מה זה מכפיל הון? על מה הוא מעיד? ואיך זה שלא כל ההפסד באפי יתבטא בהון העצמי של אפריקה?

הון עצמי של פירמה לא בהכרח מעיד על שווי החברה בשוק – יש חברות שנסחרות עמוק מתחת להון העצמי ויש חברות שנסחרות בשווי העולה פי כמה וכמה מההון העצמי. ההון העצמי שהוא סיכום של נתונים חשבונאיים – סך הנכסים בניכוי סך ההתחייבויות, נשען במקרים רבים על הערכות שווי של שמאים ומעריכי שווי, שמחזיקים את הנכסים בערך גבוה לעומת מחירם בשוק.

ואיך ניתן לדעת אם הערך של הנכס (לרוב – נדל"ן או חברה מוחזקת) בדוחות הכספיים, סביר והוגן? יש כמה אפשרויות – אפשר לבדוק את הנתונים של הערכת השווי ואת הנחות הערכת השווי, לרבות הפרמטרים המרכזיים בהערכה – שיעור הצמיחה ושיעור ההיוון. שיעור הצמיחה מבטא את הצמיחה בתזרימים העתידיים של הנכס, ושיעור ההיוון מבטא את תרגום התזרימים העתידיים (שינבעו מהנכס), למונחים של היום. שיעור הצמיחה קשה לבדיקה – איך אפשר לדעת למשל אם הערכת השמאי שיהיה גידול של 10% בשנה בהכנסות מהקניון (בשנים הבאות), סבירה או לא? אז לרוב עדיף לווסת קצת את שיעור הצמיחה ולהיות שמרן, אבל בפועל מדובר בנתון מאוד קשה להערכה.

שיעור ההיוון בהערכת השווי משקף את הריבית בשוק ואת הסיכון הרלבנטי לנכס. ככל שריבית ההיוון נמוכה יותר כך הערך של הנכס גבוה יותר. ניתן לבחון את שיעור ההיוון ביחס לחברות אחרות ולנכסים אחרים – אך, בשביל זה צריך לעשות עבודת מחקר לא פשוטה.

ובכלל – בדיקה של הערכת השווי על ההנחות שלה היא לא דבר טריוויאלי, במיוחד שמדובר בחברה מרובת נדל"ו או/ ו מרובת חברות מוחזקות. אבל יש אינדיקציה מיידית יותר לערך הנכס ולשאלה אם הוא מנופח או סביר?

אם הערך בספרים מנופח (נשען על הערכת שווי מנופחת), אז ברוב המקרים (לא בכולם) תהיה לכך אינדיקציה בבורסה. השוק יודע לתמחר את הניפוח הזה ומבטא זאת בשווי השוק של החברה עצמה. כאשר האנליסטים והמשקיעים לא "מאמינים" בערך של נכס מסוים בדוחות הכספיים הם פשוט מפחיתים אותו בעצמם דרך שווי החברה, והדגמה פשוטה – נניח שלחברת נדל"ן נכס שרשום בספרים ב-100 מיליון שקל (בעקבות הערכת שמאי), אבל בבורסה החברה נסחרת ב-40 מיליון שקל (ואין לה נכסים והתחייבויות אחרות). המשמעות היא שהשוק לא מאמין בערך הנכס בספרים – הערכת השווי בסך 100 מיליון שקל נראית למשקיעים מנופחת ולכן הם בעצמם מתאמים את השווי לערך שנראה להם – 40 מיליון שקל.

מנגד, ההון העצמי לא מבטא ערכים כמו הון אנושי, רווחים חזויים, יתרונות יחסיים, שיתופי פעולה, קשרים עם ספקים ולקוחות ועוד. הערכים האלו מתבטאים בשווי השוק, וזו הסיבה שרוב חברות הטכנולוגיה שתבדקו נסחרות גבוה (משמעותית) מההון העצמי שלהן.

היחס בין שווי השוק להון העצמי נקרא מכפיל הון, כשככל שהתוצאה רחוקה מ-1 כך הקשר בין ההון לשווי חלש יותר, ובפועל נתוני מכפילי ההון של החברות הבורסאיות, אכן מעידים על חוסר הקשר בין הנתונים. בחברות טכנולוגיה רבות מכפיל ההון גבוה משמעותית מ-1, פשוט אין משמעות להון העצמי כי המאזן לא לוקח בחשבון את ההון האנושי ואת הפיתוחים של החברה ואת היכולת שלה לייצר רווחים ותזרימיים עתידיים – פייסבוק נסחרת במעל 300 מיליאררד דולר פי עשרות מההון העצמי שלה; אמדוקס הנפיקה לפני שני עשורים עם גירעון בהון ולפי שווי של כמה מיליארדים – ויש אלפי דוגמאות. למעשה, רוב חברות הטכנולוגיה נסחרות במכפילי הון גבוהים משמעותית מ-1.

מנגד, חברות נדל"ן רבות נסחרות במכפילי הון נמוכים מ-1 וזה מבטא חוסר אמון של השוק במאזן – המשקיעים סבורים שערך הנכסים נמוך יותר ממה שמוצג בספרים.

נחזור לאפריקה. בטור הקודם סיפרנו על ההשקעה המרכזית שלה – אפי פיתוח שפועלת ברוסיה. אפי פיתוח במשך שנים רבות הוצגה בספרים של אפריקה בערך גבוה פי כמה וכמה משווי השוק שלה (אפי פיתוח נסחרת בלונדון). אבל, המשקיעים לא האמינו למספרים בדוחות, הם "תימחרו" את ההשקעה באפי פיתוח מתחת לערך בספרים וזה יצר נתק גם בין ההון של אפריקה לבין השווי שלה בבורסה, כשבשנים האחרונות מכפיל ההון נע בין 10% ל-30%. כן, החברה נסחרה עמוק מתחת להון החשבונאי, וזה גול עצמי לחשבונאות שמצד אחד מאפשרת הצגת נכסים לפי ערך כלכלי מגובה מעריכי שווי ומצד שני מזלזלת בעוגן הכלכלי הכי חשוב – מחיר השוק. בסופו של דבר כמו במרבית המקרים, התברר שהשוק יודע להעריך טוב מכולם.

אפריקה כשלב ראשון בהסדר החוב (השני) מכרה את אחזקתה (כ-65%) באפי פיתוח ללב לבייב, בעל השליטה בקבוצה, וקיבלה 550 מיליון שקל, לפי שווי של 850 מיליון שקל. המכירה הזו מקטינה את הסיכון בקבוצה – הסיכון בחברת אפי פיתוח על רקע המינוף הגבוה והפעילות ברוסיה, הוא כנראה הגבוה ביותר מבין חברות הקבוצה, אבל בהתאמה גם מפחיתה את הסיכוי לאפסייד – אפי פיתוח, כך הגדירו בעבר באפריקה, תייצר ערך רב בעתיד.

המימוש הזה הוא כנראה אופציה טובה למחזיקי החוב, אבל השווי בו הוא נעשה, מעיד על חוסר הרלבנטיות של הדוחות של אפריקה שרשמה את האחזקה הזו בסכומים מנופחים.

אפריקה רגע אחרי מכירת אפי פיתוח

מכירת האחזקה באפי פיתוח תסב לאפריקה הפסד של 2.5 מיליארד שקל (רשומה בספרים בכ-3.1 מיליארד שקל והתמורה בגינה כ-550 מיליון שקל), אבל ההפסד הזה לא יתבטא באופן מלא בהון של בעלי המניות.

ההון המיוחס לבעלי המניות של אפריקה יירד אחרי המימוש ב-1.35 מיליארד שקל. ההון העצמי בסוף הרבעון הראשון הסתכם ב-1.2 מיליארד שקל (הון עצמי מיוחס לבעלי המניות) והוא יהפוך לגירעון בהון של 150 מיליון שקל. כלומר, לא כל ההפסד מתבטא בהון של בעלי המניות. אחד ההסברים הוא הכנסות ממיסים שמקזזות את ההפסד.

וזה מחזיר אותנו לשנה שעברה. בשנת 2015 רשמה אפריקה הפסד גדול על ההשקעה באפי פיתוח (ירידת ערך נכסים), אבל חלק מההפסד קוזז בשורת המס – החברה רשמה הכנסות מיסים. זה עובד כך – במקביל להשבחת הנכסים בספרים, והרישום פי ערך הוגן לכאורה (לרוב על פי חוות דעת של שמאי או מעריך שווי), נרשמת גם ההתחייבות העתידית למס הכנסה כאילו הנכס ימומש. אחרי הכל, לא ניתן לרשום הכנסה מבלי להקביל אליה את ההוצאה. זה מקטין את ההשבחה שהנכס בכיוון מעלה, וזה פועל הפוך בכיוון מטה – כאשר החברה מוחקת היא גם מוחקת את ההתחייבות למס, כלומר מכירה בהכנסה ממיסים. ועדיין – החברה עוברת לגירעון בהון העצמי.

הבלוף של אפריקה

מניית אפריקה

הסבר מורחב: איך להשתמש במכפיל הון

מכפיל הון משווה בין שווי השוק של חברה להון העצמי שלה. מכפיל נמוך מ-1 עשוי להעיד שהשוק מעריך את החברה בפחות מערכה בספרים, אולי בגלל ספקות לגבי הנכסים או ההנהלה. מכפיל גבוה עשוי להעיד על ציפיות לצמיחה. זה כלי השוואה, לא החלטה, וצריך לשלב אותו עם בדיקות נוספות.

דוגמה להמחשה: נניח שהון עצמי של חברה הוא מיליארד שקל ושוויה בבורסה 600 מיליון. מכפיל ההון הוא 0.6. אם השוק צודק בספקותיו, המחיר הנמוך מוצדק. אם הוא טועה, ייתכן שיש הזדמנות, אבל צריך לבדוק.

מה זה הון עצמי?

נכסים פחות התחייבויות.

האם מכפיל נמוך זה זול?

לא בהכרח.

איך משווים?

לחברות באותו ענף.

מה עם רווחיות?

בדקו גם תשואה על ההון.

איפה רואים נתונים?

בדוחות הכספיים.

מה הטעות הנפוצה?

לקנות רק בגלל מכפיל נמוך. ייתכן שיש סיבה טובה לכך.

למה מכפיל משתנה בין ענפים?

בענפים עם נכסים מוחשיים, כמו נדל"ן, ההון העצמי משקף יותר את השווי. בחברות טכנולוגיה, חלק גדול מהשווי הוא ידע ומותג, ולכן המכפיל נוטה להיות גבוה.

מה השורה התחתונה?

מכפיל הון הוא כלי שימושי להשוואה, אבל צריך לשלב אותו עם ניתוח רחב יותר.

צעדים מעשיים

• חשבו את המכפיל
• השוו לענף
• בדקו את איכות הנכסים
• בדקו רווחיות
• קראו את הדוחות
• פזרו את ההשקעה

להרחבה: מחשבון תשואת מניות | מחשבון תשואת דיבידנד והכנסה מהתיק