שוק הדירות למגורים עצבני – חודש אחד כמות העסקאות עולה, חודש אחר כך כמות העסקאות יורדת. נתונים של משרד האוצר, על דצמבר 2011 מצביעים על עלייה של 13.5% במכירת דירות בחודש דצמבר לעומת נובמבר. גם היקף המשכנתאות עלה בחודש דצמבר לעומת נובמבר, מה שמחזק את התחושה שבדצמבר היתה התעוררות מסוימת. גם נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) מחזקים הערכה זו.
באוצר מוסרים שבחודש דצמבר 2011 נמכרו 7.4 אלף דירות (סה"כ דירות – חדשות ויד שנייה) – עלייה של 13.5% ביחס לחודש קודם, אבל ירידה משמעותית של 27% ביחס לדצמבר 2010.

על פי נתונים שפרסם השמאי הממשלתי, טל אלדרוטי, מחירי הדירות ירדו ברבעון האחרון של 2011 בהמשך לירידה ברבעון השלישי של 2011. הדירות השכיחות ביותר – דירות ארבעה חדרים ירדו ברבעון הרביעי של 2011 בממוצע ארצי ב-1% בהמשך לירידה דומה ברבעון השלישי של 2011
. עם זאת, השונות גדולה, בעוד שעל פי המאי הממשלתי המחיר הממוצע של דירת ארבעה חדרים בתל-אביב ירד ב-4% ל-2.3 מיליון שקל, הרי שבערים כמו נתניה, חולון , פתח תקווה נרשמו ברבעון האחרון של 2011 עליות מחיירם קלות של כ-1%.

וועדת בכר נכשלה במטרה העיקרית שלה – לשפר את מצב הצרכנים הפיננסים. בבדיקה של מהון להון, אתר המדריכים והמידע בצרכנות פיננסית, שפורסמה בחודש שעבר עלה שדמי הניהול בקופות (למעט הקופות המפעליות) עלו בקרוב ל-70% משנת 2005 שבה פורסמו המלצות הוועדה, ועכשיו במסגרת בדיקה של הכנסת נמצא שדמי הניהול בקופות (כל הקופות) עלו ב-40% מאז 2005. זה כמובן הרבה, הרבה מדי, וללא הצדקה, וזה מעיד על כישלון וועדת בכר. אבל מהבדיקה של הכנסת עולה שבשנתיים האחרונות המגמה השתנתה – דמי הניהול ירדו ב-0.7%.

פרופסור עודד שריג, הממונה על שוק ההון והביטוח באוצר נגד הפחתה דרמטית של דמי הניהול. שריג מעוניין להפחית את דמי הניהול בקופות הגמל מתקרה של 2%כיום ל-1.2% (בהדרגה), אבל הוא נגד הצעתו של חבר הכנסת חיים כץ שדורש להפחית את דמי הניהול ל-0.7%. שריג טוען שאם דמי הניהול יירדו ל-0.7%, אזי החברות מנהלות את קופות הגמל יפסידו סדר גודל של 300 מיליון שקל. זה קשקוש. שריג יודע את הנתונים והעובדות טוב מכולם – 0.7% לא ימוטטו את החברות המנהלות ובטוח שיישאר להן רווח. העובדות הן שביד אחת מפחיתים את דמי הניהול על הצבירה אבל ביד השנייה מעלים את דמי הניהול על ההפקדות. מה זה מעלים? ממציאים אותם מחדש עבור קופות הגמל. עד עכשיו לא היו דמי ניהול על הפקדות, מעכשיו במקביל להפחתה של דמי הניהול על הצבירות מטילים אום על המפקידים, וזה יכול להיות משמעותי, במיוחד לחוסכים שאורך החיסכון שלהם הוא ארוך. נכון, ההפקות עכשיו הם נמוכות, אבל ברגע שדמי הניהול על הצבירה יירדו, ובמקבל יאפשרו לקופות למכור גם מוצרי ביטוח, מאוד אפשרי שכללי המשחק בשוק החיסכון לטווח ארוך ישתנו והקופות יחזרו לצמוח. ומעבר לכך – האם שריג לא רואה מה קורה בשוק הפנסיה. בשוק הפנסיה דמי הניהול על הצבירה הם 0.5% ודמי הניהול על ההפקדות עד 5%, ושם החברות המנהלות חיות מצויין ומרוויחות מצויין. אז נכון, שוק הפנסיה (קרנות הפנסיה) גדול יותר. החברות בו גדולות יותר ויש להן יתרון לגודל, ועדיין, גם הגופים הבינוניים בו שורדים טוב; הקטנים זה נכון, מאבדים גובה ועתידם לא ברור, וזה גם יקרה בשוק הגמל – המסה הקריטית להגיע לאיזון ולרווחים תגדל – אין מקום לקטנים, וזה כמובן רע וחבל, אבל במבחן העלות תועלת – העלות שלא יהיו גופים קטנים מול תועלת של חיסכון משמעותי בדמי הניהול, נראה שז עדיין כדאי ונכון. ולסיום – הקופות הקטנות כבר מזמן מפסידות, זה לא בגלל דמי הניהול זה בגלל הרגולציה והעמסת ההוצאות שבאה בעקבותיה. שריג דואג לקופות שיפחית את העלויות שנובעות מהרגולציה. זה לא אומר שלא צריך פיקוח ובקרה, אבל לא על כל טופס, לא על כל פעולה, לא צריך שבחברת ניהול השקעות יהיו 25% מנהלי השקעות והיתר עובדים מסביב, הרבה בגלל דרישות הרגולטור.

מחקר של ויצמן נגר וגיא סגל מחטיבת המחקר של בנק ישראל על הגורמים המשפיעים על מחירי הדירות בשנים 2008 עד 2010, מצביע על הריבית כגורם העיקרי המשפיע על המחירים. המימון המאוד זול (ריבית מאוד נמוכה) הגדיל את הביקוש למשכנתאות ואת הביקוש לדירות שהפכו גם לאפיק השקעה. בד בבד, האלטרנטיבות של משקיעים פחתו בגלל הירידה בריבית וזה עורר גם כן את שוק הנדל"ן כמקום להשקעת כספים (ולא דווקא לדיור). על פי המחקר הפחתת הריבית מסבירה 43% מעליית המחירים בשנת 2009 (בה עלו מחירי הדירות ב-15%) ו-43% מעליית המחיירם בשנת 2010 (בה עלו המחיירם ב-14%). להערכת החוקרים, אם הריבית היתה המשתנה היחיד המשפיע על מחירי הדירות, אזי ירידה של 15 מרייבת של 3% ל-2% היתה גורמת לעליית מחירים של 6.5% – וואוו, זה המון, זה רק מוכיח שהצעד של הנגיד, פרופסור, סטלי פישר בחודשים האחרונים יכול להיות אסון לשוק דירות המגורים. סטנלי פישר מוריד את הריבית על רקע המשבר שמתפתח באירופה, אבל ההורדה הזו מגיעה בעיתוי אומללל, בדיוק כאשר מחייר הדירות מתחילי להתמתן, במקום לנצל את המומנטום, פישר דרך מהלכי הריבית עלול להחזיר את עליות המחירים.כנראה שהוא לא קרא את המחקר שעשו אצלו בבית!

מעודכן ל-08/2022

מה הן בכלל אותן "קרנות מחקות"?

קרנות מחקות הן קרנות נאמנות שמטרתן להשיג תשואה קרובה ככל האפשר לתשואת המדד הנעקב – בשונה מקרנות נאמנות אקטיביות או מנוהלות, שבהן המטרה היא להשיג תשואה גבוהה יותר מתשואת המדד הנעקב.

על פי רוב, קרן מחקה תנסה להשיג את מטרתה באמצעות קניית כלל הנכסים שמרכיבים את המדד. לדוגמה, קרן מחקה מדד ת”א 35 תרכוש את כל 35 המניות שמרכיבות את המדד, בהתאם למשקלן היחסי. לעומת זאת, קרן מנוהלת שמדד הייחוס שלה הוא ת”א 35 תרכוש אך ורק את המניות ה”טובות” מתוך המדד, שלדעת מנהל הקרן יניבו תשואה גבוהה יותר מהממוצע, ותימנע מרכישת המניות שצפויות לדעתו להניב תשואה נמוכה מהממוצע.

על פניו, הרעיון של השקעה אקטיבית נשמע אטרקטיבי ומוצלח יותר: הרי אם יש מומחה שיכול לברור עבורנו את המניות הטובות בלבד, מה ההיגיון לקנות הכול מהכול, בלי הבחנה?

מה הם היתרונות של השקעה פאסיבית?

ההשקעה במדדים היא השקעה פאסיבית – אין צורך בניהול שוטף, אין צורך בבדיקת השקעות או במכירה וקנייה לעתים תכופות במקביל לאירועים בשוק, דוחות ואירועים בחברות עצמן. הגישה הזו מגדילה את קהל המאמינים שלה באופן רציף, אבל היא עומדת בסתירה למוטו של תעשיית הקרנות, שדוגלת בניהול של מנהלי השקעות מומחים כדי לייצר תשואה עודפת. בפועל, הציבור משתכנע שקשה ואפילו בלתי אפשרי "להכות את השוק" לאורך זמן, כלומר לספק תשואה עודפת מעל המדד במשך תקופה ממושכת; וגם אם התשואות ברוטו נאות, במקרים רבים דמי הניהול בניהול האקטיבי גורמים לתשואה נטו להיות מאכזבת ביחס למדד הייחוס.

על רקע זה, הציבור התחיל להצביע ברגליים, ולאט לאט הוא עובר לתעשייה הפאסיבית/עוקבת המדדים. היתרונות העיקריים של המוצרים העוקבים (כל הסדרות) הן עלויות נמוכות, שקיפות מלאה, והסברה מצוינת – כן, הציבור רוצה מוצרים ברורים ופשוטים להבנה, וחושש ממוצרים מורכבים שמצריכים ממנו הבנה פיננסית.

כאן אין צורך לנתח דוחות, אין צורך להבין מה זה מכפיל רווח, וגם לא חשוב לדעת מה הקשר בין הריבית של בנק ישראל לשוקי החוב העולמיים – פשוט מקבלים את המדד.

עם זאת, חשוב להדגיש – יש מנהלי השקעות שמכים את השוק ולאורך זמן. אומנם אלו מעטים, אבל הם קיימים.

תעודות הסל הפכו לקרנות סל

קרנות מחקות החלו להופיע בשוק המקומי בשנת 2008, כמענה של הגופים המנהלים קרנות נאמנות למכשירים הפסיביים – תעודות הסל (ETN) עוקבות המדדים. פשוט, מנהלי הקרנות הבינו שאם אי אפשר להילחם בהן כדאי להצטרף אליהן.

תעודות הסל הבטיחו למשקיעים את תשואת המדד (בניכוי עלויות ודמי ניהול), הן נסחרו על פני כל היום (מסחר תוך יומי) להבדיל מהקרנות נאמנות שנסחרות פעם אחת ביום, ודמי הניהול עליהן נמוכים מאוד. על רקע זה נקלטו תעודות הסל בישראל באהדה רבה – זה התחיל בתאלי 25 של פסגות (אז פסגות אופק) ונמשך בתעודות הסל של קסם מקבוצת אקסלנס שהושקו בצורה מוגברת משנת 2004. במקביל הקימו בתי ההשקעות הגדולים האחרים, או שרכשו, חברות ופעילויות בתחום – תכלית, אינדקס, מבט ועוד.

הבעיה הגדולה של תעודות הסל הייתה שהיה קיים סיכון שנבע ממצבו הפיננסי של מנפיק התעודה. הנפקת תעודה שקולה להנפקת איגרות חוב. מנפיק התעודה מנפיק אותה למחזיק והוא חייב לו את המדד עצמו. זה כמו איגרת חוב, ואם המנפיק נקלע לבעיות פיננסיות ונתקל בקושי להחזיר חובות, הבעיה הזו מתגלגלת למחזיקי החוב, כלומר מחזיקי התעודות. קרנות הנאמנות פועלות אחרת – יש חשבון נאמנות של המחזיקים שבו מנוהל הכסף, והקרן רק מנהלת את חשבון הנאמנות הזה. אם מנהל הקרן בבעיה פיננסית, לא ניתן לגעת בחשבון הנאמנות.

וזו הסיבה שבתחילת 2018 יושמה בישראל רפורמה גדולה ומקיפה להמרת כל תעודות הסל לקרנות סל שהן למעשה קרנות נאמנות ולא סוג של התחייבות. כלומר, סיכון המנפיק כבר לא קיים. במסגרת הרפורמה עברה התעשייה שינוי גדול שכלל גם צמצום של מספר התעודות. על קרנות סל תוכלו לקרוא כאן.

קרנות מחקות – יותר קרובות לקרנות סל מאשר לקרנות נאמנות

על כל פנים, בעבר הכניסה של תעודות הסל לשוק המקומי, במיוחד תחת הסיסמה שלא ניתן להכות את השוק ועדיף להשקיע במדדים, דרשה מקרנות הנאמנות מענה בדמות מוצרים מסוג אחר, ועל רקע זה הן הרחיבו את סל הקרנות גם לקרנות המחקות. קרנות מחקות עוקבות אחרי מדדים, הן לא מבטיחות את תשואת המדד, הן שואפות להיצמד למדד. הקרנות המחקות יכולות להיות על כל סוגי המדדים – מדדי מניות, מדדי אג"ח ומדדים אחרים. היקפן הכספי של הקרנות האלו גדל בשנים האחרונות, והן מהוות יותר מ-10% מהיקף תעשיית קרנות הנאמנות.

החיסרון המשמעותי ביותר של הקרנות המחקות הוא שהן אינן נסחרות במשך כל היום (מסחר תוך יומי), אלא רק פעם אחת ביום לפי שער הסגירה. זה מגביל את המשקיעים בקרנות, הם לא יכולים לפעול אם יש אירועים מסוימים, הם מוגבלים להעברת הוראות עד שעה מסוימת, וזאת בעוד בקרנות הסל מתקיים מסחר שוטף.

 דמי הניהול על קרנות מחקות נמוכים משמעותית ביחס לקרנות האקטיביות. מדובר בדמי ניהול שקרובים לדמי הניהול של קרנות הסל. בשנים האחרונות מקביל להורדת הריבית והתשואה הנמוכה הצפויה באפיק האג"חי, מנהלי הקרנות המחקות כמעט איפסו את דמי הניהול על קרנות מחקות אג"חיות, כאשר בקרנות המחקות המנייתיות דמי הניהול מלכתחילה שאפו לאפס, על רקע התחרות. אבל, במהלך 2016, אחרי שנים של דמי ניהול אפסיים, החליטה מגדל, המובילה את תחום הקרנות המחקות, להעלות את דמי הניהול בשורה של קרנות מחקות מאפס ל-0.15%-0.25%. בעקבותיה הלכו חלק גדול ממנהלי הקרנות האחרים.

חשוב לציין, קרנות מחקות אמנם מתנהלות בדמי ניהול נמוכים ולרוב אפסיים, אבל בעת רכישת הקרנות האלו יש לשלם עמלת מכירה ועמלת קנייה, שאינה קיימת על קרנות נאמנות אחרות, אבל כן קיימת בעת רכישה ומכירה של קרנות סל.

הקרנות המחקות עצמן, וזה אולי יישמע מוזר, לא מחזיקות את נכסי הבסיס. כלומר, למרות שהיינו מצפים שקרן מחקה שעוקבת אחרי מדד מסוים תחזיק את המניות או את איגרות החוב המרכיבות את המדד, הרי שבפועל אתם תמצאו בהרבה מאוד קרנות מחקות מק"מים (מלווה קצר מועד).

איך זה יכול להיות? ובכן, קרנות מחקות רוכשות נגזרים פיננסיים/מכשירים פיננסיים על המדד במינופים שונים, כדי לקבל זיקה ישירה למדד, והחלק האחר של הכסף שוכב במק"מ ובפיקדונות. הטכניקה הזו לא אמורה להשפיע על המשקיעים – הם אמורים ליהנות מתשואה שקרובה לתשואת המדד.

ולמה רק קרובה למדד ולא בדיוק תשואת המדד עצמו? ובכן, יש בכל זאת עמלות של הקרן עצמה (מכירה וקנייה) , יש דמי נאמן שמהווים כמה מאיות בודדות – לרוב 3-4 מאיות, ויש טעות עקיבה שמבטאת את חוסר היכולת של מנהל הקרן לעקוב בצורה מושלמת אחרי המדד. הביצוע השוטף כדי לחקות את הרכב הניירות במדד עלול להביא לפער נקודתי בין המדד בפועל לבין ההחזקות בקרן, וזה יוצר הפרש, לרוב קטן מאוד, בין ביצועי המדד לבין ביצועי הקרן המחקה.

• נזילות – יתרון נוסף למשקיעים הוא נזילותן של הקרנות המחקות. אם אתם משקיעים במניות ובאיגרות חוב, וגם בקרנות סל, באופן ישיר, אתם עלולים להיתקע עם נייר ערך לא סחיר. בקרנות נאמנות בכלל ובקרנות מחקות בפרט אין דבר כזה, אתם יכולים למכור בכל רגע. השיקול הזה לא ממש דרמטי, אחרי הכול, הקרנות המחקות אמורות להשקיע במדדים שמורכבים מניירות ערך נזילים, ומעבר לכך בקרנות הסל המתחרות בקרנות המחקות, לרוב יש עושה שוק שדואג שיהיה מסחר שוטף, ומחויב לנזילות בכל היקף. אבל השאלה היא באיזה מחיר הוא עושה זאת? וזה מביא אותנו לעוד יתרון של הקרנות המחקות.

• בקרנות המחקות מחיר העסקה הוא המחיר ההוגן, המחיר הכלכלי, המחיר האמיתי שנקבע מסך נכסי הקרן חלקי מספר היחידות. זה יתרון ביחס לקרנות הסל. בקרנות סל לא בהכרח מקבלים את המחיר ההוגן. המחיר בשוק נקבע בין רוכש למוכר, כאשר מנפיק קרן הסל, שהוא גם לרוב עושה השוק שלה, מספק ציטוטים למכירה וקנייה. בפועל מי שרוצה לקנות קונה לרוב במחיר מעט גבוה ממחירה ההוגן של קרן הסל וההיפך – מי שמעוניין למכור מוכר במחיר מעט נמוך מהמחיר ההוגן, ומי שמרוויח מההפרש בין המחיר בפועל למחיר ההוגן הוא לרוב עושה השוק, וזה הרווח הגדול של מנפיקי קרנות הסל. לעומת זאת, בקרנות המחקות מקבלים תמיד את הערך הנכסי הנקי, את המחיר ההוגן של הקרן.

יתרונות נוספים של השקעה בקרנות מחקות – אין עמלת הפצה לבנקים; הדיבידנדים מושקעים בחזרה ולכן אין מס על המשקיע (יש דחיית מס), בעוד שבקרנות הסל הדיבידנדים לרוב מחולקים, ואז נוצרת חבות מס למחזיק.

איזה מדדים יש בבורסה?

כאמור, הקרנות המחקות עוקבות מדדים. אז מהו בעצם מדד? מדד הוא למעשה סל של ניירות ערך, כמו מניות או איגרות חוב. זה יכול להיות מדד של המניות המובילות בבורסה מבחינת גודל – שווי שוק – מדד ת"א 35 שמכיל את 35 המניות הגדולות ביותר בבורסה בת"א, וזה יכול להיות מדד תל בונד 60, שמבטא את הביצועים של 60 סדרות איגרות חוב קונצרניות גדולות. לכל נייר ערך יש משקל במדד, והמדד משקלל את ביצועי כל הניירות, ומספק למעשה תשואה ממוצעת של כל הניירות במדד.

שוק האג"ח המקומי מכוסה על ידי מדדי התל בונד השונים (כמות שונה של אג"ח בכל סדרה) המורכבים מאיגרות חוב קונצרניות – של חברות, וכן ישנם מדדי האג"ח הממשלתיות. שוק המניות המקומי מתמקד במדדים העיקריים – מדד ת"א 35 ומדד ת"א 120 שעוקבים אחרי 35 ו-120המניות הגדולות מבחינת שווי שוק בבורסה המקומית, וכן יש מדדים נוספים, לרבות מדד מניות הבנקים, טכנולוגיה, מניות קטנות ועוד.

לכל אחד מהמדדים המוזכרים וכן למדדים נוספים, לרבות מדדי מניות בחו"ל ומדדי אג"ח בחו"ל, יש שורה של קרנות מחקות עוקבות. יש כמה דרכים לאתר את הקרנות המחקות, אבל נפרגן לפורטל פאנדר שמרכז את כל הקרנות המחקות בעמוד אחד.

לסיכום, קרנות מחקות ב-5 נקודות:

• קרנות מחקות עוקבות אחרי מדדים (כל קרן אחרי מדד מסוים).
• הרציונל של השקעה במדדים – לא ניתן להכות/לנצח את המדדים, ולכן הכי טוב ונכון להשקיע במדד עצמו.
• התשואה בפועל קרובה לתשואת המדד, אך היא לרוב מעט מתחת למדד בשל טעות עקיבה.
• קרנות מחקות גובות דמי ניהול נמוכים במיוחד.
• יתרונות נוספים – פשטות ושקיפות.
• הקרנות המחקות מהוות כבר כ-10% מתעשיית קרנות הנאמנות.

עדכונים:

(הרחבה כאן) נובמבר 2021 – הקרנות האקטיביות המסורתיות ממשיכות לבלוט גם החודש עם גיוס של כ-2.4 מיליארד שקל, בעוד שבקרנות הפסיביות (קרנות מחקות וקרנות סל) נרשם גיוס של כ-1.1 מיליארד שקל.

יוני 2021 – מנהלי קרנות הנאמנות האקטיביות אימצו את המתווה החדש של הרשות לניירות ערך על פיו יצומצמו מספר הקרנות הדומות באותה קטגוריה . במהלך החודשים הקרובים יתבצעו מיזוגים בין קרנות, מדיניות  ההשקעות שלהן תותאם לקריטריונים החדשים, וכתוצאה מכך יפחת מספרן של קרנות דומות בכל סיווג של אפיק השקעה. (הרחבה כאן)

 אוקטובר 2020 – הרשות לניירות ערך פועלת לצמצום קרנות הנאמנות בישראל (להרחבה)

פברואר 2020 – האם למכור את קרנות הנאמנות? שאלה שעולה על רקע משבר הקורונה. התשובה היא כמובן איזה סוג של משקיעים אתם – לטווח ארוך או לטווח קצר (הרחבה כאן)

מאי 2019 – השקה של קרנות סל בדמי ניהול אפס. קסם ופסגות משיקות קרנות סל בדמי ניהול אפס במטרה להגדיל את היקף נכסי קרנות הסל. מנהלי קרנות הסל לכאורה מפסידים בדמי ניהול אפס, אלא שיש להם אפשרויות נרחבות להרוויח מסביב – הם יכולים להרוויח מעשיית השוק בקרנות אלה, מפערי ריביות בגין נכסים שונים של הקרן ומעמלות השאלה. הרחבה על השקת הקרנות בדהמרקר.

מנהל מחלקת השקעות ברשות ני"ע: ניצבנו בפני איום של תעודות סל, וכיום הציבור עומד בפני מוצר שקוף – קרנות סל

תמונת מצב – קרנות מחקות לעומת קרנות אקטיביות ב-2016 – בשנים קודמות ל-2016 קרנות מחקות על מדדי המניות היו אלטרנטיבה עדיפה למשקיעים – היקף הקרנות המחקות גדל, והתשואה היתה בהתאם למדדים. אבל ב־2016 קרנות מנייתיות בניהול אקטיבי הצליחו למשוך כספים ולגדול יותר מהקרנות המחקות – הסיבה, ככל הנראה, תשואות עודפות בקרנות האקטיביות. הקרנות האלו הפחיתו את משקל מניות הפארמה (טבע, מיילן, פריגו) ובעצם חסכו לעצמן את הירידה בתחום הזה, והשיגו תשואה עדיפה על פני הקרנות המחקות שמחויבות להחזיק את נכסי המדד (לרבות מניות הפארמה). כלומר, ב-2016, מנהלי ההשקעות ניצחו את הניהול הפאסיבי, אבל האם זה ייתכן לאורך זמן?

מרץ 2016 – האם אפשר להשוות בין קרנות מחקות לתעודות סל? שני מוצרים עם רעיון דומה – להשיג את תשואת המדד, ובכל זאת יש הבדלים – בעמלות, בשיטת המסחר, באפשרות לקנות ולמכור את הנכס. אז האם ניתן להשוות? הרחבה בכלכליסט

סיכום שנת 2015 במכשירים הפסיביים, שפורסם ב"גלובס" – מאז 2011 קפצו נכסי המחקות פי 10 ל-29.5 מיליארד שקל בסוף שנת 2015. מדובר על הגידול המרשים ביותר בתעשיית הקרנות, והמגמה ברורה – יותר מוצרי מדדים, פחות כסף בניהול אקטיבי. גם תעשיית תעודות הסל גדלה בשנים האחרונות והיא מנהלת נכון לסוף 2015 כ-104 מיליארד שקל.

שוק הייעוץ הפנסיוני נשלט כיום על ידי סוכני הביטוח, סוכנים ומשווקים פנסיונים וחברות ההסדרים שכולם בעלי אינטרסים מאוד ברורים – הם רוצים שתחסכו במסגרת ביטוח המנהלים וקרן הפנסיה שמתגמלים אותם בשכר הגבוה ביותר (לרוב מדובר בביטוח מנהלים; בקרן פנסיה מלכתחילה דמי הניהול נמוכים והשכר שלהן בהתאמה). ברגע שהשכר שלהם תלוי במוצר שהם משווקים ברור כמובן שהם ידחפו את המוצר הכי כלכלי מבחינתם, גם אם לא מדובר במוצר טוב לחוסכים עצמם (תשואות נמוכות, דמי ניהול גבוהי וכו'). אחרי הכל, הם עובדים בשבילם לא בשבילכם. ככה נראה שוק הייעוץ הפנסיוני כיום, וחבל, כי היתה התחלה טובה – ההתחלה לפני כארבע שנים היתה של הקמת מערכי ייעוץ אובייקטיבים בבנקים. מה זה אובייקטיבים? שהבנקים מקבלים מכל אחד מהגופים את אותה העמלה (0.25%) בלי תגמול עודף, וכך, העריכו, יתקבל ייעוץ אמין ואכותי; כך החוסך יקבל את הקרן, ביטוח מנהלים שמתאים לו. אבל, המציאות חזקה מכל התכנונים, וכאשר המעביד מסדר לעובד שלו פנסיה או ביטוח מנהלים, הוא מבקש מסוכן הביטוח שלו לטפל גם בעובדים (ואולי על הדרך מצליח בזכות זה לקבל הנחה על ביטוחים אחרים), ונראה את העובדים שיעזיו להגיד למעביד שלהם לא, יש לנו סוכן משל עצמנו.
זו הסיבה שמערכי הייעוץ בבנקים התבררו ככישלון גדול, ובבנקים קיצצו שני שליש ממערך היועצים הפנסיונים. אולי עכשיו זה ישתנה. במקביל לרפורמה בדמי הניהול בקופות הגמל (תקרה של 1.2% לעומת תקרה של 2% עד עכשיו), האוצר מנסה (אבל זה לא יהיה פשוט) לאפשר לבנקים לצאת מכותלי הבנק. כלומר, הכוונה שהיועצים לא יספקו שירותים רק בסניפים, אלא שהם בהדרגה יוכלו לצאת למקומות העבודה ולהציע שם את השירותים שלהם. נראה שתהיה כאן מלחמה גדולה. סוכני הביטוח מתנגדים בצורה נחרצת, ובמקביל פרופסור עודד שריג , הממונה על הבטוח ושוק ההון באוצר עשה סימנים של התקפלות. בשבועות הקרובים נראה אם העניין הזה זז – זה יכול להציל את הפנסיה שלכם.

אחת הבעיות של קופות הגמל מול אפיקי החיסכון האחרים לטווח הארוך – קרנות פנסיה וביטוחי מנהלים הוא שהם לא מספקים ביטוחים (ביטוח חיים, ביטוח מפני אובדן כושר עבודה ועוד). עובדה זו לצד איבוד היתרון המיסוי בחיסכון בקופות הגמל והעבר היתרון המיסוי לקרנות הפנסיה ולביטוחי המנהלים שמתורגמים בעתיד לקצבאות (בתקופת הפנסיה), הפכו את הקופות גמל למוצר נחות.  במשרד האוצר לא רוצים לחסל את הענף, אחרי הכל, יש לו מקום חשוב בחיסכון לטווח בינוני וארוך, ובמקביל לרפורמה שמתגבשת עכשיו בנוגע להפחתת דמי הניהול על הצבירה (אך מנגד העלאת דמי הניהול על ההפקדות), מתכוונים לאפשר לקופות למכור לצד מוצר החיסכון (חיסכון טהור) מוצרי ביטוח –  ביטוח מפני מוות או ביטוח אובדן כושר עבודה. החברות המנהלות לא יוכלו לגבות דמי ניהול נוספים על הרכיב הביטוחי, הם יהיו מוגבלות בדמי ניהול של 1.2% על הצבירה ו-5% על ההפקדות, ועדיין – זה יחזק אותם מול האפיקים האחרים, וזה עשוי להניב להם מקור הכנסה נוסף מול חברות הביטוח – הם בעצם יהםכו לסוג של סוכני ביטוח שמקבלים עמלה מהחברות.    

כולם מדברים על דמי הניהול בקופות הגמל ועל הצוך להפחית אותם. מדברים ומדברים ושוכחים שבמקביל להפחתה הצפויה בדמי הניהול על הצבירה,, מייצרים קנס חדש לחוסכים בקופת הגמל – דמי ניהול על ההפקדות (כמקובל בקרנות הפנסיה, ובביטוחי החיים/ ביטוחי מנהלים). מה שעוד שוכחים זה שלחוסכים שיש להם טווח חיסכון ארוך, מדובר בקנס שהרבה יותר משפיע מהחיסכון בדמי הניהול על הצבירה. זאת ועוד: לחוסכים רבים ההפחתה הצפויה בדמי הניהול על הצבירה בכלל לא תחסוך בדמי הניהול, ורואים את זה דרך הממוצעים – ממוצע דמי הניהול בקופות הגמל הוא כ-1.1%, כשתקרת דמי הניהול כיום 2% והיא אמורה על פי הצעת האוצר לרדת ל-1.2%, ומהמספרים ברור שחלק גדול מהאנשים לא ירגיש את התקרה החדשה. מנגד, הם כן ירגישו את דמי הניהול על ההפקדות, וזה אומר שהתהליך הזה דווקא ייקר להם את דמי הניהול.

שר השיכון והבינוי אריאל אטיאס, מנסה להגיע עם האוצר (ורשות המיסים) להסכמה לפיה הערבות של הקבלנים בגין פרויקטים (כדי להבטיח את כספם של הרוכשים ששילמו מקדמות) לא תכלול את המע"מ. יש בזה הגיון – אחרי הכל, גם אם הקבלן יתמוטט כלכלית, הרי שאין עסקת מכירה (מכירת דירה) ולכן לא יהיה מע"מ, אז למה דורשים מהקבלן לספק ערבות גם על המע"מ (בשיעור של 16%). במידה והערבות תקטן, אזי הקבלן יכול להקצות את הכספים המשוחררים למימון השוטף של הפרוקיטים.

יזמי הנדל"ן טוענים שהבנקים סוגירם את הברז ולא נותנים אשראי לבנייה למגורים; הבנקים טוענים שהם מתקרבים למגבלת האשראי שניתן להקצות לשוק הנדל"ן על פי הוראות בנק ישראל; ובנק ישראל טוען שמגבלת האשראי לשוק הנדל"ן עלתה מ-20% ל-22% (לפני כשנתיים) ולכן הבנקים יכולים לנצל זאת וספק אשראי נוסף לקבלנים. בינתיים זה לא קורה, כל אחד מהגופים זורק את האחריות לאחר, והאלה איך ימומנו פרוקיטי הנדל"ן של 2012 – על פי הערכות של התאחדות הקבלנים בשנת 2012 יצטרכו הקבלנים והיזמים מימון של 24 מיליארד שקל. מאיפה זה יגיע? ואם זה לא יגיע מה יקרה? ובכן, אם לא יהיה מימון. הבנייה תיעצר, היצע הדירות יקטן. מנגד, הביקוש הקבוע ל-50 אלף דירות בשנה לא ייעלם, ואז הדרך לעליות מחיירם בשוק הדירות, קצרה, אפילו קצרה מאוד, על רקע הריבית האפסית.

מלחמת עולם מתנהלת בשנים האחרונות בין מוצרי ההשקעה האקטיביים, לבין המוצרים הפסיביים. פעם, היה ברור שצריך להיות אקטיבי כדי להשיג תשואה, עכשיו הרוב מאמינים שזה ממש לא נכון, וכל מה שצריך לעשות זה להיצמד למדד בצורה פסיבית. בדרך, קרנות הנאמנות המסורתיות שמנהלות באופן אקטיבי את ההשקעות מאבדות נתחי שוק לטובת הקרנות סל, תעודות הסל והקרנות המחקות. איך בכלל התחילה תעשיית המכשיירם הפסיביים ולאן היא הולכת מכאן?

רציונל פשוט – להיצמד למדדים

הרעיון שעומד בבסיס המכשירים הפיננסים – תעודות הסל וקרנות הסל הוא לכאורה  פשוט – לא ניתן להשיג תשואה גבוה יותר ממדד הייחוס לאורך זמן. במילים פשוטות – אם אתם רוצים להשקיע באגרות חוב, תקנו את מדד אגרות החוב, אם אתם רוצים להשקיע במניות בבורסה האמריקאית, תקנו את המדד על המניות בבורסה האמריקאית; אם אתם רוצים להשקיע במניות פיננסים בארץ, תקנו את מדד מניות הפיננסים המקומי. הגישה הזו שמבוססת על מחקרים אקדמאיים שונים צברה תאוצה החל משנת 1990, אז החלה להתפתח תעשיית קרנות הסל ואחריה תעשיית תעודת הסל. עוד לפני כן הוקמו קרנות נאמנות שמטרתן לחקות את המדדים. בנק ההשקעות וונגארד היה הראשון שהשיק קרן נאמנות עוקבת מדד ( בשנת 1976 ) כשהבסיס לקרן זו היה מחקר  שנעשה בקבוצה שהראה ש-75% מקרנות הנאמנות לא השיגו תשואה עודפת על מדד המניות. הקרן הזו היתה הסיפתח להשקה של קרנות נאמנות עוקבות / מחקות מדדים, אבל המהפכה הגדולה החלה כאמור ב-1990 עם השקת קרנות הסל. קרנות הסל היו "חיה חדשה" ביחס לקרנות נאמנות הקיימות, כשהיתרון הגדול שלהן על פני הקרנות המסורתיות היה שהן נסחרו על פני כל היום (בדומה למניות רגילות). קרן הסל ולאחר מכן היא נרשמה גם בבורסה האמריקאית (1993). הקרן סל הראשונה היתה קרן על מדד המניות קרנות הסל צברו תאוצה וכיום הקרנות האלו לצד תעודות הסל (שהן בעולם מכשיר פחות פופולארי; בארץ הן עדיין המכשיר המועדף) הנבחרות בארה"ב מנהלות נכסים בהיקף  העולה על 800 מיליארד דולר (מעל 1000 קרנות סל ותעודות סל.

הרציונל של תעודות הסל; "רציונל של ההשקעה במכשירים האלו מבוסס על כך שקשה (ואולי לא ניתן עם דמי ניהול גבוהים) להשיג תשואה עודפת למדד, אבל מעבר לכך מדובר במכשירים נוחים – הם מספקים נזילות מתמדת, הם סחירים על פני כל היום; הם מאפשרים פיזור; העלויות בהם נמוכות (דמי ניהול נמוכים מאוד). מעבר לכך, קרנות הסל מאוגדות במסגרת הסכם נאמנות שבו הכספים שמועברים לקרן מנוהלים בחשבון נאמנות ואם כך, הרי שהכסף שמור בחשבון זה ומושקע בחשבון ששייך למחזיקים ביחידות ההשתתפות. כלומר, אין סיכון ותלות במנפיק הקרן. מנגד, אגב, תעודות הסל נחשבת פחות בטוחה מכיוון שהיא בפועל סוג של אג"ח (התחייבות) שיש למנפיק התעודה כלפי מחזיק התעודה, ואם אותו מנפיק נקלע לצרות פיננסיות, משבר, פשיטת רגל וכו', אזי הכסף כבר לא בטוח – זאת התחייבות של המנפיק כלפי בעלי החוב, וחוב אפשר שלא לשלם.

ההתפתחות של קרנות הסל
במקביל לגידול בהיקף הכספי, גדלה תעשיית קרנות הסל ותעודת הסל גם לאפיקים חדשים. אם בתחילת הדרך רוב הקרנות סל היו עוקבות מדדי מניות, הרי שבהמשך נוספו גם קרנות (ותעודות סל) עוקבות אחרי מדדי אגרות חוב, מדדי פיקדונות, מדדי מטבעות, מדדי סחורות (נפט, גז, זהב, סוכר, ועוד…). כמו בן, במקביל לגידול, נוצר ביקוש למדדים ממוקדים יותר והושקו קרנות סל ותעודות סל עוקבות אחרי מדדים של בורסות שונות ברחבי העולם; מדדים של מניות בסקטורים ספציפיים (בנקים, תקשורת, נדל"ן, טכנולוגיה ועוד); מדדים אחרי סוג של חברות (חברות ערך לעומת חברות צמיחה); מדדים על מניות מחלקות דיבידנדים; מדדים עוקבים על חברות מעל שווי שוק מסוים (חברות גדולות מאוד) או מתחת לשווי שוק מסוים  (חברות קטנות מאוד). בהמשך אפילו נוצרו קרנות סל מעורבבות – שמחלקות את נכסיהן בין מניות לבין אגרות חוב, לפיקדונות, וכן הושקו קרנות ותעודות סל מנוהלות שבעצם מנהלות את הנכסים בהתאם להחלטות של מנהלי השקעות שנמצאים בקרנות ובתעודות. התוצרים האלו באו לענות על דרישות השוק, ולתת מענה גדול עוד יותר לקרנות הנאמנות המסורתיות (שבהן יש ניהול אקטיבי של השקעות במטרה לספק תשואה עודפת), אבל זה מנוגד לרציונל של קרנות הסל ותעודות הסל, וזו כנאה הסיבה המרכזית שהמכשירים האלו זכו להצלחה מוגבלת מאוד. עדיין הרוב הגדול של תעשיית קרנות הסל הוא מכשירים אוטומטיים של מעקב אחרי מדדים. תעשייה של חיקויים. הרוב הגדול של עוקבי המדדים הוא ביחס ישיר למדד – כלומר, המדד עלה ב-2%, הקרן או התעודה עולה גם כן ב-2%; המדד ירד ב-1%, אזי הקרן או התעודה יורדים ב-1%. אבל יש גם מכשירים הפוכים – קרנות ותעודות בחסר . אלו מכשירים פיננסים עם ביצועים הפוכים  לביצועי סל ניירות ערך (לביצועי המדד) – ירידה במדד אחריו עוקב המכשיר מעלה את ערך הקרן, התעודה וההיפך. בכך למעשה, מאפשר המכשיר (קרן הסל בשורט, התעודה בשורט)  להרוויח כאשר המדד יורד. הקרנות בחסר והתעודות בחסר יכולים לשמש כתחליף למכירה ישירה (שורט) של סל מניות (או כל סל אחר – מטבע, סחורות, פיקדון) וכן תחליף לרכישת אופציית פוט הנמצאת עמוק בתוך הכסף.

מהפכה בעולם ההשקעות – לא פחות!
ובכן, ניתן להתרשם שקרנות הסל ותעודות הסל יצרו מהפכה בהשקעות של הציבור. עם עד הופעתם קרנות הנאמנות שניהלו באופן אקטיבי את ההשקעות שלנו  היו האפשרויות הכמעט יחידה להשקעות לטווח קצר ובינוני, הרי שקרנות הסל ותעודות הסל סיפקו אלטרנטיבות ראויות, אבל מה ההבדלים בין כל אחד מהמכשירים – מה היתרונות והחסרונות של כל מכשיר ביחס לאחר קרנות נאמנות – היתרון הוא גם החיסרון:
קרנות נאמנות מנהלות את ההשקעות בצורה אקטיבית לטוב ולרע. אם מנהל הקרן נמצא במיעוט הזה שמצליח להכות את המדדים (לספק תשואה עודפת על פני המדד) זה כמובן מצוין. אבל לא בהכרח שמנהל שהצליח בשנים קודמות יצליח גם בשנים הבאות. כלומר, זה נכון שיש מנהלים שמצליחים, אבל לכו תמצאו אותם, וגם אחרי שתמצאו, לא בטוח שהם ישחזרו את ההיסטוריה. קרנות הסל מפזרות את ההשקעות על פני רב של נכסים (יתרון הפיזור; הקטנת הסיכון); הקרנות מנהלות את הכספים במסגרת חשבון נאמנות (לא קיים סיכון  המנפיק – שמנפיק המכשיר פושט רגל ואז הכסף נעלם). קרנות הנאמנות מפרסמות את הרכב ההשקעות שלהם באיחור של חודשים (לא שקופות כמו קרנות סל ותעודות סל); ניתן להעביר הוראות בקרנות עד שעה מסוימת והמסחר נערך לפי מחיר הסגירה של היום (יש מקרים שבהן ניתן לסחור פעמיים במהלך היום – לפי שני שערים שונים). כלומר, אין גמישות ויכולת להגיב מהר לאירועים. בקרנות הנאמנות יש דמי ניהול יחסית (תלוי באפיק הקרן, ומנהל הקרן) גבוהים לעומת המכשירים האחרים.  קרנות סל –  היתרון הוא בפשטות  – היתרון של קרנות הסל הוא בפשטות של המוצר. זה דומה לקרן נאמנות (ניהול בחשבון אחד), זה מספק מעקב אחר תשואת מדד – לא צריך לשבור את הראש לאיזה בית השקעות לפנות, באיזה קרן להשקיע (איה סוג, איה מנהל), פשוט מקבלים את המדד. מעבר לכך, דמי הניהול בקרנות הסל יחסית נמוכים; המסחר בקרנות הסל מתנהל על פני כל היום (בדומה למניות) יש נזילות שוטפת , סחירות שוטפת, יש פיזור (מעצם ההגדרה מדובר על השקעה במדדים שמפזרים את השקעותיהן על פני סל של מניות); יש שקיפות (יודעים במה קרן הסל משקיעה ואת הרכבי ההשקעה שלה שלרוב זהים להרכבי המדד) . בעולם קרנות הסל הם המכשיר הפופולארי, אך בארץ עדיין מככבות תעודות הסל
תעודות הסל –  סיכון המנפיק. תעודות סל הן התחייבות של מנפיק התעודה כלפי רוכש התעודה לספק לו את תשואת המדד. מדובר במכשיר דומה מאוד לקרנות הסל – תעודות הסל בדומה לקרנות סל, עוקבות מדדים, הן מפזרות את ההשקעה (בדומה למדד), הן שקופות, סחירות, נזילות, זולות (דמי ניהול יחסית נמוכים) נסחרות על פני כל יום המסחר. אבל הן לא בדיוק קרנות סל. ההבדל הגדול בין המכשירים הוא שתעודת הסל היא סוג של אג"ח של המנפיק – התחייבות כלפי המחזיק , ומה קורה עם למנפיק התעודה יש צרות פיננסיות, אם הוא פושט רגל? (והיו כבר מקרים מעולם – ליהמן ברדרס, בר סטרנס).

רשות ניירות ערך רוצה – קרנות סל
על רקע זה, רשות ניירות ערך בארץ מנסה להפוך את שוק התעודות המקומי לשוק קרנות סל. זה ישפיע על תעשיית ההשקעות לטווח קצר ובינוני בצורה מאוד משמעותית, כאשר צפוי שקרנות נאמנות רבות יהפכו גם כן לקרנות סל (בעיקר הקרנות המחקות שגם כך מזכירות ודומות מאוד לקרנות סל – המטרה שלהן לעקוב אחרי המדדים ובתעודות סל מקבלים את המדדים. אין סיכון עודף ביחס למדד, אין סיכוי עודף ביחס למדד. במילים אחרות, מקבלים את הממוצע. עם זאת, צריך לזכור שתעודת הסל מגלמת סיכון נוסף – סיכון המנפיק (אם למנפיק התעודה יש קשיים פיננסים, וקושי להחזיר את חובו למחזיק התעודה). בראייה של סיכון בהשקעות, אזי לאחזקה במדד יש סיכון יחסית נמוך לעומת אחזקות ישירות במספר מניות, מכיוון שמראש מדובר על פיזור בין מספר של מניות, ולכן צפוי שהמדד יהיה פחות תנודתי מאחזקה במניות ספציפיות. תנודתיות נמוכה, פיזור גבוה מבטאים סיכון נמוך (בהשוואה לתיק אחר. עם זאת, קיים סיכון שערך הקרן סל או תעודת הסל  עלול להיות גבוה או נמוך מהשווי ההוגן שלהן, השווי הכלכלי שלהן. צריך לזכור שהמכשירים האלו נסחרים על פני היום ומחירם נקבע בין מוכר מרצון לקונה מרצון. במקרים רבים יש עושה שוק (שהוא גם מנפיק המכשיר), והוא מספק קניות שוטפות במכשיר לצד מכירות שוטפות במכשיר, אבל הוא לא מחויב לתת את המחיר ההוגן.   ורק כדי להמחיש, נניח שתעודת סל על מדד ת"א 25 נסחרת בבורסה , ונניח שהמחיר ההוגן שלה הוא 1,000 נקודות. מנפיק התעודה שמחויב לסחירות ונזילות (והוא עושה השוק בתעודה) יספק היצע במחיר של 1,010 נקודות, ויספק ביקוש במחיר של 990 נקודות. כל מי שרוצה למכור יכול, כל מי שרוצה לקנות יכול. אבל במחיר אחר – המרווח מהשווי ההוגן – 1,000 נקודות, מבטא את הרווח של עושה השוק, וזה אגב, הרווח הגדול של חברות תעודות הסל בארץ. הן לא מרוויחות על ההנפקה הן לא מרוויחות (כמעט) מדמי הניהול (אלא עם מדובר בתעודות מורכבות), הן מרוויחות מעשיית שוק. בדוגמה הזו, הן מרוויחות פער של 10 אגורות (10 נקודות) בין המוכר לשווי ההוגן, ופער זהה בין הקונה למחיר השוק. כלומר, הן קונות ב-990 משהו ששווה 1,000 – רווח של 10. הן מוכרות ב-1,010 אגורות משהו ששווה 1,000 מרוויחות 10.  הסיכון של המשקיע הפוטנציאלי או המחזיק שרוצה למכור, הוא הפסד כתוצאה מהחיכוך הזה, כתוצאה מכך שהוא לא מקבל את המחיר ההוגן.
חוץ מזה, קרנות סל ותעודות סל, אמורות לעקוב אחרי המדדים בניכוי עמלות, דמי ניהול מסוימים. אז נכון, שברוב המקרים דמי הניהול נמוכים, אבל לא בכולם, ויש מקרים שהעלויות משמעותיות וקיים פער משמעותי בין המדד לבין תשואת הקרן סל או התעודה. סיכון נוסף, שקיים בעיקר בתעודות סל, מבטא את השוני בין תעודות לקרנות סל. בקרנות ההרכב הוא בסל עצמו , במניות עצמן. בתעודות, בונים את המדד דרך רכישת נגזרים (לרוב; כך מקובל בארץ). נגזרים ואופציות הם מכשירים מסוכנים, ויש אפשרות (בארץ זה עוד לא קרה) שכתוצאה מניהול לא נכון של הנגזרים, עיוותים בשוק, חוסר יכולת להתאים באופן מדויק את המדד, תעודות הסל יפסידו כספים ולא יצליחו לשלם את החוב למחזיקי תעודות החוב / תעודות הסל.