ועדת השרים לענייני חקיקה אישרה הצעת חוק המסדירה את פעילות תעודות הסל וקרנות הסל (ETF) שהוגשה על ידי רשות ניירות ערך. יו"ר הרשות,  פרופ' שמואל האוזר, אמר,"זהו צעד חשוב שנועד להגביר את ההגנה על ציבור המשקיעים ולהרחיב את מגוון מוצרי ההשקעה הפאסיבית ליצירת תחרות הוגנת ואפקטיבית בשוק ההון".

ההוראות החדשות המרכזיות שמוצעות ביחס לתעודות הסל הן: הנכסים לא יהיו של המנפיק אלא של המשקיעים בתעודה; יוקם חשבון מגבה שמטרתו יצירת כרית ביטחון זמינה להבטחת פעילות מנהל תעודת הסל; ייקבעו כללי השקעה שמטרתם הבטחת סיכויי עמידת מנהל התעודה בהתחייבויותיו ותחויב עשיית שוק. תעודות הסל מוצעות לציבור בישראל החל משנת 2000 כתעודות התחייבות המונפקות ע"י חברות ייעודיות. כיום נסחרות בישראל כ-460 תעודות סל בשווי כולל של כ-60 מיליארד שקל. התעודות נסחרות בבורסה, ומעניקות למחזיק בהן זכות לקבל מאת המנפיק, את תשואת נכס המעקב (למשל, מדד) אחריו הן עוקבות בהתאם לנוסחת המרה. כמו כן, מחזיק התעודה רשאי להמירה בכל יום מסחר לרכיבי נכס המעקב או לשוויו הכספי, בהתאם לתנאי התעודה.

עד עתה הצעות לציבור של תעודות סל הוסדרו בהיבטים של דיווח (כשאר תעודות ההתחייבות המוצעות לפי חוק ני"ע), וזאת על אף שבטיבן דומות תעודות אלה להשקעה בקרנות הנאמנות, אשר מפוקחות על ידי הרשות באופן הדוק. יוצא אפוא כי על פי המצב כיום נוצר ארביטראז' רגולאטורי בין מוצרים הדומים מאוד באפיונם ובמטרות ההשקעה בהם.

 

לאור האמור מוצע במסגרת תיקון החוק שיזמה הרשות, להסדיר את תחום תעודות הסל באופן דומה לקרנות הנאמנות, בשינויים המחויבים ממאפייניו הייחודיים של תחום תעודות הסל כמוצר התחייבותי.

ההוראות החדשות המרכזיות שמוצעות ביחס לתעודות הסל הן במישור היציבות – הנכסים לא יהיו של המנפיק אלא של המשקיעים בתעודה; יוקם חשבון מגבה שמטרתו יצירת כרית ביטחון זמינה להבטחת פעילות מנהל תעודת הסל; ייקבעו כללי השקעה שמטרתם הבטחת סיכויי עמידת מנהל התעודה בהתחייבויותיו ותחויב עשיית שוק.

זה צעד חשוב בהסדרת השוק ובכשל המובנה של תעודת הסל (Exchange Traded Notes- ETN) שהן למעשה התחייבות כאמור של מנפיק התעודה כלפי רוכש התעודה לספק לו את תשואת המדד; תעודות הסל הנסחרות בבורסה  הן מכשירים עוקבי מדדים – מדדי מניות (ת"א 25, ת"א 100, מניות היתר, סקטור הבנקים, מדדי מניות בחו"ל, שערי חליפין, סחורות – זהב, נפט ועוד…). תעודת הסל נולדו כתוצאה ממחקרים שהראו שלא ניתן להשיג תשואה טובה יותר מהמדד (מדד הייחוס) לאורך זמן, ואם כך, אין רציונל להשקיע בקרן נאמנות או מכשיר פיננסי אחר שבו יש ניהול אקטיבי (ניהול שוטף של ההשקעות בקרן). עם זאת, מחקרים גם מראים שיש מיעט של  מנהלי קרנות נאמנות שכן מצליחים להשיג תשואה גבוה יותר ממדד הייחוס. כלומר, הממוצע אמנם לא משיג את המדד, אבל פה ושם יש כוכבים. זה כמובן תלוי איפה, באיזה אפיק, לכמה שנים נעשה המחקר, אבל ככלל, מסתבר שבמקרים רבים עדיף להשקיע ישירות במדד הייחוס, ואם כך, הפתרון הוא דרך תעודת הסל.  תעודת הסל מחליפה בעצם את המדד – במקום להשקיע בסל של מניות שמרכיב את המדד המסוים, היא, התעודה עושה זאת בשביל המשקיעים.

תעודת הסל הראשונה שהונפקה בארץ (בשנת 2000) היתה תאלי 25 – תעודה שעוקבת אחרי מדד ת"א 25. מאז הונפקו מעל 200 תעודות, והענף גדל משנה לשנה (בסוף 2011 היקף הנכסים המנוהלים בענף – קרוב ל-60 מיליארד שקל). בארץ, תעודות הסל הן המכשיר הפופולארי לעקיבה אחרי מדדים. בעולם, התעדות סל פחות פופולאריות מהמכשיר הכמעט תאום – קרנות סל (ETF ). ה-ETFים (Exchange Traded Fund), הם למעשה קרנות עוקבות אחרי מדד מסוים. הן לא תעודות התחייבות (מעין התחייבות של המנפיק כלפי המחזיק) כמו בתעודות סל, הן דומות לקרנות נאמנות שמנהלות כספים בנאמנות עבור הלקוחות. קרנות הסל מנהלות (בחשבון נאמנות) כספים עבור המחזיקים בהן, כלומר אין בהן את סיכון המנפיק. קרנות הסל ותעודות הסל, להבדיל מקרנות נאמנות נסחרות כל היום (בדומה למניות). קרנות נאמנות מסורתיות נסחרות פעם ביום ( יש גם קרנות שנסחרות פעמיים ביום). כלומר, מבחינה רעיונית – מעקב אחרי המדד, תעודות הסל וקרנות הסל דומות, אבל מבחינת החשיפה, הרי שקרנות הסל יותר בטוחות – אין את סיכון המנפיק כפי שקיים בתעודת הסל. שני המכשירים האלו מחזיקים בניירות ערך או בנגזרים על מדדים כדי לעקוב באופן מדויק (בניכוי עמלות) אחרי המדדים. אבל, מעבר לעניין הסיכון / חשיפה, קיימים עוד הבדלים ביניהן – וחשוב לדעת אותם! נכון להיום (2012) בעולם יש בעיקר קרנות סל, בארץ יש בעיקר תעודות סל, אבל רשות ניירות ערך דוחפת להחדרת קרנות הסל בארץ – זה יקרה ואז הדומיננטיות של תעודות הסל יכולה להעלם.

 הנה נקודות ההשקה וההבדלים העיקריים בין תעודות סל (ETN) וקרנות הסל ( ETF), נתחיל בדמיון ביניהן-  

 1.תעודות הסל וקרנות הסל הן מכשירים עוקבי מדדים.

 2.סחירות – תעודות הסל וגם קרנות הסל סחירות  באופן שוטף במהלך היום (כמו מניות)

 3. עלויות / דמי ניהול – בשני סוגי המכשירים העלויות הן לרוב נמוכות מאוד ביחס לאפיקים אחרים (לרבות קרנות הנאמנות).

 4. נזילות – בשני המכשירים האלו לרוב יש נזילות גדולה (מנפיק המכשיר דואג להיות עושה השוק ולהזרים היצעי וביקושים). עם זאת, בפועל, בתעודות סל בארץ לרוב יש נזילות גבוה (מאחר שהנפיק הוא גם עושה השוק); בחו"ל בקרנות סל שהן קטנות ולא סחירות יש מקרים של נזילות מוגבלת. 

 5. שקיפות – בשני סוגי המכשירים – תעודות סל וקרנות סל יודעים בדיוק מה הקרן והתעודה מחזיקים.

 6.פיזור – מעצם הגדרת השקעה במדד, תעודת הסל וקרן הסל מפזרות את ההשקעה שלהן על פני מספר נכסים (תלוי במדד).

 7.   מיסוי – שיעור המס על רווחים (תשואה מההשקעה) בתעודת הסל ובקרנות הסל הוא 25%.

   

ומה השוני העיקרי והמסורתי בין תעודות סל (ETN) וקרנות הסל ( ETF) –

 1.  קרן סל, ETF , מחזיקה בנכסי הבסיס (לצורך הדוגמה – במניות עצמם). בתעודות סל יש שימוש רחב בנגזרים כדי לעקוב אחרי המדד.

2. מנגנון הפעולה של כל אחד מהמכשירים שונה. בתעודה עקרונית קיים סיכון המנפיק – ההתחייבות כלפי המשקיעים / המחזיקים בתעודה היא של המנפיק, ומה קורה אם הוא בפשיטת רגל או מצוקה פיננסית? בקרנות סל אין את הבעיה הזו יש חשבון משותף של ההשקעות ששייך לבעלי היחידות בקרן, ואת הבעיה הגדולה הזאת פותרת רשות ניירות ערך. ההוראות החדשות המרכזיות שמוצעות ביחס לתעודות הסל הן כאמור במישור היציבות – הנכסים לא יהיו של המנפיק אלא של המשקיעים בתעודה; יוקם חשבון מגבה שמטרתו יצירת כרית ביטחון זמינה להבטחת פעילות מנהל תעודת הסל; ייקבעו כללי השקעה שמטרתם הבטחת סיכויי עמידת מנהל התעודה בהתחייבויותיו ותחויב עשיית שוק

 3. מדיניות הדיבידנד נקבעת בתעודות סל בארץ על ידי מנהל (האם לחלק את הדיבידנד למחזיקי התעודה או להשקיע את הדיבידנד שוב באינדקס/ מדד). בקרנות הסל בחו"ל יש  כללים ברורים לחלוקת דיבידנד וצבירת דיבידנד.

 4. בקרנות הסל יש מנגנון בו ניתן  להמיר מניות המרכיבות את קרן הסל (ETF ) לקרן סל עצמה (ל- ETF עצמה). בתעודות סל בארץ, אפשרי רק הכיוון "הטבעי" – להפוך את תעודת הסל לנכסי הבסיס (מניות ספציפיות וכו').

 5.תעודות סל עוקבות גם אחרי מדדים שקרנות הסל לא יכולות לעקוב אחריהם בגלל מגבלות רגולציה שמתבטאות בתנאי סף שונים – מגבלת סחירות, מגבלה על השקעה בבורסה מסוימת; סחורה מסוימת.