בשבוע האחרון דווח על כמה גיוסים גדולים של סטארט-אפים ישראליים בתחום הבינה המלאכותית, בשווי של מאות מיליוני דולרים ויותר. המספרים מרשימים, אבל רבים לא יודעים מה בדיוק הם מייצגים, ומה המשמעות לעובדים שמחזיקים אופציות.

איך נקבע שווי בגיוס?

בשונה מחברה ציבורית, לסטארט-אפ אין מחיר מניה בבורסה. השווי נקבע במשא ומתן בין החברה לבין המשקיעים. הם מסכימים על סכום ההשקעה ועל האחוז שהמשקיעים יקבלו, ומזה נגזר השווי.

מה ההבדל בין שווי לפני הכסף לשווי אחרי הכסף?

• שווי לפני הכסף (Pre-money): השווי של החברה לפני ההשקעה.
• שווי אחרי הכסף (Post-money): השווי לפני הכסף בתוספת ההשקעה.

כשכותבים "גייסה 50 מיליון דולר בשווי 250 מיליון", חשוב לדעת אם מדובר בשווי לפני או אחרי.

דוגמה מספרית

סטארט-אפ מגייס 50 מיליון דולר בשווי של 200 מיליון לפני הכסף.

• השווי אחרי הכסף: 250 מיליון דולר.
• המשקיעים מקבלים 50/250, כלומר 20% מהחברה.
• המייסדים והעובדים, שהחזיקו 100%, מחזיקים עכשיו 80%.

עובד שהחזיק 0.5% לפני הגיוס, מחזיק עכשיו 0.4%. אבל השווי של ה-0.4% הוא מיליון דולר, לעומת 0.5% מ-200 מיליון, כלומר מיליון דולר גם קודם. כלומר, הדילול לא הקטין את השווי שלו, כי החברה קיבלה כסף בתמורה.

מה זה דילול ומתי הוא בעייתי?

דילול הוא הירידה באחוז ההחזקה כשהחברה מנפיקה מניות חדשות. בגיוס שבו השווי עולה, הדילול בדרך כלל לא פוגע בשווי של המחזיקים הקיימים. בגיוס שבו השווי יורד (Down round), הדילול פוגע, כי הם מקבלים פחות שווי.

מה זה מניות בכורה והעדפת פירוק?

משקיעים בסטארט-אפים מקבלים לרוב מניות בכורה, עם זכויות עדיפות. הזכות החשובה היא העדפת פירוק: במכירה או בפירוק, המשקיעים מקבלים קודם את כספם, ורק אחר כך מתחלקים בעלי המניות הרגילות.

• נניח שהחברה בדוגמה נמכרת ב-100 מיליון דולר בלבד, פחות מהשווי בגיוס.
• המשקיעים, עם העדפת פירוק פשוטה, מקבלים את 50 מיליון הדולר שלהם.
• רק 50 מיליון נשארים לחלוקה בין בעלי המניות הרגילות.

לכן אקזיט שנשמע גדול יכול להשאיר מעט לעובדים.

איך זה משפיע על עובד עם אופציות?

עובד עם אופציות לפי סעיף 102 צריך לשאול:

1. כמה מניות יש בחברה בסך הכול, כולל אופציות, כדי לדעת מה האחוז שלו.
2. מה מחיר המימוש של האופציות.
3. מה סך העדפות הפירוק של המשקיעים.
4. מה תקופת ההבשלה ומה קורה בעזיבה.
5. מה קורה באקזיט: האם יש האצת הבשלה.

מה המשמעות של שווי "יוניקורן"?

יוניקורן היא חברה פרטית בשווי של מיליארד דולר ומעלה. השווי הזה לא בהכרח משקף שווי שיתקבל במכירה או בהנפקה. הוא משקף את המחיר שמשקיעים מסוימים הסכימו לשלם, עם זכויות עדיפות. בהנפקה לציבור, השווי עשוי להיות שונה, ראו הנפקה לציבור.

איך משקיעים מעריכים?

בשלבים מוקדמים, ההערכה מבוססת על הצוות, גודל השוק והטכנולוגיה. בשלבים מאוחרים יותר, משתמשים במכפילים של הכנסות, לעיתים מכפיל של פי 10 או יותר בהכנסה השנתית החוזרת, במיוחד בחברות תוכנה. בתחום הבינה המלאכותית המכפילים גבוהים במיוחד.

מה זה SAFE ושטר המרה?

בשלבים מוקדמים, משקיעים רבים לא קובעים שווי מדויק, אלא משקיעים באמצעות הסכם SAFE או שטר הלוואה המיר. הכסף יומר למניות בגיוס הבא, בהנחה מסוימת או לפי תקרת שווי. המשמעות למייסדים ולעובדים היא שהדילול האמיתי מתברר רק בגיוס הבא, כשההסכמים מומרים.

למה שווי בגיוס לא שווה לשווי באקזיט?

בגיוס, המשקיעים מקבלים זכויות שמגינות עליהם, ולכן הם מוכנים לשלם מחיר גבוה יותר למניה. רוכש של החברה כולה מסתכל על ההכנסות, הרווחים והטכנולוגיה, ועל הסינרגיה עם העסק שלו. לכן אקזיט עשוי להיות בשווי גבוה בהרבה מהגיוס האחרון, או נמוך ממנו.

מה זה אופציות לעובדים ולמה צריך לבדוק את ה-Cap Table?

טבלת ההון (Cap Table) מפרטת מי מחזיק כמה מניות, אילו סוגי מניות יש, וכמה אופציות הוקצו לעובדים. בחברות רבות מוקצית מאגר אופציות לעובדים, ולעיתים המשקיעים דורשים להגדיל אותו לפני הגיוס, כך שהדילול נופל על המחזיקים הקיימים. עובד לא תמיד מקבל גישה לטבלה המלאה, אבל אפשר לבקש לפחות את מספר המניות הכולל בדילול מלא.

שאלות נפוצות

מה ההבדל בין פרי-מאני לפוסט-מאני?

פרי-מאני הוא השווי לפני ההשקעה, ופוסט-מאני הוא השווי אחריה, כולל הכסף שהושקע.

האם דילול תמיד רע?

לא. בגיוס שבו השווי עולה, הדילול מלווה בגידול בשווי החברה.

מה זה העדפת פירוק?

זכות של משקיעים לקבל את כספם לפני בעלי המניות הרגילות באקזיט או בפירוק.

איך עובד יודע כמה שוות האופציות שלו?

צריך לדעת את מספר המניות הכולל, מחיר המימוש, השווי ואת העדפות הפירוק.