fbpx
הרהורי בורסה

Wework  בחלל: האם החברה שווה 20 מיליארד דולר? לא

אדם נוימן; צילום: Wework

 

Wework  בחלל: האם החברה שווה 20 מיליארד דולר? לא

בהמשך לדיווח שסופטבנק תרכוש את Wework ב-20 מיליארד דולר – האם סופטבנק רוצה להחביא את Wework מהציבור? האם מדובר על שווי פעילות ולא שווי חברה? הצצה לדוחות של Wework   ומהם הסיכונים בחברה שמוכרת לנו סיפור של סטארט אפ, אבל היא בעצם חברת נדל"ן

Wework של אדם נוימן, היא אחת מהחברות הפרטיות הגדולות בעולם. היא מוערכת בכ-20 מיליארד דולר, והנהלת סופטבנק, המשקיעה הגדולה בחברה, סבורה שתוך שנה השווי יגיע ל-35 מיליארד דולר, ובכלל – "זו תהיה חברה של 100 מיליארד דולר".

ההתלהבות של סופטבנק כל כך גדולה כשנוסף להשקעה של 4.4 מיליארד דולר בשנה שעברה, הם נערכים לרכוש את השליטה בחברה בסכום של 15 מיליארד עד 20 מיליארד דולר.

המספרים האלו הופכים את Wework לחברה במועדון המכובד של החברות הפרטיות הגדולות בעולם – גאווה גדולה, רק שיש כמה שאלו פתוחות שעלולות לערער על השווי הזה.

ההכנסות גדלות, ההוצאות גדלות יותר

Wework היא חברה מדהימה. היא חברת נדל"ן מניב שמצליחה למתג את עצמה כסטארט אפ מהפכני. המודל שלה פשוט ולא חדש – שוכרים נכס לטווח ארוך, משפצים אותו, מתאמים ומסדרים אותו למשרדים וחללי עבודה משותפים ואז משכירים את המשרדים והחללים לשוכרים שונים.

המודל הזה אמור לייצר תשואה נאה, אבל הסיכון בו גבוהה. התשואה של העסק נובעת מהיכולת לשכור נכסים גדולים בעלות נמוכה. העלות הזו מיוחסת לכך שהחברה שוכרת את הנכס לתקופה ארוכה, וגם בזכות הגודל של המשרדים. המשכירים מוכנים "לשחרר" משרדים בהנחה אם מדובר על משרד גדול, ובעיקר אם מדובר על השכרה לטווח ארוך.

כלומר, Wework בעצם שוכרת (וליתר דיוק חוכרת) את המשרדים לתקופות ארוכות (שנים רבות, אפילו עשרות שנים). בגלל שהחוזים לתקופה מאוד ארוכה, הרי שמהבחינה החשבונאית,  Wework בעצם מעין רוכשת את הנכסים האלו, ולכן היא מציגה אותן כנכסים ומולם התחייבות בגין הנכסים האלו (דמי השכירות העתידיים).

המודל של Wework, חברת חללי העבודה הגדולה בעולם, נשען על כך שההשכרות לטווח קצר יקרות יותר, מהשכירות לטווח ארוך – ובהתאמה התשואה שהם מקבלים את השכרת הנדל"ן עולה על התשואה שהם משלמים על ההשכרה. הם מתווכים, הם פיננסיירים, אבל פיננסיירים פלוס – הם מוכרים חוויה, מוכרים מיתוג ותדמית, מוכרים חבילה גדולה של פינוקים – לשוכר אין הוצאות נוספות, הוא מקבל קפה וכיבודים, הוא מקבל ארוחות בוקר משותפות, הוא מקבל מקום צעיר, תוסס, מרוהט באופנתיות, הוא מקבל...חברים. כן, הצורך הבסיסי הזה הוא במוקד המודל העסקי של החברה – אחרת, למה בכלל לשכור מקום כזה, ולא איזה חדרון בבניין משרדים.

אבל מתחת למעטפת הצעירה, עומד מודל וותיק מאוד של משחקי תשואות וריביות שיכול ברגע לקרוס – הסכנה הגדולה היא בשימור שיעור תפוסה כזה שישקלל הכנסות שעולות על ההוצאות – הרי החברה עמוסה בהוצאות נוספות, בעיקר הוצאות מכירה ושיווק כדי לתחזק את המנגנון של השוכרים (שחלק גדול מהם מתחלף תוך זמן קצר).

ועוד לא הזכרתי תחרות – תל אביב לדוגמה עמוסה בחללי עבודה יפים, צעירים, אטרקטיביים ובמחירים תחרותיים. אין בעיה אמיתית לפתוח חלל כזה, חסמי הכניסה בתחום כמעט ולא קיימים;  ו- Wework מרגישה את זה במקומות נוספים בעולם.

Wework היא הגדולה בתחום, אבל היא גם המפסידה הגדולה -  סדר גודל של 18 מיליארד דולר הוא ערך הנכסים של החברה, סכום עתק לחברה שמתכוונת לעשות מהפכה בשוק המשרדים בעולם.  המשרדים האלו מושכרים למעל 250 אלף אנשים שמייצרים קצב הכנסות של מעל 1.5 מיליארד דולר, כפול מההכנסות בשנה קודמת.

קצב ההכנסות הזה, מתבסס על המחצית הראשונה של השנה, וצפוי שהוא יעלה מרבעון לרבעון – מדובר בחברה בצמיחה. ההכנסות גם צומחות בקצב גבוה, ובשורה התחתונה ההפסד גדל. קצב ההפסדים, בהתבסס על המחצית הראשונה מסתכם ב-1.5 מיליארד דולר לעומת הפסד של  מעל 900 מיליון דולר בכל שנת 2017.

שווי חברה לעומת שווי פעילות

טוב, אז מה יש לנו כאן – חברה עם נכסים של 18 מיליארד דולר (וכנראה שיותר מאז שהחברה התנדבה לפרסם את המידע); הכנסות של 1.5 מיליארד והפסד של 1.5 מיליארד דולר.

כמה חברה כזו שווה? אבל קודם הבחנה חשובה – שווי חברה הוא שווי כולל החובות שלה, בעוד ששווי פעילות הוא שווי של הפעילות של החברה, מבלי להתייחס לחובות שלה (וסעיפים נוספים שלא קשורים לביזנס).

Wework לא מפרסמת דוחות כספיים. מדי פעם דולפים נתונים לתקשורת האמריקאית. אבל החברה עצמה דוגלת בהחבאת המידע. נכון לחברה יש אגרות חוב שנסחרות בוול-סטריט, אבל מבחינת שקיפות ומידע- Wework , מספקת את המינימום הנדרש.

ולכן, אנחנו לא באמת יודעים איך נראה המאזן – כמה חובות יש בפועל, כמה הון עצמי יש, או שמא (וזה דווקא סביר – אבל ממש לא בטוח) יש גירעון בהון העצמי?

בכל מקרה, אם נתייחס לחובות בגין תשלומי הליסינג/ שכירות כהתחייבות פיננסית. אז יש כאן פער גדול בין שווי החברה לשווי הפעילות. נניח לשם המחשה שהנכסים 18 וההתחייבויות 18 מיליארד. ואז, הנכסים של החברה מסתכמים  מבטאים את הסעיפים התפעוליים והם מסתכמים ב-18 מיליארד דולר. מנגד, שווי החברה שלוקח בחשבון חובות יהיה במקרה זה – אפס.

האמת, אפס יותר סביר מה-20 מיליארד דולר שסופטבנק מתכוונת לשלם (ואולי אני טועה בענק), ולכן ייתכן שסופטבנק פשוט מדבר על לרכוש לפי שווי פעילות של 20 מיליארד דולר – לא נראה כך. בכל זאת, יש סמנטיקה מקובלת בהערכת שווי, וכאן נראה שהכוונה היא לשווי חברה ולא שווי פעילות.

להחביא את  Wework

אז איך זה יכול להיות שסופטבנק רצינית בעניין השווי? אולי היא לא רצינית או שבאמת יש ש אנשי חזון גדולים. אולי זאת הצגה - יכול להיות שסופטבנק מנסה להסתיר את הפשלה שלה – היא כבר השקיעה 4.4 מיליארד דולר (ובהמשך 1 מיליארד דולר נוספים) והיא מבינה שהיא תידרש להשקעות נוספות. ואם כך – ייתכן שכדאי לה להרחיק את החברה מהעין הציבורית הבוחנת.

ככה היא פשוט מקבעת שווי גבוהה, לא מתעסקת עם התאמות ומחיקות ערך. היא הבעלים היא יכולה לקבוע מה שהיא רוצה, הנייר סופג הכל – השווי לא נמצא בדוחות אלא באקסלים, והפוטנציאל באמת עצום.

חוץ מזה, אף אחד לא באמת מבין איך יעבור הכסף (אם בכלל) – זו תהיה הלוואות בעלים?, אגרות חוב להמרה? או השקעה הונית? כל אפשרות היא עם השלכות גדולות על השווי. הזרמת כספים כהלוואה, לא משפיעה ולא מבטאת שווי.

השווי לכאורה של Wework עומד בסתירה מסוימת לתשואת האג"ח של החברה. לפני כחצי שנה גייסה החברה אגרות חוב בוול-סטריט. התשואה על אגרות החוב היא באזור ה-8% - תשואה שמבטאת סיכון גדול. המשקיעים חוששים מיכולת החזר החוב של החברה. נכון, יכולת תזרימית, לא בהכרח מעידה על פוטנציאל עסקי ושווי, אבל זה בהחלט צורם שחברה שהתזרים שלה ויכולת החזר החוב שלה, לא מדהימה, כל כך מוערכת.

זה רק מחזק את התלות במימון – החברה הזו עם גב של סופטבנק יכולה להצליח בענק, אבל קודם היא תפסיד הרבה ותשרוף מיליארדים. ולכן, השווי אם אין גיבוי פיננסי הוא אפילו אפס, ואם יש גיבוי, אז השווי נקבע בהתאם למה שבעל הבית (המממן) קובע – הוא יכול להזרים 2 מיליארד, 10 מיליארד וגם 20 מיליארד, ולשחק ולקבוע את השווי כרצונו.

השווי של המתחרה הגדולה – 4 מיליארד דולר

Wework לא לבד והיא לא המציאה את הגלגל. היא עטפה אותו באריזה יפה יותר מכולם, והיא מינפה אותו לפרויקט גלובלי. אבל חללי עבודה קיימים כבר שנים, והתחום הזה שואב יזמים, פיננסיירים ואנשי נדל"ן שמקימים חללים בערים מרכזיות ברחבי העולם.

החברה הגדולה בתחום היא ריג'ס (regus) שנסחרת בלונדון כחלק מחברת ההחזקות – IWG. חברת ההחזקות נסחרת ב-2 מיליארד דולר, אבל ריג'ס מוערכת ב-4 מיליארד דולר (בהינתן שלחברת ההחזקות יש התחייבויות, החזקות אחרות ועוד). ריג'ס גדולה יותר מ- Wework בהכנסות והיא מרוויחה. היא פחות צומחת אין לה את השיק של Wework , אבל יש לה יתרונות אחרים – רווחים ותזרים.

ההשוואה בין השתיים מתבקשת, והיא מעלה סימן שאלה גדול בקשר לשווי של 20 מיליארד דולר ל- Wework.

חללי עבודה משותפים - מה זה? מה היתרונות? מה מקבלים ובאיזה מחיר?

מתחמי עבודה משותפים - השוואת מחירים; מיקום, יתרונות וחסרונות


 

מלאו פרטים וקבלו הצעה  אטרקטיביות לניהול חשבון ניירות ערך.

 

קראתי את תקנון האתר ואני מקבל את תנאי השימוש


על המחבר

אבישי עובדיה

אבישי עובדיה

כותב ומפרשן על פיננסיים (20 שנה), מרצה על פיננסיים באקדמיה (12 שנה) מתעסק בפיננסיים/ שוק ההון (מעל 30 שנה); יוזם האתר - כדי לחבר בין האהבה לפיננסים ולמדיה, ולספק ערך מוסף לגולשים

השאר תגובה

שינוי גודל גופנים
ניגודיות