האם טבע תצליח לשרוד?

המצב של טבע כבר יצא משליטתה; התוצאות שלה תלויות בשוק; החיים שלה תלויים בגיוסי חוב – שנת המבחן 2021, אבל טבע תנסה עוד קודם לגייס חוב. זה לא יהיה פשוט

התוצאות של טבע במהלך 2018 היו טובות לעומת התחזיות המוקדמת. ככל שהתקדמה השנה התברר שטבע מצליחה להתייצב, להרוויח, ולהפתיע. הקופקסון אמנם איבד גובה, אבל לא בקצב שהעריכו האנליסטים.

התקווה הלכה ועלתה, עד שהגיעו התחזיות ל-2019 שפורסמו במקביל לדוחות 2018. מסתבר שהתוצאות של טבע השנה יהיו חלשות לעומת שנת 2018, אבל לא סתם חלשות –  חלשות עד כדי איום על עתידה של החברה. במילים אחרות, החגיגה היתה מוקדמת. טבע עדיין בצרות צרורות.

השוק לא משקר

אבל האמת שהחגיגה לא היתה מושלמת. השוק לא באמת "קנה" את השיפור בתוצאות על פני שנת 2018. המניה אמנם התאוששה בעשרות אחוזים לאזור ה-20 דולר. אבל הצפי לרווח בשנה הקרובה היה קרוב ל-4 דולר. כלומר השוק גילם מכפיל רווח של 5-6. יחסית נמוך, אפילו נמוך מאוד, וכשזה קורה, יהיו כאלו שיחשבו שמדובר בהזדמנות, ואולי הם צודקים. אבל, במקרים רבים, למעשה ברוב המקרים – השוק לא משקר.

השוק העריך שהתחזית הזו לא תחזיק. הוא צדק. ואגב, למרות הפחתת תחזית בכ-30%-40% לעומת המצב הקודם, המניה הגיבה בירידה של 8% בלבד – כלומר, השוק ציפה להפחתה בתחזית (רק לא עד כדי כך).

הנתון הכי חשוב – התזרים

שנת 2019 הוגדרה על ידי הנהלת טבע כשנת הרצפה, והשאלה הגדולה האם הצמיחה ב-2020 תתחדש, וגם אם כן, באיזה קצב זה יהיה. בינתיים מספקת הנהלת טבע תחזית הכנסות של 17 עד 17.4 מיליארד דולר לשנה הקרובה, לעומת 18.9 מיליארד דולר ב-2018.  הרווח החזוי יהיה 2.2-2.5 דולר למניה (2-2.3 מיליארד דולר), לעומת 2.92 דולר (כ-2.6 מיליארד דולר) בשנת 2018.

טוב, טבע עדיין רווחית – רווח של מעל 2 מיליארד דולר, "לא הולך ברגל", אבל השורה היותר חשובה בתחזית היא תזרים המזומנים החופשי של החברה, ושם המספרים לא מעודדים. טבע צפויה לייצר תזרים חופשי של 1.6 עד 2 מיליארד דולר (ממוצע של 1.8 מיליארד דולר).  זה אמנם כסף גדול, אבל התזרים הזה צריך לשרת חוב של מעל 27 מיליארד דולר.

האם זה אפשרי? לא. התזרים הזה משרת את הריבית אבל בטח שלא את הקרן. כדי לשרת את החוב הזה, צריך תוצאות טובות יותר, והנהלת טבע מצפה שזה יקרה בשנה הבאה.

טבע באיבוד שליטה

קאר שולץ, מנכ"ל טבע התייחס ל-2019  כשנה אבודה, שנת השפל בתוצאות שממנה והלאה תהיה צמיחה. אבל גם הוא יודע שזה כבר לא בידיים שלו. הבעיה הגדולה של טבע שהיא נתונה לחסדי אחרים – המתחרים, השוק, שוק המניות, המלווים ועוד. הצמיחה ב-2020 לא בכיס וזה אומר שטבע עדיין באזור הסכנה.

טבע כבר לא שולטת במצב הפיננסי שלה. טבע  מאוד רגישה למה שיקרה בשוק הגנרי בארה"ב – כל אפצ'י שם, משפיע דרמטית על השורה התחתונה שלה ועל תזרים המזומנים; טבע תלויה עדיין בצורה אנושה בקופקסון, התרופה לטרשת נפוצה. התוצאות היחסית טובות של 2018 היו בזכות הקופקסון. המכירות פשוט לא ירדו כמצופה, אבל לכולם ברור שבהינתן התחרות מצד המוצרים המקוריים, ובעיקר התחרות מצד המוצרים הגנריים, הכיוון של הקופקסון הוא למטה. התרופה חיה על זמן שאול – היא לא "תמות", אבל היא תאבד את החיות שלה. היא צריכה תרופה.

טבע מהמרת על שתי תרופות שיקזזו את הירידה במכירות הקופקסון, רק שזה יקרה "מתישהו ב-2020" – אג'ובי לטיפול במיגרנה ואוסטדו לטיפול בהפרעות תנועה. התרופות האלו צומחות, והנהלת טבע מעריכה כי הצמיחה בהכנסותיהן תעלה על הירידה בהכנסות הקופקסון "מתישהו ב-2020". אבל המתישהו הזה, כבר יהיה שהקופקסון יהיה מוחלש בעוד לפחות 45%, ואולי גם 60%, ואפילו 70% (טבע מעריכה כי ההכנסות  מהקופקסון ירדו ב-2019 בדומה ל-2018 – כ-45%). כלומר, הן בתרחיש של הנהלת טבע, יקזזו את הירידה שגם כך תהיה יחסית נמוכה. ומעבר לכך – המספרים של התרופות האלו ל-2020 עלולים כמובן שלא להתממש. במצב עסקים רגיל, ניחא, אבל טבע נמצאת במצב שטעות כזו בהערכה יכולה להניע כדור שלג לתרחיש האימים – התמוטטות, פירוק, פשיטת רגל.

השנה הגורלית של טבע – 2021

הנהלת טבע יישמה שני מהלכים משמעותיים כדי להתמודד עם המשבר הגדול. הראשון – רה ארגון כואב, סגירת עשרות מפעלים, פיטורים של מעל 10 אלף עובדים. השני, והחשוב באמת שהתנאי לו הוא מהלך הרה ארגון – גיוס חוב ארוך. טבע גייסה מעל 4.5 מיליארד דולר בתחילת 2018 – זה הישג גדול. זה סידר לה שקט לכמה שנים.

הגיוס נעשה בריבית של 6%-6.5%, כשלפני שנה וחצי הריבית היתה באזור 2.6%-2.7%.  השוק תפס את טבע כמסוכנת יותר, והשאלה החשובה היא איך נראים פירעונות החוב בשנים הבאות, ואם טבע תצטרך את השוק לגיוס חוב, באיזה ריבית הא תוכל לגייס. היא צריכה להגיע לנקודה הזו, חזקה, יציבה, עם עתיד של צמיחה. אחרת, הריבית עלולה להיות כזו, שתדרדר את מצבה.

אז מתי זה יקרה? השנה לא צפויה בעיה לטבע לשרת את החוב. יש לה בקופה 1.8 מיליארד דולר, היא אמורה לשלם 1.7 מיליארד דולר למחזיקי החוב (יש לה עוד אובליגו, ותשלומים נוספים – אבל בהיקפים יחסית נמוכים). וחוץ מזה כמובן היא צופה תזרים של 1.8 מיליארד דולר בשנה.

חשבון גס – אחרי הפירעון של 2019 היא אמורה להיות עם 1.9 מיליארד בקופה. זה בתיאוריה, במציאות, יהיו כמובן תנודות.

בשנת 2020 טבע צריכה לפרוע 2.6 מיליארד דולר. זה כבר יותר מאתגר, אבל לכאורה בהינתן המזומנים בקופה, והתזרים, זה בהחלט אפשרי. טבע צופה התאוששות בפעילות החל ב-2020. האם זה יבוא לידי ביטוי בתזרים? מצד אחד – לרוב קיים מתאם בין הרווח לתזרים. מצד שני, צמיחה עולה כסף – יותר לקוחות לממן, יותר מלאי שצריך לממן.

אז אם אניח תזרים דומה ל-2019 – 1.8 מיליארד דולר, הרי שיחד עם המזומנים, ניתן יהיה  לפרוע את החוב, ולהישאר עם מעל 1 מיליארד דולר. זה הכל תחזית, אבל היא מעידה שהבעיה מגיעה ל-2021. ב-2021 צריך לשרת חוב של 4.2 מיליארד דולר. סיכוי קטן שטבע תוכל לעשות זאת מהמקורות הפנימיים שלה – שצפויים להיות סביב 3 מיליארד דולר. סיכוי גבוה שהיא תגייס חוב בשוק. אבל, כאן הבעיה – מה תהיה הריבית? איך השוק יתפוס את מצבה של טבע? מה תהיה הצמיחה של טבע? השוק ייתן כסף כאשר יש תוכנית ברורה להחזיר את החוב, והוא יתמחר את הריבית לפי מצבה של טבע, מחירי אגרות החוב בפועל, ומצב השוק בכלל (מאקרו).

שוב – זה לא בידיים של טבע. הריבית היא נעלם גדול, ואם לבחון על פי השטח עכשיו – טבע לא באמת יכולה לגלגל חובות. תיאורטית, החלפת החוב, תכפיל את הוצאות המימון שלה – הריבית האפקטיבית בגיוס האחרון היתה 6%-6.5%, בעוד ששנה וחצי קודם, היא גייסה לפי 2.6%-2.7%.

הכפלת ההוצאות, והישענות על ריבית גיוס קודם, זה עוד תרחיש סביר. בשטח הריבית האפקטיבת גבוה יותר. האם חברה שמרוויחה 2-2.3 מיליארד דולר, ומייצרת 1.8 מיליארד דולר שצפויה להגדיל הוצאות מימון ותשלום ריבית בסכום של לפחות 800 מיליון דולר (במובן התיאורטי),  יכולה להחזיק חוב של מעל 27 מיליארד דולר? לא.

ולכן, המפתח הוא בצמיחה, ובגידול בתזרים העתידי. העתיד של טבע תלוי בגורמים רבים, לרבות במצב רוחם של בנקאי ההשקעות בוול-סטריט. בגיוס האחרון הם העמידו לחברה מימון, וזה לא היה טריוויאלי. בגיוס הבא, הם כבר ירצו לראות קבלות. קאר שולץ, והנהלת טבע ינסו לאתר מנועי צמיחה, אבל במקביל, הם ינסו לנצל הזדמנות – שוק אג"ח טוב, סנטימנט חיובי במצב החברה, כדי לחזור לוול-סטריט (עוד לפני הדדליין) ולגייס.

מניית טבע

האם מניית טבע יכולה לרדת לאפס?

כמה הרוויח מי שהשקיע בגוגל בהנפקה?

פי 35!

המספרים של גוגל: מאז ההנפקה ועד היום; מה האיומים על גוגל? איך זה קשור לענייני מס? ומה שיעור ההקלקות המזויפות ברשת?

בתחילת 2004 הסתובבה הנהלת גוגל בין הבנקים להשקעות וניסתה למכור להם את הסחורה – "אנחנו, מנוע הצמיחה הגדול בעולם, נעשה הרבה כסף מהחיפושים באינטרנט".

אבל, הסחורה הזו נראתה לבנקאיים, סוג של גימיק. "נו באמת, מה המודל העסקי פה. למה שמישהו יקנה פרסום ממומן?".

ואז החבר'ה של גוגל היו מציגים להם את העתיד של חברה. הם ציפו שהאסימון יפול – והגופים הפיננסים ירוצו לקנות את המניות שלהם. אז, פה ושם היו בנקאיים שאהבו את הסיפור של החברה. הם היו במיעוט. הבנקים, התקשורת, הגורואים של וול-סטריט, האנליסטים , כמעט ללא יוצא מהכלל – הזהירו מפני החברה הלא ברורה הזו – גוגל, ובמיוחד הזהירו מפני השווי שהחהרה מתכננת להנפיקו לפיו – כ-30 מיליארד דולר.

חלק מהאנשים אמנם האמין בחברה ובעיקר בחזון שלה, אבל גם המאמינים סברו שהכוונה לגייס לפי שווי של קרוב ל-30 מיליארד דולר, מנותק מהמציאות. בודדים באמת האמינו בחברה ובמניותיה.

גוגל נכשלת בהנפקה

ההנפקה של גוגל נכשלה – החברה תכננה לגייס 3.3 מיליארד דולר והסתפקה בחצי, וזאת למרות ששווי החברה לצורך הנפקה הופחת עד ל-23 מיליארד דולר.

גוגל נכנסה לוול-סטריט, בעור שיניה. ההבדל בין כישלון טוטאלי בהנפקה, לבין גיוס חלקי בשווי נמוך, הוא רק עניין של החלטה ניהולית –  מייסדי גוגל, לארי פייג' וסרגיי ברין, החליטו לגייס בכל מצב, גם בהנחה גדולה. זה לא נעים, אבל בגוגל בלעו את הרוק והמשיכו.

מאז, העלבון הגדול, הפך להצלחה ענקית – גוגל דבקה במודל ההכנסות מהקלקות, והתוצאות השתבחו מרבעון לרבעון משנה לשנה.  שווי החברה עלה בהתמדה והחברה נסחרת כיום ב-800 מיליארד דולר  – פי 35 ב-15 שנים. תשואה לא נתפסת. בתרגום לתשואה שנתית ממוצעת מדובר על 27% בשנה. אתם מבינים מה זה? כל שנה המניה יצרה למשקיעים רווח ממוצע של 27% , ככה 15 שנים ברציפות.

בדרך, כל המלגלגים, הפכו לחסידים אדוקים; כל הסקפטיים הפכו לנחרצים; וכל וול-סטריט הריעה לתופעה הבאמת מדהימה של חברה שיודעת רק כיוון אחד (למעלה) ועוד בשיעורי צמיחה גבוהים.

המספרים של גוגל

גוגל פרסמה לאחרונה דוחות כספיים לשנת 2018. ההכנסות עלו לשיא של 136.8 מיליארד דולר, לעומת הכנסות של 110.9 מיליארד דולר בשנת 2017, ו-90.3 מיליארד דולר בשנת 2016. הרווח הנקי עלה ל-30.7 מיליארד דולר, לעומת 12.7 מיליארד דולר ב-2017 ו-19.5 מיליארד דולר ב-2016. הרווח ב-2017 מוטה כלפי מטה בגלל הוצאות מיסים חד פעמיות גדולות.

המאזן של גוגל מפלצתי –  לחברה יש 109 מיליארד דולר במזומן, ובנוסף יש לגוגל השקעות סחירות נוספות בסכום של 14 מיליארד דולר. כל הסכום הזה נוצר מהפעילות העסקית. גוגל יודעת להרוויח ולא פחות חשוב יודעת לייצר תזרים מזומנים חזק מפעילות שוטפת, כאשר ברבעונים האחרונים קצב התזרים הגיע ל-8 מיליארד דולר ברבעון.

בטבלה תוכלו להתרשם מהתוצאות על פני זמן – מאז ההנפקה ועד היום. התוצאות הן לא כל הסיפור. במקביל לצמיחה העסקית, ולהתעשרות של החברה (ומייסדיה) גוגל הפכה ליותר ויותר חזקה ומשפיעה. גוגל הפכה מהר מאוד להיות הגורם הכי משפיע על אנשים בעולם – אנשים עושים מה שמנוע החיפוש של גוגל אומר להם. הם אוכלים איפה שגוגל אומר, קונים איפה שגוגל אומר, לומדים בגוגל, מתעדכנים בגוגל. המנוע של גוגל הוא חלק מאוד מרכזי בחיים שלנו.

העוצמה הזו נצברה הודות למודל החינמי  של גוגל – החברה נותנת לגולשים הכל ובחינם, והם מחפשים, מקליקים, וגורמים לתשלומים מצד המפרסמים. ככל שהחיפושים גדלים כך ההקלקות על החיפושים הממומנים, גדלות, וכך גוגל מרוויחה יותר.

אבל, מישהו התעורר שם למעלה והעתיד כנראה הולך להיות מאתגר. הרגולטור העולמי מבין שהגורילות הדיגיטליות, גוגל, פייסבוק ואמזון, יודעות הכל ויכולות להשתמש בהכל. החשיפה שמידע מפייסבוק זלג/ נמכר לצרכים פוליטיים, וההבנה שהפרטיות ברשת לא באמת קיימת באופן מוחלט, יצרה סט של כלים וחוקים חדשים שיהפכו את יכולת השימוש במידע על הגולשים, למורכבת יותר.

בנוסף, במדינות רבות, בעיקר באירופה, יוזמים ומחוקקים חוקי מס ספציפיים על ענקיות הדיגיטל, שבין היתר באים איכשהו לפצות על עוול גדול – הפגיעה של גוגל (ופייסבוק) בכל אתרי המידע והתוכן. גוגל לוקחת מהאתרים האלו את התכנים ומציגה אותו אצלה (עם לינק לכתבה המלאה); וגרוע יותר מבחינת האתרים – היא לוקחת להם את הפרנסה. גוגל שואבת חלק גדול מהפרסום ברשת, וזה על חשבון האתרים. זה לא עניין חדש – זה ידוע ומדובר כבר שנים רבות, אבל בעולם של היום – שחושש מהגורילות, ומבין את היכולת שלהם לשלוט באנשים, קיימת קרקע לרגולציה חריפה יותר.  אז זה מתבטא בחוקים שנוגעים לפרטיות, חוקי מס, וזה גם מתבטא בשטח. מסתבר שהמפרסמים מוכנים לשלם פחות מבעבר על הפרסום בגוגל. העלות הממוצעת להקלקה ירדה בשנת 2018 במעל 20% ביחס לשנת 2017. זה הרבה, וזה נובע גם משינוי טעמים בפרסום – המפרסמים פונים לפרסומים מתקדמים יותר ופחות מבקשים את הפרסום הממומן.

הקלקות מזויפות

וביחס להקלקות יש בעיה קשה יותר, בעצם ממש לא בטוח שזו בעיה של החברה. מסתבר שחלק מרכי מהתנועה ברשת האינטרנט היא סוג של בוטים, רובוטים שנעים בין האתרים. הם תולדה של תכנות  שיוצר אלגוריתם שנע מאתר לאתר. אלו לא אנשים אמיתיים, אבל הם מייצרים "תחושה" שמדובר בגולשים אמיתיים – הם נכנסים לאתרים, הם מזוהים שם כגולשים (לא כרובוטים); הם מקליקים על מודעה או פרסום, הם נחשבים הקלקה לכל דבר ועניין.  כלומר שרובוט לוחץ על לינק פרסום,  גוגל רואה הכנסה.

גוגל מנסה להילחם בתופעה הזו, אחרי הכל, היא רוצה תנועה איכותית. ועדיין – ברור שיש שיעור נכבד של הקלקות מזויפות? כמה? כל מספר זוכה. יש שמעריכים כ-20%, ושי כאלו שסבורים שמדובר על 50% מהתנועה.

האם המדינה עשתה עסקה טובה עם אינטל? לא

אינטל תשקיע כאן 40 מיליארד שקל, אבל תקלוט רק אלף עובדים נוספים, ותשלם מס מגוחך של 5%; האם זה נכון לתת לאינטל הטבות כה משמעותיות ולקבל כל כך מעט?  

אינטל הגדולה בחרה להשקיע 40 מיליארד שקל בישראל – השקעת ענק, בהמשך להשקעות קודמות של עשרות מיליארדי שקלים בעבר. כן, אינטל אוהבת את השוק הישראלי, את כוח העבודה כאן, את הטכנולוגיה, ואת הנדיבות – הטבות כספיות ומס נמוך.

אינטל היא חברה עסקית. אי אפשר לחשוד בה בציונות. מה שחשוב זה המספרים, והמנהלים שלה מכוונים למקסם את הרווח ולרצות את המשקיעים בוול-סטריט. קצת קשה לה בזמן האחרון – הרבעון הרביעי של 2018 היה מאכזב, וגם התחזית ל-2019 היתה פושרת. אבל עדיין מדובר על מעצמת שבבים.

הנהלת אינטל החליטה להשקיע כאן 40 מיליארד שקל וזאת אכן סיבה למסיבה, רק שצריך לזכור –  אינטל משקיעה כאן כי כדאי לה במבחן הכלכלי. אינטל מקבלת תמיכה של 3.5 מיליארד שקל, וחבות מס שולית של 5%. אלו הטבות מאוד משמעותיות, במיוחד בהינתן שהיא התחייבה להגדיל את מספר העובדים באלף בלבד.

כן, אלף עובדים. זה כל הסיפור, וזה מעלה כמה שאלות:

איך ייתכן שהשקעה של 40 מיליארד שקל, שכוללת הקמת מפעלים, קווי ייצור, תשתיות, מחקר ופיתוח, דורשת רק אלף עובדים? חברות שמשקיעות עשרות מיליארדים מעסיקות כמה אלפים טובים, ויותר מכך.

ואפשר גם להסתכל על זה כך – עד היום השקיעה אינטל עשרות מיליארדים והיא מעסיקה בארץ 11 אלף עובדים. אז איפה הפרופורציה, השקעה נוספת  של 40 מיליארד מגדילה את מצבת העובדים באלף בלבד?

אינטל תשלם 5% מס בלבד

המדינה תומכת ב-3.5 מיליארד שקל עבור 1,000 עובדים. משמע על כל העסקת עובד מקבלת אינטל מהמדינה 3.5 מיליון שקל. זה לא גבוה מדי? נכון, זה מבן גס. אחרי הכל, התרומה של אינטל היא לא רק בהעסקת עובדים ישירים. ההשקעה של אינטל צפויה לתרום מסביב – להגדלת התעסוקה באזור, להגדלת הייצוא, להגדלת המיסים – בעצם, המיסים לא ממש יעלו (שיעור המס על הרווחים של אינטל מצחיק).

ועדיין – במבחן העובדים הנוספים, לא בטוח שהמדינה עשתה כאן עסקה טובה.

ויש שאלות נוספות בקשר להשקעת הענק הזו. האם אנחנו רוצים להיות סניף גדול של אינטל העולמית? ישראל מושכת השקעות זרות וחברות בינלאומיות מקימות ומגדילות כאן את אחיזתן. הן לא משקיעות עשרות מיליארדים, אבל יש שורה ארוכה  של חברות שמשקיעות כאן מאות מיליונים ומיליארדים. תעשו סיבוב בבנייני המשרדים שנבנו במרכז בשנים האחרונות, ותלמדו על עשרות חברות הייטק בינלאומיות (שלא הכרתם) שהקימו כאן סניפים. אז האם לא כדאי לעודד יותר חברות בינלאומיות בסכומים קטנים מאשר חברה אחת בסכום גדול?

ובכלל – אינטל היא ערבוב של מחקר ופיתוח יחד עם ייצור. חלק מרכזי מהפעילות בארץ היא סוג של ייצור מתקדם. זה לא בהכרח טכנולוגיה מתקדמת, אלו התוצרים (שבבים בעיקר) של הטכנולוגיה הזו. אז, מצד אחד, המדינה בעצם מעודדת ותומכת במפעלים של אינטל, וממצד שני התעשייה המקומית נעלמת כי היא לא מקבלת תמיכה.

אולי היה צריך לחשוב הפוך – לעודד את התעשייה המקומית, לתת לה מס של 5% במקום לאינטל, ולהשאיר כאן את המפעלים שבהדרגה עוברים למקומות אחרים בעולם. בשנים האחרונות כמה ענקיות (בקנה המידה הישראלי) נמכרו – מכתשים אגן/ אדמה, פרוטרום, נטפים (רשימה חלקית). החברות האלו עם ידע, טכנולוגיה וייצור, יתגלגלו לאט לאט החוצה – הכל כלכלה. אם לא יהיה כדאי לייצר כאן, לא ייצרו. אבל הטבת מס בשיעור של 5%, אולי תשכנע אותם להישאר.

אגב, הטבת מס בשיעור של 5% היא בכל קנה מידה, הטבה משמעותית. אינטל שנהנית מהטבות מס במקומות שונים בעולם, משלמת מס ממוצע בשיעור של 13.5%.

אינטל מחפשת כיוון

הדיווח על ההשקעה של אינטל, הגיע כמה ימים לאחר פרסום הדוחות הכספיים של החברה. התוצאות ברבעון האחרון של 2018 אכזבו. הרווח אמנם גדל ל-5.9 מיליארד דולר על הכנסות של 18.7 מיליארד דולר, לעומת רווח של 5.2 מיליארד דולר על הכנסות של 17.1 מיליארד דולר ברבעון המקביל ב-2017, אבל השוק ציפה למעט יותר.

מעבר לכך, התחזית ל-2019 היתה פושרת – ההכנסות הצפויות – 71.5 מיליארד דולר, גידול אפסי לעומת ההכנסות בשנת 2018 – 70.8 מיליארד דולר. אינטל לא מצליחה להתרומם בשנים האחרונות, והגידול שלה נובע בעיקרו מרכישות (וכבר אגיע למובילאיי שאינטל רכשה לפני שנה וחצי).

אינטל מתנהלת ללא מנכ"ל קבוע כבר חצי שנה (סמנכ"ל הכספים הוא המנכ"ל הזמני), והיא נמצאת בסוג של חיפוש אחרי מנועי צמיחה. היא בעיצומו של שינוי שנובע גם מכך שכל התעשייה משתנה.

אינטל הימרה לפני כמה שנים על ה-IOT (Internet of Things) אינטרנט של הדברים. מדובר בעצם במוצרים ומערכות שונים בבית במשרד (בכל מקום אפשרי) שמדברים ביניהם בתוכנה וחיישנים. ככה בעצם יש איסוף מידע והחלפת מידע ממערכות שונות, והשימושים מגוונים – אתם יכולים למשל "לדבר" עם המזגן לפני שאתם מגיעים הביתה כדי שיידלק. התחום הזה הפך למרכזי בחברה והוא צומח, אבל ברבעון האחרון נרשמה ירידה בהכנסות בתחום.

המנוע החדש של אינטל הוא מובילאיי. אינטל רכשה לפני שנה וחצי את מובילאיי בתמורה ל-15 מיליארד דולר, והימרה על תחום הרכבים האוטונומיים.  אז יש לה IOT, רכבים אוטונומיים, תחום ה-PC, מחשוב ענן, דטה. יש לה הכל, אבל היא כבר לא מובילה בפער על כל המתחרות כפי שהיה בעבר.

וזו הסיבה שצריך לחשוש מלתת לה את כל ההטבות האלו –  מה יקרה אם בעוד כמה שנים, אינטל תתכווץ, תצמצם, תגיד לנו – "תודה, אבל אנחנו מחסלים את הפעילות בתחום מסוים, ומפטרים את העובדים". זה יכול לקרות, רק שאז לא נוכל להגיד – זה לא הוגן (כמו שאמרו לטבע שצמצמה פעילות בארץ). אלה כללי המשחק בעולם הקפיטליסטי. עסק שלא מרוויח, נסגר. זו לא אשמה של אינטל שהיא תפטר (אם וכאשר). אבל זו כן החלטה של המדינה האם לתת לה הטבות כה משמעותיות, במקום לפזר אותן.

מובילאיי – הכנסות של 183 מיליון דולר ברבעון

מהדוחות של אינטל ברבעון הרביעי עולה כי מובילאיי מכרה ב-183 מיליון דולר – 40% יותר מברבעון המקביל בשנת 2017.  כזכור, אינטל רכשה את מוביל איי ברבעון השלישי של 2017 (אוגוסט 2017), ומדוחות אינטל לשנת 2017 התברר שבחמישה החודשים מאז רכשה את מובילאיי, החברה ייצרה הכנסות של 210 מיליון דולר.

רגע לפני העסקה, הסתכמו מכירות מובילאיי ב-125 מיליון דולר ברבעון (ברבעון הראשון של 2017). אז נכון שהמכירות עלו מאז, אבל, ממכלול הנתונים (החלקיים) עלה כי בדרך היו רבעונים בינוניים, וכי ההטמעה עדיין לא מי יודע מה. אינטל לא רכשה את מובילאיי בשביל 183 מיליון דולר ברבעון.

ג'ון בוגל, שהלך לעולמו בתחילת 2019, הוא האיש שעומד מאחורי שיטת ההשקעות הפאסיבית.

הוא למעשה האיש שהמציא את ההשקעות דרך מדדים כבר בשנות ה-70.

בוגל הקים את קבוצת ונגארד, מנהלת קרנות הנאמנות הגדולה בעולם המנהלת כיום נכסים במעל 5 טריליון דולר (5,000 מיליארד דולר) כשרוב הכספים מנוהלים בגישה הפאסיבית.

הגישה הפאסיבית – מה זה?

הגישה הזו חוסכת לאנשים הרבה מאוד כסף. הרציונל שעומד מאחוריה הוא פשוט – מנהלי ההשקעות לא יכולים לנצח את השוק. הם לא יכולים להניב לאורך זמן תשואה גבוהה יותר מאשר המדדים. ורק להמחשה – אם אתם מעוניינים בהשקעה במדד ת"א 35, אתם יכולים לעשות זאת דרך קרנות עוקבות/מחקות (פאסיביות) או דרך קרנות אקטיביות, שמנהל ההשקעות בוחר את התמהיל של המניות מתוך ה-35. על פי הגישה הפאסיבית, חיקוי המדד מניב יותר.

לגישה הזו יש תימוכין במחקרים אקדמיים שונים, וזה הגיוני – מנהלי השקעות יכולים להצליח במשך תקופה מסוימת להכות את השוק, אבל כשמדובר בתקופה ארוכה, בסופו של דבר כולם "ממוצעים". ואז עולה לדיון שאלת העלות – כשאתם מנהלים את הכספים שלכם בקרנות אקטיביות אתם משלמים דמי ניהול גבוהים יחסית. כשאתם מנהלים את הכספים דרך קרנות מחקות/קרנות סל – דמי הניהול נמוכים, כך שהשיקול הכספי כשלעצמו הוא משמעותי בבחירת ההשקעה.

למדריך קרנות מחקות

בוגל, שהתחיל את חייו במשפחה קשת יום וסיים כמיליונר גדול (אם כי לא כפי שיכול היה להיות – הוא הקים את ונגארד אבל בדרך מכר את החזקותיו), היה סבור כבר בתחילת דרכו בשוק הפיננסי כי אין למוח אחד, חריף וממולח ככל שיהיה, יכולת לנצח את השוק על פני זמן. בוגל היה "אבי המדדים", הוא האמין ב"חוכמת ההמונים" ופיתח את המכשירים עוקבי המדדים שמשמעותם פיזור ההשקעות, גיוון ההשקעות והשקעה לטווח ארוך.

וורן באפט, המשקיע האגדי ומכר וחבר של בוגל, אמר על בוגל: "בוגל הפך את הקרנות המדדיות בעלות נמוכה לכל כך פופולריות בקרב המשקיעים, ובכך הוא שלשל לכיסם עשרות על עשרות של מיליארדי דולרים".

מה בוגל אמר ולמה הוא התכוון?

"השקעה במדדים מפחיתה את הסיכון של השקעה במניות ספציפיות והשקעה מוטה למגזרים מסוימים. כך נשאר רק הסיכון של הבורסה".

"אל תחפשו מחט בערימת שחת. פשוט תקנו את ערימת השחת"

הכוונה – הפיזור של המדד מאפשר לכם להקטין סיכון, ולא להיות תלויים במניות מסוימות או מגזר מסיים. יש עדיין סיכון אבל הוא סיכון שתלוי בבורסה עצמה, ולא בהשקעה במניה או בתחום מסוים.

"תלמדו כל יום, אבל במיוחד מניסיונם של אחרים. זה זול יותר".

בוגל התכוון לכך שניסיונם של אחרים מלמד שההשקעות עוקבות המדדים מנצחות את מנהלי ההשקעות האקטיביים בהינתן דמי הניהול שהם גובים.

"הבורסה היא הסחת דעת ענקית לכל העסק הזה שנקרא השקעות".

משפט מעניין שהכוונה שלו היא שהבורסה היא סוג של משחק, אבל משקיעים צריכים לבחור את ההשקעות ולהישאר איתן, ולא להיות מוסחים בגלל תנודות בבורסה. מה שחשוב זו ההשקעה, ולא התנודות ורעשי הרקע שמתלווים אליה.

"האויב הגדול ביותר של תוכנית טובה הוא החלום על תוכנית מושלמת. תיצמדו לתוכנית הטובה"

"שני האויבים הגדולים ביותר של משקיע בקרן הון הם הוצאות ורגשות"

בוגל דחף לעלויות נמוכות. הוצאות גבוהות לא משאירות מקום לתשואה למשקיעים. מבחינתו זה אויב עיקרי למשקיעים. אויב נוסף הוא הרגשות. אין רגשות בהשקעות. מבחינתו מפזרים ומשקיעים במדדים בלי שום אמוציות.

"אם יש לכם בעיה לדמיין שאתם מפסידים 20% בבורסה, אתם לא צריכים להיות בבורסה".

עוד משפט חכם שהכוונה שלו ברורה – לצד הסיכוי להרוויח יש גם סיכון. אם אתם לא מסוגלים לחיות עם הפסד, אל תסתכנו. אל תשקיעו במדדי מניות ובבורסה.

ג'ורג סורוס – מי זה ואיך עשה את הונו

כללי ההשקעה של וורן באפט

גירעון בהון החוזר של שופרסל

האם לחברה יש בעיית נזילות?

איך זה ששופרסל "חיה" עם גירעון בהון החוזר בלי בעיה? מי המממנים הגדולים של החברה? ומה הבעיה הגדולה של החברה?

כולם מדברים על שופרסל "החזקה" – החברה שמכופפת ולוחצת על הספקים הקטנים לתת לה הנחות (איזה נצלנית), החברה שהפכה גם לספקית של מוצרי קוסמטיקה וטואלטיקה (רכישת ניו פארם שהפכה ל-Be ), החברה עם התוצאות הטובות והתחזית החיובית – החברה שהאנליסטים אוהבים.

אבל, שופרסל החזקה, מדווחת בדוחות הכספיים על חולשה בנזילות שלה. ההון החוזר שלה שלילי כבר תקופה ארוכה – "…לחברה גירעון בהון חוזר (על בסיס מאוחד) בסך של 334 מיליון שקל, בהשוואה לגירעון בהון החוזר בסך של 592 מיליון שקל בסוף שנת 2017….".

גירעון בהון החוזר הוא על פניו נתון שמבטא סיכון נזילות גדול. ההון החוזר מוגדר כנכסים שוטפים בניכוי התחייבויות שוטפות. נכסים שוטפים הם נכסים שיתממשו למזומנים בטווח של השנה הקרובה, ומדובר בנכסים כמו יתרת לקוחות שמבטאים את המכירות באשראי לקוחות.

שופרסל נותנת אשראי יחסית קטן. ככה העסק שלה מתנהל – אנחנו – הלקוחות – קונים במזומן או בכמה תשלומים בודדים, כך שבממוצע כולל הכספים מהלקוחות מתקבלים בטווח של שבועות.

עוד בצד הנכסים השוטפים – מלאי.  המלאי צפוי להימכר בחודשים הקרובים, והתמורה בגינו צפויה להתקבל בטווח של החודשים הקרובים.

מול הנכסים האלו (ונכסים שוטפים נוספים) יש התחייבויות שוטפות כמו אשראי לזמן קצר (לרבות הלוואות, אגרות חוב ועוד) וספקים. הספקים מבטאים את החוב של שופרסל בגין הקניות שלה.

שופרסל משלמת להם על פי המקובל בשוק ומקובל לשלם אחרי חודשים מיום העסקה – 3,4,5 חודשים אחרי העסקה. כלומר, בעוד שהלקוחות משלמים לשופרסל יחסית מהר, שופרסל משלמת לספקים יחסית לאט.

מצב הנזילות של שופרסל – טוב או רע?

ומה אתם חושבים על המצב הזה? כנראה שהייתם מוכנים להתחלף עם החברה. מי לא רוצה לדחות את התשלומים, ולהקדים את התקבולים. אבל אתם כמובן לא יכולים, אתם לא שופרסל.

המצב הזה – חוסר הסימטריה, בין האשראי ללקוחות מול האשראי לספקים, מספק לחברה בעקיפין אשראי קבוע, נוח וזול מהספקים. הם אלו שמממנים את הפעילות השוטפת של החברה (יתרת ספקים – 2 מיליארד שקל, יתרת לקוחות 1.2 מיליארד שקל).

אלא שלמרות שמדובר בנקודה חיובית מהזווית של שופרסל, היא יוצרת מצג חשבונאי שנראה בעייתי ועלול לשדר מצוקת נזילות.

יתרת הספקים הגדולה (לצד התחייבויות שוטפות נוספות), גורמת להון החוזר להיות שלילי. הון חוזר הוא יחס נזילות שאמור לבטא את יכולת הנזילות של הפירמה בטווח של השנה הקרובה. הרי אם ההון החוזר שלילי, המשעות היא שהנכסים שיהפכו למזומנים בטווח של השנה הקרובה, נמוכים מההתחייבויות שיש לשלם בטווח של השנה הקרובה. במצב כזה, איך החברה אמורה לשרת את החובות? לכאורה היא בבעיית נזילות.

טוב, זה לא נכון. ראשית, היא לא אמורה באמת לשרת את החובות האלו כי הם מתגלגלים. הספקים שלה תמיד יממנו אותה. שופרסל אמנם תשלם לספק מסוים בגין קניות עבר, אבל היא תהיה חייבת לאותו ספק בגין קניות בהווה. כלומר, מדובר על חוב לספקים שאין צורך לשלם את כולו בבת אחת, הוא באופן שוטף ממוחזר.

ואם כך, אז ההון החוזר לא מבטא את מצב הנזילות האמיתי  של החברה, ובכלל – בחברות שמתממנות באופן שוטף על ידי ספקים (חברות שמוכרות לצרכן הסופי שמשלם יחסית מהר, ומקבלות אשראי מהספקים), הרי  שההון החוזר לא רלבנטי. למעשה, היה צריך להתייחס ליתרת הספקים כאילו היא חוב לטווח ארוך (חוב לא שוטף) שכן תמיד החוב הזה קיים, ו"תמיד" זה טווח ארוך.

אז החור בהון החוזר הוא לא באמת חור, ובכל מקרה, גם אם לכאורה, שופרסל היתה צריכה לשלם את החוב לספקים (ולא היתה יכולה לגלגל את כולו), גם אז ההון החוזר השלילי, לא היה מבטא  את מצב הנזילות שלה.

שופרסל באופן שוטף מייצרת מזומנים והרבה.  בשנת 2017 החברה הרוויחה 275 מיליון שקל וייצרה מזומנים מפעילות שוטפת בסך של 751 מיליון שקל, ובתשעת החודשים הראשונים של 2018, החברה הרוויחה 216 מיליון שקל וייצרה מזומנים מפעילות שוטפת בסך של 552 מיליון שקל.

התזרים הזה סוגר את החור בהון החוזר באופן שוטף, אבל האמת שהתזרים הזה משקר, ואחזור צעד אחורה. הפער הגדול בין הרווח לתזרים – קרוב ל-500 מיליון שקל על בסיס שנתי, נובע בעיקר מהפחת של החברה (סדר גודל של 300 מיליון שקל בשנה).  פחת זו הוצאה שנרשמת בדוח רווח והפסד, אבל היא לא במזומן. היא כבר שולמה עם ההשקעה ברכוש הקבוע.

אלא שהשקעה ברכוש קבוע היא תהליך שוטף. שופרסל ממשיכה להשקיע בסניפים, בסניפים חדשים, וההשקעה הזו אפילו גדלה משמעותית על רקע רכישת ניופארם (שהפכה ל-Be). בחישוב התזרים צריך להוריד את ההשקעה השנתית וכך מגיעים לתזרים הפנוי/ החופשי של החברה.

בתשעת החודשים הראשונים ההשקעה ברכוש קבוע גדולה מאוד ונראה שלא מייצגת – 439 מיליון שקל (בגלל ההשקעה ברשת Be). בשנת 2017 (גם בה היו השקעות ברשת Be, אבל קטנות יותר) ההשקעה ברכוש קבוע הסתכמה ב-364 מיליון שקל. בחישוב גס (מאוד גס), התזרים הנקי המייצג יורד ל-400 מיליון שקל בשנה. עדיין זה הרבה כסף, וזה די סוגר את החור בהון החוזר.

וגם אם איכשהו, למרות שכאמור לא צריך "לשלם" את הספקים, ויש תזרים פנוי משמעותי שסוגר את החור, יש בעיה. אז יש מסגרות אשראי לא מנוצלות (בסכומים של מאות מיליוני שקלים).

ועל רקע זה, קבע דירקטוריון החברה כי – "על אף הגרעון בהון החוזר לא קיימת בעיית נזילות בחברה".

נזילות יש, אבל גם מינוף

אז סיכון שמגיע מכיוון נזילות בשופרסל הוא בנקודת הזמן הזו, נראה תיאורטי. אבל  שופרסל של השנים האחרונות היא חברה עם חוב גדול, שמתבטא במינוף גדול. לחברה יש הון עצמי של 1.9 מיליארד שקל שמחזיק מאזן של 8 מיליארד שקל.  על כל שקל שמגיע/ הגיע מהבעלים יש 3 שקלים שהגיעו מהבנקים מהציבור  (אגרות חוב) ומהספקים שממנים את החברה – זה הרבה.

גירעון כרוני בהון החוזר – איך זה אפשרי?

תוכנית מחיר למשתכן נכשלה. הכוונה היתה טובה, הביצוע היה חלש; המטרות לא הושגו. הצעירים לא באמת מקבלים דירה בהנחה ומחירי הדירות לא באמת ירדו.

פינה באיפה הכסף רדיו 103 – תוכנית מחיר למשתכן נכשלה/ אבישי עובדיה 

במשרד האוצר לא אוהבים לשמוע את זה, אבל הנה כמה עובדות –

• חלק גדול מהזוכים וויתרו על הזכייה.
• כמות הנרשמים לתוכנית בירידה משמעותית. בשנה הראשונה– 2016 נרשמו מעל 66 אלף זכאים. בשנת 2017 נרשמו 43 אלף ובשנת 2018 רק 26 אלף.
• חלק מהדירות מוצעות לכולם, לא רק לזכאים, כי אף אחד מהזכאים לא היה מוכן לקנות….
• ההנחה שמקבלים הזכאים בתוכנית משמעותית באזור המרכז, אבל, שולית בפריפריה.
• במרכז… לדוגמה בהרצליה – הזכאים רכשו דירות ב-2 מיליון שקל כשמחירם הריאלי היה 2.4 מיליון שקל ויותר. אבל מי שקונה דירה ב-2 מיליון, לא צריך לקבל הטבה מהמדינה.
• באוצר מנפנפים שמחירי הדירות ירדו ב-2.3% בשנה האחרונה. הנתון הזה מאוד לא מדויק – הוא מתייחס לכל הדירות בארץ כמכלול והוא נשען על תוכנית זמנית שמשפיעה על המחירים במקומות מסוימים.
• תוכנית מחיר למשתכן הוגדרה מראש כזמנית, גם ובעיקר בגלל שהיא עולה הרבה מאוד כסף. אנחנו – כל הציבור נותנים לקבלנים את הקרקעות בחינם. אנחנו בעקיפין מסבסדים את הזכאים שקנו דירה בהרצליה ב-2 מיליון במקום 2.4 מיליון שקל.
• דווקא אלו שמלכתחילה לא יכלו לקנות דירה לא קיבלו הנחה אמיתית.
• דווקא אלו שגרים בפריפריה סובלים פעמיים – לא רק שאין הנחה אמיתית, אלא שגם ההורים שלהם נפגעים – בונים לידם שיכונים של מחיר למשתכן ופוגעים במחירי הדירות באזור שלהם.

נותר רק לקוות שהתוכנית הבאה תהיה מוצלחת יותר.

האם אג"ח של חברות הליסינג הן בועה?

מאיפה יחזירו חברות הליסינג את החובות שלהן? (הן לא יחזירו, הן יגלגלו); מה הסיכונים הגדולים של חברות הליסינג? ומה החור הצפוי בתזרים של חברת אלדן?

חברות הליסינג חיות בזכות האשראי שהן מקבלות בבורסה. בעשר השנים האחרונות הן המירו את האשראי הבנקאי, את האשראי החוץ בנקאי ואת האשראי מספקים (יבואניות הרכב) באשראי מהציבור.

מדובר במיליארדים רבים שהחברות האלו גייסו מאתנו, ובינתיים כל הצדדים מאושרים – החברות מגייסות הרבה ובזול; אנחנו דרך הגופים המוסדיים (מנהלי הכספים שלנו) מגוונים את ההשקעות, ומקבלים תשואה  סבירה בהינתן הריבית האפסית במשק והתשואות האפקטיביות הנמוכות באג"ח.

לכאורה מדובר בסתירה – איך זה שמבחינת החברות הן גייסו בזול ומבחינת הגופים המוסדיים מדובר בתשואה טובה? כאן נכנסים פרמטר יחסיים של מבחני סיכון. המוסדיים עמוסים בכסף ומתחרים בינהם על השקעות (במיוחד אג"ח). אין להם הרבה אלטרנטיבות – שוק האג"ח בשנים האחרונות עלה ועלה, והריביות בהתאמה ירדו וירדו. הם חטפו סחורה והיו מוכנים לקבל ריבית פחות טובה.

ככה זה שמצד אחד יש גיוסים שוטפים מהציבור ומצד שני יש מחויבות לגוף המוסדי להשקיע את הכסף. הוא מוכן להתפשר על סוגי החברות ועל הריביות. אבל שלא תבינו לא נכון – חברות הליסינג ראויות, השאלה באיזה מחיר.

וכאן נכנסות לתמונה חברות הדירוג. החברות האלו מדרגות את האג"ח והדירוג שלהם הוא סוג של אישור למנהל ההשקעות לרכוש את האג"ח. אחרי הכל, גוף רציני, מקצועי, בדק את החברה ואת סדרת האג"ח הספציפית וקבע לה דירוג שמבטא את יכולת החזר החוב שלה, ובעקיפין את התמחור שלה.

וכך, מתגלגלת תעשיית הליסינג מהבנקים וגורמים חוץ בנקאיים לבורסה, והופכת לאחת מהמגייסות הגדולות, רק שבדוחות הכספיים מתחבאים סיכונים גדולים, שלא בטוח שהם מתמחרים כהלכה.

הייתם נותנים אשראי אם ההחזר היה מחייב לקיחת אשראי חדש?

נשמע מסובך, אבל האם הייתם נותנים הלוואה למי שיכול להחזיר את ההלוואה רק דרך הלוואה חדשה?  רובכם לא.

האם הייתם מוכנים להיות אלו שנותנים את ההלוואה החדשה? כאן המספרים היו קטנים עוד יותר.

אבל תתפלאו אתם עושים את זה בשטח דרך הגופים המוסדיים. חברות הליסינג לא יכולות בלי אשראי, ואין להם באמת יכולת להתנהל ללא אשראי, וזה בסדר – חלק גדול מהחברות במשק הן חברות שצורכות אשראי שוטף, ואין להם כוונה להחזיר אותו, אלא לגלגל אותו. זה עדיין לא אומר שזה בסדר להחזיק אגרות חוב של חברות כאלו, זה אומר שצריך לבטא את הסיכון במשוואת הסיכוי ולדרוש ריבית גבוהה יותר, וזה אומר גם שמדובר בהלוואות לאינסוף.

אגרות החוב שהחברות האלו מנפיקות בראייה מלמעלה, מתגלגלות ומתגלגלות עד אינסוף. לא מדובר במח"מ של 2 או 5 שנים, כי הרי שיגיע פדיון של אג"ח ספציפי, הוא ימומן מחדש דרך אג"ח, וכך בסופו של דבר, אם לא יהיו תקלות בדרך, מדובר באג"ח אינסופי.

איך זה יכול להיות? תחשבו על הכסף שלכם בפנסיה. הוא מממן (גם) חברות ליסינג. כשאתם תצאו לפנסיה ותמשכו את הכסף, הילדים שלכם ימשיכו לחסוך ולמלא את החשבון של הפנסיה. קרנות הפנסיה, רק גדלות וגדלות, והן קונות אג"ח של חברות ליסינג, ואז שהאג"ח נפדה, הן רוכשות את האג"ח החדש, וחוזר חלילה. אז אנחנו בעצם מממנים את החברות האלו עד אינסוף, דרך הדורות הבאים.

אז למרות שלא הייתם רוצים לתת כסף למי שיחזיר רק דרך הלוואה חדשה, זה מה שאתם עושים בשטח. הבעיה שבדרך למחזורים עד אינסוף עלולות להיות תקלות – אם תהיה חולשה בתוצאות של החברה, אם היא תתקשה לעמוד באמות המידה הפיננסיות שלה (תנאים שהיא התחייבה לעמוד בהן כשקיבלה את הכספים), אם הרגולטור יקבל החלטות שיפגעו בחברה, אז מנהלי ההשקעות עלולים שלא למחזר לה את החובות.

הסיכונים בחברות  הליסינג

חברות הליסינג מאוד ממונפות – ההון שלהם הוא 10%-20% מהמאזן, ואעבור למקרה ספציפי – אלדן.

לאלדן הון של 390 מיליון שקל שמממן מאזן בסך של 2.9 מיליארד שקל. על כל 1 שקל של הון יש מעל 7 שקל של חובות. אל תנסו את זה בבית, זה מסוכן, וגם אם תנסו – אף אחד לא ייתן לכם. כשאתם לוקחים משכנתא שבה בודקים את יכולת ההחזר שלכם, את המשכורת שלכם, את ערך הדירה (וגם משעבדים אותה) נותנים לכם שקל על שקל (אלא אם מדובר בדירה ראשונה ואז המימון גדול יותר). כאן, לא דירה, אלא רכבים, והמימון פי כמה יותר גבוה.

בצד הנכסים באלדן יש בעיקר רכבים – הרכבים האלו נשענים על מחירון, אבל כשאתם קונים או מוכרים רכב משומש, סיכוי קטן שתקבלו את מחיר המחירון. לרוב פחות.

ואעבור לדוח רווח והפסד. כיף להתחיל קריאת דוח בשורה כזו – 1.6 מיליארד שקל של הכנסות ב-2017 ו-1.19 מיליארד שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2018 (לעומת 1.24 מיליארד שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2017). אמנם ירידה בהכנסות, אבל המספרים בהחלט מכובדים.

אבל כשיורדים לשורות מתחת, מקבלים כמה תובנות – הרווחיות על מכירת כלי רכב, נמוכה מאוד – 3%-4%. הרווח התפעולי הרבעוני המייצג הוא 25-30 מיליון שקל, וההוצאות מימון המייצגות הן כ-23-25 מיליון שקל.  במילים אחרות, המימון מהווה את רוב הרווח התפעולי ומשאיר 5-7 מיליוני שקלים   בשורה התחתונה.

ומה הבעיה עם זה? שהוצאות המימון האלו הם בתקופה היסטורית של ריבית נמוכה.  כאשר הריבית תעלה ובהתאמה הריבית על החוב של החברה יעלה (במחזורים העתידיים)  המימון בקלות יעבור את הרווח התפעולי. אז החברה תצטרך להעלות מחירים (האם אפשרי בשוק תחרותי כמו ליסינג?) או להתייעל, אחרת היא תעבור להפסד, ואז ההרעה הפיננסית עשויה להגיע עד להורדות דירוג, וקושי להחזיר חובות.

 הדירוג של מעלות

לפני כחודשיים עזבה אלדן את חברת הדירוג מידרוג ועברה למעלות. הנה הסיבה הרשמית – "נסיבות החלפת החברה המדרגת – להבנת החברה, לאור שינויים במתודולוגיית הדירוג של מעלות, באופן המשקלל בצורה מדויקת יותר אגרות חוב המגובות בשעבודים (בין היתר בשל התייחסות לסוגיית שיקום חוב כחלק אינטגראלי מהדירוג), מתודולוגיה כאמור תואמת יותר את המודל העסקי של החברה, לעומת המתודולוגיה בה משתמשת מידרוג, ובהתאם היא מתאימה יותר לדרג את החברה ואת ניירות הערך שלה".

אתם יכולים וצריכים לקבל את ההסבר. זה נראה הסבר אמיתי, רק שכנראה לא כל האמת. השאלה החשובה היא מה היה קורה אם החברה היתה נשארת אצל המדרגת הקודמת – האם הדירוג שלה (לרבות דוח הדירוג המלא) היה פחות מתאים לה לצורך גיוסים ומחזור חוב?

ובהקשר זה, הנה ההתייחסות לנזילות החברה וליכולת הפירעון שלה כפי שהמדרגת החדשה הדגישה – "נזילות החברה היא 'פחות מהולמת' לפי הקריטריונים שלנו. אנו מעריכים כי יחס המקורות לשימושים של החברה יהיה נמוך מ-1.2 עד סוף 2019 .לאלדן יתרת מזומנים נמוכה ורוב מסגרות האשראי שלה בבנקים הן קצרות טווח ולא חתומות. מאידך, בדומה למתחרים מקומיים, אלדן משתמשת יותר ויותר בהנפקות אג"ח ארוך טווח בשוק המקומי לצורכי המימון שלה, במקום בקווי אשראי בבנקים. אסטרטגיית מימון זו הובילה לעלייה במח"מ ל-2.5 שנים מ-1.9 שנים ב-2014 ולירידה מורגשת בהוצאות המימון, בין השאר הודות לסביבת הריבית הנמוכה".

במעלות (מעלות S&P) מציינים את המקורות והשימושים (התזרימיים) של החברה בשנתיים. להערכתם, תזרים המזומנים השנתי השוטף מפעילות יעמוד על 470 מיליון שקל בשנה. מנגד, השימושים יהיו גבוהים יותר – פדיון חלויות שוטפות של חוב (פדיון אגרות חוב) של 640 מיליון שקל ב-2019 ו-435 מיליון שקל ב-2020. כמו כן, הוצאות הוניות נטו של 465 מיליון שקל בשנה, הנובעות מפערים בין תקבולים ממכירת רכבים יד שנייה ורכישת רכבים חדשים.

בואו נעשה חשבון – המקורות בשנתיים – 940 מיליון שקל, השימושים בשנתיים –  2 מיליארד שקל. חסר מעל מיליארד שקל. מי יממן את זה? ובאיזו ריבית? נראה לי שהחברה בונה עליכם.

מכונת הכסף: בשביל מי עובדות חברות הדירוג? ואיך הצליחה אלבר לגייס 2 מיליארד שקל ב-3 שנים?

נרדמו בשמירה: מי אחראי על החסכונות שלנו, ולמה הם אפשרו השקעות באגרות החוב האמריקאיות?

 איך זה שכל שומרי הסף, לא שומרים על החסכונות שלנו? מי אשם בהשקעת העתק של המוסדיים באג"ח האמריקאיות שצנחו בעשרות אחוזים בחודשים האחרונים? ואיך זה שכל פעם מחדש, הכסף שלנו מממן גם גופים שלא היו צריכים לקבל מימון?

אגרות החוב האמריקאיות נופלות בשבועות האחרונים. אולי הן יתקנו, אולי לא, אבל מה שברור שהחברות האלו לקחו מאתנו הרבה כסף – עשרות מיליארדים, ואנחנו, במקרה הטוב, נמחל להן על כמה מיליארדים בודדים, ובמקרה הרע…אוי ואבוי.

בדרך מארה"ב, החברות המגייסות עברו במספר תחנות – הם עברו את החתמים (טוב, לא חוכמה, הם בעיקר רוצים להנפיק); הם עברו את רשות ניירות ערך (כי פשוט הכל נעשה בצורה תקינה והם עמדו בתקנות ובהנחיות); הם עברו את גופי הדירוג (כי יכולת החזר החוב נראתה סבירה).

הם גם עברו את הגופים המוסדיים (התשואה לטענתם היתה מפתה גם בהינתן הסיכון, ויש גם גושפנקא – דירוג). הם הסתננו ועברו את ההיגיון הבריא של רובנו. איך זה יכול להיות שחברות שלא מקבלות מימון במקום הפעילות שלהם, מגיעות אלינו ומקבלות מימון בשפע? האם שם – בארה"ב הגדולה, לא מבינים מה שהם עושים? כן, אין קסמים, אם שם לא נתנו להם מימון, או לא נתנו להם בריבית טובה, יש לזה סיבות טובות. אבל, כל התחנות בדרך, התעלמו מההיגיון הבריא הזה, כי זו לא חובתם  לחשוב בהיגיון, חובתם ותפקידם לבדוק ולעמוד בתקנות, בהנחיות ובכללים, וכל עוד מהזווית שלהם החברה המגייסת עומדת בהגדרות האלו, אז הכל תקין.

הם צודקים, וזו הבעיה – אין כאן אשמים, אין כאן תפקוד לקוי של גופים מסוימים; יש כאן, כשל תהליכי גדול שמתרחש כל פעם מחדש בשווקים הפיננסים – כשכסף גדול פוגש היצע קטן של אפשרויות, מתנפחות בועות, ולמגרש הפיננסי נכנסות גם חברות שבתקופה סטנדרטית, לא היו מגיעות לשוק. זה קרה בתחילת שנות ה-90' כשחברות בלי פעילות, או עם פעילות שולית נכנסו לבורסה המקומית; זה קרה בתקופת בועת האינטרנט שחברות אינטרנט גייסו מיליארדים; זה קרה בשנים שלפני המשבר הגדול (סוף 2008) שחברות מקומיות גייסו מיליארדים רבים והשקיעו אותם במגרשים ברומניה, פולין, רוסיה, ומזרח אירופה בכלל. זה קרה כשחברות ההחזקה של הטייקונים שעמדו בראש הפירמידות גייסו עשרות מיליארדים כדי לממן את שיגעון הגדלות שלהם.

הכול התמוטט. אבל האמת שלא צריך להתרגש יותר מדי – ככה זה בשווקים. יש חברות שמצליחות, יש חברות שנכשלות. השאלה מה הממוצע של כל ההשקעות בחברות האלו, ותתפלאו – כל הקריסות האלו, קשות ככל שיהיו, השפיעו על הפנסיה  שלנו ועל החסכונות בכלל, אבל מדובר בשברי אחוז, אולי אחוז בשנים הקשות ביותר והייתי לארג' (מאוד). נכון, זה לא כסף קטן, אבל זה משהו שהשוק יודע לאורך זמן, להתגבר עליו – התשואות בטווח הארוך, למרות המשברים, בשווקים הפיננסים, חיובית וריאלית (כשבמניות התשואה עולה על האג"ח).

אז אולי זה בעצם ההסבר לכך שאף אחד משומרי הסף לא קם ואומר עד כאן עם הניפוח, עד כאן עם ההנפקות הלא כדאיות. אולי פשוט זה לא כזה גדול, אז הציבור יפסיד קצת. אז מה?

תחנה ראשונה – החתם

את התחנה הזו, החברות המגייסות עוברים בקלות. ההנפקה היא כמובן אינטרס משותף, תחשבו על חברה שבונה מגדלים בברוקלין, ונמצאת בשלב ההקמה. היא פונה לבנק האמריקאי לקבל מימון והוא מוכן, אבל בריבית של 9%-10% ויותר (ריבית דולרית). ואז מגיע אליה בחור ישראלי נחמד שמציע לה לקבל מימון של 5% שקלי  – ריבית נמוכה (גם שמתחשבים בתשואה הנגזרת משערי החליפין).

השידוך הזה, מוביל להקמת חברה באיי הבתולה – ענייני מס, שיקולי שקיפות (חוסר שקיפות), שמחזיקה בעצם בחברות נכסים. חברת ההחזקות מגיעה לרוד שואו שמוביל החתם אצל המוסדיים ואז מתקבלות אינדיקציות לגבי השווי/ התמחור.

תחנה שנייה  – רשות ניירות ערך

התחנה הבאה – רשות ניירות ערך. מוגש תשקיף לרשות ניירות ערך. רואי חשבון, משפטנים יושבים ומכינים את התשקיף, ובודקים שהכל עומד בהנחיות והכללים של רשות ניירות ערך.

רשות ניירות ערך בודקת, שואלת, מעירה ומאירה. אך, רשות ניירות ערך לא אמורה להתייחס לשאלות של תמחור – כלומר כל עוד החברה עומדת בתנאי הסף, ובמכלול התנאים, אז היא עוברת את המשוכה הזו, והיא מגיעה לתחנה הבאה

תחנה שלישית – חברות הדירוג

התחנה הבאה היא קביעת הדירוג לסדרת האג"ח המונפקת. החברה פונה לחברת דירוג כדי לקבל דירוג שמבטא את יכולת הפירעון של החוב. החברה משלמת עבור הדירוג. החברה מקבלת דירוג.

הדירוג הזה חשוב כי הוא החותמת בשביל המוסדיים שמאפשרת כניסה להשקעה. הגופים המוסדיים שמנהלים את הכספים שלנו, מגדירים ברוב הקופות/ קרנות שמחזיקים אגרות חוב, כי הם יכללו רק אגרות חוב בדירוגים מסוימים. אז ברגע שיש דירוג מתאים, יש אישור שהסדרה ראויה להחזקה, וגם אישור מהבחינה הטכנית – אפשר לקנות לקופה/ קרן וכו'.

חברת הדירוג פועלת בשיטה מובנית – היא מסתמכת על הדוחות הכספיים, ומפעילה שורה של מבחנים ובדיקות – מבחני נזילות, מבחני רווחיות, בדיקת יחסי חוב ועוד, ובסוף יוצא פלט – הדירוג.

הדירוג הזה, במגייסות האמריקאיות (הפועלות באמריקה) נשען על דוחות כספיים עם מרכיב נדלני גבוהה שנשען על הערכת שווי של שמאים. הערכות שווי הן נקודה רגישה בדוחות הכספיים, וגם נקודה גמישה – פעם זה למעלה ופעם זה למטה.

ובכלל – למרות החשיבות של חברות הדירוג והרצינות שבה העבודות שלהן נלקחות, במקרים רבים  התברר שהקשר בין הדירוג  לבין מצב החברה, הוא לא גדול. אבל מה אנחנו רוצים מהם – הם הרי מסתמכים על תבניות ברורות, על נוסחאות, על יחסים פיננסים ודוחות כספיים.

תחנה רביעית – הגופים המוסדיים

הגופים המוסדיים מנהלים כאמור את הכספים שלנו. הם הכוח המניע את השווקים הפיננסים, הם קונים ומוכרים מניות ואגרות חוב, במטרה לייצר תשואות טובות, במטרה לנצח את המתחרים כדי שאנחנו נעביר להם כמה שיותר כסף.

ניהול הכספים הוא לטווח ארוך (פנסיה, גמל) ולטווח קצר ובינוני (קרנות נאמנות, קופות גמל להשקעה), ונתמקד בקרן נאמנות אג"חית שעל פי התשקיף צריכה להשקיע  לפחות 75% מהשקעותיה באגרות חוב.

מנהל הקרן הזו פותח את המסך בבוקר ומגלה שאתם – הציבור – הזרמתם לו 10 מיליון שקל. הוא קונה אג"ח של הממשלה. זה הנכס הסולידי ביותר והוא מאמין בנכסים סולידיים.

למחרת הוא רואה שהזרמתם לקרן 20 מיליון שקל. הוא שוב קונה, וכך זה קורה  במשך חודשים.

התהליך הזה קורה גם אצל מנהלי הקרנות האחרים – הציבור מזרים כספים לשוק האג"ח. כן, זה קרה בשנים האחרונות מדי חודש בחודש, בגלל שהציבור הלך והתייאש מהפיקדונות בבנקים. למה לקבל אפס, אם אפשר לקבל יותר בקרן נאמנות אג"חית.

והנה מוקד הבעיה – חוסר האלטרנטיבות. אין במה להשקיע, ואז מסיתים כספים לאפיקים קצת מסוכנים יותר כדי לקבל תשואה קצת גבוה יותר.

אז אחרי שהאג"ח הממשלתיות עלו בעקבות ההזרמות הגדולות, והתשואה בהן הפכה להיות לא מעניינת (אפסית), הוסטו כספים לאגרות חוב קונצרניות – אגרות חוב של חברות. אלו מסוכנות יותר כי יש תלות במצבה הפיננסי של החברה, אבל יש כל מיני חברות – בנקים נחשבים בטוחים יותר, ואגרות החוב שלהם עלו ועלו, עד שגם שם התשואה האפקטיבית ירדה מאוד, וכך בהדרגה, התנפח שוק האג"ח.

אלא שאנחנו המשכנו להזרים כספים. מנהל הקרן המשיך לראות מדי בוקר מיליונים שמחכים להשקעה. הוא חייב להשקיע אותם. התשקיף של הקרן מחייב אותו להשקיע באגרות חוב. הוא בבעיה. ואז החתם מציע לו פתרון – אג"ח של חברות אמריקאיות ועוד בתשואה טובה. זה כמו לשכנע את המשוכנעים. אין לו הרבה ברירות – הוא יקנה.

וככה הגענו למצב שהמוסדיים קנו בעשרות מיליארדים, ולמרות שנהוג לבוא אליהם בטענות, חשוב שתדעו – לרובם לא היתה ברירה.

אז מי אשם? המצב. הריבית הנמוכה. הריבית הנמוכה גורמת להסתת כספים לאפיקים פחות ופחות סולידים. הריבית הנמוכה יוצרת ביקושים שוטפים ומתמשכים בנכסים האלו – היא מנפחת אותם.

הריבית הנמוכה היא מדיניות של בנק ישראל – פישר אימץ אותה, פלוג המשיכה אותה. יש לריבית נמוכה אמנם יתרונות (מעודדת צמיחה, צריכה, השקעות, הלוואות), אבל יש לה גם חסרונות ברורים – היא מנפחת את מחירי האג"ח (לצד בועות נוספות).

אז נראה שהנגיד החדש ישנה את הכיוון. בעולם המגמה התהפכה בשנה האחרונה ויש עליות ריבית. עליות ריבית, עשויות לפוצץ בועות.

אג"ח אמריקאיות – המקרה של אול-יר

מס שבח ומס רכישה הם המסים שמשולמים בעת מכירת דירה וקניית דירה בהתאמה. מס שבח הוא מס על הרווח שנוצר במכירת דירה.  המס הזה משולם אלא אם מדובר בדירה יחידה ובהתקיים תנאים נוספים (למדריך מס שבח המלא).

מס רכישה הוא מס שרוכשי הדירה משלמים – מס מוזר, למה מי שרוכש דירה צריך לשלם מס? זה לא על רווח ולא על הכנסות? אבל ככה זה (הרחבה כאן).

על כל פנים, האוצר פרסם את גביית המיסים בדצמבר ובשנת 2018 כולה. בפרק על התייחסות למיסוי מקרקעין נמסר כי ההכנסות נטו ממיסוי מקרקעין הסתכמו בדצמבר 2018 ב-1.0 מיליארד שקל, לעומת 0.9 מיליארד שקל  בדצמבר 2017, עליה בשיעור של  8%. בגביה  ממס שבח נטו נרשמה עליה בשיעור של 19% וגביית מס רכישה נטו נותרה ללא שינוי.

בסיכום שנתי הכנסות נטו ממיסוי מקרקעין, הן ממס שבח והן ממס רכישה, נשארו ללא שינוי לעומת שנת 2017.

המגמה בגביית המס מבטאת גם את מצב השוק בפועלח – היקף העסקאות נותר באותה הרמה, פחות או יותר.

ההר הוליד עכבר: היטל ששינסקי על שותפויות הגז, הוא בדיחה

8 שנים אחרי שפרופ' ששינסקי המליץ למסות את שותפויות הגז בהיטל "ששינסקי" ועדיין המדינה לא גבתה שקל אחד; וגם לא תיגבה כל כך מהר; הבעיה – נוסחת החישוב של ההיטל לא ברורה, משאירה מקום לתכנוני מס, ומספקת לשותפויות תשואה פנומנלית, לפני שהן ישלמו מיסים – פעם הבאה, במקום וועדה של שנה, עדיף פשוט להעלות את התמלוגים ולסגור עניין

הזמן עובר מהר – 8 שנים עברו מאז שוועדת ששינסקי החליטה למסות את  הרווחים על משאבי הטבע, כשהפוקוס של הוועדה היה – מיסוי שותפויות הגז.

פרופ' איתן ששינסקי, פרופ' מכובד ומוכר בחוגי הכלכלה, שנבחר לעמוד בראש הוועדה, הפך בן רגע לכוכב תקשורת, שמיליוני אנשים מחכים שיעשה "צדק היסטורי".  הוא לא אכזב. הוא נתן לעם המלצות שהפכו לחוק שעל פיהם שותפויות הגז ישלמו למדינה מיסים בשיעור של 50%-60%.

כן, הוא הראה לגזלנים, אותם טייקונים מחפשי הנפט והגז שהתעשרו על חשבוננו. זהו נגמרה ההפקרות, נגמרה המסיבה. כבר אז, נשמעו דעות אחרות, אבל אני חייב להודות שזה לא היה נעים – כשהעזתי לומר, שמדינה לא יכולה לשנות את כללי המשחק תוך כדי המשחק, קיבלתי תגובות זועמות; כשאמרתי שעד היום הושקעו מיליארדים בחיפושי נפט וגז שירדו לטמיון בגלל או בזכות אותם "משוגעים" שחשבו שיש כאן משהו ועכשיו שהם מצאו, אז נטפלים אליהם, אמרו לי שאני לא מבין והיה ידוע שיש כאן גז.

וכהסברתי שכולנו יכולנו להיות חלק מהחגיגה כי כל השותפויות האלו שמצאו גז, נסחרות בבורסה, והיה אפשר לקנות אותם בנזיד עדשים, אם רק היינו חושבים כמו אותם "משוגעים" שיש כאן גז, אמרו לי שהם קיבלו את הזיכיון לחיפושים ממש בחינם. המציאות שונה: אנחנו זה הם – יכולנו להיות שותפים, אבל לא שותפים מלאים.

הבעיה במודל החיפושים (בעיה שלא נפתרה) וכאן העיוות הגדול בכל הנושא הגדול הזה, ששותפויות הגז מנוהלות על ידי שותף כללי שבשליטת אותם ברוני הגז (בעיקר יצחק תשובה וקובי מימן), שגובה מהם תמלוגי על בשיעור מאוד גבוהה, ולא פרופורציונלי להשקעה ולסיכון. יש כאן העברת רווחים לשותף כללי, ופגיעה קשה (אפילו קשה מאוד) במיעוט.  לא קשור להיטל המס, אבל אם היו מגבילים את תמלוגי על האלו,  התועלת לציבור, היתה מידית, וכנראה גם גדולה הרבה יותר מההיטל שנקבע על ידי וועדת ששינסקי. ככה היו פוגעים בטייקונים (וכאן בצדק) ומעבירים הון למחזיקים האחרים – בעיקר גופים מוסדיים.

אבל, המדינה החליטה והיא קובעת, והיא החליטה ששיעור המס וההיטלים יגיע לעד 60%. היא החליטה שלא מבטלים את תמלוגי העל, ובכלל – המדינה שהתבססה על וועדת ששינסקי פרסמה חוק עם שורה ארוכה של סעיפים, חישובים, הגדרות. בקיצור, לא נעם להגיד, אבל אני לא חושב שיש צדיק אחד שמבין איך באמת שותפויות הגז צריכות לשלם את ההיטל הנוסף.

כן, אנשים מאוד חכמים, מעדיפים לפעמים לסבך את העניינים. לא יודע למה. אני רק יודע שאם מלכתחילה היו קובעים שיעור מס נוסף שיחול על השותפויות האלו, או מגדילים את התמלוגים למדינה, זה היה פשוט יותר, מובן יותר ורווחי יותר למדינה. אני לא חושב כמובן שששינסקי הוא גייס חמישי של שותפויות הגז, אבל הוא בא לקלל ויצא מברך.

החוק לא טוב לקופת המדינה. הוא טוב לקבוצה של אנשים לא יצרניים (מבלי לפגוע גם אני כזה) – רואי חשבון, עורכי דין, יועצי מס, לוביסטים וכו', שיכינו אלפי עמודים, חוות דעת, תזכירים, דיונים, השגות, ערעורים, כדי שהלקוחות שלהם ישלמו כמה שפחות מסים והיטלים. הם יצליחו – כי החוק אפור, החוק לא ברור, החוק עם פרצות ויכולת לתכנון מס משמעותיים.

8 שנים – אפס מס

8 שנים עברו מאז חוקק החוק, ושקל אחד לא נכנס לקופת המדינה. מאגר תמר, המאגר היחיד שהוקם והופעל, הרוויח מאז הפעלתו קרוב ל-5 מיליארד דולר. ישראמקו שמחזיקה ב-28.75% מתמר הרוויחה מאז הפעלתו  1.5 מיליארד דולר. אבל היטל ששינסקי עדיין לא הופעל. מתי הוא יופעל? עכשיו מדברים על 2020, מחצית שנייה של 2020. כן, 10-11 שנים אחרי חקיקת החוק, יתחילו לשלם את ההיטל. רק שזה גם בספק.

הבסיס להיטל ששינסקי הוא שיש לתת לשותפויות תשואה סבירה על השקעתם, וכאשר התשואה הזו גבוהה מרף מסוים יש להטיל היטל שמתחיל ב-20% ועד 50%.

אז חיפשת בדוחות של ישראמקו, וראיתי שההשקעה בנכסי הגז והנפט שלה מסתכמים בכ-1.1 מיליארד דולר (לפני פחת – מעל 1.2 מיליארד דולר). השותפות החזירה את ההשקעה. לא רק החזירה על הנייר, היא חילקה בפועל דיבידנדים שמנים, שמבטאים את החזר ההשקעה.  מעבר לכך, היא כבר ברבעון הבא היא כבר תחזיר פי 1.5 מההשקעה (הרף שממנו ההיטל אמור לפעול);  ועדיין היא רחוקה שנתיים מתשלום של היטל ששינסקי, ויש לכך מספר גורמים. ראשית – תמר הוחרג מהנורמה – הפקטור שלו הוא 2 על ההשקעה (מעל הרף הזה יתחיל המאגר לשלם היטל). זה יגיע, להערכת השותפות בתמר במחצית השנייה של 2020.

ושנית – החישוב אליבא וועדת ששינסקי של הפקטור הוא חישוב מתגלגל וכאמור לא כזה ברור. בפועל, יש סיכוי לא קטן שההיטל ידחה וידחה וידחה.

הפקטור של שותפויות הגז

וועדת ששינסקי הגדירה –  R  פקטור שממנו ואילך יוטל מס. הפקטור הזה הוא בעצם פקטור בריבוע. בפקטור הזה יש מונה שמבטא את ההכנסות ממיזם הגז (תקבולים מצטברים פחות תשלומים מצטברים). הטעות במקור – כתוב במסמכי הוועדה ובחוק שמדובר על הכנסות/ רווחים, והחישוב הוא בכלל תזרימי – תקבולים פחות תשלומים. כנראה שרואי חשבון לא היו בוועדה. בכל מקרה, במכנה של הפקטור יש את התזרים הכולל המצרפי מהמיזם. אבל, שימו לב לתשלומים – הם צמודים והם כוללים גם תשלומים בגין חיפוש של שדה נפט אחר באותו רישיון. מדובר בתוספת משנת 2015 לחוק, אבל יש לה משמעות גדולה.

רישיון תמר הוא חי ובועט ומפיק גז. אבל, שטח הרישיון גדול כמובן משטח הקידוח, והוא עשוי להכיל עוד מיקומים שעשויים להיות מעניינים מבחינת חיפושים. התשלומים על החיפושים האלו ו/ או חיפושים עמוקים יותר בסמוך לתמר, יתווספו לנוסחה, ויקטינו את התזרים המצטבר ממיזם הגז.  זה יכול להיות משמעותי.

וזה עוד לא הכל – הבעיה הגדולה נמצאת במכנה. המכנה מבטא את ההשקעה במיזם הגז. אבל לא השקעה בעלות, אלא השקעה עם בונוס/ פקטור. השקעה בשלב החיפושים תילקח עם מקדם ובפועל היא תיחשב בסכום כפול לצורך השקעה. השקעה בשלב ההקמה תילקח עם ריבית של ליבור פלוס 3%. אתם מבינים את המשמעות? שלב ההקמה הוא השלב עם ההשקעות הגדולות ביותר. אז באו ואמרו ליזמים – אנחנו רוצים שתשלמו מיסים מעל הרווחים הנורמליים. רווחים נורמליים במיזמי הגז והנפט הם 50% (למעט תמר שהוחרג ובו הרווחים הנורמליים הלא ממוסים הם 100%). כלומר, ברגע שהרווחים חלקי ההשקעה עולים על 1.5 מתמטית הגיעו למצב של 50% רווח, ומשלמים היטל.

אלא שההשקעה במכנה של הנוסחה מנופחת  זו לא ההשקעה בפועל, היא מקבלת פקטור, היא מקבלת הצמדה, וזו לא סתם הצמדה – ליבור פלוס 3% , זו ריבית של 5.5%. אז במילים פשוטות, תשלום ההיטל הוא לא אחרי רווח מצרפי של 50%, אלא אחרי רווח של 50% , והצמדה של 5.5% בשנה ופקטור של פי שתיים על הוצאות החיפושים, אהה שכחתי וגם הוצאות ההרצה נחשבות להשקעה – במשך שנתיים! מרגע ההפקה, השותפויות מקבלות גרייס של שנתיים לצורך חישוב היום הקובע של גמר ההשקעה, ובשנתיים האלו ההשקעות מוגדרות כהרצה, ומתווספות למכנה.

ככה מקבלים במכנה השקעה שהיא בעשרות אחוזים (ויותר מכך) עולה על ההשקעה האמיתית. ואת זה מכפילים פי 1.5, ואז מקבלים, ואהיה צנוע, שבמקרה הטוב אחרי רווחים של 100% (מכפיל 2) מתחילים לשלם היטל.

וזה עדיין לא הכל. ברגע שהשותפויות מחלקות דיבידנדים למחזיקים בהן, היא מקטינה את ההשקעה שלהם. למה חלוקת דיבידנדים, לא מקטינה את המכנה בנוסחא של ה-R פקטור? אני מקווה שאני טועה, וכוונת המחוקק היתה להתייחס לדיבידנדים, אבל על פניו, כפי שכתוב בחוק, ובהסברים מוסמכים, אין התייחסות להחזר ההשקעה. ואז נוצר אבסורד – נניח שהשקיעו 1 מיליארד דולר במיזם גז, שמפיק תזרים נטו של 200 מיליון דולר בשנה (וכל התזרים מחולק כדיבידנד). תוך 5 שנים, המשקיעים מחזירים את ההשקעה. אבל, ההשקעה לצורך החישוב של ההיטל היא מעל 1 מיליארד – היא כוללת הצמדה, היא כוללת כאמור מקדם הקמה, מקדם חיפושים, הוצאות הרצה ועוד – היא יכולה להגיע  ל-1.5 מיליארד דולר.

ואז, מקבלים שהמשקיעים החזירו את ההשקעה אחרי 5 שנים, ובפועל (מבלי להיכנס לחישוב מדוייק) הם יתחילו לשלם היטל אחרי 11-12 שנים (וזה עוד מבלי לקחת בחשבון שהמימון של הליבור פלוס 3% וההצמדה בכלל, מגדילים את ההשקעה מדי שנה, ומקטינים את הסיכוי לחבות מס).

כן, זה מסובך, אני יודע, אבל בשורה התחתונה בדוגמה הזו, רק אחרי שיחזירו פי 2-3 מההשקעה, ישלמו היטל. ויותר חשוב – כאמור ההשקעה משתנה. היא בשיא 1 מיליארד דולר, ואז יורדת עד לאפס. ההשקעה הממוצעת (ושוב בפשטות ובקירוב גס) בשנים הראשונות היא 500 מיליון דולר (וההשקעה הממוצעת הולכת ופוחתת עם הזמן).

אם היו מתייחסים להשקעה הממוצעת ולא להשקעה המקסימלית (ועוד מגדילים אותה בהצמדה וריבית) היו מקבלים שהפקטור של 1.5 הוא בעצם פקטור של 3 שהרי השותפויות מעצם טבען מחזירות את הרווחים למחזיקים. במילים אחרות, בהינתן כל מכלול ההטבות האלו, יש כאן כשל אדיר. יש כוונה להטיל מס על רווחים עודפים, יש חוק עם הרבה סוגיות אפורות, ויש תשואה גבוהה למשקיעים בגז ונפט. בסופו של יום וועדת ששינסקי החליטה על היטל אבל סינדלה את עצמה – כן היטל, אבל לא היטל פשוט. היטל עם הצמדות, נוסחאות, תנאים ומחלוקות.

וגם – יש מוטיבציה לא להשקיע בחיפושים לשם חיפושים, ולא להפיק כי צריך להפיק, אלא להתנהל לפי הנוסחא – השותפיות מקדמות את ייצוא הגז, כי שם אין היטל, השותפויות יחליטו לחפש במקומות מסוימים כי שם הן מקבלות הטבות; השותפויות יפיקו מעט בשלב מסויים כדי לא לעלות על הפקטור. בקיצור – ההיטל והמס יקבעו את ההתנהלות של חיפושי הנפט והגז, ולא הצרכים האמיתיים.

אז נכון שמלכתחילה חשבתי שלא צריך לשנות את כללי המשחק אחרי שהמשחק התחיל. אבל אם כבר מחליטים לשנות, אז פשוט, ברור, בלי תחמונים ובלי משחקים. אחרת, הטייקונים רק יתעשרו יותר.

תגובה למאמר דעה של אבישי עובדיה  "ההר הוליד עכבר"

איתן ששינסקי ושלומי פיליפ.

מאמר הדעה מאת אבישי עובדיה מהשבוע שעבר עורר רושם שלאחר חוק ההיטל משנת 2011 לא חל שינוי משמעותי בהכנסות הממשלה מרווחי מאגרי הגז (Government Take=GT). נזכיר כי ה-GT לפני החוק היה 25%, הנמוך בעולם! מה קרה בעקבות החוק?

עד סוף 2017 נצברו בהתאם לחשכ"ל 459 מיליון ש"ח בגין היטל ששינסקי. בשנים הבאות צפויים לזרום לקרן ההיטל עוד עשרות מיליארדי דולרים מבעלי הזכויות במאגרי תמר, לווייתן, כריש ותנין. ניקח לדוגמה את חזקת תמר. החל משנת 2013 (שנת תחילת ההפקה המסחרית) ועד 2018 שילמו השותפים בתמר למשרד האנרגיה למעלה מ-4 מיליארד ש"ח בגין תמלוגים, ועוד סכומים ניכרים נוספים למס הכנסה. החל משנת 2020 יצטרף ל-GT גם ההיטל והוא צפוי להעלות את ה-GT ל-59% מסך הרווחים מהמאגר לכל שנות פעילות המאגר. שיעור ה-GT הצפוי ממאגר לווייתן שיתחיל להפיק גז לקראת סוף השנה הוא 62% מהרווחים הנצברים. מסקנה: חוק ההיטל העלה את ה-GT של ישראל באופן דרמטי לרמה הממוצעת במדינות ה-OECD המפיקות גז.

ועתה התייחסות למספר אמירות שגויות במאמר (במסגרת שהוקצתה לתגובתנו נתייחס רק לחלקן) – ראו תגובה למטה על טענות ששינסקי ופיליפ

1. תמלוגי העל המשולמים לשותף הכללי גורמים להעברת רווחים אליו ופוגעים קשה במיעוט.

המחוקק היה מודע לקיומם של תמלוגי העל שבאמצעותם יכול שותף כללי, או כל מי שסיכם עם שותפות הגז (לדוגמא גיאולוג), למשוך כספים מהשותפות כאחוז מההכנסות או מהרווחים של השותפות, ולהקטין בכך את חלקם ביתרת הרווחים של יתר השותפים (בעיקר מחזיקי יחידות ההשתתפות מן הציבור). לפיכך נקבעו בחוק הוראות המתייחסות לתמלוגי-העל:

חוק ההיטל לא מתיר בניכוי תמלוגי-על לצרכי חישוב ההיטל. אי התרתם בניכוי גורם להגדלת תשלומי ההיטל למדינה. יתרה מכך, בחוק ההיטל נקבע מנגנון המיטיב דווקא עם הציבור. בהתאם למנגנון אם שותפות גז משלמת היטל, השותף הכללי ומי שקיבל תמלוג-על, ישלם ראשון על חשבון ההיטל החל על השותפות, וזאת לפני שהשותפים וציבור המחזיקים ביחידות ההשתתפות ישלמו את חלקם בהיטל. גובה ההיטל החל על מקבל תמלוג-על הוא סך תמלוגי-העל שקיבל בשנה כפול שיעור ההיטל החל על השותפות באותה שנה. לדוגמא: רווחים– 200, שיעור ההיטל– 50%, ההיטל– 100=50%*200, תמלוגי-על לשותף הכללי– 120, ההיטל על השותף הכללי–  60=50%*120. ההיטל שישלמו השותפים: 40=100-60. יתרת רווחים לחלוקה: 160=200-40, כך יוותרו לבעלי יחידות ההשתתפות יתרות עודפים גבוהות יותר לחלוקה.

2. העלאת שיעור מס ההכנסה והתמלוגים על שותפויות הגז היתה רווחית יותר למדינה ועדיפה על מנגנון היטל מסובך.

האמירה איננה נכונה. יתרונם של התמלוגים הוא אכן בפשטותם ובאחידותם ולכן הם הושארו על כנם גם לאחר חקיקת חוק ההיטל. אולם שיעורם לא הועלה מכיוון שמהלך זה היה פוגע בכדאיות ההשקעה בחיפוש ובפיתוח מאגרי גז, והיה יוצר תמריצים שליליים על היקף התפוקה בענף ומספר החברות בו. חסרון נוסף שיש לתמלוגים הוא שהם רגרסיביים, כלומר שיעור התמלוגים מהרווחים ילך ויקטן ככל שהרווחים גדלים.

לעומת זאת, מנגנון ההיטל שנקבע בחוק הוא פרוגרסיבי, כך שככל שהרווח גדל ההיטל גדל. ההיטל מתאים את עצמו לרמת הרווחיות של כל מאגר גז. כך לגבי מאגרי גז רווחיים מאוד, מחד המנגנון מעודד השקעות גבוהות ע"י היזמים כמו קידוחים במים עמוקים (באמצעות החזר ההשקעה בתוספת רווח נורמטיבי טרם תחילת גבית ההיטל), ומאידך גובה המנגנון מהיזמים את החלק הראוי ברנטה הכלכלית.

3. השותפויות מקדמות ייצוא גז כי אין עליו היטל

האמירה אינה נכונה. ההיטל חל גם על ייצוא גז. רק על רכיב ההכנסות הנובעות מהובלת הגז לייצוא לא חל ההיטל, אך כנגד זאת, ההשקעות עתירות ההון להקמת הצינורות והמתקנים להובלת גז ליצוא, אינן מותרות לצורך חישוב ההיטל, ובכך לא גורמות להקטנת ההיטל או לדחייתו לעתיד.

4. מיזם תמר יכול לנכות תשלומים לחיפוש שדה גז אחר בשטח הרישיון

האמירה אינה נכונה. המחוקק רצה לתמרץ חיפושי גז נוספים בשטחי חזקות הגז, כי כל כמות גז מסחרית שתימצא בהן ותימכר, תגדיל את תשלומי המסים וההיטל מהחזקות. לפיכך מתיר החוק בניכוי תשלומים בגין חיפושי גז נוספים. בניגוד לנטען במאמר, תשלומים בגין קידוחים מחוץ לשטח החזקה אינם ניתנים לניכוי לצורך חישוב ההיטל.

5. חוק ההיטל העניק פקטורים להשקעות שמקטינות ודוחות את ההיטל

הרציונל במתן פקטור להשקעות חיפוש גז הוא לתמרץ ביצוע חיפושים, שכן הם ברמת סיכון גבוהה, כי בשלב החיפוש אין וודאות למציאת גז. הרציונל במתן פקטור להשקעות הקמה של מתקני הפקת הגז הוא הכרה בהוצאות מימון נורמטיביות על השקעות ההקמה, וזאת כתחליף להתרת ניכוי הוצאות מימון שאינן מותרות בניכוי בחישוב ההיטל. תשלומים בגין הוצאות מימון אינם מותרים בניכוי לצורך חישוב ההיטל כדי לא לעוות את שיקולי בעלי הזכות במיזם בשאלת מימון מיזם הגז באמצעות הון עצמי או הון זר. הוצאות המימון הנורמטיביות המחושבות בהתאם לריבית הליבור פלוס 3% אינן מגדילות את ההשקעה מידי שנה כנטען במאמר, אלא בתקופת ההקמה של מיזם הגז בלבד.

הערות ותיקונים נוספים למאמר:

• בחישוב ההיטל לא רק התשלומים צמודים כנטען במאמר, אלא גם התקבולים.
• מחקיקת חוק ההיטל ועד לתחילת תשלום ההיטל מתמר יעברו 8-9 שנים, ולא 10-11 שנים כנטען במאמר. אולם המועד הרלוונטי לחישוב מניין השנים הוא מיום תחילת הפקת הגז בתמר (סוף מרץ 2013) ועד לתחילת תשלום ההיטל – כ-7 שנים בלבד.
• שלא כנטען במאמר, לא היתה תוספת לחוק ההיטל בשנת 2015 בעניין תשלומים בגין חיפוש שדה גז אחר באותו רישיון.

לסיכום, המאמר של אבישי עובדיה בעצמו הוליד עכבר, ומעתה אמרו: חוק היטל ששינסקי הוליד הר הכנסות לאוצר המדינה.

האמנם?  התגובה של פרופ' ששינסקי ושלומי פיליפ, למאמרי משבוע שעבר – "היטל ששינסקי הוא בדיחה", מלמדת אותי שהם בורחים מהאמת – חלק גדול מהתגובה שלהם (מצורפת למטה) מתייחס לנושאים אחרים ולא להיטל עצמו שהוא ליבת החוק. תגובתם מתייחסת לתשלום הכולל הגדל של השותפויות (לרגע לא נאמר שהתשלום לא יגדל – מצאו גז, אז ברור שהמדינה תקבל יותר).

כמו כן, הם  אמנם מתייחסים לתמלוגי העל לשותפים הכלליים ששם כאמור נמצאת הבעיה הגדולה, אבל רק מוכיחים (בדוגמה למטה) שחלוקת הרווחים בין השותף הכללי לבין המחזיקים (לרבות מהציבור) אינה פרופורציונאלית.   

אני עדיין חושב שנוסחת היטל ששינסקי מותירה מקום גדול לפרשנויות (ואגב, גם שותפוית הגז חושבות כך), שהיא מורכבת מדי, ומגלמת הנחות גדולות לשותפויות הגז – הכל חשבון פשוט. אני עדיין חושב שהיה צריך לייצר משהו פשוט ונוח כדי לגבות היטל/ מס על השותפיות. אני עדיין סבור שלגבות היטל ב-2020 ואילך (במקרה הטוב, אם בכלל), זאת בדיחה.  

מעבר לכך, זה שששינסקי וברשות המס חושבים שהם יצליחו לגבות סכום נאה מההיטל, עדיין לצערי לא אומר שהם יצליחו. ממגדל השן, הדברים נראים אולי קלים. המציאות קשה יותר.

מידרוג, חברת הדירוג המתמחה בדירוגי אג"ח נזכרה שיש בעיות בחברת אול-יר ובאג"ח של החברה שמדורגות על ידה. נהדר, רק הבעיה שהיא נזכרה אחרי שהסוסים ברחו מהאורווה.

הנה פרסום מלפני שבועיים וחצי – אג"ח אמריקאיות – המקרה של אול-יר

 רובי ויניצקי, אנליסט בכיר – מעריך דירוג ראשי; חי ריעני, רו"ח, אנליסט – מעריך דירוג משני; רן גולדשטיין, סמנכ"ל – ראש תחום נדל"ן האחראים על הדירוג של אול-יר מסבירים כי "הורדת הדירוג נובעת מאי שמירה על יחסי מינוף מתחת ל-65% לאורך זמן. נכון ל-30 בספטמבר חס החוב ל-CAP הסתכם בכ-69% בדומה ליחס זה נכון לשנה שעברה.

"אי הורדת יחסי המינוף במקביל לאי שמירה על יתרות נזילות מהותיות לצרכי שירות אגרות החוב, משפיעה לשלילה על הפרופיל הפיננסי של החברה. כמו כן, היעדר נגישות החברה לשוק ההון בישראל מצריכה את החברה לייצר יתרות נזילות ממימוש ומימון מחדש של נכסים.

"דירוג החברה נתמך, בין היתר, בענף הפעילות המתמקד בדיור להשכרה ברובע ברוקלין, ניו יורק. תחום זה מאופיין בביקושים יציבים, בשיעורי תפוסה גבוהים לאורך זמן ובפיזור שוכרים אינהרנטי. היקפי הפעילות של החברה תומכים בפעילות העסקית של החברה, כך שנכון לסוף ספטמבר ,לחברה מעל ל-2500 יחידות דיור הפזורות בכ-150 בנייני מגורים. סך המאזן, של החברה נכון לתאריך זה, מסתכם בכ-2.2 מיליארד דולר ובולט לחיוב לרמת הדירוג. יש לציין, את יכולת החברה להגדיל את היקפי הפעילות והיקפי ההון העצמי המשויך לבעלי המניות בשנים האחרונות. הון זה הסתכם בכ-475 מיליון דולר, זאת בהשוואה לכ-190 מיליון דולר נכון לסוף 2015.

"גידול זה נובע בעיקרו מיצירת ערך במספר פרויקטים ובעיקרם בפרויקט החברה בשכונת בושוויק, בברוקלין. דירוג החברה מושפע לשלילה מיחסי כיסוי איטיים לרמת הדירוג, הנובעים בעיקר מסביבת הפעילות והן מייזום פרויקט בושוויק. בנייתו של שלב ב' צפויה להסתיים במהלך הרבעון הראשון לשנת 2019.

"מידרוג צופה, כי גם בטווח הזמן הארוך, יחסי הכיסוי יהיו איטיים ביחס לרמת הדירוג. יחסים אלו משפיעים לשלילה על התזרים השיורי כך שהחברה צריכה להתבסס על מקורות אחרים לפירעון אגרות החוב. כמו כן, היעדר גמישות פיננסית על נכסים שאינם משועבדים משפיעה לשלילה על הפרופיל הפיננסי של החברה. יצוין, כי נכון לספטמבר החברה חורגת מאמת המידה בדבר יחס חוב פיננסי נטו מתואם ל-EBITDA מתואם הקבוע בשטר הנאמנות של סדרת אגרות החוב ב' באופן המקנה למחזיקי אותן אגרות החוב תוספת ריבית בשיעור של 5%  בתקופת החריגה. על פי תחשיבי החברה, אשר הועברו למידרוג, היחס צפוי להשתפר בשנת 2019. יצוין, כי במקרה שהיחס האמור יעלה על 19 ,הדבר עלול להשפיע לרעה על הדירוג היות וחריגה של שני רבעונים ביחס זה מהווה עילה לפירעון מידי.

"תרחיש הבסיס של מידרוג מניח את סגירת מימון השלב השני בפרויקט בושוויק, בהתאם לדיווחי החברה. סגירת מימון זו צפויה להגדיל את יתרות הנזילות של החברה. כמו כן, מידרוג צופה את השלמת הייזום בפרויקט בושוויק ובהתאמה עליית ערך מסוימת בהתאם להערכת שווי הנכס כנכס גמור. בהתאם למידע שנמסר מהחברה, מידרוג צופה, כי בעל השליטה יעביר לחברה נכס במהלך הרבעון הראשון לשנת 2019 וכי החברה תפעל למימוש נכסים. יחסי המינוף חוב ל-CAP צפוי להסתכם בכ-69% ,באופן ההולם את רמת הדירוג. עם זאת, לא נלקחו בחשבון עליות שווי שהחברה צופה בקרקעות שבבעלותה. יחסי הכיסוי של החברה צפויים להסתכם בשנת 2018 במעל ל-100 שנים וצפויים לרדת, אך להיוותר איטיים ולבלוט לשלילה גם בטווח הזמן הארוך. מידרוג צופה, כי החברה תפעל למימוש נכסים ומימון מחדש במטרה לשמור על יתרות נזילות פרמננטיות בהיקף של כ-30 מיליון דולר".

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג

במידרוג מסבירים את השיקולים העיקריים להורדת הדירוג – "סביבת פעילות יציבה התורמת לפרופיל העסקי של החברה. תיק נכסים מניבים המאופיין ביציבות תזרימית ושיעורי תפוסה גבוהים באופן המשפיע לחיוב על הדירוג נכון לספטמבר, לחברה אחזקות בנכסים מניבים, לרבות מעל ל-2500 יחידות דיור להשכרה ברובע ברוקלין, ניו יורק, המושכרות בשיעור תפוסה של כ-95% . ענף הפעילות של החברה, מאופיין בביקושים גבוהים, פיזור שוכרים אינהרנטי ויציבות עסקית המתבטאת בשיעורי תפוסה ומגמות שכר דירה חיוביות, באופן התורם לפרופיל העסקי של החברה. בנוסף, בבעלות החברה מתחם מלונאי Vale William ,בברוקלין (המשועבד לטובת סדרת אג"ח ג') וכן מספר קרקעות. יש לציין, כי לחברה תלות בפרויקט בושוויק, אשר הינו הנכס המרכזי של החברה אך תלות זו מתמתנת מפיזור השוכרים האינהרנטי ומגמות הביקוש בסביבת הפעילות.

"יחסי מינוף ההולמים את רמת הדירוג; יחסי כיסוי איטיים לרמת הדירוג המשפיעים על התזרים השיורי של החברה ההון העצמי של החברה וההון העצמי המשויך לבעלי המניות הסתכם, נכון לספטמבר -659 ובכ-475 מיליוני דולר, בהתאמה. כמו כן, יחס חוב ל-CAP לאותו מועד הסתכם בכ-69% ,בדומה לתקופה המקבילה אשתקד. מידרוג צופה, כי לאחר השקעות נוספות  בפרויקט בושוויק, מימון מחדש של שלב ב' באותו פרויקט, הזרמת נכסים ומימוש נכסים יחס זה צפוי להישאר ברמתו. עם זאת, החברה צופה, כי במהלך שנת 2019 ,קרקעות בבעלות החברה, צפויות לבטא עליות שווי באופן שיוריד את יחס המינוף לכ-65%.

"יחס החוב ל-FFO של החברה, צפוי להסתכם, בשנת 2018 במעל ל-100 שנים. יחס זה בולט לשלילה לרמת הדירוג והינו איטי לאור אופי הפעילות של החברה, אך גם לאור הייזום המשמעותי בשנים קודמות של פרויקט בושוויק. היקף ה-FFO צפוי להסתכם בטווח הבינוני-ארוך בכ-20 מיליון דולר ולהלום את רמת הדירוג, אך לאור העובדה, כי לחברה שותפים במספר נכסים, התזרים השיורי (לאחר פירעון אמורטיזציה) אינו צפוי להיות מהותי.

"חוסר גמישות פיננסית מנכסי החברה מדגיש את הצורך ביצירת מקורות נזילים לצרכי שירות אגרות החוב, בין היתר על ידי מימוש נכסים לחברה נכסים לא משועבדים בהיקף זניח. בנוסף, לאור התזרים השיורי הנמוך בטווח הזמן הקצר- בינוני ולאור שחיקה בנגישות לשוק ההון בישראל, החברה זקוקה למימוש ומימון מחדש של נכסים לצורך שמירה על יתרות נזילות מהותיות לצרכי שירות אגרות החוב. תרחיש הבסיס של מידרוג, מניח מימון מחדש ומימוש נכסים בהתאם לתכנית שהוצגה על ידי החברה. ככל שהאמור לא יתרחש, עשויה להיות לדבר השפעה לשלילה על הדירוג.

אג"ח אמריקאיות – המקרה של אול-יר

ההון הלא רלבנטי של החברות האמריקאיות

השקעה באגח – כל מה שרציתם לדעת! והאם יש בועה בשוק האגח?

 הולכים לבחרות. בתחילת אפריל 2019 צפויות הבחירות, ואחת השאלות החשובות היא מה יהיה עם תוכנית הדגל של משרד האוצר – מחיר למשתכן?

"לא ניתן לפגוע בתוכנית מחיר למשתכן", אמר שר האוצר כחלון, 130 אלף זוכי מחיר למשתכן צריכים לדעת שאנחנו פה ולא ניתן לפגוע בתוכנית הזו. גורמים רבים רוצים לפגוע בתוכנית הזו כדי שלא תגיעו לדירה".

אז קצת דיוק – 130 אלף איש נרשמו וקיבלו זכאות, הם עדיין לא זכו בדירה. מספר הזוכים בדירה הוא כ-60 אלף איש. אבל בלי לזלז מדובר בכמות גדולה. האם זו כמות שתגרום לירידה במחייר הדירות? רק באזורים שבהם "הפציצו" עם פרויקטים של מחיר למשתכן כמו בקריות, נהירה, ובפריפריה בכלל.

בינתיים קרוב ל-1,000 דירות בפרויקטים של מחיר למשתכן מוצעות לכולם כי אין להם דורש (אחרי תקופה ממושכת). בינתיים קצב הנרשמים לתוכנית מחיר למשתכן הולך ויורד; בינתיים מתברר שהפרויקטים של מחיר למשתכן מתארכים והזוכים יקבלו את הדירה בעוד 4-5 שנים ואולי אפילו יותר.

מעבר לכך, וזה החשש הגדול – מי מבטיח ששר האוצר הבא יהיה מחוייב לתהליך? מי מבטיח שכל ההבטחות שניתנו על ידי שר האוצר הנוכחי – כחלון, אכן יסופקו. יש מצב, וזה לא ממש בלתי סביר, שהתוכנית תשתנה, תתהפך, וצריך גם לזכור את המחויבות של הערים. הערים הסכימו לתוכניות הגג כי ציפו לקבל מתנות מהאוצר וממשרד השיכון. אבל זאת קומבינה, סוג של תן וקח, שעדיין אף אחד לא בטוח לאן הוא יתגלגל.

אז – אל תהיו בטוחים שתוכנית מחיר למשתכן תישאר במתכונת הזו – הכל פתוח.

כך או אחרת, כחלון התבטא על רקע הקביעה שהולכים לבחרות – "כדי לשמור על יציבות במשק, החלטנו יחד ללכת לבחירות כמה שיותר מהר, כדי שלא נוציא הרבה כסף לבחירות.  המפלגה שלי עשתה במהלך הקדנציה הזו פעולות רבות, לרבות: מחיר למשתכן, תוכנית חיסכון לכל ילד, סבסוד צהרונים, העלאת שכר חיילי צה"ל ועוד".

סימן נוסף לכישלון התוכנית – 900 דירות במחיר למשתכן מוצעות לכולם

אל תתנו ללמס לעבוד עליכם – מחירי הדירות לא ירדו