה מתנהלת ללא פיקדונות והשקעות לזמן קצר, כלומר מחזירה את ההלוואות שלה, ועוקבת אחרי המזומנים וההלוואות מקרוב, כך שבאופן שוטף המזומנים משמשים להקטנת האובליגו, היא אמנם  היתה תיאורטית חוסכת את הסכום הזה – 12-15 מיליון שקל, אך מנגד, היא היתה מוותרת על הכנסות ריבית – רק שאלו באופן תיאורטי ובהינתן הריבית השוטפת, נמוכות במיוחד. נכון, פוקס (וחברות אחרות) משקיעות את חלק מהכסף בקרנות אג"ח – הן עשויות להרוויח (ולהפסיד), ובפועל במכלול השנים האחרונות כנראה שהן הצליחו לספק תשואה לא אפסית, אבל זו לא הטרה של פורס. היא לא מתכוונת להיות שחקנית בשוק האג"ח, ופעילה בשוק ההון. העסק שלה הוא אופנה וביגוד, והמשקיעים בה מצפים שהיא תהיה ממוקדת מטרה בתחום זה.

ומכאן שבאופן תיאורטי, בהינתן הריבית על ההלוואות והתשואה (הנמוכה) הצפויה בפיקדונות ובאפיקים סולידיים, מכירת הפיקדונות והחזר ההלוואות, היה חוסך בנטו, בהערכה גסה, סכום של   10-12 מיליון שקל – ואגב, ככל שהריבית במשק תעלה (ריבית בנק ישראל), כך פער הריבית בין הריבית על ההלוואה לבין התשואה בפיקדון צפוי לעלות, ובהתאמה הסכום ייגדל.

טוב, אז נניח שזה עשוי להיות החיסכון של פוקס, ואם נגלם את עניין המס, הרי שמדובר על 8-10 מיליון שקל בנטו. זה לא סכום גבוה בשביל פוקס. החברה הרוויחה אשתקד 152 מיליון שקל, ועדיין, במיוחד בהינתן החולשה בענף, מדובר בסכום משמעותי.

הסכום הזה מתבטא בעקיפין בשווי מוערך של 80-100 מיליון שקל, בהינתן מכפיל רווח של 10. כלומר, אם מסתמכים על קירוב של מכפיל רווח היסטורי של פוקס (למרות שזה לא המכפיל הנוכחי – הוא נמוך יותר) ומכפילים בו את החיסכון ברווח, מקבלים ש"יעילות" בשימוש בכספים בקופה מול ההלוואות (והחזר ההלוואות) היה מעלה את השווי בסכום משמעותי של 80-100 מיליון שקל. פוקס נסחרת ב-1.2 מיליארד שקל, אז כנראה שההנהלה שלה סבורה ששווי של עוד כמה עשרות עד 100 מיליון שקל, לא שווה את הפריבילגיות שטמונות במאות מיליונים בקופה.

מכת חכירות: התקן החשבונאי שמוריד 90 מיליון שקל מהרווח השנתי של ארקו  

מי גנב את ההצגה בדוחות הרבעון הראשון? כמה הפסידה ארקו ברבעון הראשון בגלל יישום תקן החכירות? ומה קורה ל-EBITDA בעקבות יישום התקן

 

שינוי שיטה חשבונאית, אמור להיות עניין טכני, בלי מהות כלכלית –אחרי הכל, החשבונאות היא כלי  – השפה שבה מציגים את העסקאות הכלכלית. אבל כשצוללים לדוחות הכספיים של הרבעון הראשון, מגלים שהחשבונאות גנבה את ההצגה.

החשבונאות מזיזה רווחים, מקפיצה את ההתחייבויות במאזן, מורידה את ההון העצמי ועוד. איך זה יכול להיות? למה שינוי בהלכה חשבונאית משפיע על "האמת" הכלכלית. הרי שום דבר לא השתנה בשטח, רק אימוץ של תקן חדש.

אז אולי מה שהיה במשך שנים רבות הוא שגוי, ועכשיו החשבונאות האירה ותיקנה מחדל ממושך, ואולי מדובר דווקא על "גול עצמי, של החשבונאות – השינוי הזה, מוכיח שהמידע החשבונאי הוא גמיש, וכדי להבין את הרווחים הכלכליים של הפירמה, צריך לנכות את החשבונאות, ולהסתכל על סעיפים חוץ חשבונאיים – תזרים פנוי, אבידה מתואם וכו'. נתונים שמהם אפשר לגזור כמה באמת מרוויחה הפירמה וכמה מזומנים היא מייצרת.

ועדיין – החשבונאות מציבה את נקודת ההתחלה – היא מספקת את הנתונים שעליהם, מנתח הדוחות צריך לעשות התאמות, והמספרים בדוחות על רקע יישום תקן Ifrs 16 שמטפל בחכירות, הם שיהפכו לנקודת המוצא. ניתן לקבל אותם, ניתן לערוך עליהם התאמות, אבל אי אפשר שלא להתייחס אליהם.

אתחיל בתיאוריה. הגישה החשבונאית החדשה שיושמה החל מ-2019 (וניתנה כהערכה בביאורים לדוחות 2018) טוענת את הדבר הבא – פירמה ששוכרת נכסים לטווח ארוך, ומשלמת עליהם דמי שכירות, לא יכולה להציג בדוחות שלה רק את ההוצאות השנתיות. יש לה התחייבות עתידית שלא מופיעה בספרים.

זו לא נקודה טריוויאלית. החשבונאות לא מציגה את העתיד, אלא את העבר – רבעון אחרון, שנה אחרונה, אבל היא כן מציגה את ההתחייבויות העתידיות, בנקודת זמן מסוימת (ליום המאזן) – הלוואות שיפרעו בעתיד ועוד'. השאלה אם שכירות ארוכת טווח היא התחייבות שיש לרשום במאזן. בעבר התשובה היתה לא. עכשיו כן.

התשובה היתה לא, כי הנחות הבסיס התיאורטיות היו שמול אותה התחייבות תיאורטית, יש טובת הנאה/ נכס של החברה בסכום זהה, ולכן מדובר באיזון ללא משמעות בספרים, וגם שאם כל הכבוד להתחייבות הזו – שכירות, זה לא חוזה הרמטי ומוחלט. אפשר לשנות, יש עזיבות וכו'.

מנגד, התשובה עכשיו היא כן והגיבוי לכך הוא שמדובר בהתחייבות ככל התחייבות אחרת, והדוחות הכספיים צריכים לשקף את המצב האמיתי של החברה, ולא ניתן להעלים התחייבות כזו.

ההשפעה על המאזן –  התחייבות גדולה ומולה נכס הרווח התפעולי יורד, התזרים עולה

היישום של השיטה הזו, מתבטא במאזן בגידול של ההתחייבויות. על רגל אחת, לוקחים את כל ההתחייבויות העתידיות, מהוונים אותם לערך של היום, ומקבלים את ההתחייבות בגין שכר הדירה העתידי. ההתחייבות הזו "נכנסת"  לסעיף ההתחייבות בגין חכירה.

שיעור ההיוון הוא פקטור מאוד חשוב – לפי מה מהוונים את ההתחייבות העתידית? השיטה החשבונאית/ מימונית היא לקחת את שקלול ממוצע הריבית על החוב של החברה, ולפיו להוון. יש בזה הגיון, ומעבר לזה – אין פרמטר אחר הגיוני יותר.

אבל מקבלים אבסורד מסוים – ככל שהחברה חזקה יותר, ככל שהחוב שלה נחשב עם יכולת החזר גבוהה יותר, כך הריבית על החוב נמוכה יותר, שיעור ההיוון נמוך יותר, וההתחייבות הנוספת גבוהה יותר. החברות החזקות מעין נענשות על כך – ההתחייבות שלהם גדלה (ההון יורד), ודווקא חברות "חלשות" יחסית עם ריבית גבוהה על החוב, יהוונו את ההתחייבות העתידית לפי ריבית גבוה, והתוספת של ההתחייבויות תהיה קטנה יחסית.

מול ההתחייבויות האלו נרשם נכס – זכות שימוש בנכס. בתיאוריה, השווי צריך להיות קרוב להתחייבות שנוצרה. בפועל, יש כמובן מתאם, ועדיין בגלל שמדובר בסכומים גבוהים, הפער ביניהם עשוי להיות מאוד משמעותי.  ההפרש שהוא בעצם סוג של הפרש מימוני נזקף בעת היישום לעודפים – כלומר, מקטין את ההון העצמי.

הטכניקה הזו, גרעה מכל החברות שנשענות על השכרה – רשתות המזון, רשתות האופנה, חלק ניכר מהונם העצמי ברבעון הראשון. למעשה, ברוב המקרים התיקון בהון העצמי היה פי כמה וכמה מהשורה התחתונה של הרבעון.

 

ההשפעה על דוח רווח  והפסד – הרווח ירד

ההשפעה של היישום על הדוח רווח והפסד היא בכמה סעיפים. ברגע שמגדירים את השכירות כהתחייבות ארוכת טווח, בעצם מבטלים את דמי השכירות, ובמקומם רושמים את הפחת על הנכס, ואת הוצאות המימון על ההתחייבות. לרוב הרווח כתוצאה מהיישום יירד.

הנה מה שארקו העריכה בדוחות השנתיים ל-2018 בקשר לכל שנת 2019. ארקו מנהלת ומפעילה רשת ענקית של תחנות דלק וחנויות נוחות בארה"ב (כ-1% מנתח השוק בארה"ב). הרוב הגדול של התחנות מושכר לחברה, כך שההשלכה של השינוי החשבונאי על הדוחות שלה, עצומה.

"…ההשפעות העיקריות הצפויות על הדוח רווח והפסד של הקבוצה לשנת 2019 הינן: קיטון בהוצאות השכירות בגין חכירות תפעוליות בסכום של כ-95 מיליון דולר, גידול בהוצאות פחת והפחתות בסכום של כ-60 מיליון דולר וגידול בהוצאות המימון בסכום של כ-62 מיליון דולר. סך ההשפעה נטו על הרווח, לפני השפעות המס, צפויה להסתכם לשנת 2019 בקיטון של כ-27 מיליון דולר".

ארקו, הנסחרת בבורסה בת"א בכ-1.1 מיליארד שקל,  מכרה אשתקד ב-13 מיליארד שקל, והרוויחה 40 מיליון שקל. ההפסד כתוצאה מיישום התקינה החדשה, הוא מאוד משמעותי עבורה.

וכך גם ההשלכות המאזניות. מנהלי החברה העריכו בדיווח השנתי – "…ההשפעות העיקריות הצפויות במועד היישום לראשונה של התקן על הדוח על המצב הכספי הינן גידול בהתחייבויות בגין חכירות בסכום של כ-760 מיליון דולר (כ-2.8 מיליארד שקל), גידול בנכסים בגין זכות השימוש בסכום זהה )…וללא השפעה מהותית צפויה על ההון".

ואכן בדוחות ברבעון הראשון מתברר שההשפעה על ההון העצמי יחסית נמוכה (1.5 מיליון שקל) וההשפעה על היקף ההתחייבויות הנכסים עצומה. הערכת החברה לגידול בהתחייבויות (ובנכסים) בסך של 2.8 מיליארד שקל התממשה. ולמעשה, הגידול בהתחייבויות ובנכסים הקפיץ את היקף המאזן של ארקו בקרוב ל-70% ל-6.5 מיליארד שקל.

השפעה גדולה נרשמה גם בדוח רווח והפסד. ארקו הפסידה 67.7 מיליון שקל, לפני יישום השפעת התקן החשבונאי, ויישומו הגדיל את הפסד ב-22.5 מיליון שקל להפסד מצרפי של 90.2 מיליון שקל.

השינוי הרבעוני בהפסד כתוצאה מהתקן, הוא בהתאם להערכות של החברה.

לכאורה, התקן הזה הוא צרה צרורה לארקו (ולחברות אחרות), אבל יש בו גם סוכרייה גדולה. מעריכי השווי נשענים בחברות מסוג זה על ה-EBITDA (רווח לפני ריבית, מיסים פחת והפחתות). הפרמטר הזה נהנה עכשיו כי הרחיקו ממנו את הוצאות השכירות. כמו כן, הפחת והמימון לא מפורטים בו, ומכאן שהוא צפוי להציג שיפור לעומת תקופה קודמת. חברות רבות (וגם ארקו) הראו את ההתאמה לשיטה הקודמת. אבל, בקרוב מאוד, השיטה הקודמת כבר לא תעניין איש – הנתונים יהיו בהתאם לגישה החדשה.

כלומר, בעוד שבדוח החשבונאי הרווח יירד, בנתונים החוץ חשבונאיים – יוצג שיפור. שוב, החברות, האנליסטים והשוק, מדלגים על חשבונאות שפחות מתאימה ונוחה להם, אבל זה בגלל שהחשבונאות באמת לא מתאימה – מעבר לעניין שיש בה שינויים מרחיקי לכת בלי שינוי כלכלי אמיתי, היא לא מבטאת רווח מייצג כלכלי, ואז פונים לכל מיני סעיפים חוץ מאזניים כדי למצוא דבר מאוד פשוט – רווח ותזרים מייצג.

זהירות! החגיגה במניות הקנאביס תיגמר בבכי. הציבור מזרים המון כסף למניות הקנאביס, אבל חשוב להגיד – זאת לא השקעה זה הימור. הימור גדול.

לשידור הטור ברדיו 103FM

אם הציבור רוצה להמר, בבקשה –  יש בבורסה המקומית  20 חברות קנאביס בשווי מצרפי של 4 מיליארד שקל.  רוב החברות האלו לא מכרו  בשקל ולא הרוויחו שקל, והם גם לא ירוויחו בקרוב. ובכל זאת המניות שלהן עלו במאות אחוזים לשווים של מאות מיליונים.

איך זה ייתכן? לא נעים להגיד, אז אני אצטט –  "הציבור מטומטם, הציבור  ישלם. מה שבא בקלות, בקלות ייעלם".

ראיתי השבוע  ארבעה מנכ"לים של חברות קנאביס שנסחרות בבורסה. כולם אופטימיים. כל אחד מהם בטוח שהחברה שלו היא המוצלחת ביותר.  הם דיברו  על הפוטנציאל הגדול ועל כך שקנאביס זה העתיד.

אולי הם צודקים. רק שחשוב להבין – אף אחד לא יודע לאן יתפתח שוק הקנאביס הרפואי, ובינתיים, למרות כל הסגולות הטובות של הקנאביס, הוא עדיין מוצר חקלאי  ולא רפואי קליני –  ובחקלאות התחרות גדולה והרווחים נמוכים.

הציבור לא נותן לעובדות האלו לבלבל אותו. הוא קונה בלי אבחנה – תיזהרו, זה ייגמר בהפסדים!

 

האם מניות הקנאביס מעניינות להשקעה? רובן לא, אם כן – השקעה קטנה מהתיק, מסוכן מאוד – בקיצור לא

התרגיל של כיל – להפסיד 300 מיליון דולר ולנצח

התרגיל עובד – שלמו מעט תמלוגים ותדווחו על רווחים גבוהים – המניה תעלה, והאופציות של המנהלים יעלו פי כמה; בעתיד אולי המדינה תדרוש תשלום נוסף, אבל גם אם תשלמו – שום דבר לא יקרה

המדינה כמעט וויתרה על 300 מיליון דולר, אלמלא החליט לפני 12 שנה, החשב הכללי באוצר, פרופ' ירון זליכה, לדרוש תמלוגי עבר מחברת כיל. הנהלת כיל גיחכה וטענה שמדובר בדרישה מופרכת ואמרה משהו בסגנון – "מאיפה צצת פתאום? אנחנו משלמים תמלוגים בשיטה הזו כבר עשרות שנים וזה מקובל על כל הצדדים" אבל בסיכום הבוררות  התברר שכיל פשוט ניסתה להתחמק מתמלוגים.

אני לא רוצה להחמיא כאן לירון, בגלל היכרות חברית וחוסר אובייקטיביות; אז אני אפנה אתכם למה שאמרו עליו השבוע אחרים.

ירון התחיל את המהלך, ובדרך תרמו את חלקם חשבי האוצר הבאים והגדילה לעשות מיכל עבאדי בויאנג'ו שנלחמה כמו לביאה על הכסף הציבורי. אבל, צר לי להגיד לכם כיל היא דוגמה (דוגמה גדולה) של טכניקה מאוד פשוטה לשיטה מאוד מצליחה – "שיטת מצליח". בגדול זה עובד כך: נשלם פחות – פחות תמלוגים, פחות מס. אם אף אחד לא יבדוק, אז סבבה, הרווחנו. אם מישהו יבדוק, לא נורא. נסביר את השיטה שלנו, נפרשן, נשכנע. לא השתכנעו? נביא אנשי מקצוע שיסבירו למה הגישה שלנו נכונה. לא עוזר? ננסה להתפשר או ללכת לבוררות. בכל מצב, זה עדיף מאשר לשלם מראש כמו "ילד טוב ירושלים".

הפעם זה לא עבד, התשלום בפועל (ראו טבלה מצורפת) דומה לחוב שנדרש בתחילת הדרך. אבל גם אז – אז מה? בזמן הבוררות כמעט ולאף אחד לא משנה מה תהיה התוצאה.

נתחיל עם המשקיעים – כיל נסחרת ב-25 מיליארד שקל. תשלום התמלוגים בשקלים הוא סביב 1.1 מיליארד שקל – 4.4% מהשווי שלה. 4.4% שמחולקים על פני 12 שנה, זה פחות מ-0.4% "הפסד" בשנה – לא ביג דיל. המשקיעים לא ממש מתרגשים מזה.

נמשיך עם האנליסטים – רוב האנליסטים והמשקיעים בכלל לא "סופרים" את התמלוגים בגין שנים קודמות. מבחינתם מדובר בהוצאה לא רלבנטית ליכולת החברה לייצר מזומנים. הרי מדובר על סכסוך עבר, תשלום עבר, שמתברר עכשיו – לתוצאות שלו יש השלכות על העבר, לא על העתיד, וכמובן שלא על שווי החברה שרובו נסמך על תזרים המזומנים העתידי שלה.

האנליסטים מנטרלים את התמלוגים ששולמו בגין העבר, וממשיכים הלאה. כלומר, ההשפעה על מניית כיל היא מינורית ואפילו לא קיימת. נכון, נגרע מהקופה סכום של 300 מיליון דולר, אבל באופן יחסי לשווי זה לא נורא.

אז אולי למנהלים זה אכפת? מנהלים רוצים קופת מזומנים גדולה והון גדול. ברור שאם 300 מיליון דולר יוצאים מהקופה זה מפריע להם. כיל היא חברה עם חוב פיננסי נטו, משמע ה-300 מיליון דולר הגדילו את החוב נטו שלה. לא נעים, אבל זו לא חברה שיש לה בעיית נזילות, היא יכולה לגייס בכל רגע בהון/ אקוויטי (שווי השוק שלה כאמור – 25 מיליארד שקל) וגם בחוב.

ביחס להון העצמי מדובר בסכום משמעותי – לאבד 300 מיליון דולר בהון (נניח שמדובר על הפסד נטו), מהווה שיעור גבוהה מההון העצמי. ההון העצמי בסוף 2018 הסתכם ב-3.8 מיליארד דולר, אבל לאורך התקופה של הבוררות הוא היה נמוך משמעותית – בסוף 2017 ההון הסתכם ב-2.9 מיליארד (ההפרש הוא בעיקר רווחי הון ורווחים שוטפים), ובשנים קודמות ההון היה נמוך יותר.

אז לחברה איבוד של 300 מיליון דולר הוא לא טריוויאלי, וגם למנהלים כואב שהחברה איבדה סכום כזה. אבל כמה שזה יישמע מוזר – המנהלים על פני השנים הרוויחו מיישום "שיטת מצליח" גם בענייני התמלוגים. איך זה יכול להיות?

ובכן, השכר של המנהלים בכיל, בדומה לכל חברה, מורכב משכר שוטף (משכורת חודשית והוצאות נלוות), בונוסים ואופציות. המרכיב העיקרי של התגמול נובע לרוב מאופציות, וליתר דיור מעליית ערך של אופציות כתוצאה מעליית ערך המניות.

המניות מושפעות בעיקר מהביצועים העסקיים של החברה. הביצועים האלו מושפעים גם מההוצאות השוטפות של החברה הכוללות את הוצאות התמלוגים השוטפות. ולכן, אם במשך שנים החברה נמנעה מלשלם תמלוגים כמו שצריך הרי שהיא בעצם דיווחה על רווחים גבוהים ממה שהיה צריך להיות בפועל. תוצאות האמת היו צריכות להכיל תמלוגים נוספים ולכן הרווח האמיתי היה צריך להיות נמוך יותר.

ומתבקש – שמחיר המניה נסמך על רווח גבוה מהרווח האמיתי, ואם המשקיעים היו יודעים שהרווח נמוך יותר הם בהתאמה היו מבטאים זאת במחיר המניה.

זה עוד לא הסוף, אבל מתקרבים – המנהלים נהנים ממחיר מניה גבוה. האופציות שלהם דבוקים למחיר המניה – כשהמניה עולה, האופציות עולות, כשהביצועים טובים והמניה עולה, האופציות עולות (יותר). כן, האינטרס של המנהלים ברור, וברור גם שהדיווח החלקי על תמלוגים (תשלום בחסר) שירת אותם.

התיקון שנעשה עכשיו מצוין לקופה הציבורית, אבל שימו לב – אז (בזמן אמת) שיישמו את "שיטת מצליח" בהצלחה, זה תרם למניה, למשקיעים ולמנהלים. עכשיו שמגיע התשלום, נראה כאילו אף אחד לא באמת משלם אותו. המנהלים (ומדובר בהנהלה שהתחלפה מאז, כמה פעמים) לא מתרגשת מרישום ההוצאות האלו בספרים – כאמור מדובר בהוצאה חד פעמית, בלי השפעה על הערך (לכל היותר כמוסבר למעלה – השפעה של כמה אחוזים בודדים על השווי).

מסקנה – השיטה הצליחה. זה עובד. זה יפסיק לעבוד כאשר יחזרו לאחור, יתקנו את הדוחות של השנים הקודמות – יפצו את המשקיעים שנסמכו על דוות לא נכונים, יחזירו כספים שנסמכו על רווחים לא נכונים. אני סקפטי, אבל זה המצב הרצוי.

המצב המצוי  הוא שחברות (ולא רק כיל) מנסות – היכן שיש מקום לפרשנות (וכל אחת והגמישות המחשבתית שלה) לשלם פחות והרוויח יותר. עם זאת, לפחות בכיל נראה שהעניין סגור – כבר אין מחלוקת בין החברה למדינה, ויש בהירות לגבי התשלום העתידי.  . בתווך, אגב,  וזה סיפור לטור נפרד, היטל ששינסקי,6 דווקא הקטין את התמלוגים בפועל של החברה (כפי שניתן לראות בטבלה החל משנת 2016). מדובר על ירידה של עשרות מיליוני דולרים בשנה.

היטל שישינסקי קבע תמלוגים של 5%, אלא ש שהמדינה וכיל חתמו ב-2012 על הסכם רחב (הסכם קציר המלח) שבמסגרתו גם הועלו התמלוגים על מכירות כיל עד ל-10%.

כיל שילמה 5% בלבד. המדינה טענה שצריך לשלם יותר. בסופו של דבר, הסכם הבוררות מכיל גם את המחלוקות האלו כאשר בכיל טוענים שהתשלום הכולל מסדיר את הפער בין הצדדים בסוגיה זו וכי בהמשך תשלום התמלוגים יהיה על פי חוק ששינסקי – 5%.

רמי לוי מתחילה את 2019 עם "חור" של 25 מיליון שקל ברווח

רמי לוי תתקשה לשכפל את הצמיחה ב-2019 – למה? האם זה קשור לעסקים? ולמה ההתחייבויות של החברה יגדלו משמעותית בשנה הבאה?

רשת רמי לוי הרוויחה בשנת 2018 כ-142 מיליון שקל – גידול לעומת שנה קודמת אז הרוויחה 109 מיליון שקל. אלא שהחברה תתקשה לשמור על המגמה בשורת הרווח, וזה לא בגלל שהיא תמכור פחות, זה גם לא בגלל התחרות . למעשה, זה לא קשור לביזנס של רמי לוי, זה קשור לחשבונאות.

החשבונאות אמורה להציג את מצב העסקים – היא מתרגמת את הפעילות העסקית בשטח למספרים בדוחות – למאזן (נכסים והתחייבויות) ולדוח רווח והפסד (הכנסות והוצאות). לחשבונאות לא אמורה להיות השפעה על מהלכים עסקיים ועל מצב העסקים – היא פשוט שפה, כלי עזר שמקל על הבנת עסקים ומספק יכולת השוואה (השוואת נתונים לשנים קודמות והשוואה לחברות אחרות). זה אמור להיות כל הסיפור, רק שבשנים האחרונות החשבונאות גונבת את ההצגה.

הנהלות של חברות (בעיקר נסחרות) מתמקדות בעמידה ביעדים חשבונאיים (וכלכליים) – רווח, תשואה להון ועוד; וברגע שזה הפוקוס שלהם הם עלולים להעדיף את ההצגה החשבונאית  על פני המהות – מנכ"לים בוחרים איזה חברות לרכוש לא רק לפי מה שמתאים לעסק, אלא לפי מה שמתאים לדוחות הכספיים; עסקאות לא נסגרות כי הן יסבלו מהפסדים בטווח הקצר, למרות שמדובר בעסקה טובה (על פני זמן) ועוד. כלומר, מכלי שהיה אמור לעזור לעסקים, הפכה החשבונאות לפקטור חשוב בעולם העסקים, כזה שיכול לגרום לסגירת עסקה, או לביטול עסקה.

הרווח ירד רק בגלל החשבונאות – איך זה ישפיע על השווי?

ולא רק הנהלת החברה ממוקדת רווח. גם האנליסטים והמשקיעים בוחנים את החברה בעיקר (לא רק) בהסתמך על הרווח. השיטה הכי פופולארית (ומהירה) לבחינת הערך של פירמה היא שיטת מכפיל הרווח. כשרוצים להעריך את שווי החברה , מעריכים את הרווח הצפוי, מכפילים במכפיל הרווח (בהתאם למקובל בתעשייה) ומקבלים שווי. את השווי הזה משווים לשווי בשוק ולפי זה מקבלים החלטות השקעה.

בפועל השיטה מורכבת יותר – צריך להתייחס כמובן למזומנים או לחוב הפיננסי בחברה, צריך לבחון את הרווח התפעולי, צריך לנטרל סעיפים חד פעמיים ועוד. אבל זו על רגל אחת הטכניקה הפופולארית להערכת חברות (נסחרות).

ומכאן, כצפוי שהרווח משפיע על השווי. ואז עולה שאלה חשובה (ופרקטית) – תדמיינו שהחשבונאות מסיבה מסוימת גורמת לרווח לרדת. האם גם השווי יירד? כלומר, העסק הוא אותו עסק, אין שינוי במצב התחרות, הלקוחות לא עזבו, הסביבה העסקית דומה. במצב כזה, אם המשקיעים פועלים לפי שיטת מכפיל הרווח הם מעריכים את החברה בשווי נמוך יותר (במקביל לירידת הרווח). אבל, בשטח השווי לא השתנה.

זה מה שעלול לקרות בשורה של חברות נסחרות כתוצאה מיישום של תקן חשבונאי (9 IFRS ) שמתייחס לנושא של חכירות. התקן הזה "גורם" לחברות להפסיד , רק בגלל שינוי מתודי של ההתייחסות להשכרה של נכסים. ועוד לפני שניכנס לעניין עצמו, נחזור לרמי לוי – יישום התקן ייגרע מהרווח של רמי לוי 25 מיליון שקל. במילים פשוטות, רמי לוי מתחיל את 2019 ב"חור" של כ-25 מיליון שקל. בשנת 2018 הרשת הרוויחה כ-142 מיליון שקל, כלומר, כמעט 20%  מהרווח נעלם. זאת ועוד – פרמטר חשוב למשקיעים הוא הצמיחה. רמי לוי עלה ברווח מ-109 מיליון שקל ל-142 מיליון שקל ב-2018, ומן הסתם האנליסטים מצפים להמשך מגמת צמיחה גם ב-2019. בפועל, בגלל אותו "חור", מגמת הצמיחה וגודלה, בסימן שאלה.

לא ברור איך זה ישפיע על התמחור, לא ברור אם זה כבר מגולם במחירים (אמור להיות מגולם – הכל ידוע וכתוב בדוחות הכספיים המלאים). מה שבטוח שהתקן הזה משפיע באופן משמעותי על עשרות רבות של חברות, ומה זה בעצם השינוי החשבונאי שמשפיע דרמטית על השורה התחתונה?

 השכרה הופכת להיות רכישת נכס – ההוצאות גדלות

עד היום כשחברה שכרה נכס היא רשמה בדוחות הכספיים הוצאות שכירות. אם השכרת הנכס היא ל-10 שנים אזי כל שנה החברה היתה רושמת את הוצאות השכירות.  מעכשיו, השכרת הנכס היא כבר לא רק השכרה. היא מחויבות עתידית. הרי שהפירמה שוכרת את הנכס היא מקבלת על עצמה מחויבות לשכור את הנכס על פני מספר שנים. לכן, קובעת החשבונאות שיש כאן התחייבות עתידית (שצריך להעריך אותה גם לפי שיעורי היוון) ומנגד נוצר נכס – שימוש במושכר.

ההתחייבות החדשה שנוצרה במאזן בעקבות התקינה הזו, לא בהכרח שקולה לנכס שנוצר, וההפרש נזקף להון העצמי. עד כאן, ההשלכה על המאזן ויש גם השלכה על דוח רווח והפסד –  בעבר היתה הוצאה על שכר דירה ובזה תם העניין. עכשיו יש פחת על הנכס שנוצר (נכס השימוש במושכר). כמו כן, יש הוצאות מימון שמבטאות את הריבית על ההתחייבות שנוצרה בגין הנכס.

ואז עולה השאלה – מה גדול ממה? השכירות שהיתה בעבר, או הפחת והוצאות המימון? בפועל, ברוב המקרים ההוצאות השוטפות ( פחת ומימון) בטווח של השנים הקרובות עולות על השכירות, ולכן – הרווח יירד!

על הדרך, יש שינויים דרמטיים נוספים – אמנם הרווח בשורה התחתונה ירד, אבל שימו לב מה קרה לרווח התפעולי – הוא דווקא יעלה. הרווח התפעולי לא יכלול הוצאות שכירות, ויכלול הוצאות פחת. בפועל, ברוב המקרים הוצאות הפחת נמוכות מהשכירות. כמו כן, התזרים מזומנים מפעילות שוטפת יהיה טוב משמעותית ממה שהיה בעבר – מכיוון שאין הוצאות שכירות, והפחת הוא לא תזרימי.

כך גם לגבי יחס ה-EBITDA (רווח לפני מימון, מיסים, פחת והפחתות). בעבר היחס הזה כלל את הוצאות השכירות, ועכשיו לא (והפחת לא בפנים).

בשורה התחתונה – בלגן שלם, הסעיפים קופצים ויורדים, וזאת מבלי שקרה משהו אמיתי בעסק.

רמי לוי כבר הרוויח פי 10 בעסקת קופיקס

האם נייס שווה 7.7 מיליארד דולר?

נייס צמחה להיות גורילה בתחומה, אבל מה הרווח המייצג שלה? למה החברה מנטרלת מהרווח הפחתות של נכסים לא מוחשיים? ובאיזה מכפיל רווח היא נסחרת?

נייס, אחת מחברות הטכנולוגיה הישראליות הוותיקות והמוצלחות, נסחרת בוול-סטריט ובבורסה המקומית בשווי של 7.7 מיליארד דולר. המיליארדים אולי כבר פחות מרגשים אותנו – יש לנו רשימה של  כעשר חברות טכנולוגיה שנסחרות במיליארד פלוס, ויש לנו כמה אקזיטים בשווי של מיליארד פלוס.

אבל, אנחנו כן צריכים להתרגש מזה, זה לא עניין של מה בכך, זה חבל ההצלה של הכלכלה הישראלית. אפשר להסתכל על חצי הכוס הריקה ולשאול מה היה קורה אם לא היה את ההייטק?, ואפשר גם לטעון שישראל חצויה – הייטקסיטים "מסודרים" וכל היתר, ואפשר להסתכל על חצי הכוס המלאה, ולהפנים שהחברות האלו שקמו כאן, תורמות לכולם, והן העתיד של הכלכלה המקומית.

החברות האלו משלמות מיסים (חלקן אולי לא מספיק), מעסיקות עובדים, מייצרות תעסוקה ושירותים מסביב, מניעות את הגידול בצריכה ואת הגידול בצמיחה במשק. החברות האלו, בראייה היסטורית, גם סיפקו לכם תשואה עודפת בחסכונות (קרנות נאמנות, פנסיה, קופות גמל ועוד). אחרי הכל, אתם אולי לא יודעים, אבל בחסכונות שלכם יש הייטק כחול לבן (אולי לא מספיק).

נייס שמפתחת תוכנה בתחום מרכזי שירות הלקוחות ובתחום מניעת הונאות ומתמקדת בשירותי ענן, היא כנראה הדוגמה המרתקת מכולן, בעיקר מכיוון שהיא מראה שההתמדה משתלמת. החברה הזו ההחלה כרעיון של כמה חברים מיחידת 8200 שנהפך לעסק קטן, שהפך לחברה שגייסה הון מחברות השקעה (אז בקושי היו קרנות הון סיכון), ומהר מאוד יצאה להנפקה לציבור.

פי 100 מההנפקה הראשונה

החברה הנפיקה לראשונה דווקא בבורסה בת"א (בתחילת שנות ה-90'), אבל היא היתה רחוקה מלספק את הסחורה. נייס צלעה בתוצאות במשך כמה שנים, אבל ב-94' היא עשתה אקזיט – מכרה את החברה הבת נייסקום בסכום עתק (לתקופה ההיא) 53 מיליון דולר.

ואז גם החלה התאוששות בעסקים, והחברה תרגמה זאת לגיוסים. ב-96' היא גייסה בוול-סטריט, ב-97' היא גייסה שוב, ואז נקלעה למשבר חמור, התאוששה ושוב נקלעה למשבר. אבל ב-10-15 השנים האחרונות היא יודעת רק כיוון אחד – מניית החברה רוכבת על ההצלחה העסקית, והיא עלתה פי 6 ב-10 שנים, ופי 4 בחמש שנים. ואם אתם רוצים להתענג על רווחים תיאורטיים – מי שהשקיע בחברה בהנפקה הראשונה בת"א, הרוויח בערך פי 100.

העליות במחיר המניה, עוקפות בשנים האחרונות את מחיר היעד של האנליסטים, ואז אלו מעלים שוב את מחיר היעד, ושב המניה עוברת את מחיר היעד וחוזר חלילה. אם זה נשמע לכם תהליך שמנפח בועה, אז חשוב להדגיש – נייס חברה אמיתית – מוכרת במעל 1.4 מיליארד דולר, תמכור השנה בכ-1.57 מיליארד דולר; הרוויחה 300 מיליון דולר, וצפויה להרוויח 330-340 מיליון דולר ב-2019.

האם רווח של 300 מיליון דולר מצדיק שווי של 7.7 מיליארד דולר?

רגע, זה בעצם לא רווח חשבונאי/ רווח בדוחות החשבונאיים, זה רווח לא חשבונאיNon-GAAP- (מיד הסבר). בדוחות שלה הרווח 160 מיליון דולר. האם הרווח הזה מצדיק שווי כזה?

האנליסטים אופטימיים, אבל גם אם מתייחסים למכפיל הרווח העתידי (פרמטר השקעה שמתייחס לשווי חלקי הרווח בשנה הקרובה) הרי שמדובר על מכפיל רווח של 22 ומעלה – לא נמוך.

מה חשוב – רווח חשבונאי או לא חשבונאי?

ונחזור לרווח של נייס. כשמדברים על רווחים של חברות שנסחרות בוול-סטריט חשוב להבין את כללי המשחק ושיטת הדיווח בבורסה האמריקאית. החברות שנסחרות שם מדווחות על שני סטים של נתונים – הרווח על-פי הדוחות החשבונאיים (GAAP ). בצמוד לדוחות האלה מפרסמות החברות דוחות לא חשבונאיים (Non-GAAP), דוחות שאינם על-פי הכללים החשבונאיים. הדוחות האלו אמורים לספק מידע נכון יותר ונקי יותר לקוראי הדוחות. הנתונים האלו מנטרלים רעשים חשבונאיים חד פעמיים, ומספקים את הרווח הכלכלי, הרווח המייצג. באופן הזה קורא הדוחות/ מנתח הדוחות מבין כהלכה את המגמות של העסק.

הטכניקה להגיע לדוחות Non-GAAP היא פשוטה – מתבססים על הדוחות החשבונאיים אבל מנטרלים מהם סעיפים (בעיקר הוצאות) חד-פעמיים – הוצאות חד פעמיות שאינן משפיעות על המגמות של העסק ושאין בהן כדי להשפיע על הערכת שווי החברה.

נשמע טוב – המשקיעים רוצים לקבל נתונים ללא רעשים. אלא שיש בעיה – הדוחות האלו הם דוחות ניהוליים (של מנהלי החברה), הדוחות האלו לא מבוקרים ולא ממש מפוקחים; הדוחות האלו לא בהכרח עקביים. והכי חשוב – הדוחות האלו איכשהו תמיד יבטאו מצב טוב יותר, תמיד ינטרלו הוצאות, וברוב המקרים לא יעשו ההיפך – לא ינטרלו הכנסות חד פעמיות. למה הוצאות חד פעמיות כן? והכנסות חד פעמיות לא? כנראה כי אפשר.

ועדיין – למרות החסרונות זה הדוח הקובע בוול-סטריט. האנליסטים והמשקיעים מתיישרים לדוח הזה. החשבונאות, עם כל הכבוד היא רק חומר הגלם לדוח הלא חשבונאי.

אז כשמדברים על הרווח של נייס – אותם 300 בשנת 2018 מדברים על רווח לא חשבונאי. החשבונאי כאמור הוא 160 מיליון דולר. אבל מאיפה הפער הזה?

נייס מסבירה את הפער כשאחת ההוצאות שמנוטרלות היא "הפחתה של נכסים לא מוחשיים שנוצרו בעת רכישת חברות (Amortization of purchased intangible assets)". כשחברות רוכשות חברות אחרות, הן מייחסות את תמורת הרכישה לנכסים של הנרכשת. בשלב ראשון מדובר בנכסים מוחשיים (רכוש קבוע, מלאי), ובשלב הבא לנכסים לא מוחשיים שקיימים בנרכשת ולא מקבלים ביטוי בדוחות שלה, לרבות רשימת לקוחות, זכויות ייצור, הסכמים, פטנטים, מותג ומוניטין. את הנכסים האלו (למעט מוניטין שאמור "לחיות" לשנים רבות) מפחיתים בדוחות הכספיים כהוצאה (בדומה לפחת).

נייס (והחברות בכלל) מנטרלות את ההוצאה הזו בדרך לדוח הלא חשבונאי.  מבחינתם זו הוצאה שלא קשורה לביזנס עצמו. הטיעון הוא שמדובר בהוצאה שלא תזרימית, הרי תמורת הרכישה נעשתה כבר בעבר, ואין כעת יציאה של כספים. כמו כן, מדובר באירוע חד פעמי – רכישת חברה, ולכן צריך להתייחס לכל ההוצאה בגינו כהוצאה חד פעמית.

יש גם טיעונים הפוכים – הנושא רחוק מלהיות שחור או לבן. אבל, גם אם נתייחס לטיעונים של החברות, עולה שאלה חשובה – איך מתייחסים למצב שבו הרוכשת היא סדרתית. אז כבר לא ניתן להגיד שמדובר באירוע חד עפמי. אם חברה רוכשת כל שנה שנתיים חברה/ פעילות, אז ההוצאות/ ההפחתות בגין הרכישה הזו הן לא חד פעמיות הן יהפכו לשוטפות כי תמיד יהיו רכישות. הדבר דומה לרכישת רכוש קבוע – חברה תמיד צריכה לחדש את הרכוש שלה ולכן תמיד יהיה פחת שוטף.

ואם כך – אז מה ההגיון בלנטרל הפחתות בגין נכסים לא מוחשיים? ואז, בשלב הבא, מבינים שהרווח "האמיתי", המייצג של נייס ושל החברות מהסוג הזה, הוא לא 300. הוא אולי לא 160 מיליון כמו הרווח החשבונאי, הנטרול של ההפחתות בנייס בסכום של 70 מיליון דולר הוא לא טריוויאלי, ואם כך – הרווח נמוך יותר, ובהתאמה מכפיל הרווח גבוה יותר – נראה יקר עוד לפני ההפחתה של הרווח, נראה יקר יותר, אחרי ההפחתה של הרווח. ושוב – האנליסטים עדיין אופטימיים.

רווח למניה – מה זה? ומדוע זה חשוב?

אופנהיימר מעלים המלצה לנייס – מחיר יעד 125 דולר

 

 

 

בנק פועלים נותן לכם ריבית של 0.45% בשנה – מה יקרה אם תדרשו יותר?

המשקיעים בפיקדונות הם "הבנק של הבנק" – אז למה הם מסתפקים בריבית נמוכה? והאם הם יכלו לקבל יותר?  ולאן "הלך" הרווח של הבנק  מהפעילות המקומית?  

 

הרווח של בנק הפועלים בנטרול אירועים חד פעמיים הסתכם בשנת 2018 ב-3.57 מיליארד שקל והתשואה להון עמדה על 9.75%. מספרי השיא האלו מתקלקלים כשלוקחים בחשבון את ההפרשות החד פעמיות ובמיוחד את ההפרשה בסך כ-1 מיליארד שקל, בגין קנסות על מעורבות לכאורה של הבנק בפעולות שקשורות להלבנת הון של לקוחותיו.

ההפרשות האלו הן לא עניין של מה בכך. הרגולטור האמריקאי להבדיל מגופי רגולציה ואכיפה במקומות אחרים, לא חס על הבנקים ומראה לגופים האלו שהוא בעל הבית האמיתי. החקירות של הרגוטור מציפות מעשים לכאורה לא כשרים, ובהתאמה הרגולטור מטיל קנסות ומגיע לפשרות בסכומים גבוהים עם הבנקים שמצידם מעדיפים לשלם ולסגור את העניין ללא הודאה מצידם וללא הליך פלילי.

הרווח שהבנקים עושים עלינו מממן פעילות לא כשרה בחו"ל

הבנקים המקומיים נמצאים בחקירה של הרגולטור האמריקאי, והם בסוג של סיום התהליך בנזקים יחסית סבירים. אבל, לאירועים האלו יש משמעות גדולה למערכת הבנקאית המקומית ולפיקוח על הבנקים.

אולי אני מפספס משהו, אבל החקירות של רשות המס האמריקאית ומציאת מקרים בעיתיים במערכת הבנקאית שלנו, היא כרטיס אדום לתהליך הבקרה והפיקוח על המערכת הבנקאית. גם הבקרה הפנימית כשלה, וגם הבקרה החיצונית. נראה כאילו הפיקוח והבקרה מתמקדים בפעילות המקומית, כשהצרות הגדולות בכלל היו בחו"ל.

טוב, הפיקוח על הבנקים לא אמור להיות "האח הגדול", יש סיכונים וחשיפות שלא ניתן להעריך ולכמת אותם, אבל מנגד  – יש סיכונים שלא צריך להעריך אותם ביתר. הפיקוח על הבנקים דואג ליציבות הבנקים, אבל מה זו דאגה ליציבות על הבנקים עם לא דאגה לרווחים שלהם, ופועל יוצא מכך – הרחקת איומים, לרבות תחרות.

אלא שהתחרות בין הבנקים היא לא סיכון ליציבות, היא בראש וראשונה טריגר להתייעלות הבנקים, וגם אם היא תפגע ברווחיות הבנקים, זה לא אסון. בנקים לא חייבים לחיות בסביבה תומכת שדואגת להם לתשואה של 10% על ההון. גם 7% וגם 6%, זה טוב מאוד, במיוחד שאז גם הציבור נהנה (מעמלות נמוכות וריביות נמוכות יותר על הלוואות).

מאיפה מגיע הרווח של פועלים?

הרווח של בנק הפועלים מגיע כמובן מהפעילות הבנקאית הבסיסית – מתן אשראי. ההכנסות של פועלים מריבית הסתכמו ב-11.7 מיליארד שקל  וההוצאות ריבית בגין אותו מימון הסתכמו ב-2.8 מיליארד שקל. במילים אחרות כשהבנק נותן לכם הלוואה ב-5% זה אומר שהוא עצמו מקבל את הכסף בריבית של 1.3% (בפועל זה אפילו נמוך יותר).

אז נכון, הבנק צריך להרוויח ויש לו עלויות להפעלת המנגנון הזה – עובדים, תשתיות, משרדים וגם הפרשה בגין הפסדי אשראי. אבל מדובר עדיין בפער תיווך גבוה, שנובע מהיכולת להשיג מימון זול.

וממי הוא מקבל את המימון הזול? חלק גדול מהמימון הזול הוא מהציבור. הבנק מצד אחד מלווה לציבור (מספק הלוואות ואשראי לציבור) ומצד שני לווה מהציבור (מקבל הלוואות מהציבור), כשפער התיווך שלו הוא פי 4 – פער כזה הוא לא פער בשוק תחרותי.

הפער הזה נובע גם מריבית גבוהה ללווים וגם מריבית נמוכה למלווים. המלווים של הבנק (נותני המימון לבנק) הם אלו שמשקיעים בפיקדונות של הבנק. הכספים בפיקדונות פשוט עוברים לממן לווים מהציבור. כן, כשאתם משקיעים בפיקדון של הבנק אתם בעצם "הבנק של הבנק" – אתם מממנים אותו, אבל אתם מממנים אותו בריבית נמוכה במיוחד.

וכאן נמצא "סוד הרווחים של הבנקים בכלל ופועלים בפרט. בבנק הפועלים  נכון לסוף 2018 ישנן פיקדונות של הציבור בסכום של 352 מיליארד שקל. אלו הם פיקדונות וכספים שאנחנו מחזיקים בחשבונות הבנק. הריבית שאנחנו קיבלנו על הכספים האלו מסתכמת ב-1.6 מיליארד שקל.

תעשו חשבון ותקבלו שבממוצע הבנק שילם ריבית שנתית של 0.45%.  זה נתון מדהים (וזה לא רק בבנק הפועלים – סביבת הריבית הזו נכונה גם לבנקים אחרים); זה נתון שמחביא מאחוריו את היתרון הגדול של הבנקים בארץ – מקור האשראי העיקרי שלהם הוא פראייר. אבל זה בעיקר באשמתנו. אנחנו לא מתמקחים כדי לקבל ריבית גבוהה יותר, אנחנו לא בודקים איפה הכסף נמצא ולא מעבירים לפיקדונות עם ריבית גבוהה יותר, ואנחנו לא מנהלים את הכספים בצורה מיטבית – למשל, במקום שהכסף יישאר בעו"ש, עדיף להעביר אותו בפיקדון ולקבל תשואה (נמוכה, אבל בכל זאת תשואה).

אז נכון שאנחנו צריכים כסף נזיל, אבל יש גם פיקדונות נזילים ותתפלאו – אם תתמקחו עם הבנק תזכו שם לריבית שהיא כבר לא אפסית. מעבר לזה, תכנון והקצאה נכונה של הכספים – מה מיועד לשימוש בזמן הקצר ומה אפשר לסגור בפיקדון לטווח בינוני או ארוך, יניב לכם תשואה גבוהה יותר.

אתם אולי חושבים עדיין  שזה לא משמעותי, וזה נכון – בעולם של ריביות נמוכות, כמה כבר אפשר לקבל אחרי שמתמקחים, מקצים נכון ומנהלים נכון את הכסף – עוד כמה עשיריות האחוז בשנה? ועדיין – זה גם משהו (וזה לא דורש רמת השקעה ותחכום מיוחדים).

ואם הלקוחות של בנק הפועלים היו עושים זאת, הם כנראה היו מכפילים את הרווח והתשואה שלהם. במקום לקבל מהבנק ריבית כוללת של 1.6 מיליארד, זה היה יכול להיות 3.2 מיליארד – תשואה של 0.9% בשנה. וגם אם נהיה שמרניים יותר, ונניח שעדיין חלק מהציבור רוצה מזומנים בעו"ש, וחלק אחר מעדיף בכל זאת פיקדונות נזילים לטווח קצר עם תשואה נמוכה, גם אז, הציבור יכל להשיג תוספת ריבית של כ-1 מיליארד שקל.

הסכום הזה היה הופך את המרווחים של הבנקים למצומצמים יותר, הם כבר לא היו מרוויחים פי 4 מהעלות שלהם, אלא פי 2 – גם לא רע.

דוחות הפועלים: למרות הפרשת ענק בגין החקירה האמריקאית – הבנק מסכם את השנה עם רווח של 2.6 מיליארד שקל

הבנקים גובים מכם מיליארד שקל בשנה על…כלום

 

 

 

 

שר האוצר, משה כחלון, התראיין באולפן "הון" לצד פרופ' ירון זליכה. כחלון הציג את ההישגים בקדנציה הנוכחית  ואמר – "מחיר למשתכן הביאה לציבור גדול דירות במחיר סביר. יש עוד הרבה מאוד מה לעשות, אבל חשוב להבין שמחירי הדירות עצרו בזכותנו".

ובכל זאת כחלון מדגיש כי ההישג הגדול ביותר שלו הוא צמצום הפערים – "אתם עשויים לחשוב שמה שחשוב לי ביותר זה תחום הדיור ומחירי הדירות ואני אמנם אשפט על ידי הציבור בעיקר בתחום הזה, אבל מה שחשוב לי ביותר זה הפערים החברתיים, וההישג הגדול שלי בקדנציה הוא צמצום הפערים החברתיים גם בזכות הפחתת המס לשכירים וגם דרך תוכניות כמו העלאת שכר לחיילים, תוכנית חיסכון לכל ילד, קופת גמל להשקעה ועוד".

כחלון התייחס לבנק ישראל וטען בהמשך לשאלה של עוזי בלומר מ"הון"כי אכן בנק ישראל הוא גוף יחסית מנופח, אבל מדובר בירושה מלפני שנים רבות. בנוגע לבנקים כחלון סבור שמגמה של התחלת תחרות החלה, אחרי עשרות שנים שלא היתה תחרות חדשה, עומד להיכנס בנק (דיגיטלי) לשוק הבנקאות.

פרופ' ירון זליכה התייחס לקדנציה של כחלון והגדיר אותה כמוצלחת מאוד – "זו הפעם הראשונה שמחירי הדירות עצרו אחרי שנים ארוכות של עלייה מטורפת במחירי הדירות. מעבר לזה, השיח הציבורי השתנה – שר האוצר הכניס לשיח את העניין החברתי, להבדיל משרי האוצר הקודמים שקידמו את השיח הקפיטליסטי. זה מבורך, זה חשוב מאוד לציבור".

זליכה הסביר שזו הפעם הראשונה מזה שנים שעלות דירה בחישוב לפי משכורות ירד משמעותית, וזאת אחרי שנים ממושכות שמספר המשכורות לרכישת דירה עלה – עד 150 משכורות ויותר – "כחלון כשר אוצר הצליח להוריד את המחיר של דירה לפי שכר ממוצע, וזה אחרי שנים רבות שמחירי הדירות עלו", אמר פרופ' זליכה, והוסיף – "משנת 2015 ועד היום השכר הריאלי עלה בשיעורים שהם גדולים יותר מהעלייה בתוצר לנפש… בשנים האחרונות יש ירידה משמעותית באי שוויון וצריך להמשיך בזה…"

מחירי הנדל"ן – לאן?  

עוזי בלומר:                שלום לכם מאולפן הון TV, לקראת הבחירות המתקרבות אנחנו מקיימים  היום שיחה קצרה על ביצועי הכלכלה בתקופת הממשלה היוצאת, ועל האתגרים הכלכליים איתם יצטרך להתמודד שר האוצר הבא. איתי באולפן שר האוצר משה כחלון. שלום לך.

שר האוצר מ. כחלון:  שלום עוזי.

עוזי בלומר:                וגם פרופ' ירון זליכה שלום לך.

פרופ' י. זליכה:          שלום רב.

עוזי בלומר:                בואו נתחיל בנושא שמאוד, ככה שלא יורד מסדר היום הציבורי, מחירי הנדל"ן, שר האוצר מה אתה יכול לומר לנו על מחירי הנדל"ן, מה תמונת המצב האמיתית? האם יש ירידה משמעותית וברת קיימא.

שר האוצר מ. כחלון:  התשובה היא חד משמעית כן. על רקע זה שבעשר השנים האחרונות, כל שנה מחירי הדיור עלו בין שמונה לעשרה אחוז, ואנחנו רואים שהשנה הזאת  גם התהפכה המגמה, גם נעצרו המחירים וגם המגמה התהפכה למינוס. על רקע זה כשאנחנו מקזזים את השמונה אחוז שם, שהיה אמור לעלות והמינוס ומה שעוד היה  אמור לעלות בשנים האחרונות. אין ספק שמחירי הדיור גם נבלמו וגם שינו מגמה.

עוזי בלומר:                פרופ' זליכה, אתה רואה כאן תופעה ככה ברת קימא? באמת אפשר לומר שהעלייה נבלמה או שאפילו יש ירידה או שזה.

פרופ' י. זליכה:          שים לב שמשרד האוצר הפעיל פה תנועת מלקחיים בקדנציה האחרונה. עד 2015 מחירי הדיור עלו במצטבר ב-120%. עכשיו הם היו עוצרים בכל מקרה. רק הם יכלו גם להיעצר ב-150%, ב-160%, ב-170%. עצרו את מחירי הדיור מצד אחד ומהצד השני לראשונה מזה תקופה של 15 שנה, עלה השכר הריאלי בשיעור ניכר. זאת אומרת, מצד אחד הפסיקו מחירי הדיור לעלות ואולי אפילו קצת ירדו, ומהצד השני עלה השכר הריאלי. כך שכוח הקנייה של הציבור הישראלי את הדירות החדשות השתפר בצורה לא מבוטלת. ואם כך צריך להמשיך כמובן.

עוזי בלומר:                אז אתה אופטימי. זאת אומרת שאתה אומר שהמצב לא רע. אבל הייתי רוצה לשאול. יש הרי מן סבך של נתונים, זאת אומרת הלמ"ס אומר ככה, האוצר אומר ככה, משרד השיכון אומר ככה. איפה נמצאת האמת. צריך לעשות איזה שקלול של כל הנתונים האלה.

שר האוצר מ. כחלון:  לא. יש נתונים ואנחנו מכירים אותם. יש גם גופים אינטרסנטיים שמושכים ימינה ושמאלה. הנתונים מדברים בעד עצמם. אם חמש עשרה שנה האמינו להלמ"ס, בוא נמשיך גם בחמש עשרה השנים הבאות. אתה יודע גם שאתה עושה איזה טעות והיא נמשכת לאורך כל הדרך אז אתה בכיוון הנכון. למרות שזו טעות אבל אתה במימדים בכיוון הנכון. אנחנו פעלנו לפי הלמ"ס בחמש עשרה שנים האחרונות. וגם בשלוש השנים האחרונות. היום הלמ"ס מציין נתונים מצוינים לגבי הדיור וגם לגבי התחלות בנייה, הוא מציין עליה של שניים, שניים וחצי אחוזים, מה שגופי מדידה אחרים, אומרים שיש ירידה בהתחלות הבנייה. לפי הלמ"ס יש עליה של שניים, שניים וחצי אחוז, שזה גידול טבעי פלוס משהו.

פרופ' י. זליכה:          אני חושב שהנתון הכי חשוב ואיתו קשה מאוד לבלבל, הוא הנתון של מספר המשכורות לדירה ממוצעת. ערב כניסתו של השר כחלון לכהונת שר האוצר, הגענו לשיא של 150 משכורות לדירה ממוצעת. זה כפול מהמערב. היום אנחנו ב-140 ומטה. כך שהמגמה השתנתה. וצריך כמובן להמשיך.

שר האוצר מ. כחלון:  אני רק רוצה להעיר עוד משהו, זה בדיור בשוק החופשי. בדיור למשתכן, אתה כבר ב-80 משכורות. בדירוג למשתכן אתה בממוצע של 80-85 משכורות. אם השכר הממוצע הוא עשרת אלפים פלוס מינוס.

פרופ' י. זליכה:          כבר כמעט אחד עשרה.

שר האוצר מ. כחלון:  אחד עשרה. זה שמונה מאות חמישים אלף. זה, כן,  שמונים משכורות.

עוזי בלומר:                בוא ננסה להביט קדימה בהנחה שתמשיך בתפקיד גם אחרי הבחירות, אתה הולך להמשיך את הפעולות בקטע של מחירי הדיור ואם אולי יש לך בעצם כלים נוספים שאתה מתכוון להפעיל בנושא הזה.

שר האוצר מ. כחלון:  כן. יש כלים נוספים שאנחנו צריכים להפעיל. אנחנו צריכים לייצר מלאי תכנוני לשנים הבאות, הבעיה המרכזית של עליית מחירי הדיור לטעמי, הייתה שלא היה מלאי תכנוני, גם אם רצינו לבנות לא היה קרקעות זמינות וכמובן לא היה לנו דירות מתוכננות. היום אנחנו עומדים על כמעט ארבע מאות אלף, שלוש מאות חמישים אלף מלאי תכנוני. וזה אנחנו גם נמשיך בהמשך. בהמשך ככל שהקרקעות יהיו זמינות והמלאי התכנוני יהיה זמין אז לא תהיה בעיה לבנות. היום אנחנו התמודדנו למעשה בשנים האחרונות עם שתי בעיות, פעם אחת היינו צריכים להפשיר קרקעות. כי לא היו קרקעות, לא הפשירו. פעם שנייה לא תכננו. אז גם הפשרנו, גם תכננו וגם בנינו. ואני רוצה לומר לך עוזי, אם היית מראיין אותי לפני שלוש וחצי שנים, היית אומר לי תקשיב כחלון, אתה מאמין שערב הבחירות הבאות אתה תעמוד עם שבעים אלף דירות, שבעים אלף דירות, זאת אומרת עוד שלושים. זה תל-אביב. בנינו שתיים וחצי כפר סבא בתקופה הזאת. זה שתיים וחצי כפר סבא בנינו. ואם היינו נשארים עד סוף הקדנציה היינו בונים את תל אביב. עד המועד החוקי של הבחירות שזה בנובמבר. זאת אומרת כמויות של דירות בלתי נתפסות. לא הייתי מאמין שהיום יש אלפי אנשים בדירות שלהם, עשרות אלפי אנשים עם הדירות בבנייה, ועוד עשרות אלפים בתכנון.

עוזי בלומר:                מחיר המשתכן, אם תוכל תרחיב אותו לאזורים נוספים? תגיע גם לאזורי הביקוש?

שר האוצר מ. כחלון:  ודאי. היום נסגרת הגרלה שמדברת על תל אביב, שמן הסתם זה אזור ביקוש. יש לנו בראשון, ויש לנו בנס ציונה, ויש לנו במבשרת ציון, ובירושלים, בלב ירושלים.

עוזי בלומר:                עדיין לא מספיק אבל.

שר האוצר מ. כחלון:  תראה. זה עדיין לא מספיק, זה אף פעם לא מספיק כי תמיד יש ביקוש לדירות. אבל יש לנו בפריפריה ויש לנו במרכז, יש לנו במעגל הראשון, יש לנו בלב תל-אביב, ואני גם רוצה דרכך להעביר בשורה גם אזור שדה דב, יהיה שם דיור למשתכן. פי גלילות יהיה 8,000 דירות להשכרה. בתל-אביב, 8,000 דירות להשכרה בנוסף ל-2,000 דירות שכבר בנינו פה לשכירות ארוכת טווח.

עוזי בלומר:                זו בשורה טובה. להערכתך אתה הולך להיות שר האוצר גם בממשלה הבאה. אתה רוצה?

שר האוצר מ. כחלון:  אני עובד קשה על זה. וזאת השאיפה שלי ואני מקווה להיות שם. כן.

עוזי בלומר:                אבל אתה. אתה יודע יש תפקידים שאומרים עליהם שהם בית קברות פוליטי, כמו למשל תמיד אומרים, ביטחון פנים אולי גם אוצר. אם אתה יכול אתה ממשיך.

שר האוצר מ. כחלון:  תראו. מה זה בית קברות פוליטי. אם אתה מגיע בלי תפיסת עולם ובלי דברים שאתה מאמין בהם, אז חבל, אל תגיע לתפקידים האלה. לך, תהיה שר התיירות, תטייל בעולם, תצטלם עם ידוענים הכול בסדר. אם אתה בא עם תפיסת עולם ואתה גם מוכן לשלם עליה מחיר, לא סתם תפיסת עולם וזהו, שיתקפו אותך, שכל מיני אנשים שבעבר קיבלו הטבות, הרי כל המיליארדים שהיום אתה רואה שנמצאים בשכר המינימום, בקליטת עובדי קבלן, בקצבאות, בחסכון לכל ילד, המיליארדים האלה היו, רק היו במקומות אחרים. ואני העברתי אותם , זאת אומרת לקחתי אותם משם והעברתי למקומות האלה.

עוזי בלומר:                אנחנו נדבר גם על הדברים האלה.

שר האוצר מ. כחלון:  אז הקבוצה הזאת שזה נלקח ממנה לא רוצה לראות אותי באוצר והקבוצה הזאת שעבר אליה כן רוצה לראות אותי באוצר.

פרופ' י. זליכה:          אני הייתי רוצה אבל להרחיב את הנושא הזה של דיור כי חברים בתקשורת מדברים אך ורק על ההיצעים. אבל ההיצעים הם אולי רבע מהבעיה. שלושת רבעי מהבעיה שנוצרה בתקופת השרים בראון, שטייניץ ולפיד הייתה בעיה של ביקושים. רוב הדירות החדשות הלכו למשקיעים. למשפרי דיור ולמשקיעים, לעומת זאת אחוז הדירות החדשות שהופנה לזוגות צעירים, הלך וירד. הזוגות הצעירים לא הצליחו להתמודד מול המשקיעים. הם לא הצליחו להתמודד מול משפרי הדיור. ב-2014 הגענו לשפל היסטורי בשיעור הדירות החדשות שהלכו לזוגות הצעירים. וגם פה יש שינוי דרמטי במגמה. מצד אחד ירידה משמעותית בהיקף הדירות החדשות שהלכו למשקיעים, שפשוט יצאו מהשוק הזה ומצד שני עלייה דרמטית בהיקף הזוגות הצעירים שהגיעו לדירה חדשה. והשינוי הזה של הפחתת הביקושים מצד משקיעים ומשפרי דיור והגדלת ההיצעים הם אלה שמסבירים את שינוי המגמה בתחום הדיור.

עוזי בלומר:                יחד עם זאת אנחנו גם שומעים שמחיר השכירות עולה. למרות כל הצעדים שהיו בזמן האחרון, עדיין זוגות או משפחות צעירות משלמות שכר דירה יקר מדי.

פרופ' י. זליכה:          מה הציבור חשב? אחרי שהשרים בראון, שטייניץ ולפיד העלו את מחירי הדיור במאה ועשרים אחוזים, ומחירי השכירות עלו רק בשישים אחוזים, מי חשב שהפער הזה יישאר? הפער הזה בסוף ייסגר. ולכן אני חושב שאחת המשימות הבאות של הממשלה הבאה היא גם להתחיל ולטפל במחירי השכירות. אבל עוד לפני כן צריך להשלים את העבודה בדיור.

עוזי בלומר:                אנחנו כמעט גומרים את נושא הנדל"ן, יש עוד איזה שהם צעדים חשובים שאתה חושב שצריך שיקרו כדי שנמשיך את מגמת, או את כיוון ההוזלה?

שר האוצר מ. כחלון:  כן. דחיפה גדולה מאוד להתחדשות עירונית. כי בסוף אנחנו נצטרך להגיע להתחדשות עירונית כי גם מלאי הקרקעות אוזל, הולך ואוזל, והדבר השני זה שכירות ארוכת טווח מה שנגעת קודם. תראה, השנה לדעתי זה עלה ב-1.9%, זה בערך אחוז ריאלי עלה. שזה לא הרבה, אבל אנחנו צריכים לייצר הרבה מאוד דירות ויש לנו בתוכנית שישים אלף יח"ד לשכירות ארוכת טווח בחלק במחירים מפוקחים וחלק, עצם זה שזה ארוך טווח זה כבר נותן תחושה, ונוחות למי שמשכיר את זה.

עוזי בלומר:                יש איזה שהוא יעד מוגדר בתחום ההתחדשות העירונית. איזה מספר של התחלות בנייה או משהו שאתם שואפים אליו.

שר האוצר מ. כחלון:  לא. אין לנו איזה יעד מוגדר אבל אנחנו רוצים לדחוף את זה בצורה מאוד, מאוד מסיבית ואנחנו גם משתמשים בותמ"ל, כדי לקצר תהליכים. היום כדי להגיע להתחדשות עירונית אתה מגיע בין 12 ל-15 שנים. אנחנו הולכים להביא את זה למצב של בין שנה לשנה וחצי, לעשות תוכניות ולהתחיל להניע את המהלך הזה.

עוזי בלומר:                טוב. הייתי רוצה לדבר איתכם על עוד דבר שהוא לא מדעי, אולי סובייקטיבי, אתה יודע האוצר והממשלה תמיד אומרים לנו שישראל במצב כלכלי מאוד טוב, אבל אתה יודע, אתה מדבר עם אנשים. יש הרבה מאוד אנשים שקשה להם, חלקם לא גומרים את החודש. איפה הפער הזה? איפה נמצא הכסף הזה שמפריד בינינו לבין תחושת עושר יותר גדולה ?

שר האוצר מ. כחלון:  תראה אנחנו יכולים תמיד יש כאלה ואיך אומרים, לא יחדל אביון מעמך, זה כבר כתוב לנו עוד במקורות. ולצערנו זה המצב, יש הרבה אנשים שקשה להם, וקשה להם אפילו מאוד. אני מודע לזה. כשאנחנו מדברים על נתוני מקרו, על השכר הממוצע או על השכר המינימום, או על קליטת עובדי קבלן, או על שיפור ברמת החיים של האנשים, זה ממש משמעותי ומומחי המקרו יכולים לומר לך את זה. אבל השאיפה היא תמיד לעזור לאלה שלמטה. בשנים האחרונות החיסכון לכל ילד, והתוספת לחיילים והמעונות, והצהרונים, כל הסבסודים האלה,  אלה עזרו בדיוק למעמד שאתה מדבר עליו. זה המעמד שקיבל את הסיוע הכי גדול. גם בעובדי קבלן אנחנו יודעים שזה האנשים החלשים. שכר מינימום זה האנשים החלשים, חיסכון לכל ילד זה האנשים החלשים. גם שאנחנו נותנים להורה או לחייל עוד תוספת של שש מאות, שבע מאות ₪ בחודש, זה עוזר להורים. זאת אומרת הקבוצות האלה כן קיבלו סיוע, השאלה אם מספיק התשובה היא לא. השאלה אם יש עוד מה לעשות, התשובה היא כן.

עוזי בלומר:                פרופ' זליכה, יש חוץ מהמשמעת העצמית של כל אחד ואחד מאיתנו, יש משהו חשוב שהממשלה יכולה לעשות בשביל לשפר את מצבנו האישי?

פרופ' י. זליכה:          אני רוצה לתת לך תמונה קצת היסטורית. בוא נסתכל על עשרים השנים האחרונות. מ-2000 עד 2015 במצטבר, אתה יודע כמה השכר הריאלי עלה? בהתחשב במחירי הדיור? אל תתאמץ. הוא לא עלה.

עוזי בלומר:                הוא לא עלה.

 

השכר הריאלי בתקופה של כחלון עלה

פרופ' י. זליכה:          חמש עשרה שנים השכר הריאלי לא עולה. עכשיו תעשה חישוב של התוצר לנפש. הצמיחה לנפש המצטברת בחמש עשרה שנים 2000 עד 2015, היא עשרות אחוזים. עשרות אחוזים עולה לתוצר לנפש. ההכנסה הלאומית לנפש, ההכנסה משכר ממוצעת לא עולה. לאן הלך הכול? הרוב הלך להון. ולכן מה שאנחנו ראינו זה עלייה באי שוויון וירידה חדה, הכי חדה במערב של התמורה לעבודה. החלק בתוצר שהלך לעבודה. לשכירים, לצרכנים. לעומת זאת בשלוש, ארבע השנים האחרונות, אנחנו רואים היפוך של המגמה. אנחנו רואים עלייה משמעותית בתמורה לעבודה. למעשה בשלוש השנים האחרונות תיקנו מחצית מהנזק שנגרם לעבודה שנגרם בשנים 2008 עד 2015. עלית חלקה של העבודה, וכתוצאה מכך, אגב מעבר לשיעור של התוצר לנפש. והתוצאה ירידה באי שוויון. וזה מה שאנחנו צריכים לחתור אליו. להמשך הירידה באי שוויון. חלה ירידה יפה בשלוש השנים האחרונות, אבל אנחנו צריכים להוריד עוד. אנחנו עדיין המדינה הכי לא שוויונית במערב. אבל את המגמה הזאת שהתבססה בשלוש השנים האחרונות צריך להמשיך, ואני מאוד מוטרד אני רוצה להגיד לך. אני מאוד מוטרד כיוון שבשלוש השנים האחרונות, השתנה דו שיח הכלכלי במדינה. האוצר הוביל דו שיח שוויוני ומכליל. לעומת זאת בתקופות שלפני כן, היה דו שיח קפיטליסטי קיצוני. על מה היינו מדברים. היינו מדברים על עוד הטבות לטייקונים, על עוד הטבות לחברות הגדולות, על עוד פטורים מדיבידנדים. לעומת זאת בשלוש השנים האחרונות אנחנו מתווכחים על עוד עלייה בשכר המינימום, עוד קצבאות נכות, עוד תקציבים לבריאות וחינוך, והדברים האלה עובדים. הם הצליחו להוריד את האי שוויון, ואני מוטרד שהממשלה הבאה תעשה פליק פלאק לאחור. אני כבר רואה. אני רוצה להגיד לך בהקשר הזה, אני מאוד מוטרד מהעובדה שכל מיני טייקונים מממנים כל מיני מפלגות. ראינו היום רק היום התפרסם מצעד הטייקונים שנותנים ערבויות לכחול לבן. אני מצפה מגנץ לבוא ולהגיד, אני לא מחויב לטייקונים. אני הולך להמשיך אם אני אכנס לממשלה, להמשיך את הקו של השלוש שנים האחרונות. המשך הירידה באי שוויון, ולא שעבוד המשק לטייקונים.

עוזי בלומר:                שר האוצר הזכיר כאן כמה תוכניות שמאוד עזרו למעמד הביניים, חסכון לכל ילד ויחד עם זה אנחנו רואים  גם שהגרעון גדל. האם אתה מעריך שבעצם בקדנציה הבאה אנחנו צפויים לעלות מיסים?

שר האוצר מ. כחלון:  לא. אני כרגע לא רואה צורך בהעלות מיסים. ואני חושב שהמהלך המרכזי שעשינו בקדנציה הקודמת ביולי 15 זה פשוט הפחתת מיסים, הפחתת המע"מ, הפחתת מס חברות, נקודות זיכוי לזוגות עם ילדים קטנים. וזה המהלך שגם הביא את המשק באמת מצניחה לצמיחה. בצמיחה שראינו בשנים האחרונות זה בעקבות הפחתת המיסים. העלאת מיסים זה לא פטנט להביא כסף. זה פטנט קל. אתה משלם היום חמישים אלף, אני לוקח לך עוד עשרה אחוז, יש לי עוד חמשת אלפים. זה ללחוץ על כפתור. החוכמה היא לייצר, להביא השקעות, להוריד את האבטלה, להכניס אנשים למעגל העבודה. למעגל השתתפות בתעסוקה. ככה אתה גם מצמיח את המשק. ומביא כספים, לא רק מיסים. מיסים חונקים את המשק. אני לא רואה שום סיבה לעלות מיסים שוב, לעלות מסים זה שר אוצר שאתה יודע, לא רוצה להתאמץ יותר מדי ואז הוא מעלה מיסים.

עוזי בלומר:                פרופ' זליכה, אתה מודע לאפשרות כזאת.

פרופ' י. זליכה:          לא רק שלא צריך לעלות מיסים אלא הפוך, צריך להוריד מיסים, הצרכן הישראלי הוא לא פרה חולבת של אף אחד. אנחנו צריכים להקל עליו, אנחנו להקל על העובדים, צריך להקל על הצרכנים, עול המיסים על הצרכנים והשכירים בישראל כבד מדי. וצריך להוריד, המשק הזה זקוק לעוד זריקות מרץ כדי להניע את הצמיחה.

והצמיחה עובדת, הצמיחה שנוצרה בשנים האחרונות תרמה לעצירת מחירי הדיור, תרמה לעליית השכר הריאלי ותרמה לירידת האי שוויון. לו היה שומע שר האוצר כחלון ב-2015, לקולות מקרב הטייקונים וגם בתוך משרד האוצר, שקראו לו לעלות מיסים, אז הוא היה גומר את המשק באותו רגע.

המשק הזה זקוק להיפך. ושר האוצר חדש שייכנס ויעלה מיסים, אני מודיע לו הוא יגדיל את הגרעון, לא יקטין אותו. מכיוון שהוא ידכא את הצמיחה, ידכא את ההכנסות של הממשלה, שיעורי מס לא מביאים הכנסות. מה שמביא הכנסות לממשלה זו צמיחה.

 

 

עוזי בלומר:                יש לי עוד שאלה על מיסים. אתה יודע להשתכרות מעבודה משלמים מס של עד 50% בערך, בעוד שעל רווחים בבורסה משלמים 25%, ושכר דירה יש פטור עד רמה מסוימת. יש מחשבות שניות בעניין הזה. זאת אומרת לשנות את מדיניות המיסוי.

שר האוצר מ. כחלון:  תראה, תמיד כל הנושאים, כל הרפורמות האלה נמצאות על השולחן. כל דבר והזמן שלו. דיבר על זה קודם פרופ' זליכה, היה לנו סדרי עדיפויות, הגענו לשוק דיור בוער, הגענו לצמיחה שהולכת ויורדת, נאלצנו כמובן להוריד מיסים, להפחית מיסים, הייתה צריכה שהולכת ויורדת, לכן גם הפחתנו את המע"מ, שינינו את הכיוון של השוק. נושא הרפורמה במיסוי, תמיד נמצאת על השולחן ואני לא חושב שאף שר אוצר יגיד לך מה הוא מתכוון לעשות בנושאים האלה.

עוזי בלומר:                פרופ' זליכה, אתה גם כן חושב שיש אי צדק מסוים או עיוות במדיניות המיסוי, כלומר שעל עבודה משלמים יותר, ועל בורסה פחות.

פרופ' י. זליכה:          חד משמעית, העובדים, הצרכנים והעסקים הקטנים משלמים יותר מדי. לעומת זאת העסקים הגדולים משלמים פחות מדי. אני הייתי מבטל את חוק עידוד השקעות הון, מבטל את הטבות המס על הדיבידנדים לטייקונים, ולחברות גדולות, לוקח את הכספים האלה ומוריד מע"מ, מוריד מס הכנסה לשכבות הביניים וגם מוריד מס חברות לחברות הקטנות והבינוניות. שינוי תמהיל המיסוי. אבל יחד עם זאת צריך לזכור דבר אחד, מיסוי זה חשוב, אבל לא פחות חשוב זה הרפורמות. חייבים להקדיש יותר מאמצים לרפורמות במשק. רפורמות במונופולים הללו. העשרים, עשרים וחמישה אחוז מחירים שנמצאים אצלנו מעל המערב, זה חסם הצמיחה הגדול שלנו, וזה גם הפוטנציאל הגדול שלנו להאיץ את הצמיחה ולהמשיך להוריד את האי שוויון.

שר האוצר מ. כחלון:  משפט אחד על הנושא של המיסוי. יש סקטור היום במדינת ישראל שממש סובל וקשה לו ואנחנו מודעים לזה, זה עצמאים הקטנים. שם יש הרבה מאוד פטורים שהם צריכים לקבל והכרה במס בהוצאות מסוימות. כמו ארוחות צהריים, כמו נושא של שווי רכב. הם פשוט מקופחים בכמה נושאים. זה הסקטור באמת שאיך אומרים, כשנגיע הם הראשונים שנטפל בהם זה קבוצה של עצמאים הקטנים.

עוזי בלומר:                בוא נדבר קצת, על קצת יותר מקרו, זוכרים את האנלוגיה של ראש הממשלה שדיבר על האיש השמן והאיש הרזה, אתם חושבים שהמגזר הציבורי גדול על המשק הישראלי. שהוא בעצם מעיק על המגזר הפרטי?

פרופ' י. זליכה:          את האנלוגיה של השמן והרזה, מר נתניהו למד ממני ב-2003. בעידן אחר, בתקופה שבה הסקטור הציבורי היה הכי גדול במערב. שבה תקציב , היקף ההוצאה הציבורית בתוצר היה בשיא מערבי. אנחנו כבר מזמן לא שם. אנחנו נמצאים היום בעידן שבו ההוצאה הציבורית בישראל נמוכה. ההוצאה הממשלתית הרחבה נמוכה. היא לא יכולה לרדת עוד. אלה הן שטויות והבל הבלים. לא תרופה שמתאימה ל-2003, מתאימה גם ל-2018 למשק אחר. אנחנו כעת עם בעיה אחרת. הבעיה המרכזית שלנו מאה מונופולים, אני יחזור על זה בפעם השלישית. אני מצפה משר האוצר להקדיש בקדנציה הבאה כפי שהוא הקדיש מאמצים מצוינים, בתחום הדיור, קדימה השגת הישגים יפים, כרגע צריך לעבור למשימה הבאה. והמשימה הבאה היא מאה מונופולים.

 

משכורות ענק בבנק ישראל

עוזי בלומר:                דיברנו על גופים ציבוריים, אני רוצה לדבר איתכם על גוף ציבורי מאוד גדול, בנק ישראל. יש לו תקציב ענק, יש לו מאות עובדים במשכורות ענק, יש גם את הנמלים, רכבות, זה חייב ככה להיות, זאת אומרת למה בעצם צריך כאלה משכורות ענק, כאלה גופים מנופחים?

שר האוצר מ. כחלון:  תראה. כל הסכמי העבודה האלה אי אפשר לבוא אלינו. זה דברים היסטוריים של הרבה מאוד שנים, וכל הזמן מנסים לשפר, מצד שני אתה גם רוצה להביא את הרופא הכי טוב לסורוקה. אז זה עולה כסף ואתה רוצה להביא את הרופא הכי טוב בבית חולים בצפת, אז זה עולה כסף. ואתה רוצה גם להביא את האנשים הכי טובים, אבל בדרך בביניים, אני לא חושב לא להסכים איתך שיש הרבה מאוד משכורות מנופחות בעקבות הסכמי שכר כאלה ואחרים.

עוזי בלומר:                פרופ' זליכה, גם.

פרופ' י. זליכה:          כן. ללא ספק. מצד אחד אמנם יש בבנק ישראל כלכלנים מצוינים, ובשביל כלכלנים מצוינים אתה צריך לשלם. מצד שני השכר הממוצע שם מנותק מהאקדמיה. לא יתכן שבעל תפקיד שהוא מקביל למרצה, או למרצה בכיר בבנק ישראל יקבל הרבה יותר מפרופסור באקדמיה. זה לא סביר. צריך להטיל פיקוח מלא על בנק ישראל, גם של החשב הכללי וגם של הממונה על השכר, נגמר העידן הזה. זה שהחשב הכללי ישמש כשומר סף נוסף לבנק ישראל, לא אומר שזה פוגע בעצמאות המוניטארית. אין שום קשר בין מדיניות הריבית, לבין מדיניות השכר בתוך הבנק.

עוזי בלומר:                מעבר לשכר שבתוך הבנק מתברר בעצם שבנק ישראל מבצע השקעות במניות ובשוק ההון, וצבר הפסדים של שישים מיליארד דולר, האם אתם חושבים על איזה שהיא דרך לפקח.

פרופ' י. זליכה:          שישים מיליארד ₪.

עוזי בלומר:                שישים מיליארד ₪, אה, אמרתי דולר. האם יש בעצם מחשבה לפקח על מדיניות ההשקעה של בנק ישראל כך שבעצם לא יפסיד את הכספים של כולנו.

שר האוצר מ. כחלון:  תראה. בנק ישראל הוא עצמאי לחלוטין מכוח חוק. אין לנו שום סמכות להתערב שם. אבל אם תשאל אותי אם צריך לעשות משהו גם עם השכר שמדבר פרופסור זליכה, וגם עם מדיניות ההשקעות של הבנק, התשובה היא כן. להגיד לך שיש לי תוכנית כרגע מוסדרת, להגיד לך איפה צריכים להשקיע, התשובה היא לא. אבל אני חושב שצריכים להיכנס גופים נוספים ולהיות מעורבים שם, ואי אפשר להשאיר את זה כמועדון סגור. כמו שאתה אומר זה הכסף שלנו, זה הכסף של כולנו, ואי אפשר לעשות איתו דברים לצערי גם שהתוצאות לא טובות. אם התוצאות היו טובות, אני מניח שהשאלה הזאת לא הייתה עולה.

עוזי בלומר:                בוא נדבר. אמרנו בנק, בנק ישראל בוא נדבר קצת על בנקים. בתוך בנק ישראל יש גוף שנקרא פיקוח על הבנקים, ונראה לי שהוא דואג יותר ליציבות של הבנקים מאשר לרווחה של הצרכנים של הבנקים. אתם חושבים שהוא עושה את עבודתו נאמנה, ומספיק שומר עלינו או שיותר חשוב לו היציבות?

פרופ' י. זליכה:          אני חושב שבנק ישראל כשל כישלון היסטורי בתחום הבנקאות. בנק ישראל והפיקוח על הבנקים הביא את מדינת ישראל למצב שבו כמעט ולא נשארו לנו בנקים. הוא סגר במו ידיו עשרות בנקים לאורך השנים. רק בשנים האחרונות בנק ישראל הביא לסגירתו של בנק דקסיה. של בנק אוצר החיל וכמעט סגר את בנק איגוד אילולא שר האוצר עצר את זה במו ידיו. לא יתכן להגדיל את התחרותיות במערכת הבנקאית כאשר בנק ישראל סוגר לנו בנקים. ואני חושב שצריך לשלול את הסמכות של בנק ישראל לסגור בנקים ולהעביר את זה לוטו של שר האוצר. שר האוצר צריך להיות עם וטו יכולת לחסום סגירה של בנק.

עוזי בלומר:                ואני שומע שיש פוטנציאל לבנק חדש בארץ.

שר האוצר מ. כחלון:  כן. אני שמח באמת אחרי כמה שנים של עבודה גם הפרדת כרטיסי אשראי, ועדת שטרום, אתמול זכתה במכרז חברת …. שתיתן את תחנת השירות מה שנקרא אחד החסמים הגדולים להקים בנק, זה תחנת שירות. זה כל הנושא של המחשוב. החלטנו במשרד האוצר להשקיע אנחנו כמדינה לא להשיט את זה על בנק, כי בסוף כשבנק משקיע, אז הוא לוקח את זה חזרה מהציבור. וזאת חוכמה מאוד קטנה. אמרנו, אנחנו נשקיע כמדינה, נאפשר להם את תחנת השירות הזאת, ואז הם יוכלו להקים בנק ביתר קלות וכמובן לתת שירותים הרבה, הרבה יותר זולים וזה מה שהולך להיות.

עוזי בלומר:                עוד דבר, לבנקים אתם יודעים, הבנקים הגדולים הפרישו מאות מיליוני שקלים, אולי אפילו יותר כקנסות לממשל האמריקאי, יש איזה דרך בעצם לפקח על מה שקורה שם או שבעצם בשם היציבות. הבנקים הם קופסא שחורה ויש גבול למה שאפשר לפקח על מה שהם עושים.

שר האוצר מ. כחלון:  כרגע כפי שאמרתי לך, זה סוג של מועדות סגור שיש שם את הפיקוח. ואנחנו בסוף אם רוצים להתערב זה רק באמצעות חקיקה, ולא נוהגים לחוקק נגד בנק ישראל ולהתערב להם בדיונים שלהם. אבל אני חייב לומר לך שלאחרונה עם חדווה בר, שהיא המפקחת, יש קצת שינוי בנושא של התחרות. יש קצת שינוי בנושא של רגישות גם לצרכן. כי כל הזמן בנק ישראל  דאג ליציבות הפיננסית של הבנקים ולא ליציבות הפיננסית של הלקוחות. היום אנחנו רואים שינוי מסוים ונכנס גם נגיד חדש, ואני מאוד מקווה שהאוריינטציה תשתנה שם.

עוזי בלומר:                יש משהו לעשות, פרופ' זליכה? בעניין.

פרופ' י. זליכה:          חד משמעית זה כישלון נוסף של הפיקוח על הבנקים. לא יעלה על הדעת שבנקים ישראלים מפוקחים על ידי המפקח על הבנקים בישראל, מקבלים מזומנים במאות מיליוני דולרים, מלבינים כספים במאות מיליוני דולרים, במשך שנים כאילו אנחנו במאה העשרים עדיין. אני רוצה להגיד לך שממשלת ישראל בסוף 2003, תחת הניהול הכספי שלי כחשב הכללי, הפסיקה לקבל מזומנים דרך ארגון הבונדס. בסוף 2003 בהוראה שלי הפסקנו לקבל מזומנים דרך ארגון הבונדס כדי להימנע מהסיטואציה של הלבנת הון. אז בסוף 2003 אנחנו בממשלה עושים את זה והבנקים ב-2015 וב-2016 ממשיכים? זה פשוט לא עולה על הדעת. איפה היה בנק ישראל. צריך להקים ועדת חקירה פרלמנטארית שתבדוק את ההתנהלות של בנק ישראל והפיקוח על הבנקים בעשור האחרון. גם בתחום סגירת הבנקים, וגם בתחום הלבנות ההון והכישלונות של המערכת הבנקאית. וזה שיש שינוי זה מצוין. אני שמח ואני מקווה שהוא גם יתרחב. אבל זה לא מכסה את הכישלון שהיה עד אז.

עוזי בלומר:                אנחנו מתקרבים לסיום אז אני רוצה לתת לשר האוצר ככה במבט לאחור, על הקדנציה, אם אתה יכול ככה להצביע על בוא נאמר, ההישג החשוב ביותר שלך או ההישג, או שני ההישגים הכי חשובים שלך, בקדנציה הזאת.

שר האוצר מ. כחלון:  תראה, אני מניח שהצופים יופתעו ממה שאני אומר לך. ההישג הכי חשוב שלי זה צמצום הפערים החברתיים. עצם זה שהעברנו כשלושים ושמונה מיליארד ₪ אקסטרה למשרדים אזרחיים שתקציב הביטחון נשאר יציב ותקציב המשרדים החברתיים, עלה בשלושים ושמונה מיליארד וזה גרם לצמצום מימדי העוני ולצמצום אי השוויון שדיבר עליו פרופ' זליכה אני רוצה לומר לך שזה בנוסף להישג כלכלי זה הישג ערכי, ומוסרי וכשאני  קיבלתי את הנתון הזה שמחתי יותר מאשר קיבלתי נתונים שמגמת שוק הדיור השתנתה למרות שהקריירה שלי מונחת על הדיור. לא על אי השוויון ולא על צמצום הפערים, ולא על מדדי העוני. אבל שם באמת שמחתי והבנתי שעשיתי משהו למען עם ישראל ומדינת ישראל, כי אני אומר את זה בכל מקום. אני חבר קבינט מדיני בטחוני. ואני מכיר כמעט את כל האיומים על מדינת ישראל. גם בגבול הקרוב וגם בגבול הרחוק. האיום הכי גדול במדינת ישראל זה הפערים החברתיים ואיזה מדינה אנחנו משאירים פה לילדים שלנו. שמדינה שיהיה כמו במקסיקו שאנשים סביב גדרות. ואחד לא אכפת לו מהשני, ללא חמלה ולא אכפתיות. או טיפה סולידריות וטיפה שתהיה מדינה קצת יותר צודקת. זה הקו שלי, ואמרתי לך הצופים שלך בטח יחשבו שאני אגיד לכם עכשיו דיור, יוקר מחייה. זה הכול חשוב, אבל ערכית ומוסרית. זה היה האתגר הכי גדול שלי ואני שמח שהצלחנו בו.

עוזי בלומר:                פרופ' זליכה. איך אתה מסכם את הקדנציה של שר האוצר. האם אתה חושב שהוא הצליח?

פרופ' י. זליכה:          תראה. ללא ספק שר האוצר כחלון הוא אחד מהשרים הכי טובים שהיו לנו אי פעם. הוא הצליח לרשום שורה של הישגים היסטוריים ששינו תוואי רב שנתי. ראשית, כפי שציינתי, עד 2015 עלו מחירי הדיור ב-120%, הם היו יכולים להיעצר גם ב-150% ו-160%. הוא הצליח במאמצים באמת, בלתי רגילים לעצור את מחירי הדיור, ולהוריד את מספר המשכורות הממוצעות לדירה. הגענו עד לשיא ב-2015 של 150 משכורות. אנחנו עכשיו כבר למטה מ-140.

עוזי בלומר:                מעבר לזה.

פרופ' י. זליכה:          שנית, שינוי התמהיל של זוגות צעירים ברכישת דירות חדשות. ב-2015 ירדנו לשפל היסטורי, כמעט אף דירה לא הלכה לזוג צעיר. אף זוג צעיר לא יכל לקנות דירה. היום חלק נכבד מהדירות חזר להיות לבעלות של זוגות צעירים. שלישית. שינוי של השכר הריאלי, מ-2000 עד 2015 בהתחשב במחירי הדיור השכר הריאלי לא עלה. אפילו קצת ירד. ומ-2015 עד היום, השכר הריאלי עלה בשיעורים שהם יותר גדולים מהתוצר לנפש. זאת אומרת גם צמיחה של השכר וגם צמיחה מכלילה של התוצר. רביעית, ירידה באי שוויון. אנחנו לאורך שנים רשמנו פערים בלתי אפשריים. המדינה הכי ענייה והכי לא שוויונית במערב ובשלוש השנים האחרונות יש ירידה נאה באי שוויון וצריך להמשיך לכך. והדבר החמישי, אולי הכי חשוב. שונה הדו שיח הקפיטליסטי שהיה נהוג פה בתקופות השרים שקדמו לשר כחלון. במקום כל הזמן לבלבל לנו את המוח על עוד הטבות למונופולים ועוד הטבות לטייקונים, ועוד פטורים מדיבידנדים, ועוד מתווה גז ועוד בטיח. אנחנו התחלנו לדבר, על עליה של שכר מינימום, על תקציבים לחינוך ולבריאות. על רפורמה בקצבאות נכות, על חוק שכר בכירים שבולם את השכר של הבנקאים. התחלנו לדבר אחרת. וכל זה באחריות, בשיקול דעת וביציבות.

עוזי בלומר:                טוב. תודה רבה לך פרופ' זליכה, תודה רבה גם לך שר אוצר משה כחלון. יש כנראה עוד הרבה עבודה בקדנציה הבאה אם תהיה.

שר האוצר מ. כחלון:  תודה רבה.

עוזי בלומר:                תודה לכם שהייתם איתנו, להתראות מאולפן הון TV.

 

האם אל על היא עסק חי? – תחשוב חיובי יהיה חיובי: למרות ההפסדים, ההון המתכווץ, התחרות הגוברת ומחיר הדלק הסילוני שעלה, אל על מצפה לרווח של מאות מיליונים בעתיד. הערכה אמיתית או פיקציה שנועדה לייצר נכס של 90 מיליון דולר? 

ההפסד של אל על גדול וכואב ככל שיהיה אינו הנתון המרכזי בדוחות השנתיים שפרסמה החברה.  הנתון החשוב יותר, לטעמי, הוא כמות העובדים – 3,570 עובדים בסוף שנת 2018 – 10 עובדים פחות ממצבת כח האדם לפני שנה.

בכמות עובדים הזמניים היתה ירידה משמעותית יותר מ-2,742 עובדים ל-2,608 עובדים. אך קשה לבחון את כמות העובדים הזמניים מנקודה לנקודה – מדצמבר 2017 לדצמבר 2018. כמות העובדים האלו מראש נתונה לתנודות בעיקר בגלל עונתיות. אבל גם אם נניח שאל על יישמה תהליך של צמצום כח האדם (וזה ממש לא בטוח), הרי שזה בעיקר בעובדים הזמניים, וזה רחוק מלהספיק לחברה שנמצאת בסכנה.

אל על דיווחה על הפסד של 52.2 מיליון דולר בשנת 2018, לעומת רווח של 5.7 מיליון דולר בשנת 2017. המעבר להפסד כבד היה בניגוד למגמה בשורה העליונה – עלייה של 2% ל-2.14 מיליארד דולר.

ההפסד שחק את הונה של החברה ל-228.6 מיליון דולר. הון כזה אולי נשמע מרשים, אבל לא כאשר קצב ההפסדים הוא רבע ממנו (ובהינתן "ההפסד האמיתי" הרבה יותר מרבע) ולא כאשר היקף המאזן עולה על 2.1 מיליארד דולר. במצב כזה, ההון  אינו כרית ביטחון משמעותית. וכל זה עוד לפני שמתברר (כפי שעולה בהמשך) שההון החשבונאי לא מוצק כפי  שניתן היה לשער.

אל על בצרות; ההנהלה מתכחשת; הציבור עלול לשלם את המחיר

הצרות של אל-על

התחרות תגבר ב-2019 – מה יקרה בשורה התחתונה?

הסיבה להפסד היא שחיקה (מתמשכת) ברווחיות – הרווח הגולמי הסתכם ב-282.2 מיליון דולר (13.2% מהמחזור), לעומת 348.3 מיליון דולר (16.6% מהמחזור) בשנת 2017. הירידה הזו נובעת מהגברת התחרות – "בשנים האחרונות חלה החרפה ניכרת בתחרות…", מסבירה הנהלת אל על בדוחות וממשיכה – "הגידול ברמת התחרות בשנים האחרונות הוביל לירידה במחירי כרטיסי הטיסה ולגידול בתנועת הנוסעים. החרפת התחרות באה לידי ביטוי, בין היתר, בהגדלת מגוון היעדים ומספר התדירויות שמפעילות חברות התעופה."

כלומר, מצד אחד חל גידול בפעילות, וזה כנראה ההסבר  לשמירה על מצבת העובדים הקבועים, ומצד שני – ירידה במחירים ובמרווחים. אך מה שהיה היה, השאלה מה יהיה? ובאל על משיבים "להערכת החברה בשנת 2019 צפויה החרפה נוספת בתחרות".

אז סיכום ביניים – החברה הפסידה 52.2 מיליון דולר בגלל התחרות, והתחרות תגבר בשנת 2019. המסקנה עשויה להיות שגם בשנת 2019 החברה תפסיד, אם כי, יש כמובן פרמטרים נוספים שמשפיעים על היקף הפעילות, ועל הדוחות הכספיים בכלל, והרווח בפרט.

אל על רגישה מאוד לשינויים במחיר הנפט ובחודשים האחרונים הנפט עלה – רמז לעלייה בעלות הדלק הסילוני של החברה. אבל האמת שלא צריך רמזים. מנהלי אל על מדגישים בדוחות – "נכון למועד הדוח, מחיר השוק של הדלק הסילוני (דס"ל) לפני אגרות ומרווחי ספקים, המשוקלל בהתאם לשווקים בהם רוכשת החברה דס"ל, היה 161.5 סנט לגלון ואילו נכון למועד הסמוך לאישור הדוח מחיר זה הינו 195 סנט לגלון, עלייה של 21% . יש לציין, כי ההוצאה עבור הדס"ל מהווה כ-24% בקירוב ממחזור ההכנסות של החברה, ולפיכך לשינויים במחיר עשויה להיות השפעה מהותית על תוצאותיה הכספיות".

אז לא רק שיש תחרות שצפויה להתחזק ב-2019 צפויה גם עלייה בעלויות חומרי הגלם. אלו עדיין לא כל הפרמטרים שמשפיעים על התוצאות והרווח, אבל נקודת הפתיחה לשנת 2019, נראית חלשה.

אל על סבורה שתרוויח בשנים הבאות – האם זה סביר?

ואם נקודת הפתיחה חלשה, אז איך זה שהחברה מתעקשת לספר לנו שהיא תרוויח בעתיד?

בדוחות לשנת 2018 רשמה החברה הכנסת מס של 15.6 מיליון דולר (אלמלא הכנסה מוזרה זו ההפסד היה 67.8 מיליון דולר).

הכנסת המס הזו מתחלקת לשניים – הוצאות מס של 12.4 מיליון דולר בגין מיסים נדחים, שעל רגל אחת מבטאים מעין הוצאות חשבונאיות בגין הטבה שקיבלה החברה;  והכנסות מס של 28.4 מיליון דולר.  הכנסות המס האלו נרשמו כנגד ההפסדים השוטפים של החברה והם אפשריים לרישום רק אם החברה מצפה לרווחים עתידיים.

זה עובד ככה – חברה שמפסידה בשנה מסוימת, אך מצפה לרווחים בהמשך, יכולה לטעון שהצגת ההפסד בלי הכנסת מס פוגעת בדיווח האמיתי – שכן בדיוק כפי שאם היה רווח היה משולם מס מקטין את הרווח, כך אם יש הפסד, הרי שנוצר נכס – הפסד לצורכי מס. הנכס הזה מהווה "זיכוי" מתשלום מס על רווחים עתידיים. כלומר, ניתן להפעיל אותו מול רשות מס הכנסה, רק בא יש רווחים עתידיים. אבל כבר עכשיו, ניתן להעריך את  הסיכויים לרווחים ואם נמצא שיש סיכוי סביר לכך, ניתן לרשום את הנכס הזה בספרים. הנכס מקזז את ההפסד, וכך דיווחה אל על על הכנסות מיסים.

הנכס הזה מסתבר הוא לא חדש. אל על באופן סיסטמתי מתייחסת להפסדים שלה כזמניים. לחברה יש הפסדים צבורים לצורך מס של 387 מיליון דולר, והיא סבורה שכל ההפסדים האלו ייעלמו מול רווחים עתידיים. הביטחון הזה, הביא את הנהלת החברה לרשום מול כל הסכום הזה נכס מס. הנכס הזה הוא החיסכון בתשלום מס של רווחים עד 387 מיליון דולר, ומדובר על 89 מיליון דולר (מס של 23% על יתרת הפסד של 387 מיליון דולר).

הנכס הזה לא מונח בכיס, ובהינתן התוצאות של 2018 והצפי ל-2019, ייתכן שהוא הוערך ביתר. אם כך, הרי שההון העצמי של אל על – 228 מיליון דולר, שגם כך באופן יחסי הוא נמוך, הוא אבסולוטית נמוך עוד יותר.

ואז מזווית שמרנית, עולה שאלה חשובה מאוד – בהינתן ההפסדים, התחרות, העלייה במחיר הדלק הסילוני, נכס המס "הבעייתי", ההון הלא מוצק – אל על  היא עסק חי?  השאלה הזו עסקית/ כלכלית עם משמעות חשבונאית. עסק שלא מרוויח על פני תקופה, ושהונו העצמי הולך ונשחק (ובמקביל גם היחסים הפיננסים שלו משדרים חולשה ואף מצוקה) לא יכול לשרת את ייעודו – לייצר ערך לבעלי המניות, ובמקרים רבים גם לא יכול לשרת את החוב.  אל על, אולי לא שם, כך גם קבעו רואי החשבון שלה שנמנעו מלרשום הערת עסק חי בדוחות, אבל היא בהחלט בסכנה פיננסית.

ובמצב הזה, נראה שהגיע הזמן לתוכנית רה ארגון אמיתית בחברה. כזו שתכלול היפרדות גם של עובדים קבועים.

ג'ף בזוס ואמזון – האיש העשיר בעולם והחברה החדשנית בעולם; איך זה התחיל? ואיך בזוס הפך חברה קטנטנה לחברה של טריליון דולר

 


 

הלוואה לכל נפש – מה ההלוואה הממוצעת לנפש?

 

חברות כרטיסי האשראי פרסמו השבוע דוחות כספיים – העסקים טובים. השימוש בכרטיסים ממשיך לגדול, והיקף ההלוואות הכולל עלה ל-13 מיליארד שקל.

האשראי שהחברות האלו מספקות לציבור הוא דרך הלוואות ישירות, אבל כמובן שגם דרך כרטיסי האשראי – המסגרת שלנו בכרטיס היא סוג של הלוואה.  

כשלוקחים בחשבון את האשראי הכולל שהחברות האלו נותנות מגיעים ל-50 מיליארד שקל. מאחורי הסכום הזה יש שישה מיליון הלוואות!

רוב הסכום הזה הוא אשראי לציבור לצרוך צריכה שוטפת.

חברות האשראי הן כמובן לא השחקניות הגדולות בשוק האשראי. השולטים בשוק הם עדיין הבנקים ויחד עם הלוואות מהגופים המוסדיים, חברות הביטוח, והגופים החוץ בנקאיים, מוערך האשראי הצרכני הכולל במעל 230 מיליארד שקל. אלה מספרים גדולים מאוד כשבממוצע יש לכל משפחה יותר מ-2 מקורות אשראי בסכום של 70-80 אלף שקל.

הבעיה הגדולה שהלוואות ממכרות. אחת ועוד אחת, ואז אחת חדשה כדי לסגור את הישנה, ונוצר סחרור הלוואות. אז תשתדלו לא להתפתות להצעות המפתות של חברות האשראי –  זה מסוכן!

 הלוואות מחברות כרטיסי אשראי: האופציה המהירה, אבל היקרה

סחרור הלוואות

אולי בהתחלה לוקחים כי אין ברירה, אבל בהמשך גם בגלל המהירות והנוחות שבלקיחת הלוואה, שוכחים שבסוף הדרך צריך להחזיר את ההלוואה, ועם ריבית שעלולה להיות מאוד גבוהה.

הריביות על ההלוואות גבוהות יותר לרוב מהריביות על ההלוואות בבנקים (ועל המסגרת בחשבון), כאשר במידה ומדובר על הלוואה לא מגובה בבטוחה, הריבית תהיה 10%, 11%, 12% ויותר. קוראים לזה הלוואה לכל מטרה, ואתם בטח נתקלים בזה בכל פינה – בבאנרים קופצים, דרך הנייד, בשלטים, בטלוויזיה, אילו מתקשרים אליכם ומציעים לכם הלוואה כזו. אתם כבר לא צריכים להגיד  להמציא שאתם משפצים את הבית, או נוסעים לחו"ל, או מתכננים אירוע. היום אתם יכולים לקבל בלי להסביר, ובלי ביטחונות. אבל הריבית תהיה גבוהה.

מנגד, הריבית בהלוואות מגובות בשעבוד, בעיקר הלוואות למימון רכבים, נמוכה יותר.

הריביות האלו גבוהות, אבל הציבור מסתער – קצב הגידול השנתי בהיקף ההלוואות, קרוב ל-20%. אולי החברות האלו גם מפתות את הציבור לקחת הלוואות ולחיות כמו מלך, אבל הלוואות צריך להחזיר, ובפועל חלק גדול מהציבור התמכר להלוואות. זאת לא הלוואה אחת וזהו, אלא שורה ארוכה של הלוואות שמתגלגלות ביחד ומממנות אחת את השנייה. בשלב הזה הלווים לוקחים הלוואה כדי לכסות את ההלוואה שנפרעת ואת תשלומי הריבית הגבוהים, ולא כדי "לחיות טוב".

וכל זה מתרחש בעולם של ריביות אפסיות. בשנה האחרונה הריביות חזרו לעלות. המגמה אמנם עדיין לא ברורה, אבל במבחן ההיסטורי ארוך הטווח, הריביות הנוכחיות נמוכות מאוד. חזרה לממוצע ההיסטורי, משמעה גם עלייה משמעותית בריבית על הלוואות – ואז, הקושי לשרת את החוב יגדל.

כבר עכשיו, עולה מהדוחות של חברות כרטיסי האשראי, שהציבור מתקשה יותר  מבעבר, לשרת את החוב. ההפרשה להפסדי אשראי גדלה משמעותית בשנה האחרונה, כאשר בממוצע החברות מפרישות כ-40% מהכנסות הריבית להפסדי אשראי, ולהמחשה – נניח שגוף אשראי מספק הלוואות בריבית של 10%, אזי הוא מפריש כ-4% בגין הפסדי האשראי, ונותר עם רווח נטו של 6%. מעבר להתכווצות ברווח שלו (ועדיין מדובר ברווח טוב), הרי שההפרשה הזו מבטאת את הסיכון הגדול בהלוואות האלו ביחס לבנקים שבהם ההפרשה היא לרוב חד ספרתית ביחס להכנסה.

 

ישראכרט נותנת גז בהלוואות

 

ככל שהציבור יותר ממונף, ככל שהריבית יותר גבוהה, כך כמובן הסיכון למלווים גדול יותר. זו הסיבה שלא כל החברות הסתערו על התחום הזה. ישראכרט הגדולה מבין שלוש החברות, החליטה בעבר להסתכל מהצד. היא מספקת הלוואות, אבל באופן יחסי היא עשתה זאת על אש קטנה. אלא שבשנה האחרונה היא חיממה מנועים והגדילה את היקף הפעילות שלה ב-25%, הרבה מעל הגידול המצרפי בשוק (כ-10%). ישראכרט עדיין מזנבת אחרי לאומי קארד וכאל, אבל נתח השוק שלה הולך וגדל.

אולי הסיבה להאצה בתחום ההלוואות, היא הצורך לגדול לקראת פיצול מבנק הפועלים. על פי הדיווחים, בנק הפועלים לא הצליח למכור את ישראכרט במחיר שרצה, והפתרון החלופי הוא הנפקה בבורסה בת"א.

הכנסות ישראכרט מריבית הסתכמו בשנת 2018 ב-318 מיליון שקל (במגזר המימון) לעומת 276 מיליון שקל בשנת 2017. הפסדי האשראי (מחיקות בגין אשראי שלא יגבה) במגזר המימון הסתכמו ב-99 מיליון שקל, לעומת 81 מיליון שקל בשנה הקודמת.

מהביאור על המגזרים עולה כי הרווח בתחום הסתכם בשנת 2018 ב-98 מיליון שקל, בהשוואה ל-87 מיליון שקל בשנת 2017. הרווח בכלל של ישראכרט הסתכם ב-264 מיליון שקל לעומת 252 מיליון שקל בשנה קודמת – כלומר אלמלא הגידול במגזר המימון, החברה לא היתה מגדילה את הרווח הכולל שלה.

בפעילות הליבה של ישראכרט – הנפקת כרטיסי האשראי והסליקה הכיוונים מנוגדים. תחום הסליקה (שירותי סליקת כרטיסי אשראי לבתי עסק) הפסיד 24 מיליון שקל, אחרי רווח של 14 מיליון שקל בשנת 2017 ורווח של 25 מיליון שקל בשנת 2016. הרגולטור הצליח להגביר את התחרות בתחום הסליקה, לצמצם את העלויות, ובהתאמה – חברות כרטיסי האשראי מדווחות על ירידה ברווחים ואף הפסדים.

מנגד, פעילות הנפקת כרטיסי האשראי (הנפקה ותפעול שוטף) ממשיכה לגדול בהכנסות וברווחים. הרווח בתחום, כפי שעולה מביאור המגזרים, עלה ל-158 מיליון שקל לעומת 122 מיליון שקל בשנה הקודמת, במקביל לגידול בהכנסות מ-1.2 מיליארד שקל ל-1.3 מיליארד שקל.

 

כמה אשראי מספקת ישראכרט?

פעילות ההלוואות אינה פעילות המימון היחידה של ישראכרט. תחת הפעילות המסורתית שלה – פעילות כרטיסי האשראי, החברה מספקת מימון. אחרי הכל, מה זה לקנות היום בכרטיס אשראי ולשלם בחודש הבא, אם לא פעילות אשראי?

האשראי הכולל שסיפקה ישראכרט נכון לסוף 2018 עומד על 19.1 מיליארד שקל. חלק גדול מהאשראי הזה הוא בערבות הבנקים (כרטיסי אשראי שהבנקים מוציאים ללקוחות שלהם, להבדיל מכרטיסי אשראי חוץ בנקאיים).

האשראי שאינו בערבות הבנקים הוא 6.8 מיליארד שקל, מתוכו כאמור כ-3 מיליארד שקל של הלוואות, והיתר חייבים בגין פעילות כרטיסי האשראי ואשראי בכלל הן לפרטיים והן לגופים מסחריים. הפעילות לגופים מסחריים/ עסקיים עלתה מדרגה בשנים האחרונות כאשר ישראכרט נכון לסוף 2018 מספקת מימון לעסקים ב-2 מיליארד שקל (הרוב הגדול לא במסגרת כרטיסי האשראי) – גידול של 60% ביחס לשנה קודמת.

כל פעילות האשראי – 19.1 מיליארד שקל, מפוזרת על פני 2.82 מיליון לווים! מדובר בלווים דרך הלוואות וגם דרך כרטיס האשראי. בפועל, יש לווים שמחזיקים בכמה כרטיסי אשראי ומקבלים בכל כרטיס מימון, כך שהמספר המדויק הוא נמוך יותר, ועדיין – מדובר בעצמה פיננסית מרשימה וגדולה משמעותית מיתר חברות כרטיסי האשראי. אם לוקחים את כמות ההלוואות בחברות כרטיסי האשראי מקבלים כ-6.5 מיליון הלוואות, וזה רק דרך חברות כרטיסי האשראי. מה עם הלוואות מהבנקים, הלוואות מחברות כמו מימון ישיר, הלוואות מקרנות הפנסיה, קרנות השתלמות; הלוואות מגורמים חוץ בנקאיים. יש לנו בהערכה גסה ושמרנית מאוד, 15-20 מיליון הלוואות – 2-3 הלוואות לכל נפש.

ובחזרה לישראכרט: מתוך 2.82 מיליון הלוואות, יתר מחצי – 1.51 מיליון הלוואות הן בהיקף של עד 5 אלף שקל. ההלוואות האלו מסתכמות לסך כולל של 1.9 מיליארד שקל (כ-105 מהאשראי הכולל של החברה). כמו כן, מספקת ישראכרט 482 אלף הלוואות של בין 5 אלף ל-10 אלף שקל, 280 אלף הלוואות של בין 10 ל-15 אלף שקל, וככל שסכום ההלוואות עולה כך כמות הלווים כצפוי יורדת.

ההחלטה של הנהלת טבע – לחתוך את המו"פ, להגדיל את הרווח; ומה עם העתיד?  

למה חשוב לבחון את הוצאות המו"פ? מה קרה להוצאות המו"פ של טבע בשנה האחרונה, והאם המשקיעים צריכים לדאוג?

  1. "אבל אתם לא מרוויחים!" התלונן האנליסט באמצע שיחת הוועידה של אמזון לפני כמה שנים, ובתגובה, אמר אחד ממנהלי אמזון – "הרווח הוא עניין של החלטה".

כן – הרווח הוא עניין של החלטה.  ההחלטה היא של הדירקטוריון וההנהלה השוטפת של החברה. המנהלים יכולים לקבוע דרך ההחלטות שלהם איך תראה השורה התחתונה.

לא מדובר על שליטה מוחלטת – הדירקטוריון לא יכול למחוק הפסדים של חברה נכשלת, והוא לא יכול לגרום לחברה מאוד מוצלחת להפסיד ערמות של דולרים. אבל יש לו יכולת השפעה רחבה.

באמזון טוענים במשך שנים שהם בעצם חברה רווחית, ורק בגלל החשבונאות הם מציגים הפסדים. הטענה שהחברה מוציאה סכומי כסף גדולים על חדשנות ופיתוח טכנולוגיות ומוצרים  חדשים והסכומים האלו נרשמים כהוצאה שלא בצדק. ההוצאות האלו לגישתה של אמזון הן סוג של השקעה – השקעה שתניב בפירות בעתיד, ואם כך, אז הן לא אמורות להשפיע על הדוח רווח והפסד, אלא לשמש כנכס שיניב הכנסה עתידית.

ובהתאם לגישה הזו, הרי שהמנהלים יכולים לקבוע ביום בהיר שצריך להשקיע יותר במו"פ, ואז החברה תפסיד יותר (או תעבור מרווח להפסד), או ההיפך – להפחית את הוצאות המו"פ ולהגדיל את הרווח.

באמזון החליטו להגדיל את המחקר ופיתוח משנה שנה – ווול-סטריט מאוד אוהבת את ההשקעות האלו. אמזון נתפסת כאחת מהחברות החדשניות ביותר בעולם. הגידול הזה פוגע בשורה התחתונה, אבל בשעה טובה – אמזון כבר מצליחה להרוויח (חשבונאית) כבר מעל שנתיים.

הרווחים עדיין שוליים ביחס לגבהים של השווי שלה בוול-סטריט. אבל כל עוד האנליסטים והמשקיעים סבורים שהמחקר ופיתוח יספק את הסחורה בעתיד, השווי נשמר.

וול-סטריט אוהבת במיוחד חברות חלום – חברות שנמצאות לפני שלב המכירות המשמעותיות והרווחים. בשלב הזה, הכל מותר – אפשר לחלום להיות פייסבוק הבאה, גוגל הבאה, פייזר הבאה. בשלב הזה, השווי, במקרים רבים מתנתק מהמציאות. בשלב הזה, מותר לחברות להפסיד והרבה, ועיקר ההפסד נובע מהוצאות מחקר ופיתוח.

ההוצאות האלו מעידות על החלום – הוצאות גדולות חלום גדול.

בשלב שלאחר החלום, כשהחברה הופכת לבשלה יותר, בוחנים אותה כבר לפי הכנסות ורווחים. אלא אם עדיין תופסים את החברה כסוג של חברת מו"פ וחדשנות – כמו במקרה של אמזון

  1. מחקר ופיתוח זה סעיף טריקי בדוחות הכספיים. ההתייחסות אליו תלויה במצבה של החברה עצמה – המצב האמיתי שלה והתדמית שלה. לא כולן אמזון, לא כולו יכולות לשפוך כספים על הוצאות מחקר ופיתוח מבלי לענות על שאלות קשות של האנליסטים – "למה אתם מקריבים את הרווח בזמן הקצר, לטובת מחקר ופיתוח שאולי ייספק תוצאות עתיד?".

השוק רוצה ומצפה לאיזון בין מחקר ופיתוח להיקף הפעילות של החברה. ככלל, המחקר ופיתוח צריך להיות ברמה כזו שהוא יכול להבטיח את הצמיחה של החברה בעתיד.

רוב החברות מקצות שיעור קבוע מההכנסות שלהם בשנה למחקר ופיתוח, ויש כבר "סטנדרטים" מקובלים של הוצאות כאלו בחברות היי-טק. בממוצע מאוד גס מדובר על קרוב ל-10%, אבל יש הבדלים גדולים בין התחומים.

ההוצאות האלו אמנם לא מבטיחות את העתיד. חברות יכולות להשקיע מיליארדים בפיתוח ובסופו של דבר המוצרים יכולים להיכשל. אבל סטטיסטית הן מניבות תשואה נאה על ההשקעה – הרווח העתידי מהמוצרים מבטא תשואה משמעותית ביחס לעלות המו"פ.

ומכאן שהנוסחה  ברורה – ככל שהוצאות המו"פ גדולות יותר כך הרווח העתידי צפוי להיות גבוה יותר.

אלא שיש חברות שהעתיד הבינוני והרחוק לא מעניין אותם – הן מתמקדות בהווה ובעתיד לטווח הקרוב – טבע לדוגמה

  1. קאר שולץ נכנס בסערה לטבע ויישם תוכנית רה ארגון שאמורה לחסוך 3 מיליארד דולר בשנה. רוב התוכנית כבר יושם, כשמעל 10 אלף עובדים פוטרו (נותרו בחברה – 42 אלף עובדים – נכון לסוף 2018).

שולץ הוא האיש הנכון במקום הנכון. זה עדיין לא אומר שהוא יצליח במשימה העיקרית – להחזיר את טבע לחוף מבטחים. אבל, קשה לראות מישהו שלא "מבחוץ" שמפטר מכל הבא ליד, בלי רחמים, בלי רגשות. הצעדים המאוד כואבים האלו היו הכרחיים. ההנהלה הקודמת של טבע, מעבר לכישלונות העסקיים (בעיקר רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן) נכשלה בתפיסת המציאות ובאוזלת יד – המהלך הכואב הזה היה צריך להיות מוקדם יותר.

הסעיף שהכי קל לחסוך בו הוא….סעיף המו"פ. את מי מעניין במצב של הישרדות מה יקרה בעוד חמש שנים? ואכן טבע חתכה את סעיף המו"פ בצורה דרמטית.

הוצאות המו"פ בשנת 2018 ירדו ל-1.2 מיליארד דולר לעומת 1.8 מיליארד דולר בשנת 2017 – ירידה של 33%, בשעה שיתר הוצאות התפעול ירדו בשיעור נמוך משמעותית ( ראו בטבלה המצורפת). במקביל, ירדו הוצאות המו"פ כשיעור מההכנסות ל-6.3% מההכנסות, בהשוואה ל-8% בשנת 2017 ו-9.6% בשנת 2016.

ההוצאות האלו, צפויות להמשיך ולרדת גם ב-2019 והשאלה אם מדובר בצעד הישרדותי (חשוב) אך כזה שעלול לפגוע בעתיד של החברה? אז כמובן שאין תשובה ברורה. אך כן אפשר לראות מה קורה אצל המתחרות.

טבע משחקת בשני מגרשים – התחום הגנרי והתחום האינווטיבי (תרופות המקור). מהדוחות של המתחרות בתחום הגנרי עולה כי הוצאות מו"פ של 6%-7% מההכנסות הן הסטנדרט – כלומר, אם טבע רואה את עצמה חברה גנרית, והמו"פ מתרכז בגנריקה, אז אין כאן הקרבת העתיד – היא בנורמה מבחינת היקף ההוצאות.

כשבוחנים את תעשיית התרופות המקוריות, מוצאים שהשחקניות שם מוציאות על מו"פ יותר (כצפוי). למעשה, הרבה יותר – סביב 15%. זה הגיוני כמובן. אחרי הכל, זו תעשיית המחקר האמיתית, בעוד שהתעשייה הגנרית, עם כל הכבוד המגיע לה (ולטבע המובילה את התעשייה) היא תעשייה של חיקויים – חיקוי אחרי התרופה המקורית. יש כאן מו"פ, יש כאן טכנולוגיה, אבל במידה פחותה מאשר בתחום תרופות המקור.

ומכאן שאם טבע רואה את עצמה כחברה אינווטיבית היא נמצאת הרחק מאחור ביחס לחברות בתחום. היא לא דואגת לעתידה. אלא שבטבע הזהות כאמור מורכבת – היא גם וגם, גם במגרש הגנרי וגם במגרש האינווטיבי. ומכאן שהיה צפוי שהוצאות המו"פ יהיו בטווח – אם בגנריקה מקובל שהן 6% מההכנסות ובתחום האינווטיבי 15%, אז משהו באמצע פחות או יותר הוא סביר.

בפועל, שיעור הוצאות המו"פ בטבע, מבטא שיעור נמוך ביחס לתמהיל הפעילות שלה. ומכאן, שבפועל הרווח שאנחנו רואים או מצפים בשנה הזו, הוא גם בזכות הוצאות מו"פ נמוכות באופן השוואתי לחברות אחרות בתחום (חברות "כלאיים" של גנריקה ותרופות מקור).

האם זה נורא? ממש לא. זו כאמור ההוצאה שהכי קל לחסוך בה. מעבר לזה – מו"פ זה הימור. זה יכול להצליח ויכול שלא. אמנם יש סטטיסטיקה חיובית, אבל זה ממש לא הזמן שטבע צרירה להמר. היא צריכה לעבור את התקופה הקשה, ואז…אלוהים גדול – אם תהיה בעיה בפייפליין היא תוכל לחפות על מו"פ נמוך דרך רכישה. היא כבר עשתה זאת בעבר, אלא שהפעם אין מקום לטעויות.

התרחיש הזה לא רק רחוק, אלא שיש גם תרחישים אחרים אולי סבירים יותר, אחד מהם שטבע בכלל תהיה זו שתיבלע על ידי רוכשת אסטרטגית או פיננסית.

מנכ"ל טבע: ההכנסות שלנו יורדות והמצב קשה

האם טבע תצליח לשרוד?