הציבור משלם לבנקים מדי שנה 3 מיליארד שקל של עמלות ניירות ערך – עמלות קנייה ומכירה (בקרנות נאמנות, תעודות סל, מניות, אג"ח וכו'). מסתבר שאנחנו זורקים כסף לפח. אם היינו מעבירים את הפעילות בניירות ערך מהבנקים לברוקרים פרטיים, היינו משלמים פחות מחצי, ובמקרים רבים פחות מרבע – כלומר, אנחנו מבזבזים סדר גודל של 2 מיליארד שקל, בלי סיבה אמיתית.
אחת לחצי שנה, הבנקים מפרסמים את העמלות הממוצעות שהם גובים מהבנקים (הרחבה כאן) כשלצד עמלות מסחר (קנייה מכירה) הם גם גובים עמלות שמירה (מעין דמי ניהול על שמירה ואחזקת התיק) אלא שאולי זה היה מתאים לפני 20 שנה, היום בעידן הדיגיטלי, אין לבנק באמת עלות שמירה.
כדי להבין לעומק את ההבדלים בין ניהול התיק בבנקים לעומת ברוקרים פרטיים, בחרנו לראיין את אושר טובול, מנכ"ל מיטב דש טרייד, הגוף הגדול ביותר מבין הברוקרים הפרטיים (לאחרונה רכשה מיטב דש טרייד את פעילות הברוקראז' של בנק ירושלים).
"העמלות שלנו הן עמלות נמוכות משמעותית מהעמלות בבנקים" אומר טובול ומוסיף – "אצלנו לא גובים דמי שמירה על ניירות ערך ועמלות המסחר אצלנו נמוכות משמעותית מהבנקים. העמלות מסחר שלנו הן אפילו פחות מ-0.09%".
לכמה יכול החיסכון בפעילות דרך ברוקר פרטי, להגיע?
"החיסכון יכול להגיע לאלפי שקלים בשנה ויותר באם מדובר במשקיע פעיל. העמלה שלנו ביחס לבנקים, במקרים רבים נמוכה ב-70%-80% מהעמלות בבנקים. אם אתה מנכה דמי שמירה ובנוסף העמלות מסחר כאמור נמוכות מאוד אצלנו , אז החיסכון הוא גדול"?
היתרון בעלויות הוא ברור. אז למה הציבור עדיין לא עובר אליכם בהמונים?
"הציבור לא כאן בגלל דבר ראשון – מודעות. הלקוחות בבנקים לא מודעים שקיים מוצר כזה שמתחרה בבנקים. הלקוח מראש נמצא בבנק ולא מכיר בזה שיש אלטרנטיבות. ברגע שהוא מכיר אותנו, ואנחנו ומסבירים לו על האפשרות הזו, מסבירים לו על הפעילות דרכנו, על מערכות המסחר והשירות שאנחנו נותנים לאורך כל שעות המסחר, וכמובן מסבירים על העלויות הנמוכות זה גורם לאנשים לעשות את המעבר ולהפוך לקוחות שלנו".
הכסף אצלכם בטוח? בבנק הוא נתפס כבטוח
"קיים סוג של חשש אצל חלק מהאנשים. הבנק הוא מקום בטוח ששומר על הכסף, ואנחנו כברוקרים פרטיים לא פחות בטוחים. אנחנו מפוקחים על ידי רשות ניירות ערך ועל ידי הבורסה. הניירות ערך של המחזיקים בחשבונות אצלנו נמצאים באותה המסלקה של הבורסה, כמו ניירות הערך של חשבונות הבנקים. הניירות ערך של הלקוחות נמצאים בחשבונות נאמנות בבנקים, אפילו בפיזור על פני כמה בנקים".
טובול מסביר שאין חשש לכסף שמנוהל דרך הברוקרים הפרטיים, ומצביע על התדמית של הבנקים ככזו שמונעת מהאנשים לעבור לברוקרים הפרטיים, למרות היתרונות של הברוקרים – "מערכות המסחר שלנו הרבה יותר מתקדמות מאשר הבנקים. אנחנו נותנים שירותים של ליווי פיננסי, סדנאות מסחר, קורסי השקעות ללא עלות. אנחנו מלווים את הלקוח לכל אורך התהליך. יתרה מזו אנחנו זמינים ומספקים שירותים ללקוח לאורך כל שעות המסחר בארץ ובניירות ערך זרים בחו"ל – עד לשעת הסגירה של המסחר בוול-סטריט".
תהליך הרישום לברוקר פרטי הוא פשוט – ניתן לעשות זאת דרך הגעה לבית ההשקעות ולפתוח חשבון ידני, אבל רוב הלקוחות כיום מעדיפים לעשות דיגיטלית. "תהליך המעבר אלינו הוא די פשוט", אומר טובול, "מה שצריך זה לפתוח חשבון באינטרנט בלחיצת כפתור. אחר כך מעבירים כסף, מהבנק לחשבון. זאת במקרים רבים העברה פנימית בתוך הבנק. אחר כך, מקבלים סיסמאות למסחר, מקבלים הרשאה למערכות המסחר ומתחילים להשקיע".
למשקיעים "כבדים" שעושים הרבה פעילות (מחזור בהיקף גדול), החיסכון במעבר לברוקר פרטי יכול להיות עצום. אבל גם למשקיעים הקטנים, ברוקר פרטי הוא פתרון – כן, גם אם אתם חושבים שזה לא רלבנטי לכם, סיכוי טוב שאתם טועים. לרובנו אין תיק השקעות אקטיבי, ולרובנו אין מניות ואגרות חוב. רוב הציבור משקיע דרך קרנות נאמנות או תעודות סל. גם על המכשירים האלו יש עמלות – קנייה ומכירה ודמי שמירה, ולכן מעבר לברוקרים פרטיים יחסוך לכם כסף. למעשה, על קרנות נאמנות, מסביר טובול שאין עמלות קנייה ומכירה – "בגין קרנות נאמנות אין עמלות, בגין קרנות סל יש עמלות קנייה מכירה ששוב נמוכות בצורה משמעותית מהבנק"
אז תחשבו על זה, תקראו על זה, רק אל תשכחו מזה. כאן תוכלו למצוא מדריך מקיף על כל הברוקרים הרלבנטיים והתנאים שלהם
לאן נעלם הכסף? תופעה – הפקדות לפנסיה "נעלמות" ; ככה תמצאו את הכסף שלכם!
מעודכן 11/2018
אחד הכשלים הגדולים של תוכנית מחיר למשתכן היא שהנהנים הם גם עשירים. זוגות צעירים יכולים להיות אנשים אמידים, אין תנאי שמחסל את האפשרות הזו. התנאי הכלכלי שמאפשר להיות זכאים להשתתף בתוכנית הוא בעלות על דירה – אין לכם בעלות, אתם יכולים להתמודד (תחת תנאים נוספים כללים שאינם קשורים למצס כלכלי – זוג צעיר, רווקים ועוד).
ועל רקע זה, יש מצבים בעייתים במיוחד – זוג נשוי שעובד בהיי טק ומרוויח ביחד 40-50 אלף שקל – האם מגיע לו הטבה? האם הוא יכול לקנות דירה בזול? מצד אחד אי אפשר לעשות איפה ואיפה, מצד שני לא זאת היתה הכוונה. הכוונה היתה לעזור למי שאין לו. מסתבר שזוטגות צעירים זה ממש לא קבוצה הומוגנית. חלק לא מבוטל מהם מסודר.
הנה חלק מסקירת הכלכלן הראשי – "בניתוח מאפייני הרוכשים במסגרת מחיר למשתכן בהרצליה בולטות רמות השכר הגבוהות של משקי בית אלו. כך השכר הממוצע (ברוטו לחודש, למשק בית) עמד על 27 אלף ש"ח והשכר החציוני על 24 אלף ש"ח. רמות שכר אלו גבוהות לא רק ביחס לכלל הרוכשים במסגרת "מחיר למשתכן", אלא גם ביחס לאוכלוסיה הרוכשת דירות חדשות בהרצליה במחירי שוק, בפרט ברמות השכר החציוני. רק בקצה העליון של התפלגות ההכנסות, גבוהות רמות השכר של הרוכשים במחירי שוק בהרצליה, מאלו של רוכשי מחיר למשתכן בעיר זו".
ברמת שכר כזו הם יכולים להגיע לדירה לבד. אב תודו שזה לא יהיה הוגן להגדיר אותם מחוץ לקבוצה – לכן מלכתחילה לא היה צריך להגדיר קבוצות אלא פשוט להוזיל את מחירי הדירות באופן גורף. מעבר לכך – הבעיה עם הזוגות האלו שרכשו בהרצליה שהם קיבלו את ההנחה הגדולה מכולן. כלומר, לא די שהם בפועל לא צריכים את ההטבה, הם קיבלו הנחה של 700 אלף עד 900 אלף שקל. דווקא אלו שאין להם והם מקבלים דירות במחיר למשתכן בפריפריה זוכים להטבה של אולי 100 אלף שקל. העשירים מתעשרים יותר.
והנה המשך מסקירת הלכלן הראשי – "הפרוייקט שהוביל את רכישות הזוגות הצעירים במסגרת מחיר למשתכן בחודש דצמבר האחרון היה בהרצליה, אחת הערים המבוקשות ביותר בקרב זכאי מחיר למשתכן. סך הדירות שנמכרו במסגרת הפרוייקט בהרצליה בחודש דצמבר (מכירות ראשונות בעיר זו) עמד על קרוב ל-400 דירות. מחירה הממוצע של דירה חדשה שנמכרה בפרוייקט זה עמד על 1.9 מלש"ח, הרמה הגבוהה ביותר מבין כל הפרוייקטים שהחלו בהם מכירות במסגרת מחיר למשתכן. עם זאת, מובן כי מחיר זה עדיין נמוך משמעותית ממחירי השוק של דירות חדשות בהרצליה. כך, עפ"י הנתונים שברשותינו, עמד מחירה הממוצע של דירה חדשה שנמכרה בהרצליה בשנת 2017 על 2.9 מלש"ח (המחיר החציוני עמד על 2.8 מלש"ח). יש לציין כי סך הדירות החדשות שנמכרו בהרצליה בכל שנת 2017 "במחירי שוק" עמד על 260 דירות בלבד, שני-שלישים מהכמות שנמכרה בפרוייקט "מחיר למשתכן" בחודש דצמבר".
אבסורד – אלו לא האנשים שזקוקים בכלל להנחה, ובכל זאת נותנים להם את ההנחה הגדולה ביותר.
כך או אחרת, הכלכלן הראשי במשרד האוצר מנתח את שוק הדירות למגורים וקובע בצורה נחרצת – השוק בקיפאון, המשקיעים עדיין קיימים, במיוחד בזכות משיכות הדיבידנד בתנאים טובים (מיסוי מופחת). הכסף הזה הלך לרכישת דירות. "המיקוד השבועי עוסק בענף הנדל"ן למגורים בחודש דצמבר 2017. בחודש דצמבר נמשך הקיפאון בשוק הנדל"ן. סך הדירות שנרכשו עמד על 8.8 אלף דירות, מזה רמת שיא של אלף דירות שנמכרו במסגרת "מחיר למשתכן". בהשוואה לדצמבר אשתקד ירד סך העסקאות "במחירי שוק" בשיעור חד של 20 אחוזים.
בסיכום שנתי עמד סך העסקאות "במחירי שוק" על 94 אלף, ירידה של של 14 אחוזים בהשוואה לשנת 2016 והרמה הנמוכה ביותר מאז המחאה החברתית בשנת 2011.
משקל המשקיעים בסך הדירות שנרכשו נותר על רמה נמוכה של 16 אחוזים בדצמבר. בסיכום שנתי רכשו המשקיעים 17.4 אלף דירות בלבד, ירידה חדה של 22 אחוזים בהשוואה ל-2016, והרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2003, אשר עמדה בצל המיתון במשק.
סך הדירות החדשות שנרכשו "במחירי שוק" בדצמבר עמד על 1.9 אלף דירות, ירידה של 13 אחוזים בהשוואה לדצמבר אשתקד. בסיכום שנתי נמכרו 22 אלף דירות חדשות בלבד "במחירי שוק", ירידה חדה של 27 אחוזים בהשוואה לשנת 2016 והרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2011, אשר עמדה בצל המחאה החברתית. גוברת התלות של תזרים המזומנים של הקבלנים בקצב המכירות במסגרת "מחיר למשתכן".
בחודש דצמבר נמשך הקפאון בשוק הנדל"ן. סך הדירות שנרכשו עמד על 8.8 אלף דירות, מזה רמת שיא של אלף דירות שנמכרו במסגרת "מחיר למשתכן". בהשוואה לדצמבר אשתקד ירד סך העסקאות "במחירי שוק" בשיעור חד של 20 אחוזים בהמשך לשיעורי ירידה חדים מאז פברואר 2017. בהשוואה לחודש נובמבר ירד מספר העסקאות ב-6 אחוזים. בכך חותם חודש דצמבר האחרון את אחת השנים החלשות ביותר בעשור האחרון מבחינת מספר העסקאות "במחירי שוק". כך, סך עסקאות אלו בשנת 2017 עמד על 93.8 אלף דירות, ירידה של 14 אחוזם בהשוואה לשנת 2016, והרמה הנמוכה ביותר מאז המחאה החברתית בשנת 2011 .
סך הדירות החדשות שנרכשו בחודש דצמבר עמד על 2.9 אלף דירות, אולם מתוכן אלף דירות נמכרו במסגרת "מחיר למשתכן", הרמה הגבוהה ביותר של מכירות מוזלות אלו מאז החלו המכירות בפועל במסגרת תכנית זו, במרץ 2016. מנגד, מכירת דירות חדשות "במחירי שוק" הוסיפה לרדת, בהמשך לירידות חדות מאז שלהי 2016. בסיכום שנתי עומד מספר הדירות החדשות שנמכרו "במחירי שוק" ב-2017 על 22 אלף דירות בלבד, ירידה חדה של 27 אחוזים בהשוואה לשנת 2016, והרמה הנמוכה ביותר של מכירת דירות חדשות "במחירי שוק" מאז שנת 2011, אשר עמדה בצל המחאה החברתית.
תזרים המזומנים הפוטנציאלי של הקבלנים ממכירת דירות חדשות עמד בחודש דצמבר על סך של 4.9 מיליארדי ש"ח, המהווה אמנם עלייה של 20 אחוזים בהשוואה לחודש נובמבר (ועלייה של 6 אחוזים לעומת דצמבר 2016), אולם גידול זה מתרכז כולו במכירות השיא במסגרת "מחיר למשתכן" בחודש דצמבר האחרון. כך, מכירות אלו לבדן תרמו 1.5 מיליארדי ש"ח לתזרים המזומנים הפוטנציאלי של הקבלנים בדצמבר האחרון, גבוה פי 2.6 מתרומתן של מכירות אלו לתזרים המזומנים של הקבלנים בחודש נובמבר. בכך מתגברת התלות של תזרים זה בקצב המכירות במסגרת "מחיר למשתכן".
משקל המשקיעים בסך הרכישות בחודש דצמבר נותר על רמה נמוכה של 16 אחוזים, בדומה לחודש הקודם, כמו גם בהשוואה לדצמבר אשתקד. במונחים כמותיים הסתכמו רכישות המשקיעים בחודש דצמבר ב-1.4 אלף דירות, ירידה של 14 אחוזים בהשוואה לדצמבר 2016 (ראה תרשים ש5). בסיכום שנתי נרשם שפל ברכישות המשקיעים ב-2017, כאשר אלו הסתכמו ב-17.4 אלף דירות בלבד, ירידה חדה של 22 אחוזים בהשוואה ל-2016, זאת בהמשך לירידה חדה של 29 אחוזים שנרשמה ב-2016 (לעומת 2015). זוהי גם הרמה הנמוכה ביותר של רכישות משקיעים מאז שנת 2003, אשר עמדה בצל המיתון במשק
כ-22 אחוזים ממי שרכשו דירה להשקעה בחודש דצמבר האחרון, הינם "מרובי נכסים", מעט יותר גבוה משיעור זה בקרב כלל בעלי הדירות להשקעה. בפילוח גיאוגרפי בולט אזור רחובות עם שיעור גבוה אף יותר של "מרובי נכסים", כאשר אזור זה הינו גם בין היחידים שרשם גידול ברכישות המשקיעים בדצמבר (הן בהשוואה לחודש הקודם והן בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד). בדומה לניתוח שנערך ביחס למאפייני המשקיעים ברחובות בחודש הקודם (נובמבר), גם בחודש דצמבר בולט שיעור גבוה של משקיעים, אשר לפחות אחד מראשי משק הבית מועסק במגזר הציבורי (בכלל זה השלטון המקומי). שיעור זה עמד בדצמבר על 33 אחוזים, ירידה מסוימת בהשוואה לחודש הקודם (42 אחוזים). את מקומם תפסו מנהלי חברות, כפי שיפורט להלן.
בניתוח מאפייני המשקיעים בחודש דצמבר ברמה הארצית בולטת עליה במשקל מי שהינם מנהלי חברות (בהגדרת מנהל חברה הכוונה למי שהינו בעל מניות מהותי בחברה, בכלל זה מי שמחזיקים ב"חברת ארנק"), כאשר משקלם בסך המשקיעים הגיע קרוב לחמישית. נתונים ראשוניים לחודש ינואר מצביעים על עלייה נוספת במשקלם (ראה תרשים ש7). ניתוח הממצאים מלמד כי כ-30 אחוזים מבעלי חברות אלו, שרכשו דירה להשקעה בחודשיים האחרונים, ניצלו את הוראת השעה במסגרתה ניתן היה ל"שחרר" דיבידנדים מ"חברות ארנק" (וחברות אחרות שעמדו בתנאים שהוגדרו), זאת תוך הנחה במס. כפי שניתן לראות בתרשים ב-7, נמצא מתאם חיובי בין גובה הדיבידנד ש"שוחרר" לבין שווי הדירה שנרכשה להשקעה. נציין כי במסגרת הוראת שעה זו "שוחררו" כ-40 מיליארדי ש"ח, כאשר חלק הארי של סכום זה "שוחרר" בספטמבר.
יש לציין כי הרמה הנמוכה של רכישות המשקיעים עדיין מוטה במידה כלפי מעלה, החל משנת 2014, זאת מאחר וכל רכישה של תושב חוץ, גם אם זו הינה דירתו היחידה בישראל, נחשבת כ"דירה נוספת". סך הדירות שרכשו תושבי החוץ ב-2017 הסתכם ב-1.7 אלף דירות, ירידה חדה של 25 אחוזים בהשוואה לשנת 2016, זאת בהמשך לירידה חדה של 32 אחוזים בשנת 2016. זוהי גם הרמה הנמוכה ביותר של רכישות תושבי החוץ בישראל מאז 2002.
מכירות המשקיעים בחודש דצמבר הוסיפו לרדת, בשיעור חד של 27% בהשוואה לדצמבר 2016. שיעור ירידה זה גבוה מסך הירידה במכירת דירות יד שניה (ירידה של 21%) כאשר סביר להניח כי עוצמת הירידה הגבוהה יותר במכירות המשקיעים מוסברת לפחות בחלקה בירידה החדה ברכישות המשקיעים. זאת לאור העובדה לפיה קיימת התאמה גבוהה יותר במאפייני הדירות שמוכרים משקיעים לאלו המבוקשות ע"י משקיעים פוטנציאליים (בפרט מבחינת מיקום הדירה). כמו-כן יש לציין כי בדצמבר 2016 נרשמה רמה גבוהה יחסית של מכירות משקיעים, על רקע הציפיה לכניסתו לתוקף של חוק "מס דירה שלישית".
חרף הירידה במכירות המשקיעים הוסיף לרדת "מלאי" הדירות המוחזק בידי משקיעים – רכישות הזוגות הצעירים הסתכמו בחודש דצמבר ב-4.5 אלף דירות, מזה אלף דירות במסגרת "מחיר למשתכן" ו"מחיר מטרה". כפי שצוין, זוהי הרמה החודשית הגבוהה ביותר של רכישות מוזלות אלו, מאז החלו מכירות אלו במרץ 2016. בכך הגיע משקל רכישות הזוגות הצעירים (הן במסגרת מחיר למשתכן" והן ב"מחירי שוק") למחצית מסך העסקאות בחודש דצמבר, הרמה הגבוהה ביותר של פרמטר זה בשנים האחרונות. בניכוי "מחיר למשתכן" ירדו רכישות הזוגות הצעירים בחודש דצמבר בשיעור של 19 אחוזים בהשוואה לדצמבר 2016, כאשר בהשוואה לחודש הקודם נרשמה ירידה של 5 אחוזים.
הפרוייקט שהוביל את רכישות הזוגות הצעירים במסגרת "מחיר למשתכן" בחודש דצמבר האחרון היה בהרצליה, אחת הערים המבוקשות ביותר בקרב זכאי "מחיר למשתכן". סך הדירות שנמכרו במסגרת הפרוייקט בהרצליה בחודש דצמבר (מכירות ראשונות בעיר זו) עמד על קרוב ל-400 דירות. מחירה הממוצע של דירה חדשה שנמכרה בפרוייקט זה עמד על 1.9 מלש"ח, הרמה הגבוהה ביותר מבין כל הפרוייקטים שהחלו בהם מכירות במסגרת "מחיר למשתכן". עם זאת, מובן כי מחיר זה עדיין נמוך משמעותית מ"מחירי השוק" של דירות חדשות בהרצליה. כך, עפ"י הנתונים שברשותינו, עמד מחירה הממוצע של דירה חדשה שנמכרה בהרצליה בשנת 2017 על 2.9 מלש"ח (המחיר החציוני עמד על 2.8 מלש"ח). יש לציין כי סך הדירות החדשות שנמכרו בהרצליה בכל שנת 2017 "במחירי שוק" עמד על 260 דירות בלבד, שני-שלישים מהכמות שנמכרה בפרוייקט "מחיר למשתכן" בחודש דצמבר.
בניתוח מאפייני הרוכשים במסגרת "מחיר למשתכן" בהרצליה בולטות רמות השכר הגבוהות של משקי בית אלו. כך השכר הממוצע (ברוטו לחודש, למשק בית) עמד על 27 אלף ש"ח והשכר החציוני על 24 אלף ש"ח. רמות שכר אלו גבוהות לא רק ביחס לכלל הרוכשים במסגרת "מחיר למשתכן", אלא גם ביחס לאוכלוסיה הרוכשת דירות חדשות בהרצליה במחירי שוק, בפרט ברמות השכר החציוני. רק בקצה העליון של התפלגות ההכנסות, גבוהות רמות השכר של הרוכשים ב"מחירי שוק" בהרצליה, מאלו של רוכשי "מחיר למשתכן" בעיר זו.
רכישות משפרי הדיור רשמו ירידה של 20 אחוזים בחודש דצמבר בהשוואה לתקופה המקבילה. ב-2016. בכך חותם חודש דצמבר כמעט שנים-עשר חודשים רצופים בהם יורדות רכישות סגמנט זה (כל חודש לעומת המקביל לו ב-2016. רק בחודש אוקטובר נרשם גידול). בסיכום שנתי ירדו רכישות משפרי הדיור בשיעור של 12 אחוזים, אל רמתם הנמוכה ביותר מאז שנת 2012.
אמזון היא בועה, בועה גדולה – הנתונים שלה לא מצדיקים את השווי. השאלה איך ומתי זה "ייחשף" היא שאלה של זמן
הנתונים בדוחות של אמזון ( AMZN ) צמיחה בהכנסות, אבל רווח תפעולי צנוע ויציב, לא מסבירים שווי של 720 מיליארד דולר, וגם תחזית האנליסטים לרווח של 7 מיליארד דולר עוד שנתיים, לא מצדיקה שווי כזה; אז למה אמזון מתנפחת?
אם הייתי רגולטור כנראה שלא הייתי מונע מאנשים לרכוש ביטקוין או מניות מוטות ביטקוין – כל אחד הטוב בעיניו יעשה, כל עוד כל המידע שקוף וגלוי.
אני לא חושב שתפקיד הרגולטור למנוע מהלכים מהציבור, אלא לדאוג שהסיכונים יהיו גלויים לכולם.
אם אנשים רוצים לקנות נכסים בועתיים – בבקשה. אחרי הכל, אף אחד לא באמת יודע מתי הבועות יתפוצצו – כשהביטקוין הגיע ל-5,000 דולר, אמרו – בועה; כשהוא עלה ל-7,000 דולר – קצב המזהירים גדל; כשהוא הגיע ל-10,000 דולר, צעקו – זהירות בועה, אבל הביטקוין זינק במהירות עד כמעט 20,000 דולר, לפני שהבועה התפוצצה. בועות טבעם להתנפח ולהתנפח, ולא להודיע לאף אחד מתי הם מתפוצצות, גם לא לרגולטורים.
אז אני בכובע (דמיוני) של רגולטור לא הייתי מונע השקעה בביטקוין, אבל, אם, בכל זאת, הייתי מונע את ההשקעות בביטקוין, זה היה אחרי שהייתי מונע את ההשקעה במניית אמזון (AMZN ). אז אולי זאת הסיבה שבפועל, אף אחד לא הציע לי תפקיד רגולטורי (גם לא תפקיד זוטר), ואולי אני אצטרך לאכול את הכובע עוד כמה שנים, אבל – מה שרואים ולומדים מהדוחות הכספיים של ענקית הקמעונאות, רחוק מלהסביר שווי של 720 מיליארד דולר.
טוב אתם אומרים ובצדק – דוחות זה מה שהיה, זה פסה. אמזון היא העתיד, היא חדשנית, היא יצירתית. אתם צודקים, אלא שגם אם אהפוך לאופטימי חסר תקנה ואקבל שאמזון היא החברה הכי חדשנית בעולם, עם הטכנולוגיה הכי מדהימה בעולם, עם המנכ"ל הכי הכי טוב בעולם, גם אז – משהו לא מסתדר עם שווי של 720 מיליארד דולר.
טוב אתם אומרים – מי אתה בכלל? יש שורה של גורואים שמעריצים את החברה והמניה; האנליסטים אופטימיים עליה, ההמלצות בכיוון אחד – קנייה. אתם שוב צודקים ועדיין – אני לא "קונה" את ההמלצות האלו. כבר ראינו מה ההמלצות, במיוחד של האנליסטים בוול-סטריט שוות – בתקופת הבועה, אנליסטים שם נתנו המלצות קנייה על מניות, בשעה ששלחו לחברים שלהם במייל – "תתרחקו מהמניה, זו מניית זבל".
ההמלצה החיובית היתה רק כדי לשרת את "הבית" (אינטרסים של בנקאי ההשקעות), והתופעה הזו היתה רחבה מאוד. אז לא נראה שזה המקרה היום, אבל לא הייתי נשען על סקירת אנליזה כאילו היא תורה מסיני. ואגב, זה לא רק בוול-סטריט. הבורסה בתל אביב דחפה ושכרה אנליסטים כדי לספק הערכות על חברות שורה שנייה (בעיקר טכנולוגיות) כדי לעור את המסחר בהן. האנליזות האלו במקרם רבים מגוחכות.
אמזון – שולי רווח נמוכים, ירידה ברווח התפעולי
ובכן, למה לדעתי מניית אמזון היא בועה, אולי גדולה יותר מבועת הביטקוין? נתחיל במספרים – שווי שוק של 720 מיליארד דולר, מול הון עצמי של 28 מיליון דולר – שווי גדול פי 25 מההון. לכאורה נראה מפחיד, אבל האמת – אז מה? חברות טכנולוגיות, חברות חדשניות, הן חברות שהערך שלהן נמצא ברווחים היום ובעיקר ברווחים בעתיד, ואין משמעות להון הנוכחי. כלומר, מה שחשוב יותר זה הרווח – כמה אמזון מרוויחה בשנה?
בדוחות השנתיים המלאים על אמזון (דוח K10) יש פירוט רחב על דוחות רווח והפסד ולצידם (בביאורים) יש את הדוחות לפי מגזרים. אמזון מכרה בשנת 2018 ב-177.9 מיליארד דולר, וההוצאות התפעוליות שלה הסתכמו ב-173.8, מה שהשאיר רווח תפעולי של 4.1 מיליארד דולר. בשנה שעברה ההכנסות היו 136 מיליארד דולר, ההוצאות הסתכמו ב-131.8 מיליארד דולר והרווח התפעולי הסתכם ב-4.2 מיליארד דולר – כלומר, ירידה קטנה ברווח התפעולי בין השנים, אם כי בשורה העליונה – צמיחה מרשימה של 30%.
הצמיחה הזו נבלעה בעלויות מכר גבוהות יותר – עלויות שמגיעות מליבת העסקים של אמזון. הפעילות העיקרית של אמאזון הוא מכירה של מוצרים במרווחים נמוכים. הפעילות הזו, גדולה, מעניינת, אבל לא ברור איך נדבק בה תדמית של חדשנות. זה מסחר ברמה הכי בסיסית שלו , זה תפעול ולוגיסטיקה, הפצה ומחסנים.
הדבר המשעמם הזה, הכלכלה הישנה הזו, מקבלת באמזון פנים אחרות – אמזון אלופה בהגדרת מציאות מדומה, היא חברה עם תדמית נהדרת ומיתוג מצויין, היא הכלכלה החדשה. זה נכון, אבל חלקית – חנות באינטרנט זה לא חזית הטכנולוגיה, וכדי שלא נתבלבל אמזון מדווחת אחת לתקופה שהיא הולכת על הפיתוח העתידי הבא – בשנה האחרונה היא הגדירה את הרחפנים כ"דבר הבא". הרחפנים של אמזון ירחפו עד לחלון שלכם, ישרקו לכם, וימסרו לכם את הספר שקניתם. כן, זה נהדר לחלום, במיוחד שהשוק חולם יחד איתך.
ובחזרה למספרים. מהדוחות עולה התמונה הבאה – צמיחה יש (אפילו נאה – 30%), אבל הוצאות התפעול חונקות את הרווח התפעולי שדווקא ירד. הרווח התפעולי רגיש לכל פיפס בהוצאות למעלה או למטה. אמזון כאמור היא ברובה עדיין חברת קמעונאות, והמרווחים שלה נמוכים, לכן כל שינוי במרווח (בהפרש בין כמה שעלתה לאמזון הסחורה לבין המחיר לצרכן הסופי) היא קריטית לרווח. על המספרים של הקמעונאות אמזון מספקת מידע חלקי. כנראה שזה לא נוח לחשוף רווחיות גולמית נמוכה. אז אין את המידה על הרווחיות הגולמית, אבל המספרים זועקים מהדוחות המפורטים – הקמעונאות מגמגמת.
בביאור על המגזרים המידע נוח יותר לעיכול. אמזון מגדירה שלושה מגזרים – המגזר בצפון אמריקה, המגזר הבינלאומי והמגזר הטכנולוגי שזה בעיקר הפעילות המוצלחת סביב מחשוב ענן.
מהביאור מבינים שהפעילות בצפון אמריקה מרוויחה אבל מעט – ההכנסות ב-2017 הסתכמו ב-106.1 מיליארד דולר והרווח התפעולי הסתכם ב-2.8 מיליארד דולר, לעומת, רווח של 2.4 מיליארד דולר על הכנסות של 79.8 מיליארד דולר בשנת 2016. אז ההכנסות צמחו יפה, אבל הרווח התפעולי הוא באותם סדרי גודל.
הפעילות הבינלאומית בכלל מפסידה – 3.1 מיליארד דולר על הכנסות של 54.3 מיליארד דולר, לעומת הפסד קטן יותר – 1.3 מיליארד על הכנסות של 44 מיליארד בשנת 2016. כלומר אותה מגמה – הכנסות בעלייה, וזה לא מתורגם לרווח תפעולי.
המקום היחיד המנחם, הוא המקום הטכנולוגי – ההכנסות בעיקר בתחום מחשוב הענן זינקו ל-17.5 מיליארד לעומת 12.2 מיליארד דולר, והרווח התפעולי עלה ל-4.3 מיליארד לעומת 3.1 מיליארד דולר בשנת 2016 – יפה מאוד, אבל אלו לא תוצאות שמחזיקות שווי של 720 מיליארד דולר.
וזה עוד לפני הוצאות מימון ומיסים. בשורה התחתונה הרווח ב-2017 הסתכם ב-3 מיליארד דולר, לעומת 2.4 מיליארד דולר בשנת 2016 ולעומת 600 מיליון דולר בשנת 2015, וזה מזכיר לי נתון חשוב – עם כל הגודל שלה, והחדשנות והיצירתיות, אמזון התחילה להרוויח באמת (בלי משחקים בדוחות) רק לפני כחמש שנים וגם אז הרווח לא היה יציב.
במשך מעל 10 שנים אמזון הפסידה כסף והרבה. בסיכום כולל – מאז הקמתה ועד סוף 2017 היא ייצרה עודפים (יתרת רווחים) של כ-8 מיליארד דולר, כסף גדול, אבל האם הוא מצדיק כסף גדול פי מאות ממנו – שווי של 720 מיליארד דולר?
אמזון – מכפיל 100 על רווחי 2019
הרווח ב-2017 גוזר מכפיל רווח של 240. מכפיל רווח הוא נתון חשוב בעולם ההשקעות, הוא מבטא מעין תוך כמה שנים יחזיר המשקיע את השקעתו (בהנחה שהרווח קבוע, אבל לא כאשר הרווח עולה) והוא מלמד בעקיפין על התשואה למשקיע – ההופכי של המכפיל (1 חלקי המכפיל) זו התשואה על ההשקעה, ולהמחשה – מכפיל 20, מבטא מעין החזר השקעה אחרי 20 שנה, ותשואה של 5% (1 חלקי 20). 5% ב-20 שנה זה 100% – החזר השקעה – זה לא חישוב מדוייק, אבל זה הסיפור בגדול של מכפיל רווח.
מכפיל רווח של 240 הוא גבוה, אבל רגע, שכחתי להיות אופטימי. עזבו דוחות עבר ורווחי עבר (ומכפיל רווח היסטורי) נסתכל קדימה. מה יהיה בשנת 2018, מה יהיה בשנת 2019? האמת ציפיתי מהאנליסטים ליותר. התחזיות בוול-סטריט הם באותה המגמה – המשך גידול בהכנסות (232 מיליארד, 282 מיליארד דולר בהתאמה ב-2018 ו-2019), אבל הרווח בשורה התחתונה מאכזב. בשנת 2018 צופים האנליסטים לרווח של כ-4-5 מיליארד דולר, וב-2019 הם צופים לרווח של 7-8 מיליארד דולר. במילים אחרות, אמזון נסחרת במכפיל 100 על הרווחים ל-2019. מדובר בתשואה של 1% על ההשקעה (1 חלקי 100) לשנת 2019.
ועל הנתונים האלו האנליסטים נשענים כשהם מספקים המלצת קנייה. וזה לא הכל – הנתונים שהאנליסטים מציגים הם נתונים ללא הוצאות והפחתות חד פעמיות והוצאות רלבנטיות לפעילות העסקית. אלו לא המספרים החשבונאיים האמיתיים שצפויים להיות נמוכים יותר (אם כי לא באופן מאוד משמעותי), אבל גם אם נתעלם לגמרי מהעניין החשוב הזה, עדיין השווי נראה מנותק.
"המתחרה הקטנה" של אמזון
אמזון "גילתה" את עולם הקמעונאות ברשת במקביל לענקית נוספת – eBay . בשנות הבועה שתי החברות האלו התקדמו בצמידות בתוצאות העסקיות וגם בהתנהגות המניה בוול-סטריט. הם היו דומות אבל לא זהות בפעילות העסיקת – אמזון שהתחילה בכלל במכירת ספרים דרך הרשת הפכה לקניון וירטואלי, ו- eBayהתמקדה במכירות של מוצרים (יד שנייה) בין הגולשים.
מתישהו החיבור בין השתיים התנתק. מתישהו אמזון החלה להיתפס כחברת טכנולוגיה ו- eBayחברת מסחר. בהתאמה השוק תמחר אותן באופן שונה לחלוטין, ובהתאמה נוצר גם נתק בהתנהגות המניות. אמזון רק להמחשה זינקה פי 10 בפחות מ- 7 שנים, eBay הסתפקה ביותר מפי 3 – תשואה נהדרת, אבלך תשואת חסר ביחס לאמזון.
זה מתבטא כמובן בשווי – בעוד אמזון נסחרת ב-720 מיליארד דולר, eBay נסחרת ב-45 מיליארד דולר. אז נכון אמזון גדולה פי יותר מ-10 במכירות, ואמזון גם צפויה, להערכת האנליסטים לצמוח יותר (20%-30% בשנה בעוד eBay סביב 10% בשנה), אבל שימו לב לנתוני הרווח ומכפיל הרווח – הרווח של אמזון כפול מהרווח של eBay – זה הכל, רק פי שתיים, אבל השווי הוא פי 16.
זאת ועוד – מכפיל הרווח של אמזון לשנת 2019 הוא כאמור 100. eBay מסתפקת במכפיל של 16 על הרווח הצפוי ב-2019. האם זה סביר? המשקיעים סבורים שכן, וזה לא רק ביחס ל- eBay. אמזון יקרה ביחס לכל עולם הקמעונאות גם העולם ברשת וגם העולם "האמיתי" הרשתות עם הסניפים.
זאת כמובן לא השוואה של חברות דומות, אבל ההשוואה לוולמארט הענקית (ענקית הקמעונאות הגדולה בעולם) עשויה לספק גם תובנה – וולמארט גלדה להיקף מכירות של מעל 500 מיליארד דולר היא צפויה להרוויח בשנים הבאות סביב 15 מיליארד דולר והיא נסחרת בכ-300 מיליארד דולר. אז כן, אמזון יכולה להיות גדולה ממנה, אבל זה ממש לא יהיה פשוט – כולם כבר נמצאות באינטרנט, כולחן כבר מתחרות בכולן, ואפילו אמזון שהבינה שהעולם הוירטואלי הוא המקום הנכון מגבה זאת ברכישה של רשתות פיזיות.
ועל רקע אוסף הנתונים הזה, למה בעצם המניה של אמזון עולה ועולה ונסחרת ברמות שיא – כנראה שזה עניין פסיכולוגי. אנחנו עדר, עדר של משקיעים . העדר הזה שועט ושועט כי הוא יודע שאמזון חברה נהדרת (והא צודק), אבל כנראה הוא עדיין לא מבין שאין בהכרח קשר בין חברה טובה למניה טובה.
ככה יבואני הרכב עושים עליכם סיבוב – למה מחיר הרכב יקרים בארץ? (זה לא רק בגלל מס הקנייה); מה הרווחיות האמיתית של קרסו מוטורס? והאם יש תחרות אמיתית בשוק הרכב?
כמה זה רווח הוגן? – אתם קונים במבה גדולה בשופרסל ומשלמים 5 שקלים, כמה מזה נשאר לשופרסל? הערכה גסה, אולי 1.5 שקל – 30% מהמחיר; אתם קונים בקסטרו ג'ינס ב-180 שקל כמה נשאר לקסטרו? בממוצע סביב 80-90 שקל, פחות מ-50% מהמחיר. האם הרווחים האלו סבירים, האם הם הוגנים?
אלו שאלות מעט נאיביות – החברות מנסות להרוויח כמה שיותר, מבחינתן למכור במחיר כמה שיותר גבוהה. אין דבר כזה מבחינתן רווח הוגן, יש רווח מקסימלי. אבל הן לא פועלות בחלל ריק. בשוק שלהן יש לקוחות ויש מתחרות. הלקוחות יקנו פחות אם המחיר יעלה, ולכן יש נקודה שאותה הם מחפשים כל הזמן שבה הרווח יהיה מקסימלי – בתיאוריה זו נקודת מפגש בין עקומת הביקוש לעקומת ההיצע. בפועל, הפירמה תעלה קצת את המחיר, תגשש את השוק ותבדוק אם עדיין הרווח הכולל גבוה מהמצב הקודם, וכך בניסויי וטעייה נקבעים המחירים במטרה אחת ברורה – למקסם רווחים.
בשוק יש גם מתחרות, וגם הן משפיעות על המחיר – אם את המוצרים תוכלו לקנות אצל המתחרים בזול יותר, אז צפוי שבמקומות היקרים תהיה ירידת מחירים, הם הרי לא רוצים להבריח לקוחות.
אז הלקוחות והמתחרות קובעים בעצם את המחיר, ואין כאן שום עניין של הוגנות. מעבר לכך – המחיר של המוצר לא באמת תלוי בעלות של המוצר – הבמבה יכולה תיאורטית לעלות 1 שקל בלבד ועדיין אם כולם ימכרו ב-5 שקלים, אז זה יהיה המחיר, למרות שמרוויחים פי 5 (400%).
ככל שהרווחיות גבוה יותר, כך יותר שחקנים ייכנסו לשוק, עד שהמחיר יגיע למחיר "שיווי משקל", אלא שבשווקים יש הרבה תחומים לכאורה עם תחרות, לכאורה בשיווי משקל, והמחירים בכל זאת גבוהים, כאשר בתחומים מסוימים נותנים לנו תחושה שמרוויחים עלינו מעט, אבל בפועל זה הרבה. במילים אחרות – מרדימים אותנו, הופכים אותנו לסוג של לקוחות שבויים, שלא בצדק.
הנה דוגמה. נניח שאתם רוכשים רכב חדש. נכנסים לאולם התצוגה של ניסן, מקבוצת קרסו, בוחרים ומשלמים 100 אלף שקל – האם זה יקר? הכל יחסי – במקומות אחרים זה בערך אותו המחיר (לרכב "דומה"), אז במבחן הזה לא מדובר במחיר גבוה, וכאן בעצם אנחנו, הציבור עוצרים מלחשוב על המחיר, וקונים.
אבל איך נדע באמת אם המחיר ראוי? אפשר לסמוך על המוכר באולם התצוגה שאומר לכם שעשיתם עסקה נהדרת, ויש גם נציגים שיוסיפו ויאמרו שהחברה בקושי מרוויחה 10%-15% או משהו כזה, ואז אתם בכלל נרגעים, מה זה 10%, או אפילו 15%, זאת רווחיות סבירה, לא עושים עליכם קופה.
ויש דרך אחרת לבדוק, אבל היא קצת מורכבת יותר – להציץ בדוחות של קרסו מוטורס. קרסו דיווחה בתשעת החודשים הראשונים של 2017 על הכנסות ממכירת רכבים חדשים בסך של 2,354 מיליון שקל. עלות הרכבים האלו הסתכמה ב-1,986 מיליון שקל – נשאר רווח גולמי של 368 מיליון שקל. הרווח הגולמי הזה באחוזים מהווה 15.6% מהמכירות.
המכירות האלו הם אלפי רכבים, אבל בתרגום לרכב בודד הרווחיות תקפה – בממוצע הרווחיות מסתכמת ב-15.6%. נו, זה נשמע יחסית נמוך, נכון? צריך לזכור שזו רווחיות גולמית ולחברה יש הוצאות תפעוליות נוספות, והוצאות מימון ועוד. ואם רוכש פוטנציאלי הגיע עד לכאן, אז הוא כבר מעריך ש"הכל בסדר" – לא עבדו עליו, הוא משלם מחיר ראוי.
אבל נניח שמדובר ברוכש שהוא גם סקפטי לגמרי, גם מבין במתמטיקה, וגם מומחה למיסים. שילוב התכונות והידע הזה, עלול להביא את הרוכש למסקנה שמה שהוא רואה לא מדויק, ואפילו מטעה. ההבנה שלו במיסים תביא אותו לעובדה פשוטה, רוב הסכום שמשולם עבור הרכב הולך למיסים – מס קנייה ועוד. ההבנה שלו במתמטיקה תביא אותו לעובדה נוספת – בהתעלם מהמיסים, הרווחיות של קרסו על הרכבים יותר מכפולה, היא כבר לא 15.6%, היא 31% ומעלה, והנה התרגיל – הרכב כאמור (בדוגמה) נמכר ב-100 אלף שקל, אבל ברגע שהרוב מיסים ונניח בצורה מאוד שמרנית שמדובר על 50 אלף שקל, אזי הלקוח שילם לחברה 50 אלף שקל ולרשות המיסים 50 אלף שקל נוספים. החברה היא מעין צינור שמעביר את המס שנגבה מהלקוח לרשות המס (בדומה לתהליך המע"מ בכל עסק).
בשלב הבא יש לחשב את העלות של הרכב. העלות עם מס הקנייה (ומיסים נוספים) היא 84.4 אלף שקל מכיוון שבממוצע מצאנו שהרווחיות הגולמית 15.6% (מחיר רכב – 100 אלף שקל, הרווח הגולמי 15.6 אלף שקל, ומכאן שהעלות – 84.4 אלף שקל). החברה משלמת בתוך העלות את המיסים בסכום של 50 אלף שקל (החברה מקבלת 50 מהלקוח ומעבירה 50 למס הכנסה), כלומר העלות האמיתית בלי המס – 34.4 אלף שקל.
וסיכום המספרים – מחיר 50 אלף, עלות 34.4 אלף, רווח גולמי 15.6 אלף – הרווח הזה מבטא רווחיות של 31.2%. זה כבר נשמע אחרת, וזה המספר הנכון יותר כלכלית – הרי מה אכפת לרוכש שחברת הרכב משמשת צינור למס הכנסה.
ואם בכל זאת, לא השתכנעתם שיבואניות הרכב מרוויחות הרבה – שימו לב לנתונים הבאים. אם נוריד מהעלות של מכירות כלי הרכב את המיסים וגם מעלות המכירות, נקבל שהמכירות בתשעת החודשים הראשונים של הרכבים החדשים הם סדר גודל של קצת מתחת ל-1.2 מיליארד שקל, וכל המכירות (ליסינג טרייד, רכב יד שנייה ועוד) מסתכמות בכ-2 מיליארד שקל – הרווח הנקי מסתכם בכ-185 מיליון שקל – רווח נקי בשיעור של 9.3% וזה הרבה לשורה התחתונה, במיוחד בתחום שנחשב תחרותי, אבל ייתכן שזה רק למראית עין, ייתכן ששוק הרכב לא תחרותי כפי שזה נראה, ייתכן שקיבוע המחירים מתאים לכולם, אחרי הכל ברגע שיבואנית אחת תחליט לשבור את השוק ולהוריד את המחיר משמעותית (על סדרה פופולארית) זה ייפגע בכל השחקניות. אז למה לעשות זאת – המצב הנוכחי טוב לכולם, חוץ מאשר…לצרכן.
מתכננים לרכוש רכב? אל תפספסו: לקבלת הצעה לרכב חדש אפס קילומטר מחברת ליסינג גדולה – הבטחה למחיר הנמוך ביותר!
הטריקים החשבונאיים בדוחות של הממשלה
כמה הפסידה המדינה ב-2017? איך היא משחקת בהכנסות ובהוצאות? מי זאת הקופה הסודית של האוצר? ומה מציל את הדוחות כל שנה מחדש?
כשטבע פספסה את תחזיות האנליסטים, המשקיעים דרשו לפטר את ההנהלה; שמלאנוקס מדשדשת בביצועים, המשקיעים האקטיביסטים דורשים שינוי בדירקטוריון, שאפריקה לא מחזירה את החובות, מחזיקי האג"ח משתלטים עליה. אבל כשהמדינה מפספסת את היעדים התקציביים, מדשדשת כלכלית, ולא משלמת חובות בזמן, אז לא קורה כלום.
לפני כשבוע התפרסם מסמך של האוצר על ביצוע התקציב השנתי ב-2017 (אומדן). מדובר בעצם על דוח אקוויוולנטי לדוח רווח והפסד הידוע שבו יש הכנסות, יש הוצאות ויש שורה תחתונה שמבטאת את הרווח, או ההפסד בתקופה (הכנסות פחות הוצאות).
אז נכון שזה לא בדיוק אותו דבר – לחברה לרוב יש מטרות ברורות (ובעיקר מקסום הרווח) והדוחות שלה בהתאם לעקרונות מקובלים; לממשלה יש מטרות שונות ומגוונות (ולפעמים מנוגדות), ודוחות יחסית מבולגנים; ועדיין – מה בעצם ההבדל בין דוח רווח והפסד של פירמה לדוח של ממשלה? במהות לא אמור להיות הבדל – שניהם בודקים הכנסות, הוצאות ורווח (או הפסד). גם את הדוח של הפירמה וגם של הממשלה, אפשר וצריך לבדוק ולנתח. בדיוק כפי שאנליסטים מנתחים דוחות של חברות נסחרות ונותנים "ציון" כך יש את כלכלני המאקרו שאמורים לנתח את הדוח של הממשלה ולתת לה "ציון".
אז נכון, אומרים שמדינה זה מורכב, משתנה תוך כדי תנועה, פתאום מצב חירום, פתאום משבר כלכלי, לנהל מדינה זה לא פיקניק. זה נכון, אבל גם לנהל חברה גדולה זה לא פשוט, גם היא תלויה בהרבה גורמים (פנימיים וחיצוניים), גם היא מושפעת ממצב בטחוני, ממשברים כלכליים ועוד. דווקא המדינה כגוף גדול המפוזר על כל המשק פחות נתונה ורגישה לשינויים בתחומים מסוימים. כלומר היא פחות רגישה לתנודות ענפיות, ודוגמה – בעוד שבית השקעות ייפגע מאוד עם תהיה ירידה בהיקפים בבורסה, אזי המדינה פחות תיפגע ממשבר בשוק ההון כי ההכנסות שלה תלויות בהרבה אפיקים אחרים בנוסף לבורסה.
ועדיין, יהיו שיאמרו – לנהל תקציב של מדינה זה לא כמו לנהל תקציב של חברה, זה בממדים אחרים. אז …זה לא ממש נכון – יש הרבה חברות גלובליות שההכנסות שלהן עולות על ההכנסות של המדינה שלנו – ההכנסות שלנו הן מעל 300 מיליארד שקל בשנה, ג'נרל אלקטריק מכניסה מעל 400 מיליארד שקל, ג'נרל מוטורס מעל 500 מיליארד שקל וזו כמובן רשימה חלקית.
כמה הפסידה המדינה ב-2017, ולמה?
המסקנה עד כאן היא שיש דמיון בין ניהול חברה לניהול הצד הכלכלי/ התקציבי של המדינה, בין דוח של חברה לדוח של המדינה/ הדוח של הממשלה (תקציב ממשלתי), וצריך להיות הרבה דמיון בין איך שאנחנו שופטים מנהלי חברה למנהלי מדינה, במיוחד האחראים על המדיניות הכלכלית. אז בואו נשחק משחק – נניח שמדינת ישראל היתה חברה שנסחרת בבורסה – "ישראל בע"מ" , המנכ"ל שלה היה – שר האוצר משה כחלון, ומדי רבעון הממשלה היתה מפרסמת דוחות כספיים. עכשיו נשאר רק לנתח את הדוחות של ישראל בע"מ, להבין אם המנכ"ל כחלון היכה את התחזית או פספס אותה, ולראות איך ואיפה הממשלה משחקת במספרים (כמו כמעט כל חברה אחרת).
נתחיל בבסיס – ההכנסות של המדינה הן בעיקר ממיסים, וההוצאות שלה מגוונות – ביטחון, חינוך, רווחה, תחבורה ועוד. בשנת 2017 "הפסידה" ישראל 24.8 מיליארד שקל – הפסד אבסולוטי ענק, והפסד יחסי ענק בהינתן שההכנסות היו סדר גודל של 300 מיליארד שקל (מעל 8% מההכנסות). אבל מדינות מודדות את ההפסד שלהם ביחס לתוצר – יש לזה צידוק כלכלי, אבל האמת שזה בעיקר נראה טוב יותר, כי ביחס לתוצר ההפסד הוא פחות מ-2%.
ההפסד של ישראל לא נקרא הפסד בדוחות, אלא גירעון. הגירעון אקוויוולנטי להפסד של פירמה. מהנתונים עולה כי מתוך הפסד של 24.8 מיליארד שקל, 21.5 מיליארד שקל הוא הפסד בחודש דצמבר – נו, באמת, איך זה ייתכן שחודש אחד אחראי על רוב ההפסד? אם זה היה קורא לפירמה נסחרת היו צולבים את המנכ"ל. ובכן, כשחוזרים לשנים קודמות מבינים שככה זה בישראל – בדצמבר נזכרים (משרדי הממשלה) שלא גמרו את התקציב ומבזבזים אותו, כי אחרת הוא לא יישמר לשנה הבאה. העניין הזה נראה טריוויאלי, אבל הוא מעמיד בשאלה את גודל התקציב – אולי מדובר בתקציבים מנופחים שפשוט חשוב לגמור אותם?
חוץ מזה, דצמבר זה החודש של "המשחקים החשבונאיים" – לישראל יש קופה סודית, היא נמצאת ברשות המיסים וקוראים לה קרן הפיצויים למס רכוש. הקרן הזו ממומנת על ידי רשות המס ובדצמבר הועבר לקרן סכום של 4.15 מיליארד שקל – למה? לא ברור, אם כי גם בדצמבר הקודם הועבר לקרן סכום, אך נמוך משמעותית – 1.6 מיליארד שקל.
ההעברות לקרן הזו מקוזזות מהכנסות המיסים כי הקרן באחריות וניהול רשות המסים, ולכן הן מסבירות חלק מהירידה בהכנסות ממיסים בדצמבר וחלק מהגירעון – ההכנסות ממיסים בדצמבר הסתכמו ב-18.9 מיליארד שקל בלבד לעומת ממוצע חודשי העולה על 25 מיליארד שקל. אם "נחזיר" את התשלום לקופה הסודית/ קרן הפיצויים, ההכנסות יסתכמו ב-23 מיליארד שקל – עדיין נמוך, אבל לא דרמטית.
המשחק החשבונאי הזה, עשוי לנבוע מצורך אמיתי של מס רכוש (אלא שאין פרטים על הקרן הזו), ועשוי לבטא רזרבות שהמדינה משאירה בקרן. כלומר, המדינה מעדיפה לדווח על הפסד/ גירעון ולשמור רזרבות – למה? אולי כדי "להוריד" כל מיני גורמים שמעוניינים לשאוב כספים מהמדינה – קל יותר לסרב כשאתה מפסיד.
ההפסד כאמור הוא 24.8 מיליארד של, רובו נגרם בדצמבר (הוצאות גדולות של המשרדים, והקרן פיצויים). אבל בכובע של אנליסט הרי שבתמונה הכללית על כל השנה – החברה "ישראל" עמדה בציפיות – בתקציב המקורי לשנת 2017 תוכנן גירעון/ הפסד של 36.6 מיליארד שקלים. אז נכון, ההפסד קטן מהצפוי, אבל כמה שאלות תם – למה בכלל להפסיד? מדוע אנחנו מקבלים את העובדה שהמדינה בהפסד כנורמה. אם היה מדובר בחברה עסקית, היה מצב שאנחנו כמשקיעים היינו מוכנים שהיא כל שנה תפסיד כסף. מספרים לנו שהמצב הכלכלי נהדר, שישראל חזקה כלכלית, אז תתחילו להרוויח, תתחילו להיות בעודף.
זה מזכיר לי את הסיפור הנהדר על השמן והרזה. בנימין נתניהו הציג את השמן והרזה – המגזר הציבורי והמגזר הפרטי, וטען, בצדק רב, שהרזה סוחב את השמן, והוא ישנה זאת. זה לא השתנה. יש שומנים גדולים, גדולים מדי, במגזר הציבורי, יש מיליארדים רבים שנעלמים למטרות לא ידועות, יש העברות תקציביות (אחרי אישור התקציב) שאיש לא יכול להתחקות אחריהן ומעשירות כל מיני מקורבים. הדרך לטפל בזה, חוץ מאכיפה, היא פשוט לעשות רה ארגון מקיף, ולהוריד את התקציבים – כשלמשרדים יהיה פחות כסף, הם פחות יוכלו במקרה הטוב לעשות קומבינות, ובמקרה הרע לגנוב.
ושאלה נוספת על ההפסד/ גירעון – האם הוא כולל הכנסות חד פעמיות? בדוחות החשבונאיים של חברות מפורטים כל ההכנסות וכל ההוצאות, כולל אירועים חד פעמיים. גם למדינה יש הכנסות והוצאות חד פעמיות, כשבשנת 2017 נרשמו הכנסות מאוד גדולות בזכות שני אירועים מרכזיים – הכנסות מס על אקזיטים יוצאי דופן (מובילאיי) והכנסות מס על "מבצע גביית דיבידנדים" – אפשרו לבעלי חברות למשוך דיבידנדים בשיעור מס מופחת. שני האירועים האלו הכניסו למדינה (ואני מעגל) 16 מיליארד שקל. הסכום הזה, בתוך הדוח, כלומר הוא חלק מהגירעון, אלמלא, ההכנסות האלו, הגירעון היה גדול יותר. עם זאת, נרשמה כאמור גם "הוצאה" חד פעמית לקרן הסודית, ויש סעיפים נוספים, כך שעדיין מדובר בהכנסות חד פעמיות אבל בסדר גודל של 10 מיליארד פלוס.
ההכנסה הזו צריכה היות מנוטרלת בהינתן ההפסד/ הגירעון – חברה ומדינה לא "חיות" מאירועים חד פעמיים, ומה שחשוב לדעת זה את ההפסד השוטף/ התפעולי; ועדיין גם בנטרול האירועים החיוביים – ההפסד/ גירעון הוא בהתאם לציפיות המוקדמות.
מה מציל את ישראל?
מהדוח של ישראל עולה תמונה מעניינת – הכנסות המיסים עולות, למרות ששיעורי המס יורדים. זה עניין חשוב במדיניות המיסים – הרי שמורידים מס, אז לכאורה סך המס הכולל יורד, אבל מנגד, היקף הפעילות גדל (יותר עסקאות במיסוי נמוך) וזה גורם להיקף הכולל ששל המס לעלות – שני גורמים מנוגדים משפיעים על כמה מס יהיה אחרי הורדת שיעור המס – פחות או יותר. אצלנו המס הכולל עולה. לכאורה מצוין, אבל בין השורות, מוסבר שהן עולות בעיקר בזכות מאמצי אכיפה מוגברים. הכנסות המס עלו בחמש שנים ב-6% ריאלית בכל שנה – זה הישג ענק של רשות המיסים, אבל, האם אפשר להסתמך על העלייה הזו. הרי זה לא באמת נובע משיפור בהכנסות בשנה המסוימת, זה נובע מפעולה אקטיבית, זה כמו שפירמה מסוימת תדווח על הכנסות מעסקה של לפני שנתיים. כלומר, זה מצוין כמובן, אבל זה סוג של עודף חד פעמי. שר האוצר אמנם מתייחס לזה כהכנסה שלו, כהכנסה אינטגרלית, אלא שהאמת שאין קסמים – אם המשק לא זז והכנסות המיסים עולות ב-6%, זה מעיד על משהו עקום מאוד שקרה בעבר (חוסר גבייה), ועל הכנסות נוכחיות שיש בהן מרכיב מסויים של חד פעמיות (הסדרים עם הגופים הנאכפים). האם אפשר לבנות על זה להמשך? האם זה ימשיך לצמוח בשיעורים כאלו? ממש לא בטוח – כחלון לא צריך לבנות על זה. ובכלל, צריך לשאול, מה היה קורה אם לא היתה אכיפה מוגברת? היינו במצב של הפסד/ גירעון ענק – לא 40, לא 50, אולי 80 אולי 100 מיליארד.
אז הדוחות לא משהו, בלשון המעטה. החברה הזו צריכה רה-ארגון, השמן הזה צריך דיאטה.
אלו האנשים שקובעים את הריבית במשק, אלו הם חברי הוועדה המוניטרית – ד"ר קרנית פלוג – נגידת הבנק, יו"ר הוועדה המוניטרית, ד"ר נדין בודו-טרכטנברג – המשנה לנגידת הבנק, פרופ' ראובן גרונאו, פרופ' צבי הרקוביץ, פרופ' משה חזן, מר אנדרו אביר – מנהל חטיבת השווקים.
בנוסף משתתפים בוועדה גם – גב' מאיה הרן רוזן – כלכלנית בחטיבת המחקר, מר דני חחיאשוילי – ראש מטה הנגידה, מר יואב סופר – דובר הבנק, מר אילן סוציאנו – עוזר למזכירת הוועדה המוניטרית, פרופ' מישל סטרבצ'ינסקי – מנהל חטיבת המחקר.
האנשים המכובדים האלו אמרו את משאלת הלב הבאה על שוק הדיור – " הוועדה ציינה שהנתונים משוק הדיור ממשיכים להצביע על התמתנות הביקוש, ובפרט מצביעים על כך המשך הירידה במספר העסקאות וההאטה בקצב עליית מחירי הדיור. התחלות הבנייה פחתו בחודשים האחרונים, אך חברי הוועדה הזכירו כי נתון זה לרוב מתעדכן כלפי מעלה במשך הזמן, וכי ניכרת עלייה במספר היתרי הבנייה וסביר שהיא תבוא לידי ביטוי בהתחלות בנייה עתידיות. נוסף לכך דנו חברי הוועדה בקשר בין התחלות הבנייה לגמר הבנייה; הם אמרו שלפחות עד מאי השנה הגיעו ההתחלות לרמה גבוהה מאוד מבחינה היסטורית, ולכן אפשר לצפות לרמה גבוהה של גמר בנייה בשנתיים הקרובות ולעלייה בהיצע, דבר שיכול להוביל לירידה במחירי שירותי הדיור".
הם מנותקים מהשטח, הם מדברים על תיאוריות לא רלבנטיות, הם פשוט לא מבינים שהקבלנים קובעים את עקומת ההיצע. הלו – כאן זה לא אקדמיה, כאן זה החיים האמיתיים. איך בדיוק יגדל היצע הדירות אם הקבלנים מפסיקים לבנות? האם אתם שומעים את עצמכם? האם יש מישהו בבית? אתם אמורים להיות המבוגר האחראי, ואתם עוסקים באם ואם ואולי….
רמי לוי כבר הרוויח פי 10 בעסקת קופיקס
איך קונים ב-20 מיליון ומרוויחים 200 מיליון תוך יומיים? למה רכישת קופיקס היא עסקה בחצי מחיר? ואיך זה קשור לאופציה של רמי לוי להשתלט על קופיקס
רמי לוי היא רשת ענק (במונחים מקומיים) ששווה כבר קרוב ל-3 מיליארד שקל. הרשת הזו – היא סיפור הצלחה פנומנלי של העומד בראשה – רמי לוי שהצליח לגדול מחנות לחנות, מאזור לאזור, כשבמקביל הוא מצליח לייצר תדמית של הרשת הזולה ביותר ולסחוף עוד ועוד קונים.
הרשת פרוסה בעיקר במרכזי קניות גדולים חוץ עירוניים, ואחד ממנועי הצמיחה העתידיים שלה הוא צמיחה בתוך הערים, שם חזקות הרשתות שופרסל (שופרסל אקספרס) ויינות ביתן/מגה (מגה בעיר) וגם ויקטורי וטיב טעם. אז איך עושים את זה? אפשר בדרך הקשה – לבנות הכל מהתחלה, לייצר סוג של מותג וסלוגן מתאים, בסגנון – "רמי לוי בעיר", להתחיל לפרסם, לשווק, לתפעל, ולנסות להרוויח במקום הצפוף הזה.
אבל אפשר גם בדרך אחרת. מסתבר שיש קיצורי דרך, והם יכולים להיות כדאיים במיוחד. רמי לוי בחר בקיצור דרך שמספק לו בסיכון קטן, סיכוי גדול – הוא הבין שיש לו הזדמנות לרכוש נתח ואפילו שליטה בגוף אמנם מפסיד אבל עם תדמית ציבורית שמתאימה לו – רשת הדיסקאונט , קופיקס, וכך לקצר את התהליך ההגעה למרכזי הערים. רמי לוי רכש לאחרונה 20% מקופיקס של אבי כץ, עם אפשרות לרכוש שליטה. הוא עשה את זה בעסקת מניות – כלומר, תמורת המניות בקופיקס יוקצו מניות ברשת רמי לוי; הוא עשה את זה בדיסקאונט – 25% הנחה על מחיר השוק של קופיקס, והוא כבר הרוויח – ביום הדיווח עלתה מניית רמי ב-3.5% ולמחרת הוסיפה שיעור דומה ועלתה במצטבר 7%. העלייה הזו היא תוספת ערך של 200 מיליון שקל לשווי של רמי לוי; פי 10 מכל ההשקעה בקופיקס. כלומר, עוד לפני שהושלמה העסקה, עוד לפני שנמכרה הבמבה הראשונה תחת השותפות החדשה, רמי לוי כבר עשה את שלו – השוק מתמחר את העסקה הזו בתוספת ערך של 200 מיליון שקל.
הבעת אמון גדולה בעסקה, ואכן נראה שרמי לוי פעל נכון, ונתעכב על המספרים של העסקה: תמורת 20% בקופיקס תקצה רמי לוי מניות של עצמה בערך של 21 מיליון שקל. העסקה מבטאת שווי של 105 מיליון שקל לקופיקס (21 מיליון שקל תמורת 20% – 105 מיליון – 100%). אלא שהשווי הזה הוא אחרי הכסף – כלומר, אחרי השקעה של 21 מיליון שקל. בפועל מדובר על השקעה לפי שווי של 84 מיליון שקל (105 מיליון שקל אחרי הכסף פחות השקעה של 21 מיליון שקל).
שווי של 84 מיליון שקל הוא דיסקאונט של כ-25% לעומת שווי השוק של קופיקס בבורסה (בעת הדיווח על העסקה). איך זה שרמי לוי נכנס בדיסקאונט? פשוט – כי הוא יכול. המוכרים צריכים אותו כמו חמצן, והמחיר כבר פחות חשוב להם.
רגע, האמת שהעסקה אפילו בשווי נמוך יותר. ה-21 מיליון שקל (במניות) זה לא רק בגין 20% ממניות קופיקס, זה גם בגין אופציה לשנתיים לרכוש כ-30% ממניות קופיקס (ולעלות לשליטה) כאשר מחיר המימוש הוא מחיר קופיקס בשוק עם דיסקאונט של 15%-17%. האופציה הזו שווה חלק גדול מערך העסקה הנוכחית – 21 מיליון שקל. במילים אחרות, מרכיב גבוה (מאוד) מה-21 מיליון שקל האלו הוא תשלום בגין האופציה, והמשמעות היא שהדיסקאונט על המחיר הנוכחי הוא אפילו גדול עוד יותר. בחישוב גס שלי – מדובר על דיסקאונט של 50% מערך השוק! כן, רמי ללוי קונה את קופיקס בחצי מחיר.
ועוד סוכרייה לרמי לוי – העסקה היא במניות (לרשת רמי לוי אפשרות לשלם במזומן – סביר שהיא תבחר בעסקת מניות). עסקת מניות של 21 מיליון שקל בשביל רשת רמי לוי שנסחרת ב-3 מיליארד שקל, היא, שימו לב – 0.66% מהון המניות – זה קרוב לכלום. דילול קטן, שלא מורגש כמעט אצל בעלי המניות. בפועל בעלי המניות כבר מרוצים. מניית רמי לוי עלתה כאמור ב-7% בעקבות הדיווח על העסקה.
הכישלון של קופיקס
יותר מכל מספרת לנו העסקה הזו על הכישלון של קופיקס. אותה רשת בתי קפה ב-5 שקלים שניסתה להיות גם רשת מזון זולה, וניסתה גם להפוך לשחקנית בינלאומית, אבל בשורה תחתונה לא הצליחה. המוטו שלה – אפשר גם בזול, לא תופס כאן, ומעבר לכישלון העסקי, מדובר בכישלון תדמיתי. קופיקס ביטאה את המחאה החברתית היא נתפסה כחברה שמכוונת לרווחת הציבור, אפילו יותר מאשר הרווחה שלה. היא כבשה את התקשורת, וקיבלה הערכה מקיר לקיר. אבל, מה לעשות – כנראה שאי אפשר להרוויח ממכירת קפה ב-5 שקל. חלומות לחוד ומציאות לחוד. הרשת לא הצליחה לייצר ערך לזכיינים, וגם לא לעצמה. הרשת תקועה, והנה בא רמי לוי להוציא אותה מהבוץ, וליהנות מהסינרגיה. הכישלון של קופיקס הוא ההזדמנות של רמי לוי, והוא קונה את ההזמנות הזו בנזיד עדשים.
ומה בעצם קונה רמי לוי? ובכן, לקופיקס יש 30 מרכולים במרכזי הערים בגודל ממוצע של כ-200 מ"ר , ו-120 נקודת מכירת קפה (גודל של כ-30-40 מ"ר). בתשעת החודשים הראשונים של השנה, קופיקס מכרה ב-230 מיליון שקל, ורשמה איזון תפעולי. התוצאות שלה מגמגמות כבר מספר רבעונים, כאשר פעילות רשת הקפה במגמת ירידה. רמי לוי מתעניינת ככל הנראה בעיקר במרכולים, ועל הדרך היא מקבלת רשת בתי קפה שעשויה להפוך לזרוע נוספת בקבוצה, אם כי, נראה שלא זו המטרה העיקרית.
כך או אחרת, במסגרת ההסכם בין קופיקס לרמי לוי, יש הסכם "ביניים" בין קופיקס לבעלי המניות האחרים בסופר קופיקס שמרכזת את הפעילות של המרכולים. על פי הסכם הביניים הזה המשקיעים האחרים יכולים לצאת מההשקעה תמורת סכום ההשקעה (50 מיליון שקל) בתוספת ריבית של 12%. אלו תנאים כנראה טובים, אחרי הכל, הרשת מפסידה, ובין השורות ניתן להתרשם שזו המטרה – לחזור לשליטה מלה בסופר קופיקס.
התמורה של רמי לוי לקופיקס/ סופר קופיקס עשויה להיות מרשימה. תחשבו רק על היכולת המהירה לאחד את הקניינות של קופיקס עם רמי לוי, מדובר ביכולת בעצם לרכוש מהספקים את המוצרים בהנחה של כמה אחוזים טובים, ורק זה שווה לקופיקס מיליוני שקלים בשנה.
חשמל יקר: למה חשבון החשמל שלנו גבוה? למה לא הפריטו את חברת החשמל? ואיך זה שכחלון חוגג הסכם נדל"ן עם חברת החשמל ושוכח לספר לנו שזה עלה לנו מיליארדים?
כולם ניסו לפרק אותה, לפצל אותה, להפריט אותה, אבל אחרי עשרות שנים של דיבורים, כדאי להבין – אלו רק דיבורים. חברת החשמל כאן כדי להישאר והיא תמשיך להיות הגוף הדומיננטי והשולט בתחום בעיקר בהולכת/ העברת החשמל. אין מה לעשות – התשתיות שלה הם יתרון גדול שמהווה חסם גדול מפני תחרות אמיתית; והעובדים שלה הם כוח שהפוליטקאים לא באמת רוצים להתעסק איתו.
אז נכון, יש תחרות בייצור חשמל, ויש גם הולכה ותשתיות של גופים אחרים, אבל חברת החשמל תמשיך קרוב לוודאי לספק לכם חשמל גם בעוד שנתיים, שלוש ואפילו עשר שנים.
עכשיו מדברים על שינוי מבני עמוק, וכניסה של תחרות לתחום (המשך כניסה של תחרות), וזה יקרה, כשבמקביל חברת החשמל תהיה חייבת להתייעל (כחלק מהשינוי המבני חברת החשמל תפטר אלפי עובדים על פני השנים הבאות), אלא שזה לעג לרש.
חברת החשמל היתה צריכה להיות כבר לפני שלושים שנה מופרטת. בנימין נתניהו מודל 96' כראש ממשלה (וגם מודל 2003 – כשר אוצר) הבטיח כלכלה אחרת, הבטיח הפרטות, הבטיח שוק חופשי, הבטיח והאמת – קיים לא מעט, אבל בחברת החשמל הוא פשוט לא נגע. פחד להתחשמל, והוא לא היחיד.
למה חשבון החשמל שלנו גבוה?
הפחד של הפוליטיקאים הוא הפסד ענק לנו הצרכנים. אנחנו משלמים יותר מדי בחשבון החשמל שלנו – אנחנו משלמים על חוסר יעילות ברכישת מקורות האנרגיה של חברת החשמל (בעיקר רכישת גז במחיר יקר מתמר); אנחנו משלמים על המשכורות הגבוהות של עובדי החשמל ועל משכורות של עובדים לא נחוצים; ואנחנו משלמים על המימון הגובה של חברת החשמל (לחברה חובות במעל 50 מיליארד שקל). אנחנו משלמים עשרות טובות של שקלים מדי חודש (וזו הערכה מאוד צנועה) בגלל שהפוליטיקאים שלנו חזקים מול כל העולם וחלשים מול חברת החשמל. עשרות שקלים בחודש זה מאות שקלים ויותר בשנה – לא קצת.
אבל צריך להיות מציאותי – מה שהיה היה. השאלה מה יהיה? הרפורמה הנוכחית – השינוי המבני שכולל גם התייעלות בחברת החשמל עצמה, וגם הגדלת התחרות, היא חדשה אמנם טובה, אבל אני רוצה להזכיר לכם חברת תשתיות אחרת – בזק.
בזק, ענקית תקשורת מקומית שהיתה בדומה לחברת החשמל גם סוג של חברה ממשלתית (יחידת סמך במשרד התקשורת) כבדה ומגושמת, עם תוצאות במקרה הטוב פושרות ובמקרה הרע – חלשות הופרטה לפני כמעט 30 שנה. בזק אחרי ההפרטה (שנעשתה בשלבים) היא עדיין המובילה בתחומה ואין לה באמת מתחרה אמיתית בתחום הטלפוניה הקווית. גם לחברת החשמל, ככל הנראה, לא תהיה תחרות מאוד חזקה – כמו בזק, גם חברת החשמל נמצאת אצלכם בקירות בבית, ומסתבר שמשם עדיין קשה לצאת.
בזק ניצלה את כוחה אצל הצרכנים לגריפת רווחים בסכום העולה על 20 מיליארד שקל במשך 13 שנה, אצל שני בעלי בית – שאול אלוביץ, ולפניו, ארקין, איייפקס וסבן, ובעלי הבית ניצלו את השליטה למשיכת דיבידנדים בסך של קרוב ל-30 מיליארד שקל. הרווחים הלא נורמליים האלו נבעו מכוחה של בזק בענף, והכוח של חברת החשמל יכל ויכול תיאורטית לייצר למשקיעים בה רווחים של מיליארדים רבים. אלא שבעיני הצרכנים אלו ממש לא חדשות טובות – לפני ההפרטה והמעבר למגרש התחרותי, הרווח נשאר בחברה ושירת בעיקר את העובדים, ואחרי ההפרטה הרווח זרם לבעלי המניות. בתווך גם חשבונות בזק ירדו, אבל נראה שהנהנים הגדולים מההפרטה אינם הצרכנים אלא המשקיעים.
טוב, חברת החשמל לא בדרך להפרטה, ואנקדוטה קטנה – בשנות ה-80' חברת החשמל נסחרה בבורסה (הוחזקה על ידי המדינה לצד החברות – אלרן ואלגר והציבור), אלא שאז "הולאמה" החברה וחזרה להיות ממשלתית לחלוטין. חבל, זו אולי היתה הזדמנות פז להפרטה מלאה, במקביל לפתיחת השוק לתחרות.
ונחזור לעתיד – אף אחד לא נביא, אבל נראה שחברת החשמל על פי התוכנית המתגבשת תהיה מעט רזה יותר, מעט יעילה יותר, והשוק יהיה מעט תחרותי יותר. אף אחד לא מדבר על הפרטה מלאה, אבל גם פיזור כוחה של חברת החשמל, ובעצם החלשתה הוא צעד בכיוון הנכון, רק שהתהליך הזה יעלה לנו הרבה כסף – הפיטורים יעלו בפיצויים מוגדלים, ויהיו גם פיצויים אחרים לחברה – ויתורים, מענקים ועוד.
הדיווח הלא שקוף של האוצר
והנה דוגמה מהשבוע האחרון. לחברת החשמל יש הרבה נכסים, חלק גדול מהם בתל אביב – תחנת רידינג לדוגמה. מיקום אטרקטיבי שיכול להפוך לשכונה עם מאות אולי אלפי דירות. הנכס הזה לא בדיוק שייך לחברה – הוא הוחכר לה על ידי המדינה ועל ידי העירייה, אבל יש לה חזקה עליו לעוד שנים רבות. השטח הזה לא משמש את החברה בייצור חשמל, ובכלל – יש שטחים רבים לחברת החשמל שאינם משמשים לתהליך הפקה והולכה של החשמל. קוראים להם בשפה הכלכלית – נכסים פאסיביים. אלו נכסים שאפשר לכאורה לוותר עליהם ושום דבר לא יקרה בהיבט העסקי.
האוצר ועיריית ת"א לוטשים עיניים לשטחים האלו, והם מוכנים לשלם הרבה בשבילם כחלק מהסדר עם החברה. השיחות בין הצדדים התחילו כבר לפני תקופה ארוכה, והנה בשבוע שעבר – נחתם הסכם.
כחלון חגג את ההסכם – "ההסכם הוא המשך ישיר למדיניות שהובלנו בשנתיים האחרונות לפינוי שטחים המוחזקים על ידי גורמים שונים לטובת שימושים ציבוריים. השטחים שיתפנו ישמשו לבניית אלפי יחידות דיור ומקומות תעסוקה בלב אזורי הביקוש. אנחנו נמשיך באותה המדיניות ונפנה שטחים נוספים המוחזקים על ידי גורמים ממשלתיים לטובתם של אזרחי ישראל".
גם רוני חזקיהו החשב שהיה מעורב מאוד בהסכם חגג את החתימה, וכך גם עדיאל שמרון, מנכ"ל רשות מקרקעי ישראל, מנהלי חברת החשמל, ורון חולדאי, ראש עיריית תל אביב. אלא שבחגיגה הזו נעלם נתון חשוב – כמה זה עולה לנו? אתם מאמינים שחברת החשמל תוותר ככה סתם על הנכסים האלו (בלי קשר לשאלה של מי הנכסים). היא יושבת שם, והיא תוותר (בצדק מבחינתה) רק אם ישלמו לה, אז שילמו לה.
הנה מה שנכתב בהודעה של האוצר – "במסגרת העסקה, עלויות הפינוי והבינוי של חלק מן הנכסים ימומנו על ידי רשות מקרקעי ישראל. בנוסף, בהתאם לתנאי אגרות החוב הצמיתות אשר הנפיקה החברה למדינת ישראל, תוכל חברת החשמל לפרוע אותן בתמורה לערכן הנומינאלי העומד על כ-15.5 מיליון שקל…".
כן, זה לא אומר הרבה – אפשר להבין מזה שעלויות הפינוי הם על רשות מקרקעי ישראל, וזה סביר – אף אחד לא מצפה שאת הפינוי תשלם חברת החשמל, וחוץ מזה תקבל חברת החשמל אפשרות לפרוע אג"ח בסכום של 15.5 מיליון שקל. ממש לא אומר הרבה, כי כנראה זו המטרה, אחרת למה בהודעה הכל כך חשובה, לא נמסר שחברת החשמל בעצם יכולה לקנות בתמורה ל-15.5 מיליון שקל חוב העולה על 2.5 מיליארד שקל. חברת החשמל מקבלת 2.5 מיליארד שקל, ובאוצר לא חושבים שאנחנו צריכים לדעת מזה. איפה זה כן כתוב? בדוחות של חברת החשמל. שם שחור על גבי לבן מוצגות האג"ח הצמיתות של חברת החשמל בסכום של מעל 2.5 מיליארד שקל. האג"ח האלו הם חוב של החברה כלפי המדינה, ועכשיו כחלק מההסכם הנדל"ני, האוצר מוותר על החוב הזה. אולי זה נכון, אולי זה מוצדק, אולי זה חלק ממו"מ ארוך, אבל חתמתם על הסכם – חגגתם, ואיכשהו שכחתם לספר לנו כמה זה עלה? כמה עולה לנו החגיגה שלכם? שקוף זה לא.
מנגד, חברת החשמל חגגה את ההסכם הנדל"ני ולא פחות מכך את ההסכם הפיננסי. חברת החשמל מדווחת לבורסה (אגרות החוב שלה נסחרות בבורסה) והדיווח על ההסכם מאוד ברור – "…החברה תהא רשאית לפרוע את אגרות החוב הצמיתות אשר הנפיקה החברה למדינת ישראל, ואשר ליום 31 בדצמבר 2016, היו רשומות בספרי החברה בסכום של למעלה מ-2.5 מיליארד שקל, בתמורה לערכן הנומינאלי, העומד על 15.5 מיליון שקל.
"חוב החברה כלפי המדינה מכוח ההלוואה אשר הועמדה לחברה במקור על ידי הבנק לפיתוח התעשייה בישראל בע"מ (ואשר יתרתה ליום 31 בדצמבר, 2016 היתה מעל 2.5 מיליארד שקל) ושהומחתה למדינת ישראל, ייפרס מחדש, יוחלף בחוב שקלי צמוד מדד וגובה הריבית שלו יופחת.
"רשות מקרקעי ישראל תשלם לחברה סך של 780 כמיליון שקל בגין עלויות הפינוי והבינוי של חלק מן הנכסים המועברים…"
יש עוד תמורה/ פיצוי, אבל מיותר לציין, המסר עבר. עכשיו נותר לראות, אם משהו ישתנה ובכמה הוא ישתנה – האם התחרות בתחום תגבר? האם הפיטורים אכן יהיו משמעותיים? אם חברת החשמל תעשה דיאטה בהוצאות? אם החברה תייצר רווחים ותזרים חיובי שיוכל לשרת את החוב הענק? אם מכירת הנדל"ן (הסכם הנדל"ן) יעזור ליציבות הפיננסית של החברה – הקטנת החוב, הגדלת המזומנים. והכי חשוב – איך כל זה יתורגם לחשבון החשמל שלנו (שאגב, ירד במעל 2% בתחילת 2018 – במקביל לתחשיב הפנסיה של עובדי החשמל, ירידת הדולר, ושינויים נוספים).
המס על הבורסה ב-2017 עלה ב-43% ל-4.1 מיליארד שקל; המס על ניירות ערך עלה בכמעט 90% (ועל ריבית ב-8%)
המס על הבורסה הוא יחסית "מס חדש" – סדר גודל של 12 שנה מאז הוחל המס על הבורסה, ועדיין יש מחלוקת גדולה סביבו – התומכים מסבירים שלא הגיוני שיהיה מס על עבודה ולא יהיה מס על רווחים בבורסה, והמתנגדים מסבירים שיש עיוות ענק בין שיטת המיסוי על שוק ההון ביחס למיסוי על נדל"ן – וזה נכון. מס על הבורסה הוא מס בשיעור של 25% על רווחי ההון, ואילו בנדל"ן – לדוגמה בהשכרת דירה יש מסללים שונים שהופכים את המס לנמוך במיוחד. כמו כן, גם בכל הקשור למס על רווח ממימוש הדירה (מס שבח) הרי שיש אפשרות לגיטימית לשלם מס נמוך במיוחד, תחת תנאים מסוימים. כאן תוכלו להרחיב על המס על הבורסה (שיעור המס, תכנון המס ועוד).
כך או אחרת, המס על הבורסה, מסתבר הוא לא זניח. המס על הבורסה ב-2017, כלומר המס על רווחים שנוצרו ומומשו בבורסה בשנת 2017 הסתכם ב-4.1 מיליארד שקל – עליה בשיעור של 42.9% ביחס לשנה קודמת. בחלוקה לפי סוגי מס נרשמה עלייה בשיעור של 89% בגביה מני"ע ועליה של 8% בגביה מריבית. נתונים אלה משקפים את הגאות בשוק ההון ב-2017.
בדצמבר 2017 הסתכמה הגבייה משוק ההון ב-243 מיליון שקל – עלייה של 8% ביחס לתקופה המקבילה בשנה הקודמת. בחלוקה לפי סוגי מס נרשמה עליה בשיעור של כ- 22% מניירות ערך וירידה של כ-3% מגבייה בריבית.
מדובר כאמור על גבייה גבוה המיוחסת לגאות בשוק ההון, ונראה שגם יחסית לאפיקי מיסוי אחרים מדובר בסכום נאה – הגבייה הכוללת בתחום הנדל"ן לרבות מס שח ומסב רכישה היא כ-11 מיליארד שקל, והגבייה הכוללת של מיסים (לרבות משכר עבודה, חברות ועצמאיים) עולה על 300 מיליארד שקל.
בנק ישראל מציג – כך הפסדנו 100 מיליארד שקל
למה בנק ישראל מתעקש להשאיר את יעד האינפלציה, למרות שהוא לא ריאלי? כמה הפסיד בנק ישראל מהמשחקים שלו בשוק המט"ח? ומי ישלם את המחיר?
בנק ישראל הוא הבנק של כולנו והוא אמור לדאוג לנו אזרחי המדינה. המטרות שלו הן: לשמור על יציבות המחירים, לספק יעד לתחזית מדד המחירים, לתמוך ביציבות הפיננסית של המשק, ולתמוך במדיניות הכלכלית של הממשלה. לא המצאתי, רק סיכמתי את מה שכתוב באתר של בנק, וגם אם פספסתי איזו מטרה, היא לא פוגמת בעיקר – בנק ישראל אמור לספק יציבות – יציבות מחירים, יציבות פיננסית.
מאות רבות של עובדים בבנק ישראל מנסים ליישם את המטרות האלו הלכה למעשה. הם מקבלים על זה הרבה כסף (עובדי בנק ישראל הם מהיקרים במגזר הציבורי), אבל לא בטוח שהם ממש מצליחים. נתחיל בכישלון "קטן" – הבנק נכשל בשנים האחרונות במתן תחזית למדד המחירים לצרכן – היעד שלו הוא למדד מחירים של בין 1% ל-3%. אלא ששנה אחרי שנה מסתבר שהיעד רחוק ממה שקורה בפועל. תדמיינו מנכ"ל שנותן תחזית ומפספס אותה שנה אחרי שנה – הוא היה נשאר מנכ"ל? כנראה שלא
יעד מדד המחירים לצרכן – בדיחה טובה
אחלה עבודה יש לאנשים בבנק שאחראים על קבעת היעד. הם כנראה קצת בודקים, חוקרים, מריצים רגרסיות, ובסוף לא משנים כלום, ולא משנה מה קורה מסביב. וברצינות – למה לא משנים? אולי מכיוון שאף אחד כבר לא לוקח את התחזית של בנק ישראל ברצינות, גם לא הבנק עצמו; ואולי כי יעד זה יעד לטווח ארוך , אז שטויות פספסנו כמה שנים טובות, צריך להסתכל על הטווח הארוך יותר – אז מה אם גב' כהן מחדרה דווקא מאמינה ליעד בנק ישראל ולפי התחזית של הבנק היא בחרה את המסלול משכנתא. אז מה עם מר כהן מגבעתיים השקיע באג"ח צמודות מדד כי הוא מאמין לבנק ישראל. טועים, קורה.
ומה לגבי המטרה של יציבות מחירים – נראה שהבנק מצליח במטרה הזו, אחרי הכל המחירים, כך מספר לנו מדד המחירים לצרכן מדי חודש, לא ממש זזים בשנים האחרונות. רק שיש בעיה אחת – העם אומר ההיפך – העם אומר שיוקר המחייה עולה ועולה, ושקשה יותר ויותר לסגור את החודש. אז איך זה מסתדר? יש כמה הסברים, אחד מהם הוא פיצול אישיות – אנחנו (העם) יושבים בבתי קפה, מבזבזים כסף, נוסעים לחו"ל, רוכשים רכב, קופצים כל יומיים למסעדה, בקיצור חיים את החיים הטובים, אבל לצד זה אנחנו מתלוננים, קשה לנו עם יוקר המחייה, החיים כאן קשים וכו' וכו'. ואם זה המצב אז כנראה שאין מקום לטענות נגד בנק ישראל – המחירים יציבים, זה אנחנו שפשוט שורפים כסף ונמצאים באוברדרפט תמידי.
מדד מחירי הדירות לא מתבטא במדד המחירים לצרכן
ויש הסבר נוסף, שנמצא עמוק עמוק בתוך טבלאות מדדי המחירים לצרכן. הידעתם שמדד מחירי הדירות אינו חלק מהרכב מדד המחירים לצרכן? יש בזה הגיון מסוים – מדד המחירים לצרכן מודד סל של מוצרים מתקופה לתקופה, אבל הוא לא מודד ערך של נכסים, הוא לא אמור לבטא את נכסי הנדל"ן והשינויים בהם. כן יש בה את עלות אחזקת הדירה השוטפת והשינוי בה על פני התקופה, אבל לא את השינוי במדד מחירי הדירות. המשמעות היא שמחירי הדירות זינקו פי שתיים בפחות משבע שנים, ואין לזה זכר במדד המחירים לצרכן, אבל יש לזה השפעה פסיכולוגית גדולה – אנשים מרגישים שהחלום מתרחק מהם, שהסיכוי לקנות דירה יורד, וההרגשה הזו מתדלקת את התחושה שיוקר המחירים עולה.
כך או אחרת, במטרה הזו, בנק ישראל לא נכשל (לפחות על פי המדידה הקיימת – דרך מדד המחירים לצרכן), אלא שהסיפור הגדול לא נמצא במטרות המוצהרות, אלא במטרות המעין עקיפות. לא כתוב בשום מקום שאחת המטרות של בנק ישראל היא לקנות דולרים, וגם לא כתוב בשום מקום שהבנק צריך להשקיע כספים בניירות ערך. לא כתוב, כי פשוט אלא לא המטרות של הבנק, אבל רכישות הדולרים הפכה להיות פעילות מרכזית, מאוד מרכזית של הבנק.
למה בנק ישראל רוכש דולרים?
התפקיד של הבנק, בין היתר, הוא לשמור על היציבות הפיננסית וזה מתבטא בשמירה על יחסי מטבעות סבירים (בהינתן הריביות), ובמילים פשוטות בנק ישראל אמור לדאוג ליציבות המשק גם דרך שוק המט"ח. בשנים האחרונות השקל שלנו הולך ומתחזק מול הדולר (המטבע שלנו הוא הכי חזק בעולם) בצורה מאוד משמעותית. זה פוגע ביצואנים, וזו במקרים רבים פגיעה אנושה. אז בנק ישראל החליט שהוא קונה דולרים וכך בעצם מונע (לגישתו) את התחזקות השקל – הבנק מזרים ביקושים לשוק המט"ח (לדולרים), ומגביר את הביקוש לדולר ובהתאמה מנסה להעלות את מחיר הדולר (ומחליש את השקל).
טוב, עם הכוונה המקורית אי אפשר להתווכח היא פשוט כוונה טובה ונכונה. אבל, עם הביצוע של הבנק אפשר להתווכח. ההתנהלות של הבנק ב-10 השנים האחרונות בשוק המט"ח היא בדיחה. הספקולנטים והסוחרים חוגגים על הגב של בנק ישראל. הבנק קונה דולרים, חושב שהוא השפיע על שער הדולר, ואחרי כמה ימים, המחיר חוזר לנקודת ההתחלה (לפני ביצוע ניסיון הוויסות של הבנק), וכך זה קרה עשרות פעמים, אם לא יותר בתקופה הזו (כנראה שאפילו מאות פעמים). הסיבה לכך היא פערי ריביות שעדיין מספקים יתרון לריבית כאן (הריבית השקלית) דבר שגורם למכירה של הדולר, רכישת שקלים והשקעתם בריבית שקלית. אני לא כלכלן גדול (למרות התואר השני), אבל אני יודע שהכל זה עניין של ציפיות – האם בנק ישראל לא יכל במקום הרכישות בפועל לשדר לשוק בתחכום ואפילו במניפולציות שהוא לא ייתן לדולר ליפול? האם האוצר יחד עם בנק ישראל לא יכלו לעשות משהו קצת יותר חכם מאשר לקנות דולרים בהיקף של מעל 120 מיליארד. לפני עשור, אגב, זה היה סביב ה-20 מיליארד דולר, אבל מר פישר וגברת פלוג התאהבו בשיטה ורכשו דולרים ב-100 מיליארד דולר.
הדו"ח הכספי של בנק ישראל – קטסטרופה
רכישה של 100 מיליארד דולר לא עזרה למנוע את נפילת הדולר בשנים האחרונות (ראו גרף) וממש לא בטוח שהיא הועילה במשהו. לא בהכרח יש קשר בין השער למחזור ולרכישות המטבע; שער הדולר יכול להיות ביום מסוים ללא שינוי במחזור של 1 מיליארד דולר, ולמחרת לרדת ב-0.5% במחזור של 80 מיליון דולר. זה שוק מורכב, זה שוק של שחקנים מתוחכמים לצד ספקולנטים, והיכולת של בנק ישראל לקבוע את המחיר שקולה לזריקת כסף לפח. תדמיינו למשל שמדינת ישראל מחליטה לשמור על מחיר מניית טבע כי זה חשוב למשק שטבע לא תיפול – המשקיעים ימכרו למדינה הפראיירית מניות במחיר גבוה, ולבסוף שהמדינה תגיע לתקציב הרכישה, המחיר יירד למחיר הטבעי.
אז יש ויכוח אם בכלל השיטה הזו נכונה, אבל זה לא רק העניין המהותי, העניין הגדול כאן הוא הכמות – היקף הרכישות. מילא לקנות דולרים כדי לנסות לחזק את השקל, אבל אתם רואים שזה לא עובד, אז למה להמשיך?
כנראה שהסיבה מאוד פשוטה – אין לבנק ישראל כלים אחרים (או שהוא חושב שאין לו כלים אחרים) ואין לסמכויות הכלכליות במדינה (האוצר ובנק ישראל) טריק אחר, וכל זה שברקע יש תמיכה ציבורית כמעט מקיר לקיר בתוכנית רכישת הדולרים. זה הרי טוב למשק, טוב ליצואנים, טוב לציבור. אבל אני לא בטוח בכך, והדו"חות הכספיים של בנק ישראל מספרים על הפסדי עתק שמישהו בסוף צריך לשלם אותם – אנחנו.
הפסד של 100 מיליארד דולר וכולם שותקים
ההרפתקה של בנק ישראל בעשר שנים האחרונות עולה הרבה מאוד כסף – לבנק יש גירעון בהון של 61 מיליארד שקל (על פי הדוח ל-2016 – הדוח האחרון שפרסם הבנק), והגירעון זינק על פי חישוב גס לאזור ה-100 מיליארד שקל ב-2017 ( הדולר צנח קרוב ל-10% – הפסד של כ-35-40 מיליארד שקל לבנק ישראל).
קשה להאמין – ההרפתקה של בנק ישראל עולה כבר 100 מיליארד שקל (וייתכן מאוד שהיא לא באמת עזרה), ורק כדי לקבל פרופורציות – השנה חגגה המדינה תקבול של 4 מיליארד שקל כתוצאה מהאקזיט הכי גדול שהיה כאן – מכירת מובילאיי לאינטל. הסכום הזה, שמבטא את תשלום המס על רווחי ההון בעסקה, היה בכותרות חודשים רבים והוא אחד מהמנועים מאחורי הקלות המס (נטו משפחה ועוד). ה-4 מיליארד האלו נמכרו לציבור כהישג ענק, עוד ביטוי לחוזקה של הכלכלה שלנו, וכחלון גם ניסה לעשות מזה עוד רווח פוליטי, אבל בחצר האחורית שלו יש השנה הפסד של 35-40 מיליארד שקל, ואת זה אי אפשר למכור לציבור כהישג, אז מטאטאים את זה מתחת לשטיח.
האמת שההפסד והגירעון גדולים עוד יותר. 100 מיליארד שקל של הפסדים (שהתעצמו בשנים האחרונות), לא מבטאים את ההפסד הריאלי, את החלופה לכסף. אם במקום להשקיע בדולר, הבנק היה מייצר תשואה מאוד סולידית על הכסף (פיקדונות), הוא היה מרוויח כמה עשרות בודדות של מיליארדים. כלומר, ההפסד הריאלי הוא אולי 120 מיליארד ואפילו יותר. חכו לחשבון!
ושימו לב לנתון הבא – 100 מיליארד שקל זה בערך 12 אלף שקל לאדם, משפחה ממוצעת הפסידה בגלל הפעילות של בנק ירושלים כ-40-60 אלף שקל – זה כבר כסף גדול, זה כסף שיחלחל מהכיס שלנו. איך בעצם? אומרים לי שבנק ישראל לא ייצטרך לדאוג לסגירת הגירעון הזה, כי יש חוק מיוחד שדואג לו, אבל החוק דואג ליציבתו, הוא לא דואג שלא לשלם את החובות. כלומר, אפשר להפסיד, ואולי ייקח זמן עד שהדרישה תגיע, אפשר להתגלגל כמה שנים,, אבל אי אפשר לעבוד על כולם כל הזמן – זו פצצה – מישהו צריך לשלם את הכסף וזה יכול להיות המדינה שתכסה את החוב, וזה יכול להיות בנק ישראל שפשוט ידפיס כסף, אבל אז אולי לא ייקחו מכם כסף ישירות, אבל הדפסת כסף, זה אינפלציה – שחיקה של ערך הכסף הקיים, זה סוג של מס, וזה במילים אחרות, לקחת כסף מהציבור.
למה נפל אלוביץ'?
איך הצליח אלוביץ' לפשוט רגל כשהוא חתום על את העסקאות הטובות ביותר של השנים האחרונות? מה דירבן אותו לרוץ על עסקת YES, ומה המשמעות של חברת חלל במבנה האחזקות של יורוקום?
שאול אלוביץ' לא ירצה לזכור את 2017. האיש שעומד מאחורי אחת העסקאות המוצלחות ביותר במשק, הפך להיות פושט רגל. אולי אני לא מדייק במצבו "המשפטי", אבל בשורה התחתונה – חובותיו של אלוביץ' עולים על נכסיו, והחברה בשליטתו – יורוקום תקשורת, עברה הלכה למעשה לשליטה של הבנקים שנמצאים בהליך משפטי במסגרתו יימצא קונה לחברה במקביל למחיקת חלק מהחוב שלה. האחים סיידוף הם מועמדים בולטים לרכישת יורוקום, אבל נראה שתהיה תחרות על יורוקום.
יורוקום לא אמורה לעניין משקיעים – החוב שלה לבנקים מתקרב ל-1 מיליארד שקל, ומנהליה הצהירו שערך החובות שלה גדול מערך הנכסים במאות מיליוני שקלים. כלומר, מדובר בחברה עם גירעון בהון של כמה מאות טובות של מיליוני שקלים, ובכל זאת היא מעניינת משקיעים.
הסיבה היא כמובן בזק. ליורוקום יש את השליטה בבזק. כן, חברה עם גירעון בהון של מאות מיליונים, שולטת באחד הנכסים הגדולים בשוק המקומי – חברת התקשורת המובילה בגדול על פני מתחרותיה.
יורוקום של אלוביץ' נכנסה להשקעה בבזק בסוף שנת 2009 בעסקה מוצלחת במיוחד, ולפני שארחיב על המספרים המדהימים של העסקה, הנה חידה – איך אפשר להוביל את אחד המהלכים הרווחים ביותר במשק ובכל זאת לפשוט רגל? הפתרון בהמשך.
העסקה המדהימה של אלוביץ'
אוקטובר 2009 – קבוצת השליטה אייפקס-סבן-ארקין מכרה 30.4% מהון מניות בזק בתמורה ל-6.5 מיליארד שקל (לפי מחיר של 8 שקלים למניה). העסקה הושלמה חמישה חודשים מאוחר יותר. הרוכש המאושר – שאול אלוביץ' שמחזיק ביורוקום אחזקות שמחזיקה ביורוקום תקשורת שמחזיקה באינטרנט זהב שמחזיקה בביקום שמחזיקה בבזק.
אם משרשרים את השיעור בהון של יורוקום בבזק מגלים שהוא כיום כ-10% – יורוקום תקשורת (היא יורוקום המדוברת) מחזיקה ב-54.7% מאינטרנט זהב שמחזיקה 64.8% מביקום שמחזיקה ב-26% מבזק. כלומר 10% בהון מבטיחים שליטה. בתחילת הדרך, עם הרכישה, ביקום החזיקה 30.4% בבזק כך שהשרשור היה קרוב ל-11%. ביקום, אגב, מימשה בתחילת 2016 מניות בזק (כ-4%) בסכום של מיליארד שקל.
מאז הרכישה, כפי שניתן לראות בטבלה – בזק הגבירה את קצב חלוקת הדיבידנדים. החברה חילקה הרבה יותר משהרוויחה (בעיקר בזכות הפחתות הון די בעייתיות לחברה) כשסך החלוקה מאז שאלוביץ' רכש את השליט הסתכם קרוב ל-20 מיליארד שקל. חלקו של אלוביץ' (דרך בי-קום) הסתכם בכ-6 מיליארד שקל, שזה בעצם כמעט כל ההשקעה. זאת ועוד – בנוסף לדיבידנדים ביקום כאמור מכרה מניות בזק בכ-1 מיליארד שקל, כך שהסיכום ביניים הוא רווח של 0.5 מיליארד שקל, אחרי החזר ההשקעה. וזה כמובן לא סוף הסיכום – לביקום עוד 26% ששווים כ-4 מיליארד שקל.
והגענו לסיכום – השקעה של 6.5 מיליארד שקל שחזרה על פני 7 שנים (דרך דיבידנדים שוטפים) ונשאר ביד 0.5 מיליארד דולר במזומן ו-26% מהמניות ששוות 4 מיליארד שקל. מדובר, מבלי להכניס אתכם לנוסחאות במימון בהשגת תשואה משוקללת שנתית העולה על 30%. השקעה נהדרת, וזה לא הספיק למנוע את הקריסה של יורוקום.
למה נפלה יורוקום?
האמת שאין לי תשובה מוחלטת (יורוקום היא חברה פרטית – ודוחותיה על פני השנים לא נחשפו). אבל יש לי הערכה די מבוססת – אלוביץ' נכנס לעסקת בזק כשהוא סוחב הפסדים וצרות בעסקים האחרים שלו, למעט בקבוצת חלל שנחשבה רווחית ויציבה. אלא שחלל שינתה כיוון – בעיקר בגלל שני שיגורים שכשלו, וכנראה שהעסקים האחרים המשיכו במקרה הטוב לדשדש ובמקרה הרע לדמם, כך שבהדרגה, ההפסדים מהפעילויות האלו, לצד מחיקת הערך בחלל, עלו על ההשבחה מעסקת בזק.
ומה יתר העסקים של יורוקום? העוגן של אלוביץ', המקום ממנו הכל התחיל, הוא תחום הייבוא. יורוקום מייבאת מכשירים של נוקיה, מיקרוסופט, פנסוניק ועוד. נוקיה כבר פאסה, ובכלל המרווחים בתחום הזה הלכו וירדו בשנים האחרונות.
ליורוקום יש אחזקות נוספות – עסקי נדל"ן (כנראה לא מוצלחים במיוחד, במיוחד לא הנדל"ן בחו"ל); חברת חלל שכאמור היתה מאוד מרכזית בקבוצה, אך ערכה ירד ב-70% במקביל לרכישת השליטה בבזק לסדר גודל של 160 מיליון שקל (ליורוקום אחזקות החברה האם של יורוקם תקשורת יש אחזקה נוספת בחלל שמוערכת בכ-50 מיליון שקל).
כמו כן, יש ליורוקום אחזקה באנלייט (כ-15%) שערכה השביח על פני השנים ומוערך בכ-130 מיליון שקל, שליטה בסאטקום ששווה כ-30 מיליון שקל ואחזקה בחברת אינטגרציה בתחום האודיו-וידאו. עד כאן, מוערכים הנכסים של יורוקום ( לרבות הנכסים הפרטיים) בסדר גודל של 400-500 מיליון שקל, ועל זה יש את האחזקה באינטרנט זהב.
האחזקה באינטרנט זהב שווה על פי השוק כ-300 מיליון שקל – ב-300 מיליון שקל קונים שליטה בגוף של 15 מיליארד שקל – זאת אופציה לטוב ולרע. המינוף כאן ענק, מינוף של האופציה – אם נכס הבסיס יעלה האופציה תזנק, והיפך. האופציה הזו נוצרה דרך שרשור האחזקה ודרך העובדה הפשוטה שכל קומה בפירמידה עמוסה בחובות. ככה כל קומה מממנת/ מחזיקה את הקומה שמעליה. אלא שהמבנה הזה רעוע.
אז הסבר ראשון לנפילה של יורוקום למרות ההשבחה בבזק – הנפילה בחלל. איבוד של מאות מיליונים ביורקום יצר חור בהון העצמי הכלכלי והחשבונאי.
הסבר שני – מבנה אחזקות בבזק שבנוי בעצם על אופציה. אופציה תלויה במינוף, אופציה תלויה בהערכה לגבי נכס הבסיס. האופציה שנקראת אינטרנט זהב (אופציה על בזק) לא מתומחרת בפרמיה משמעותית אולי בגלל שהשוק לא אוהב את המבנה הזה של חברת האחזקות, אולי בגלל שהשוק עכשיו לא מאמין באופציה על בזק – שימו לב לנתונים הבאים – מניית אינטרנט זהב לפני העסקה עם בזק נסחרה ב-30 שקל למניה, העסקה הזניקה אותה ל-100 קל למניה, אבל במהלך השנים היא נפלה חזרה ל-30 שקל למניה (וכבר ביקרה ב-10 שקל למניה). מי שנכנס לשוק האופציות צריך לדעת שזה חרב פיפיות, והאבסורד הגדול הוא שלמרות ההצלחה הבאמת ענקית בבזק, זה לא תורגם למחיר של אינטרנט זהב – השוק לא אהב את האופציה הזו, וגם – המימון הכבד שהיה בשכבות של הפירמידה "אכל" חלק גדול מהרווח.
כך בעצם התבזזה עסקת בזק, ועל רקע זה, אפשר להבין את המוטיבציה הכל כך חזקה של אלוביץ' לייצר עסקה מול בזק שבה יורוקום תרוויח (עסקת בעלי עניין) – אם לא מרוויחים מאינטרנט זהב, לפחות שיהיה רווח עקיף מעסקאות אחרות.
עסקת YES שבה רכשה בזק את השליטה ב-YES מיורוקום היא עסקה שערורייתית שעוד נחקרת. יורוקום נפגשה כתוצאה מהעסקה הזו עם מעל 1 מיליארד שקל, כאשר הסכום הריאלי אמור להיות אולי רבע מכך. חלק מהסכום אזכיר, היה מותנה ביעדים של YES (יעדים תזרימיים) שהחברה עמדה בהם, אך רשות ניירות ערך בודקת שמא מדובר בהסטת כספים חשבונאית – אחרי הכל, דחיית תשלום לספק, מיד מתבטאת בתזרים חיובי. מדובר בתרגיל חשבונאי פשוט, אבל ההיקפים שנעשה ב-YES והסיבה מאחורי הקלעים למהלך הזה, מכתירים את התרגיל כאחד מהתרגילים החשבונאיים המובילים של השנה, אם כי, כמובן שמדובר בתרגיל אסור (סוג של הונאה, באם החשדות יתאמתו).
וכך בעצם בעסקה אחת נפגשה יורוקום עם רווח ששם בכיס הקטן את כל הרווח מהדיבידנדים של בזק. בעסקה אחת מסדרים את המצב של יורוקום, רק שהבעיה – גם העסקה הזו לא הצילה את המצב, אלא פשוט הרוויחה זמן.
ואפשר לסכם כך – רכישת בזק היתה סוג של הרפתקה שייצרה לאלוביץ הרבה כבוד, ואחר כך הרבה צרות (שעוד לא נגמרו), אבל גם הרכישה הזו היתה קטנה ביחס לחלל – זו היתה האחזקה הבולטת באמת של אלוביץ' והיא זו שהפילה אותו.
האם מניית טבע יכולה לרדת לאפס?
מניית טבע ירדה בשנה 50%, אבל זה לא ביג דיל – למה? איך זה קשור לחוב של החברה? ומה זה מלמד על המשך ההתנהגות במניה?
מניית טבע (TEVA) מתנהגת בשנה האחרונה כמו מניית יתר ספקולטיבית – היא יורדת 20% ביום אחרי דו"ח חלש, עולה 18% ביום כאשר מתפרסמת הודעה על פיטורים והתייעלות, ובכלל שינוי יומי של 3%-4% ויותר הוא עניין שבשגרה (לרוב בכיוון מטה).
אז נכון שזה נשמע הרבה – צניחה של 20% ביום אחד זה "חתיכת הפסד", ובטח ובטח שמסתכלים על ההתנהגות בטווח ממושך יותר- צניחה של 50% תוך חצי שנה, ונפילה של 70% בשנתיים האחרונות. אבל עם כל הכאב בכיס של המשקיעים, האמת שהתנהגות המניה היא לא כזה ביג דיל, ולמה הכוונה?
הצניחה במחיר המניה לא מבטאת באופן ישיר את מצב העסק – העסק של טבע לא שווה חצי ממה שהוא היה שווה לפני חצי שנה. המניה אמנם איבדה בטווח הזה 50%, אבל העסק עצמו שווה בערך 20% פחות ממה שהיה שווה לפני חצי שנה (ובהמשך החישוב המדויק), ואם כך, אז המסקנה היא שמניית טבע מתנהגת "במינוף" ביחס למצב העסקים – מצב העסקים הורע ב-20%, והמניה יורדת ב-50%. המצב הזה ממחיש את הסיכון הגדול במניית החברה (וגם את הסיכוי), את התנודתיות הגדולה, את ההערכה שהקפיצות במניה למעלה ולמטה יימשכו ואת העובדה הפשוטה – שבמקרה של טבע ירידה של 20% וגם 50% היא לא נוראית כמו שהיא נשמעת (ושוב – סליחה מהמשקיעים).
המניה ירדה ב-50%, שווי הפעילות ירד "רק" ב-20% – הכיצד?
הנה ההסבר, אתחיל בהמחשה לפני קצת יותר מחצי שנה השווי של טבע בשוק עמד על כ-36 מיליארד דולר. מאז המניה ירדה ב-50% (במקביל ובהמשך לתוצאות חלשות) והשווי התכווץ ל-18 מיליארד דולר, אחרי שהוא כבר ירד לאזור ה-12 מיליארד דולר. האיבוד הזה בסך 18 מיליארד דולר בחצי שנה אמנם מבטא את הירידה בשווי השוק, אבל לא בשווי העסק/ שווי הפעילות.
שווי החברה שמתבטא בשוק המניות (כמות המניות כפול מחיר המניה) הוא לא בהכרח שווי הפעילות של החברה (לרוב הוא שונה) ולמרות שלפעמים מדלגים על האבחנה הזו, היא מסבירה חלק גדול מהתנהגות קיצונית במחירי המניות, לרבות ההתנהגות של מניית טבע.
שווי טבע בשוק היה כאמור (לפני כחצי שנה) 36 מיליארד דולר, אבל לחברה היה חוב פיננסי נטו העולה על 40 מיליארד דולר, החוב הזה הרי לא קשור לפעילות של טבע – הפעילות הזו לא קשורה למבנה ההון והחוב, ומבנה המאזן בכלל. כאשר רוצים לגזור שווי פעילות מהשווי בשוק, מנטרלים סעיפים שלא קשורים לפעילות, ובטבע זה בעיקר החוב. המשמעות היא ששווי הפעילות של טבע היה 76 מיליארד דולר, ואם מפחיתים את החוב בסך של 40 מיליארד דולר מקבלים באמת את השווי בשוק (לפני שנה) – 36 מיליארד דולר.
דרך נוספת להסתכל על זה (אולי פשטנית יותר) היא להגדיר את השווי שוק – השווי של החברה בשוק מבטא את שווי הפעילות פלוס החוב של החברה (יש מצב שלחברה מזומנים ואז – שווי בשוק שווה שווי פעילות פחות מזומנים).
ואחרי שהבנו שערך הפעילות של טבע לפני שנה עמד על 76 מיליארד דולר, בואו נראה כמה שווי הפעילות הנוכחי. עכשיו שווי החברה 18 מיליארד דולר והחוב עדיין באזור ה-40 מיליארד דולר. זה אומר ששווי הפעילות הוא 58 מיליון דולר. כלומר, קיבלנו ששווי הפעילות של טבע ירד מ-76 מיליארד דולר ל-58 מיליארד דולר. לא נורא כל כך, ירידה של 23% היא ממש לא סוף העולם.
שווי פעילות לעומת שווי שוק
וכשמבינים ששווי הפעילות של טבע הוא באזור ה-58 מיליארד דולר (כל החישובים כאן הם בקירוב), מבינים שאם קור שולץ לא יצליח במשימה להבריא את טבע, אז יש עוד הרבה לאן לרדת. משקיעים נוטים להסתכל על ההיסטוריה ולהגיד משהו בסגנון – "המניה ירדה ב-50%, היא בשפל, היא שווה 'רק' 18 מיליארד דולר, אולי זאת הרצפה?" ואולי זה נכון, אבל צריך לזכור שלשווי שוק יש משמעות מוגבלת; מה לעשות – לחברה יש חוב ענק, שמבטא בעקיפין שווי פעילות שהוא עדיין גבוה, ואז השיח של המשקיעים צריך להיות – "החברה בשווי פעילות של 58 מיליארד דולר, האם זה שווי סביר? בשווי פעילות של 40 מיליארד דולר, שזה ירידה של 30% לעומת המצב הנוכחי, מחיר המניה מתאפס".
זה חצי הכוס הריקה, אבל יש חצי כוס מלאה. החוב הזה שהוא בעצם "האשם" בהתנהגות המנייתית הפרועה, והוא גם האשם להסתבכות הפיננסית/ תזרימית של טבע (חוב שנוצר בעקבת רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן), משמש כחרב פיפיות. נכון כל ירידה קטנה בפעילות העסקית מפילה את המניה פי כמה, אבל מנגד כל השבחה עסקית (אפילו קטנה) אמורה להיות מתורגמת פי כמה במחיר המניה – נניח רק לשם המשחק שערך הפעילות של החברה עולה ב-1 מיליארד דולר שזה סביב 1.6% (1 מיליארד דולר ביחס לשווי של 58 מיליארד דולר), מה יקרה אז למניה – השפעה של 1 מיליארד דולר היא מבחינתה עלייה של 5.5% (1 מיליארד דולר מתוך 18 מיליארד דולר – שווי בשוק). כל אחוז שינוי בשווי הפעילות מתורגם פי קרוב ל-4 בהתנהגות המניה (לטוב ולרע).
אז בלי קשר לאן כיוון הפעילות, תזכרו שההתנהגות של המניה ממונפת פי כמה וכמה ביחס למה שקורה בפעילות, וזו כנראה הסיבה שהיא תמשיך להיות תנודתית מאוד – מניית טבע עוד תעלה ותרד ביום אחד בעשרות אחוזים.
האם הפיטורים הכרחיים?
ואם יש שווי פעילות מרשים, אז למה לפטר? הפעילות של טבע שווה 58 מיליארד דולר, וטבע כמובן עדיין רווחית. אז מה הסיפור, למה הקיצוצים הרחבים? ובכן, הפיטורים בטבע הכרחיים כדי שהחברה תמשיך להיות רווחית, תחרותית ויעילה. המטרה שלשמה הוקמה טבע היא להשיא רווחים לבעלי המניות ולא לעובדים. ולכן עם כל הכאב על פיטורי העובדים – אין להם באמת טענה חזקה מול המנהלים.
רגע, המפעל בירושלים (מפעל הטבליות) רווחי. אז למה למחוק גם אותו על כל עובדיו? וכאן נכנסים לאבחנה החשובה – רווח מול תזרים. עם הרווח, לפחות בינתיים, אין בעיה – טבע היא חברה רווחית, וחשוב לזכור זאת. הבעיה היא עם התזרים – כשחברה עמוסה בחובות, אין לה אוויר, והיא עלולה שלא לשרת את החובות, כי לא בטוח שהיא תוכל לייצר מזומנים שיחפו על תשלומי החוב. אז גם אם הנהלת טבע רואה שבטווח הקרוב אין לה בעיה, היא צריכה להתכונן לטווח הבינוני והארוך. כשרובץ עלייך חוב של 40 מיליארד דולר, זו עבודה קשה, וטבע צריכה (בעצם חייבת) לדאוג לתזרים כמה שיותר טוב בהמשך. איך עושים את זה – מפטרים עובדים, חוסכים בתזרים. טבע פשוט עוברת דיאטה, דיאטה חריפה, כדי לוודא שהתזרים בהמשך יהיה כזה שיוכל להחזיר את החוב.
במקביל, אגב, היא מנסה להגדיר את החזרי החוב מחדש, וזו מבחינת בעלי המניות כנראה החדשה הבאמת חשובה. הסדר חוב מחודש יחזיר את השקט לטבע.
הטעות של טבע ולמה זה לא היה קורה במשמרת של דן זיסקינד
https://www.hon.co.il/%D7%98%D7%91%D7%A2-%D7%94%D7%A0%D7%A4%D7%99%D7%9C%D7%94/