ביל נייגרן הוא המנהל השקעות של קרן אוקמרק. אסטרטגיית ההשקעה שלו נחשפה במכתב למשקיעים שפרסם בשנים האחרונות. נייגרן סבור שרמת הסיכון של מניה היא מחירה להבדיל מהתיאוריה המימונית הרואה בתנודתיות גבוהה את רמת הסיכון, ובניגוד לדעת מנהלי השקעות המגדירים סיכון כסטייה של ביצועי הנכס ממדד הייחוס.

לדעתו, הסיכון הוא לא סטייה יומית ממדד השוק אלא שגיאה בהערכת הנכס בכללותה. כך שאם מניה נסחרת בפרמיה גבוהה ביחס לערכה הכלכלי, הסיכון בה גבוה. הסיכון בה נמוך, אם היא נמכרת בפרמיה נמוכה מערכה הכלכלי.

נייגרן מצטרף לדעה של עוד משקיעי ערך רבים ובראשם בנג'מין גרהאם. כך למשל סקטורים שנחשבים בטוחים עבור הרבה משקיעים בשל תנודתיות נמוכה, נייגרן רואה בהם מסוכנים. כך למשל בתקופות משבר כשיש נהירה אל סקטורים אלו ערכם עולה ולא משקף את מחירים האמיתי.

מסיבה זו הצהיר שאג"ח ממשלת ארצות הברית הן נכס מסוכן, אף על פי שנחשבות כאג"ח ממשלתיות כנכס סולידי. לעומת זאת, שוק המניות, הנתפס כמסוכן יותר, נתפס בעיניו כבטוח יותר.

"דבר אחד שהמשקיעים צריכים לעשות יותר, הוא לבדוק למה ביצועי החברות הבסיסיים לא עומדים בציפיות, בניגוד לתנודתיות במחיר המניה", אמר פעם. "אם בעוד שנה או שנתיים, חברות כמו מסטרקארד וגוגל לא מדווחות על רווחים גבוהים יותר, נצטרך לבחון מחדש את התזה שלנו שהן חברות עדיפות. זה מה שיגרום לנו לבחון מחדש את התזה, ולא אם המניות שלהן ירדו ב-5% או 10%".

עוד אמר:

"כל זמן שהחברות רושמות את הביצועים הצפויים מהן, התנודתיות היא רק הזדמנות להיכנס למניה.

עוד אמר:

כשיש לך סוג נכסים כמו מניות, שאתה מצפה שיציע תשואות חיוביות, זה לא מוזר שיש לנו שיאי גובה. אבל אם נבדוק מה קרה בחמש השנים האחרונות, מדד 500 S&P הוכפל בערך. זו תשואה גבוהה מהנורמה ההיסטורית, ואני לא חושב שהמשקיעים צריכים לצפות לכך שבעוד חמש שנים מהיום נוכל לחזור על התשואה הזו".

"אחת הסיבות הגדולות לכך שהיו לנו תשואות כה טובות בחמש השנים האחרונות, היא שלפני חמש שנים, מכפילי הרווח היו נמוכים משמעותית מהממוצע ההיסטורי ארוך-הטווח מכפיל הרווח הממוצע של מדד S&P היה באזור 15, ואנחנו התחלנו לפני חמש שנים באזור 11-12".

סיכון כטעות בהערכת שווי: איך זה נראה בפועל

לפי הגישה של נייגרן, מניה יציבה ויקרה עלולה להיות מסוכנת יותר ממניה תנודתית וזולה. הסיבה היא שהסיכון האמיתי הוא הפסד קבוע של הון, ולא תנודה זמנית. כשמשלמים מחיר גבוה מדי, גם עסק מצוין עלול להניב תשואה נמוכה או שלילית לאורך שנים.

אותו היגיון חל גם על אג"ח ממשלתיות: כשהתשואה עליהן נמוכה מאוד, עלייה בריבית עלולה להוריד את מחירן, ולכן ההגדרה המקובלת שלהן כנכס חסר סיכון אינה מדויקת בכל מצב שוק.

הגישה הזו אינה פוסלת השקעה במניות יציבות, אלא מבקשת לבדוק שהמחיר ששולם עליהן מוצדק ביחס לרווחים שהן מייצרות.

דוגמה: נניח שמניה של חברת מזון יציבה נסחרת במחיר שגבוה ב-50% מהשווי שהמשקיע מעריך, ומניה של חברה מחזורית נסחרת ב-30% מתחת להערכתו. לפי ההגדרה המקובלת, הראשונה בטוחה יותר כי היא פחות תנודתית. לפי הגישה של נייגרן, דווקא בה הסיכון להפסד קבוע גבוה יותר.

האם תנודתיות אינה סיכון בכלל?

היא משמעותית למי שצריך את הכסף בטווח קצר. למשקיע לטווח ארוך, המחיר ששילם חשוב יותר.

איך מעריכים שווי כלכלי?

בעזרת ניתוח רווחים, תזרים מזומנים ומאזן. זו הערכה ולא נתון מדויק, ולכן משאירים מרווח ביטחון.

מה עושים בפועל

1. להעריך שווי לכל החזקה מרכזית בתיק.
2. להשוות את המחיר הנוכחי להערכה.
3. לזהות החזקות שנחשבות בטוחות רק בגלל יציבות המחיר.
4. להשאיר מרווח ביטחון בין המחיר לשווי לפני קנייה.

להרחבה באתר: השקעה במניות – ככה תשקיעו נכון (ובזהירות)