כמה הסתכמו הכנסות עזריאלי בדוח המאוחד? למה אין להם משמעות? ואיפה תמצאו את ההכנסות והרווח הנכונים של החברה  

קבוצת עזריאלי מתנדבת לפרסם לציבור דוח כספי נוסף – דוח סולו מורחב. הדוח הזה, שמצטרף לדוח הכספי המאוחד ולדוח בנפרד, הוא למעשה דוח ניהולי שלהערכת מנהלי החברה מספק נתונים ומידע חשובים ומהמנים יותר מהדוחות האחרים.

בדוח סולו המורחב עזריאלי מציגה את תחום הנדל"ן המניב, והנדל"ן בכלל, באופן מלא – כלומר, מאחדת את כל הפעילויות שהיא שולטת בהם, כך שקוראי הדוחות מקבלים 100% מההכנסות והעלויות של כל פעילות הנדל"ן, ומנגד, בדוח זה, מנטרלים מההכנסות, ההוצאות, הנכסים וההתחייבויות את פעילות גרנית הכרמל (שמחזיקה גם בסונול) למרות שהיא בשליטת עזריאלי. כלומר, הקריטריון לאיחוד בדוח סולו המורחב אינו שליטה כפי שהחשבונאות היבשה דורשת, אלא סוג הפעילות. וכך מתקבל דוח שכולל את חברת עזריאלי עצמה ואת הפעילויות בחברות מוחזקות שנוגעות בתחום העיסוק המרכזי – נדל"ן.

את גרנית הכרמל לא מוחקים לגמרי מהדוחות – אי אפשר ולא צריך כמובן להתעלם ממנה. הטכניקה היא פשוט "להוריד" אותה לשורה אחת במאזן ושורה אחת בדוח רווח והפסד.  זו אגב השיטה החשבונאית להציג (בדוחות החשבונאיים) פעילות שעדיין חשובה לחברה המחזיקה אבל אין לה עליה שליטה (שיטה שנקראת שיטת השווי המאזני).

וכך, בעצם מקבלים קוראי הדוח סולו המורחב של עזריאלי את פעילות הנדל"ן באופן נקי, ללא הכנסות לא קשורות, ללא הוצאות לא קשורות, ואז הם מבינים ויכולים לנתח את מצב פעילות הליבה.  זה דוח נכון ומבורך, אבל צריך לזכור שהוא דוח ניהולי שכמעט ולא חלים עליו כללים ופיקוח –  אין באמת הגדרה לדוח סולו מורחב, אין באמת כללים להצגה, ונראה שיש שאלות פתוחות לגבי ייחוס הוצאות והכנסות – נניח למשל שיש הוצאות משותפות לפעילות הנדל"ן ולפעילות גרנית הכרמל (דוגמה תיאורטית) – איך מתייחסים להוצאות האלו? נניח שיש עסקאות בין גרנית לעזריאלי – מה עושים אז עם ההכנסות הבינחברתיות?  לא ברור, אם כי במקרה הזה נראה שההנהלה ממש לא בעניין של לשחק במספרים, ומעבר לכך – לא מדובר על קשרים עסקיים מהותיים ועסקאות מהותיות בתוך הקבוצה.

אבל העניין הגדול הוא לא הדוח הספיצפי של עזריאלי, אלא שתי עובדות – האחת, הדוחות החשבונאיים כבר לא מספיקים, למרות שהמטרה העיקרית והבסיסית של הדוחות הכספיים היא לתת בצורה ברורה ורהוטה את מצב עסקי החברה. אבל, האמת שדווקא התקינה החשבונאית הבינלאומית  (ה-IFRS )  תרמה מאוד לכך שהדוחות לא ברורים כבעבר – אוסף רב של תקנים עם אפשרויות הצגה שונות, לצד הרחבת השימוש בשווי הוגן/ שווי כלכלי, ובכלל – שפה חשבונאית מנותקת מהמשמעות הכלכלית (למשל – רווח תפעולי בדוחות החשבונאיים שהוא לא באמת הרווח התפעולי האמיתי כי הוא כולל סעיפים חד פעמיים), הפכו את הדוחות הכספיים למסורבלים, בלתי קריאים ובלתי מובנים, וזה עוד מבלי לדבר על מאות העמודים שצמודים לדוחות הכספיים.

העובדה השנייה היא שהצורך במידע ובנתונים קריטיים להבנת החברה גורם לכך שהנהלות של חברות פשוט מפרסמות את המידע במסגרת דוח הדירקטריון ובמקומות נוספים אך לא כחלק אינטגרלי מהדוחות עצמם. זה התחיל ביחסים פיננסים וכלכליים כמו אבידה (Ebitda) רווח שאינו לוקח בחשבון את המימון, מיסים פחת והפחתות;  FFO  שזה גם סוג של רווח מקובל בחברות נדל"ן מניב (רווח שאינו לוקח בחשבון את הסעיפים החריגים); אבל זה מתפתח ליחסים ונתונים נוספים, וגם הדוח המיוחד של עזריאלי הוא כאמור סוג של מידע ניהולי. אין עם זה בבסיס העניין שום בעיה, ההיפך – זה תורם לקוראי הדוחות, אבל תראו מה קרה בבורסה האמריקאית – שם, עוד לפני הדוח החשבונאי מתפרסמת הודעה לעיתונות שבמסגרתה החברות מספקות נתונים חשבונאיים (עדיין לא מבוקקים באופן סופי) לצד נתונים לא חשבונאיים – NonGAAP. הנתונים הלא חשבונאיים נוצרו על ידי הנהלת הפירמות הנסחרות בוול-סטריט כדי לספק לקוראים ולמשקיעים מידע על התוצאות ללא רעשים, ללא הוצאות חד פעמיות, ללא הוצאות שאינן קשורות לפעילות עצמה. כלומר, לספק נתונים שמהן ניתן לגזור את הרווח והתזרים המייצגים של החברה ובהתאמה את שוויה המייצג. הדוחות הלא חשבונאיים הלכו ותפסו מקום של כבוד במסגרת הדיווח של הפירמות, והכי חשוב – הפכו למוקד גם אצל קוראי הדוחות, המשקיעים והאנליסטים. הרי, זה באמת מבורך לקבל את הדוח הנכון כלכלית, בלי רעשים, זה הכי נוח בעולם לקבל את הרווח המייצג של החברה בלי להפעיל חשיבה ובלי לעבוד כדי להתאים את הרווח החשבונאי העמוס בסעיפים חד פעמיים ובלתי קשורים. אבל, בסופו של יום הנתונים האלו הם נתוני החברה – היא קובעת איזה סעיפים יהיו בתוך הדוח הלא חשבונאי ואיזה לא; היא קובעת מה לנטרל ומה לא לנטרל. קוראי הדוחות מסתמכים עליה באופן מוחלט.

אלו היתרונות והחסרונות של דיווח ניהולי, אבל נחזור לעזריאלי כדי להתמקד בצד החיובי של הדוח הלא חשבונאי – בדוח המאוחד של עזריאלי, ההכנסות  הסתכמו ב-3.2 מיליארד שקל לעומת 3.7 מיליארד שקל במחצית המקבילה ב-2014. הרעה לכאורה, אבל זה כמובן לא נכון – בתחום העיקרי – נדל"ן מניב נמשכה המגמה החיובית. פשוט, ההכנסות עמוסות בתוצאות סונול (שנמצאת בתוך גרנית), ואין להם קשר לעסק העיקרי של הקבוצה, אבל הם מנפחות את המאוחד ויוצרות קושי לבחון מגמות בין התקופות.

בדוח בנפרד שכולל את תוצאות עזריאלי עצמה (כחברה נפרדת)  ההכנסות מדמי שכירות, ניהול ואחזקה מסתכמות ב-223 מיליון שקל לעומת 221 מיליון שקל במחצית המקבילה אשתקד. בדוח זה אין את ההכנסות בתחום הנדל"ן של החברות המוחזקות ולכן גם דוח זה לא מבטא תמונה מלאה למשקיעים.

בדוח סולו המורחב התמונה כמובן ברורה יותר והמגמה נכונה יותר – ההכנסות מדמי שכירות, ניהול ואחזקה מסתכמות ב-780 מיליון שקל לעומת 712 מיליון במחצית המקבילה אשתקד.  כאן נלקחו בחשבון כל החברות בקבוצה בתחום הנדל"ן  ולא נלקחו הכנסות סונול. השיטה הזו מיושמת בכל סעיפי הדוח, כך שניתן לדעת בבירור כמה מניבה וכמה מרוויחה פעילות הנדל"ן של הקבוצה.

למה מדווחת עזריאלי על שלושה סטים של דוחות כספיים? מה ההבדל בין דוח בנפרד לדוח סולו מורחב? ואיך מתייחסת עזריאלי להשקעה בגרנית בדוחותיה?

הדוחות הכספיים של החברות הנסחרות בבורסה בת"א כוללים את התוצאות המאוחדות של הפירמה, כשבהמשך הדוח מצורף הדוח בנפרד. הדוחות המאוחדים נתפסים כדוחות העיקריים של הפירמות למרות שבמקרים רבים הם דווקא לא ממש מבטאים את המצב הפיננסי של הפירמות. הרציונל של הדוחות המאוחדים הוא שברגע שיש שליטה בחברה בת יש לאחד את מלוא (100%) התוצאות של הבת. יש לזה עיוותים רבים, יש בזה ניפוח של התוצאות של החברה השולטת, במקרים רבים זה יוצר נתק בין המצב הפיננסי האמיתי של הפירמה לבין המצב החשבונאי, והנה המחשה – נניח שיש חברה שמחזיקה ב-55% מחברה בת. החברה שולטת ולכן מאחדת 100% מהתוצאות של החברה הבת – 100% מההכנסות, 100% מההוצאות, 100% מהנכסים ו=100% מההתחייבויות, אבל כמובן שמתבקש שהאיחוד יהיה רק לפי שיעור האחזקה – 55%. כל ההפרש (45%) הוא בעצם ניפוח – ניפוח הכנסות, ניפוח הוצאות, ניפוח רווחים, ובהתאמה גם ניפוח במאזן – נכסים והתחייבויות. אך למרות העיוותים, החשבונאות דבקה בדוח המאוחד כדוח העיקרי בטענה ששליטה זו שליטה מוחלטת על מלוא (100%) הנכסים וההתחייבויות ואם כך יש לצרפם בשיעור מלא. כמו כן, שליטה היא גם התפעול השוטף, משמע על דוח רווח והפסד – על ההכנסות וההוצאות ולכן יש לאחד באופן מלא גם את דוח רווח והפסד.

הדוח הנוסף שהחברות הנסחרות מפרסמות – הדוח הכספי בנפרד מופיע בחצר האחורית  של הדוחות הכספיים – בסוף הדוח, במסגרת נספח, למרות שבפועל במקרים רבים המקום הזה ממש לא מתאים לו, במקרים רבים הדוח בנפרד עולה בחשיבותו על הדוח המאוחד. הדוח הנפרד הוא הדוח של החברה עצמה כאשר אם יש לה חברות נשלטות (וחברות מוחזקות אחרות שהיא אינה שולטת בהן) היא מפרטת את הערך שלהם בשורה אחת בדוח רווח והפסד ובשורה אחת במאזן. בשיטה הזו מקבלים בבירור את התוצאות של החברה המדווחת עצמה – הנכסים הם הנכסים שלה, אין כאן משחקים, אין כאן ניפוחים; ההתחייבויות הן של החברה עצמה, והתוצאות הן של החברה עצמה. כל האחזקות של החברה הזו נרשמות כאמור באופן מינימלי במאזן ובדוח רווח והפסד – בדוח רווח והפסד במסגרת שורה של רווחים/ הפסדים מחברות מוחזקות; במאזן במסגרת השקעה בחברות מוחזקות.

ההשקעה הזו יכולה להירשם בדוחות לפי כמה גישות – הגישה הרלבנטית ביותר היא רישום האחזקות האלו לפי שיטת השווי ההוגן (השווי הכלכלי של האחזקות). הגישה המהירה ביותר (אבל הכי פחות רלבנטית)  היא גישת העלות – פשוט, מחשבים בכמה נרכשו האחזקות האלו; ושיטה נוספת מעין שיטת "הביניים" היא גישת השווי המאזני שמיושמת באופן שוטף בטיפול בחברות  שאינן חברות נשלטות, אך יש לחברה המחזיקה השפעה מהותית עליהן. מדובר בגישה שלוקחת את ההשקעה המקורית ומתאמת אותה מדי רבעון לרווח השוטף (ובהתאמה מפחיתה נכסים לא מוחשיים והתאמות שונות). כמו כן, קיימת גישה נוספת ולפיה שורת ההשקעה בחברות מוחזקות היא בעצם תוצאה שמתקבלת המאזן של הפירמה (המאזן בנפרד), אחרי הכל כל הנתונים ידועים למעט הסעיף הזה, כך שניתן לחשב אותו. תהיה השיטה אשר תהיה, הדוח בנפרד במובנים, במקומות ובזמצנים מסוימים מספק ערך גדול – ראשית, הוא מהווה אינפורמציה מצויינת למנתחי חוב ולנותני אשראי. רק ממנו ניתן לדעת באמת על יכולת החזר החוב של החברה, על היקף המזומנים האמיתי, על הנזילות בפועל של החברה. שנית – הוא תשתית נהדרת להערכת שווי של חברות אחזקה או חברות תפעוליות עם פעילות משמעותית בחברות מוחזקות. ברגע שיודעים להעריך את שווי המוחזקות של חברת האחזקות, פשוט מציבים את הנתון במקום הנתון החשבונאי (ואולי עושים כמה התאמות כמו התאמת מס), ומקבלים את ההון הכלכלי של החברה שעוזר לגופים פיננסים במתן אשראי ועוזר למנתחי דוחות, אנליסטים ומשקיעים בהבנת הערך של הפירמה.

קבוצת עזריאלי לא מסתפקת בשני הדוחות האלו. הנהלת הקבוצה מפרסמת  דוח שלישי – דוח סולו מורחב שמספק לגישתה תמונה מהימנה יותר על מצב עסקי החברה – "הנהלת החברה מכירה בחשיבות השקיפות למשקיעים, לבעלי מניות, לבעלי האג"ח ולאנליסטים ורואה בכל אלה כשותפים לדרך", מסבירה הנהלת החברה בסקירת המנהלים המצורפת לדוחות, ומוסיפה – "לפיכך החליטה החברה לאמץ מדיניות לפיה בדוח הדירקטוריון של החברה יינתן גילוי בדבר תמצית דוחות כספיים סולו מורחב שלהחברה – קרי – תמצית מאזנים ודוחות רווח והפסד של החברה במאוחד המוצגים על פי כללי ה- IFRS, למעט השקעת החברה בגרנית הכרמל אשר מוצגת על בסיס שיטת השווי המאזני חלף איחוד דוחותיה לדוחות החברה (שאר ההשקעות מוצגות ללא שינוי לדוח המוצג על פי כללי ה- IFRS). הנהלת החברה סבורה, כי דוח זה מוסיף מידע רב המסייע להבנת התרומה הגדולה של פעילות הנדל"ן לסך הרווח של החברה, תוך נטרול סעיפים מהותיים בדוחות הכספיים המאוחדים הנובעים מאיחוד גרנית הכרמל כגון לקוחות, מלאי, מכירות ועוד. דוח הסולו המורחב מצורף כנספח ד' לדוח זה. דוח זה אינו מבוקר או נסקר על-ידי רואי החשבון של החברה".

קבוצת עזריאלי מכינה בעצם דוח ניהולי שאמור להערכתה להיות חשוב יותר לקוראי הדוחות. הדוח הזה בעצם מאחד את כל החברות בתחום הנדל"ן המניב כך שקוראי הדוחות מקבלים בדוח זה את תוצאות הפעילות הישירות של הנדל"ן המניב ובהקמה של הקבוצה (זרוע הפעילות המרכזית) כאשר כל מה שקשור לפעילות הדלקים והגז במסגרת גרנית הכרמל יוצג בשורה אחת, למרות שמדובר בחברה בת בשליטה של קבוצת עזריאלי. כלומר, עזריאלי, לא מאחדת או רושמת כהשקעה מוחזקת לפי שיעור אחזקה או מבחן של שליטה אלא לפי מבחן המגזר – כל פעילות הנדל"ן מוצגת באופן מלא, הפעילות האחרת שלא קשורה לליבה של החברה מוצגת בנפרד לחלוטין מהנדל"ן במסגרת סעיף אחד במאזן, וסעיף אחד בדוח רווח והפסד.

הדוח השלישי הזה שהוא סוג של המצאה של קבוצת עזריאלי הוא מבורך. נכון, הוא לא מפוקח,  ולא מבוקר, אבל הוא באמת מספק אינפורמציה ברורה ורלבנטית על פעילות הנדל"ן המניב ובהקמה. על המספרים בו בפעמים הבאות

איך מכירות חברות הבניה בהכנסות ממכירת דירות? מתי ייכנס השינוי?  ואיך הוא  ישפיע על ההכנסות?

הדוחות הכספיים אמורים לבטא את מצב הפירמה – זו המטרה העיקרית של הדוחות, אבל במקרים מסוימים המטרה הזו נזנחת לטובת מטרה אחרת. בחברות הבנייה הנתק בין הדוחות לבין המציאות בולט מאוד. הדוחות לא מבטאים את מצבה הנוכחי של הפירמה וזאת בשל זהירות יתר בהצגת  המכירות.

בדוחות הכספיים מציגות חברות הבניה את ההכנסות ממכירת דירות רק בשלב האחרון – כאשר הדירות נמסרו. אבל עד אז, ישנם שלבים רבים שמעידים על מימוש עסקת מכירת הדירה (לפחות בחלקה) – יש חוזה מכירה ראשוני, יש תשלומים בדרך של הרוכשים לקבלן, יש בנייה בפועל. ועדיין – מכירה חשבונאית שמופיעה בדוחות – אין.

הבעיה בהכרת ההכנסה בחברות הבנייה נובעת מכך שבחברות האלו תהליך המכירה ארוך. זה לא מוצר מזון שנמכר ברגע, זה מוצר שתהליך המכירה שלו אורך שנים –  מהחתימה על החוזה, דרך קבלת תשלומים שוטפים, כשבמקביל כמובן נבנה הבניין. תהליך שיכול להימשך  כמה שנים , ועד סיומו השורה העליונה בדוחות ריקה.

ולמה בעצם החשבונאות כל כך קשוחה? ובכן, אחד מהתנאים החשובים להכרה בהכנסה הוא שהלקוח קיבל את המוצר ואישר אותו, וכל עוד הוא לא קיבל ואישר לא ניתן להגיד שנעשתה מכירה. זה אמנם לא שחור ולבן, חברות רבות ותחומים רחבים מתלבטים במקרים רבים עם עסקה נכללת בהגדרה החשבונאית או לא, אבל כאן, בחברות הבנייה , המשמעות קיצונית יותר בגלל תהליך המכירה הארוך.

המצב הזה עומד להשתנות. החשבונאות החליטה לאזן בין הרצון לספק דוחות מציאותיים ומיהמנים למשקיעים ומשתמשי הדוחות בכלל לבין הרצון לספק דוחות אמינים עם הזהירות המתבקשת. תקן חשבונאות בינלאומי חדש (IFRS 15), אמור לטפל בצורה מאוזנת בהכרה בהכנסה בחברות היזמיות . התקן הזה ייושם באופן מוחלט החל מ-1 בינואר 2017, אבל יתאפשר יישום מוקדם.

"התקן החדש קובע מנגנון מקיף ואחיד המסדיר את הטיפול החשבונאי בהכנסות הנובעות מחוזים עם לקוחות. התקן מבטל את תקן חשבונאות בינלאומי IAS 18 – הכנסות, ותקן חשבונאות בינלאומי IAS 11 חוזי הקמה והפרשנויות הנלוות להם" מוסבר בביאורים של חברת אפריקה מגורים (בדומה להסבר בביאורים של יזמיות הבנייה האחרות) "עיקרון הליבה של התקן הוא שההכרה בהכנסה תשקף את העברת הסחורות או השירותים ללקוחות בסכום המייצג את ההטבות הכלכליות שהישות צופה לקבל בתמורה להם. לשם כך, קובע התקן כי ההכרה בהכנסה תתקיים כאשר הישות מעבירה ללקוח את הסחורות ו/או השירותים המנויים בחוזה עמו באופן שהלקוח משיג שליטה על אותן סחורות או שירותים".

התקן קובע מודל בעל חמישה שלבים ליישום עקרון ההכרה בהכנסה –  זיהוי  עם הלקוח.  זיהוי מחויבויות הביצוע בחוזה. קביעת מחיר העסקה.. הקצאת מחיר העסקה למחויבויות הביצוע.. הכרה בהכנסה כאשר הישות משלימה מחויבות ביצוע. כלומר, להבדיל מהמצב הקיים שהחברות הכירו בהכנסות רק בסוף התהליך, עם יישום התקן הם יכירו בהכנסות לפי מחויבות ביצוע משמע סוג של אבני דרך שקשורה לביצוע הפרויקט ולתשלומים של הלקוחות. באופן הזה ההכנסות יתפזרו  על פני כל תקופת הבניה ולא יתנקזו לסוף התהליך.

קביעת אבני הדרך הם בשליטת החברה בהתאם לחוזים וזה יאפשר להנהלה מרווח רחב של שיקול דעת בהכרה בהכנסה. ואז ייתכן שההנהלות יהיו ליברליות בהצגת ההכנסה. קצת אבסורד אבל ממצב של שמרנות קיצונית נוכל להגיע בסוף לדוחות ליברליים מדי. אלא שאז בגלל דרישות התקן  לגילוי נרחב של החוזים עם הלקוחות, האומדנים המשמעותיים והשינויים בהם, נראה שהאנליסטים וקוראי הדוחות ידעו לזהות האם המספרים בדוחות מיהמנים.

יזמיות הבנייה מציינות כי – "בשלב מקדמי זה, אין ביכולתה של הנהלת החברה לאמוד את השפעת יישום התקן על מצבה הכספי ותוצאות פעילותה. הנהלת החברה תבחן את השפעת יישום הוראות התקן על החוזים עם לקוחותיה ותבחן האם להוראות אלו תהיה השפעה מהותית על עיתוי ואופן ההכרה בהכנסה מחוזים אלו, אשר יש בהם על מנת להשפיע על הדוחות הכספיים של החברה". אבל ברור  שעם היישום  תהיה השלכה חיובית מאוד על הדוחות – הרי ההכנסות שהיו אמורות להירשם בעוד שנה, שנתיים עם המסירה, יירשמו עם היישום בדוחות (לפי אבני דרך), מדובר בהקדמת הכנסות וזה עשוי להיות במספרים מאוד משמעותיים.

מדובר אגב בתיקון לשינוי שנעשה ב-2008. אז בעקבות המעבר לתקינה בינלאומית נדרשו יזמיות הבניה לעבור משיטה של הכרה בהכנסה על פי תנאים מסוימים בביצוע הפרויקט ותנאים בנוגע לתשלומי הלקוחות להכרה רק עם מסירת הדירות. ממצב של הכרה על פני תקופת הבניה נאלצו החברות להכיר בהכנסה רק בסוף הפרויקט. השינוי הזה יצר "בור" בהכנסות בדוחות שבהם יושם אז השינוי לראשונה, ויצר כאמור מאז  ניתוק גדול בין השטח לבין הדוחות .

השאלה מתי יאמצו החברות את היישום המוקדם? בינתיים זה לא קרוה. בדוחות  של אפריקה מגורים למחצית הראשונה של 2015 המשיכה החברה לדווח על נתק בין השטח  לדוחות. בדוחות נרשמו הכנסות של 142 מיליון שקל שנבעו ממסירה של 106 דירות. בשטח נמכרו (נחתמו חוזי מכירה) ל=359 דירות בהיקף כספי של 793 מיליון שקל, מתוכם חלקה של אפריקה מגורים – 631 מיליון שקל (יש פרויקטים שבהם לאפריקה מגורים יש שותפים). המכירות האלו (המכירות בשטח)  הם פי 3 מהמכירות בספרים והם יתבטאו רק במסירה – עוד שנה, שנתיים. אבל עם יישום התקן החדש הם יזרמו לדוחות במהירות (בדוח שבו יהיה היישום המוקדם) ואז כמובן שצפוי שיירשמו הכנסות משמעותיות ובהתאמה רווחים גבוהים. ביישום המוקדם ייתייחסו כמובן לכל הפרויקטים בביצוע  וכל הדירות שנמכרו (בהתאם לחוזים) ייכנסו לפי מודל של אבני דרך לדוחת.

מה הסעיף הבולט ביותר במאזן של טוויטר? איך זה שגיוס אג"ח בהיקף שך 1.9 מיליארד דולר רשום במאזן ב=1.4 מיליארד דולר? ומה זה הון עצמי מוחשי?

המאזן של טוויטר (TWTR ) להבדיל מהדוח רווח והפסד שניתחנו אותו בטור הקודם, נראה חזק – הון עצמי של 4.2 מיליארד דולר, מזומנים בסך 3.6 מיליארד דולר. אבל, מתחת לפני המאזן יש קצת סימני שאלה.

לטוויטר יש מוניטין בסכום של 1.1 מיליארד דולר, ונכסים לא מוחשיים בסכום של כ=160 מיליון דולר. הסכומים האלו מבטאים רכישות של חברות ופעילויות. טוויטר מסתבר היא רוכשת סדרתית של חברות ופעילויות שאמורות להביא לה יתרונות טכנולוגיים. בשנת 2014 הרכישה הגדולה היתה חברה בשם טלאפרט  בתמורה ל=479 מיליון דולר. חלק מהסכום (חלק קטן – עשרות בודדות של מיליוני דולרים) משולמים למוכרים במזומן והיתר ניתנו במניות. הסכום הזה ברכישה הזו וברכישות בכלל מבטא את המוניטין והנכסים הלא מוחשיים של החברה הנרכשת. ההון העצמי החשבונאי של הנרכשות בטל לחלוטין ביחס לתמורה עבורן, וזה כמובן בגלל שהרוכשת רואה סינרגיות ויתרונות טכנולגיים ששווים לה הרבה כסף, מעבר למה שניתן לראות בדוחות הכספיים.

עם השלמת הרכישה, הרוכשת מייחסת את התמורה לנכסים שרכשה (אותם הנכסים שהיו אצל החברה הנרכשת), וכמובן שאין קשר בין התמורה לנכסים הפיזיים. ההפרש מחולק לנכסים שלא ניתן לגעת בהן אבל הם שווים הרבה כסף – נכסים לא מוחשיים – רשימת לקוחות, הסכמים מול ספקים, זכויות ייצור, זכויות שיווק במוצרים מסוימיים וכן מוניטין (שחשבונאית מושב כמוניטין – אחרי הקצאת התמורה לכל הנכסים המוחשיים והלא מוחשיים). המוניטין מבטא את יכולת החברה להרוויח מעבר לנורמה בשנים הבאות, אבל מה קורה שאין רווחים או שיש הרעה בפעילות? האם המוניטין והנכסים הלא מוחשיים שהם עקב אכילס של המאזן, אכן שווים את ערכם?

וספציפית ביחס לטוויטר – החברה מדווחת על חולשה בעסקים, אך מנגד – המוניטין והנכסים הלא מוחשיים שומרים על ערכם. לא ממש מסתדר, אחרי הכל סביר להניח שאם יש חולשה כללית היא גם באותן חברות / פעילויות שנרכשו ולכן גם ערכן ירד. אבל, זה אפשרי ובפועל זה תרחיש נפוץ – חברות מתעקשות שלא להפחית את ערך המוניטין והנכסים הלא מוחשיים, שכן זה עלול לפגוע כמובן בדוח רווח והפסד ובהון העצמי של החברה. אבל אם יש חולשה מתמשכת (וזה לא המצב בטוויטר), ייתכן שהנכסים הללו לא שווים את ערכם במאזן.

הנכסים הלא מוחשיים מופחתים על פי החשבונאות לפי אורך החיים שלהם, אם נניח להמחשה שיש נכס –זכויות שיווק בשוק מסויים/אזור מסויים שאמורות לפוג בתוך 3 שנים, אזי הנכס יופחת על פני שלוש שנים. כך עושים גם בדוחות של טוויטר, ושם ההוצאה/ מחיקה השנתית מגיעה לכ=50 מיליון דולר.

המוניטין לא מופחת באופן שוטף, אבל אם יש סימנים לירידת ערכו של המוניטין – ירידה במחיר המניה, הפסדים עסקיים ועוד, אזי יש לבחון את המוניטין ובמידה והערך המחושב נמוך מהערך בספרים יש לעשות ירידת ערך השקעה.

טוויטר מחזיקה במאזן 1.25 מיליארד דולר של מוניטין ונכסים לא מוחשיים שבמצב העסקים החלש שלה יש סימן שאלה כלכלי על ערכם, ובכלל – מכיוון שהנכסים הללו די מופשטים, ישנן אנליסטים, מנתחי דוחות, מלווים שמנטרלים לחלוטין את הנכסים האלו מהמאזן ובהתאמה מההון העצמי. כלומר, במקרה של טוויטר, בעצם מאפסים את ה=1.25 מיליארד דולר, ובהתאמה מקבלים הון עצמי מוחשי מתחת ל=3 מיליארד דולר  (4.2 מיליארד דולר בניכוי 1.25 מיליארד דולר). זה סוג של הון עצמי שנשען רק על נכסים מוחשיים/ פיזיים ולכן הוא נתפס יותר מוצק. בנקים לרוב נשענים על הנתון הזה ולרוב כשהם קובעים קובננטס/ אמות מידה פיננסיות להלוואות הם מגדירים אותם (בין היתר) בהתאם להון העצמי המוחשי.

המוניטין הנכסים הלא מוחשיים הם הסעיפים הקריטיים בצד הנכסים של טוויטר (למעט המזומנים), ובצד ההתחייבויות הסעיף הבולט הוא אגרות חוב הניתנות להמרה.

טוויטר גייסה בשנה שעברה בהנפקה פרטים לגופים מוסדיים, שתי סדרות של אגרות חוב – סדרה ראשונה של 935 מיליון דולר בריבית של 0.25% לפירעון בשנת 2019, וסדרה שנייה 954 מיליון דולר בריבית של 1% לפירעון בשנת 2012.  אגרות החוב האלו ניתנות להמרה למניות טוויטר (תחת תנאים מסוימים) לפי מחיר המרה של 77.6 דולר (מחיר המניה הנוכחי כ-30 דולר). לכאורה, החוב של החברה הוא סיכום שתי סדרות החוב האלו, כלומר, סדר גודל של 1.9 מיליארד דולר. אבל, החוב בגין הסדרות האלו  במאזן האחרון של החברה מסתכם ב=1.4 מיליארד דולר. ממה נובע הפער הגדול הזה?

הפער נוצר למעשה משני גורמים –  ערך כלכלי של החוב ומרכיב ההון, והנה הסברים, החוב של החברות נוצר בעת ההנפקה/ בעת הגיוס, אבל הוא משתנה בהתאם לריבית השוררת בשווקים. כלומר, נניח לצורך המחשה שחברה מסוימת גייסה חוב בריבית של 1%, אבל שנה לאחר מכן, הריבית בשווקים עלתה בשיעור ניכר ובהתאמה הריבית שהחברה היתה יכולה לגייס עולה ל-3%. אז נכון שהחוב הקיים כבר (שגוייס כבר) הוא לפי ריבית של 1%, אבל ערכו של החוב צריך לשקף ריבית של 3%, והמשמעות היא שהחוב עצמו דווקא קטן. אם האג"ח היה נסחר בשוק, אז עליית ריבית מורידה אותו (וההיפך).זה לא בדיוק מה שקרה עם אגרות החוב של טוויטר, אבל זה קרוב – הריבית האפקטיבית של החוב  היתה נמוכה מאוד, וכאשר חישבו את הריבית הכלכלית שהיתה גבוה יותר בעצם יצרו חוב אבסולוטי קטן יותר. ההפרש הזה מסביר חלק מהפער בין החוב בהנפקה/ בגיוס לבין החוב בספרים.

מעבר לכך, בעת גיוס של אגרות חוב להמרה, פוצלו מרכיבי אגרות החוב לשניים – המרכיב ההתחייבויותי (מרכיב החוב) והמרכיב ההוני. אחרי הכל, אגרות חוב להמרה הן אגרות חוב משולבות אופציות למימוש למניות. המרכיב ההוני בדומה לאופציות הופחת מהחוב עצמו לצרכים החשבונאיים והוצג במסגרת ההון העצמי. וזה מסביר חלק גדול מהפער בין הסכומים. עם זאת, בהנחה שלא יומרו אגרות החוב למניות טוויטר תאלץ להחזיר חובות ענק בהיקף של 1.9 מיליארד דולר, וגם אם הריבית הכלכלית/ האמיתית מבטאת סכום נמוך יותר, עדיין מדובר בסכום שמהווה את רוב קופת המזומנים שלה.

מה מסביר את הירידה במניית טוויטר למרות תוצאות טובות?  איך זה שחברה מפסידה מייצרת תזרים חיובי? כמה מזומנים מייצרת טוויטר? ומדוע דוחות ה-NON GAAP   הם הדוחות החשובים בוול-סטריט?

אחרי פרסום הדוחות הכספיים לרבעון השני, איבדה מניית טוויטר (TWTR ) כ-20% למחיר הנמוך מ-30 דולר ושווי הנמוך מ-20 מיליארד דולר. לכאורה, זה בגלל הדוחות, אבל המספרים בדוחות דווקא היו מעל הציפיות – ההכנסות ברבעון הסתכמו ב-502.4 מיליון דולר, בעוד שהאנליסטים ציפו ל-481 מיליון דולר, והרווח בנטרול הוצאות חד פעמיות (רווח Non GAAP) הסתכם ב-49 מיליון דולר (7 סנט למניה), מעל הציפיות של האנליסטים לרווח של כ-30 מיליון דולר (4 סנט למניה).

אז איך זה שאין סימטריה בין התוצאות ובין התגובה בשוק?  אולי ווול-סטריט הפנימה את החשיבות של החשבונאות, ושל המספרים הנבדקים על ידי רואי החשבון להבדיל מהמספרים שהנהלת החברה מספקת? ממש לא. המשקיעים בוול-סטריט מכורים לדברי מנהלי החברות, הם לא ממש נשענים על החשבונאות.  בדוחות החשבונאיים  (GAAP ) טוויטר מפסידה סכומי עתק – ברבעון השני הסתכם ההפסד החשבונאי ב-137 מיליון דולר, וברבעון השני ההפסד היה מעל 160 מיליון דולר. זה בערך הקצב הפסדים של החברה בשנים האחרונות. אבל…זה לא מעניין את וול-סטריט. ההפסד החשבונאי כולל בתוכו סעיפים שלא מעידים על מצבה של החברה, שהם חד פעמיים שהם לא תזרימיים,  שאין להם השפעה על השווי של הפעילות. ולכן, מקובל בבורסה האמריקאית לפרסם לצד התוצאות החשבונאיות את התוצאות הלא חשבונאיות (תוצאות Non GAAP), כשהתוצאות האלו מנוטרלות אירועים חד פעמיים ואירועים שאין להם השפעה על השווי של החברה, רק שמי שקובע בעצם אם יש לזה השלכה על השווי או לא? מי קובע מה לנטרל או לא? הנהלת החברה. זה דוח ניהולי עם גמישות ניהולית, ועם מנגנוני פיקוח ובקרה רופפים עם בכלל – רואי החשבון אולי מסתכלים ובוחנים את הדוח הזה, אבל אחריותם כלפיו שולית אם בכלל, ביחס לאחריותם על הדוחות החשבונאיים. ובכל זאת, למרות הבעיות של תוצאות ה-Non GAAP , השוק מעדיף אותם, מכיוון שבאמת יש צורך בדוחות נקיים, ובאמת הדוחות החשבונאיים מערבבים במקרים רבים סעיפים שלא קשורים לפעילות ואין להם השפעה על השווי של העסק. השוק בחר לקבל את נתוני ה-NON GAAP ולהסתמך עליהם, למרות חוסר האובייקטיביות שלהם.  אבל, האמת שאולי פשוט זה נוח לכולם, גם למשתמשים ולקוראי הדוחות –   זה פשוט חוסך למנהלי השקעות, אנליסטים ומשקיעים לפשפש בסעיפי הדוחות ולחקור אם מדובר בסעיפים חוזרים, חד פעמיים, עם השלכה או בלי השלכה על השווי. מגישים להם את זה  תיאורטית בצורה הכי טובה שיש. אז נכון, החברה יכולה למתוח ולשחק במספרים, אבל קיימת אמונה שזה לא יקרה, פשוט כי אם זה יקרה אז יהיה עונש – אוי ואבוי לחברה שתשחק (ויש כאן עניין של מהותיות כמובן) במספרי ה-NON GAAP; כאן וול-סטריט לא סולחת, אם נוטרלה הוצאה ולא היה צריך לנטרלה, המניה תיענש ושם יודעים להעניש.

ובחזרה לפער בין התוצאות הכספיות NON GAAP  (טובות מהתחזית) לבין התנהגות המניה (ירידה חדה). אז נכון, לא תמיד יש קשר בין השניים, אבל הסיבה כאן לירידה במחיר היא עלייה מאכזבת במספר המשתמשים.  כמות המשתמשים ברבעון השני גדלה רק ב-2.6% ביחס לרבעון הראשון  ל-316 מיליון משתמשים, וזה היה הטריגר לירידות.  פחות חשוב הדוח עצמו (החשבונאי והלא חשבונאי)  אפילו התחזית (שנותרה על כנה) פחות חשובה, המשקיעים התמקדו במספר האנשים שנכנסים לשירות, וברגע שזה עלה פחות מהצפוי, החלו חששות (מוצדקות) שהצמיחה תתמתן, אחרי הכל, כל העסק הזה בנוי על מספר המשתמשים, הם הבסיס להכנסות ולרווחים העתידיים, וחולשה שם עלולה לבטא חולשה במודל העסקי של טוויטר.

זאת ועוד – מנכ"ל החברה הודיע באמצע חודש יוני על עזיבתו ולאחרונה הודיעו שני סמנכ"לים בכירים על עזיבה לטובת חברות אינטרנט אחרות, וזה רק הוסיף לסנטימנט השלילי סביב המניה. אבל, האכזבה שעיקרה במספר המשתמשים, מסתירה נקודה חיובית – טוויטר ברבעון השני הצליחה לייצר יותר הכנסות מהצפוי בעוד שכמות המשתמשים היתה נמוכה מהצפוי, והמשמעות היא שטוויטר  הצליחה להכניס יותר מכל משתמש (ההכנסות פר משתמש עלו). אולי זה סימן חיובי להמשך, אולי המודל העסקי של חברה הפך למגובש יותר?  גם אם כן (וזה ממש לא ברור), האכזבה ממספר המשתמשים היתה חזקה יותר מכל.

בסוף יוני מחזיקה טוויטר במזומנים והשקעות לזמן קצר בהיקף של 3.6 מיליארד דולר. החברה מייצרת מזומנים כבר כמה רבעונים טובים –  ברבעון השני היא ייצרה כ-90 מיליון דולר, בדומה לרבעון הראשון ובהמשך ל-82 מיליון דולר שנכנסו ברבעון הראשון של השנה.   המזומנים האלו עומדים בסתירה (מסוימת) להפסדים החשבונאיים השוטפים, אבל כשמנתחים את דוח תזרים המזומנים מבינים שזה בדיוק ההסבר לעיוות של הרווח החשבונאי והסיבה לכך שנוצר דוח ה-NON GAAP. סעיף גדול מאוד שמסביר את הפער בין ההפסד ובן התזרים החיובי הוא תגמול בגין אופציות למנהלים ולעובדים.  החברה מקצה אופציות למנהלים ולעובדים ולאופציות האלו יש מחיר, יש ערך כלכלי. הערך הכלכלי הזה  שניתן למנהלים ולעובדים הוא בדיוק כמו שכר, ולכן החשבונאות דורשת לרשום את ההטבה הזו כהוצאה בספרים. אלא שבעיני החברות זו לא הוצאה, אלא תגמול שמתבסס על מניות, משמע – מכשיר הוני, ולכן מה שמושפע הוא מספר המניות ולא דוח רווח והפסד. מעבר לכך, הרי שלא מדובר על הוצאה במזומן. לא עובר כאן כסף מהחברה למנהלים ולעובדים, ולכן אין לזה השלכה על תזרים המזומנים. הסעיף הזה ברבעון השני של 2015 הסתכם ב-175 מיליון דולר, והוא מסביר חלק גדול מהפער בין ההפסד – 137 מיליון לבין   התזרים החיובי – 90 מיליון. אבל זה לא רק ברבעון השני, הסעיף הזה מסתכם ברבעונים האחרונים ב-150 עד 175 מיליון דולר – הוצאת ענק שאין לה כמובן משמעות לתזרים וגם לא לתוצאות NON GAAP.

מדוע מכפיל הרווח של אמזון כה גבוה? כמה הרוויחה החברה ברבעון האחרון? ואיך זה קשור למינוף התפעולי שלה?

מארס 2000 – אחרי ראלי של שלוש שנים, בועת הטכנולוגיה מתנפחת לממדים לא רציונליים, ורגע לפני הצלילה הגדולה, הנאסד"ק רושם שיא של 5,100 נקודות. מניית אמזון (AMZN ), ענקית קמעונאות בהתהוות ואחת ממובילות הכלכלה החדשה נסחרת, באותה תקופה, ב-65 דולר.
יולי 2015 – מדד הנאסד"ק חזר לפני מספר חודשים לרף של מארס 2000, והוא משייט ברמות אלו בחודשים האחרונים. זה אמנם לקח 15 שנה ובדרך היו טלטלות לא מעטות, והמומנטום החיובי לא מתקרב לתקופת הבועה, אבל שיא זה שיא; ומניית אמזון? היא נסחרת כעת במעל 500 דולר, שווי של 250 מיליארד דולר, פי 8 מהמחיר בתקופת הבועה – כן בעוד שהמדדים לא עשו כלום ב-15 שנה, אמזון העשירה את המשקיעים בה. אז מי שפעם הבאה ינפנף לכם בגישת ההשקעות הפאסיבית שדוגלת בהיצמדות למכשירים צמודי מדדים (לרבות צמודים למדדי מניות), ולא בניהול אקטיבי (השקעה בקרנות שמנהלות באופן שוטף ואקטיבי את ההשקעות), תנופפו לו בחזרה בדוגמה של אמזון, אבל האמת שהויכוח האינסופי בין הגישה האקטיבית לפאסיבית הרבה יותר עמוק מהמקרה הנקודתי הזה, ובטח שלא דוגמה אחת תכריע בעדיפות של גישה אחת על אחרת.
אז אמזון עלתה פי 8, וזה נתון מדהים, רק שאולי אל המדהים ביותר. לדעתי, הנתון המדהים מכל, הוא שהתוצאות העסקיות שלה כמו אז, בתקופת הבועה, לא משהו. היא אמנם סוף סוף מרוויחה (אם כי לא באופן עקבי), אבל היא עדיין תחת כישוף של הכלכלה החדשה. החברה הוותיקה הזו (בכל זאת 18 שנה נסחרת בבורסה וקיימת כבר מעל 20 שנה) נתפסת כאחת מהחברות החדשניות ביותר בוול-סטריט. אז מה אם זה עדיין לא מתגלגל לשורה התחתונה, אז מה אם חלק מהחדשנות שלה נשמע כמו לקוח ממדע בדיוני; העיקר שיש אקשן, זה מה שהמשקיעים מבקשים ומקבלים כמעט כל רבעון. זו הסיבה שאמזון מקבלת פרמיה ענקית על כל המתחרות שלה בתחום – בעוד שהמתחרות הגדולות eBay ועליבאבא נסחרות במכפילים עתידיים (מכפיל רווח עתידי בהינתן הרווח הצפוי בשנה הבאה) של 15 ו-22, היא נסחרת במכפיל רווח עתידי של 120.
אמזון פרסמה השבוע תוצאות כספיות. השוק שלח את המניה לעלייה של 10% (שיא חדש), אבל זה בעיקר בזכות מלאכת המחשבת של ניהול הציפיות. כלל הברזל של ניהול ציפיות הוא – "תן תחזית שמבטאת צמיחה בפעילות והכי חשוב תחזית שתוכל לעמוד בה, ועדיף שאפילו תוכל להכות אותה", וכללי המשחק הם כאלו שככל שהביצועים בפועל טובים יותר מהתחזית, אז השוק משולהב יותר. השוק גם בוחן את התחזית העתידית (של הרבעונים הבאים) ביחס לתחזית הקודמת, והכלל כמובן נשאר – ככל שהחברה עם ביצועים ותחזיות קדימה טובות יותר, כך השוק מתגמל אותה יותר. זה לא מדע, אין כאן שחור ולבן, ובהרבה מקרים השיטה לא עובדת, אבל זה הכלל.
האנליסטים ציפו שהחברה תפסיד ברבעון השני של 2015 כ-60 מיליון דולר (14 סנט למניה), על הכנסות של כ-22.4 מיליארד דולר, אבל אמזון הצליחה להרוויח 92 מיליון דולר (19 סנט למניה) על הכנסות של 23.2 מיליארד דולר. ורק להמחיש כמה הסנטים האלו מזיזים הרים (אפילו סנט אחד, ובטח שעשרות סנטים כמו כאן), אז בזכות התוצאות האלו, מניית החברה זינקה ב-50 דולר, לכאורה מנותק לגמרי מהכמה סנטים למניה שאמזון הרוויחה; ואולי ברור יותר להסתכל על זה כך – החברה היתה אמורה להפסיד 60 מיליון דולר, הרוויחה בפועל 92, שינוי של 150 מיליון דולר, שהשפיע על הערך שלה בוול-סטריט ב-25 מיליארד דולר!
השיפור בשורה התחתונה מיוחס לכל תחומי הפעילות של הקבוצה. ההכנסות ברבעון הסתכמו ב-23.2 מיליארד דולר, בעוד ברבעון המקביל ב-2014 המכירות הסתכמו ב-19.3 מיליארד דולר. ההוצאות התפעוליות עלו אבל פחות, וכך בעצם הרווח גדל. זה חלק מסודה של אמזון, הענקית הזו מחזיקה ומשקיעה במרכזים תפעוליים/ לוגיסטיים ענקיים, היא משקיעה מיליארדים בשירות, בשיפור האתר ובחווית המשתמש, אבל חלק משמעותי מאוד מההוצאות האלו הוא הוצאות קבועות ולא הוצאות שמשתנות (כלומר גידול בהנכסות לא אמור להשפיע עליהם). המשמעות היא שחלק גדול מהגידול במכירות, מחלחל לשורה התחתונה.
זה עובד כך – בכל חברה/ עסק יש שני סוגי הוצאות – הוצאות קבועות שלא משתנות עם היקף הפעילות משתנה (עולה או יורד) והוצאות משתנות שעולות או יורדות בהתאם להיקף הפעילות. ככל שההוצאות הקבועות גדולות יותר, המרכיב של ההוצאות המשתנות קטן יותר, והמשמעות שהשינוי בהוצאות המשתנות בפרט וההוצאות בכלל (משתנות וקבועות) קטן יותר, ביחס לשינוי בהכנסות. קוראים לזה בשפה של החשבונאות הניהולית – מינוף תפעולי, והמשמעות שלו היא שככל שהרכב ההוצאות מוטה יותר לקבועות כך שינוי בהכנסות יחלחל בצורה משמעותית יותר לרווח (התרומה תהיה משמעותית יותר). ככל שחברה יותר מוטה כח אדם, יותר מוטה כלכלה ישנה, אז צפוי (וזה לא בהכרח) שמרכיב הקבועות אצלה גבוה ולכן המינוף התפעולי גבוה. אמזון ממש לא חברה מהכלכלה הישנה, אבל מסתבר שהעלויות תפעול ולוגיסטיקה מאוד כבדות אצלה וחלק גדול מההוצאות האלו, כך נראה, הוא קבוע. במילים אחרות, השורה התחתונה באמזון מאוד רגישה לשורה העליונה, וזה לטוב ולרע. עכשיו, כשהמגה חיובית זה כמובן טוב מאוד, אבל זה עובד גם הפוך – כאשר המכירות יורדות, הפגיעה בשורה התחתונה כפולה ומכופלת בגלל המרכיב הגבוה יחסית של ההוצאות הקבועות. התיאוריה הזו טובה לאקדמיה, במקרים רבים בפרקטיקה אין ממש הוצאות קבועות טהורות. קבועות הן קבועות על פני תקופה מסוימת על פני היקף פעילות מסויים, אבל ברגע שהיקף הפעילות משתנה אז ההוצאה גדלה. עד היקף פעילות מסויים, לדוגמה, אמזון יכולה להסתפק במחסן מסויים, אבל ברגע שהיקף הפעילות גדל היא צריכה מחסן נוסף ובהתאמה ההוצאות על האחסון (שכירות ועוד) עולות. אז נכון שבשלב הראשון, הוצאות כמו שכר דירה הן קבועות אבל זה בהנחה שהיקף הפעילות לא יגדל וידרוש מחסן נוסף.

איך רושמים בדוחות פעילות רגע לפני פיצול/ מכירה? מדוע פיצול מציף שווי? וכמה תרם הפיצול של Paypal מ-eBay לבעלי המניות?
הדוחות הכספיים מתפצלים כאשר לחברה יש פעילות שלא אמורה להימשך על פני התקופה הקרובה – בדוח רווח והפסד מציגים באופן מלא את הפעילות שנותרת בחברה, ובנוסף מציגים תחת שורה אחת את כל התוצאות (הכנסות והוצאות) של הפעילות שלא אמורה להימשך. השורה הזו – רווח/ הפסד מפעילות מופסקת, מוצגת מתחת לפעילות השוטפת של החברה, מקום שאמור לבטא את מעמדה ביחס לפעילות הנמשכת.
גם במאזן יש ביטוי לפעילות מופסקת – בנכסים השוטפים מציגים בשורה אחת סעיף אחד את הנכסים המיועדים למימוש/ מכירה. כלומר, סוכמים את כל הנכסים של החברה/ הפעילות המופסקת, בלי קשר לסוגם (רכוש קבוע, מלאי, מזומנים, מוניטין וכו') ומציגים את התוצאה בנכסים שוטפים (בנפרד בתחתית פרק הנכסים השוטפים). למה בנכסים שוטפים? כי הרי מדובר בפעילות מיועדת למימוש/ פירעון (או חלקוה לבעלי מניות החברה) ומכאן שהיא סוג של נכס שלא אמור להיות בטווח הקרוב (טווח של השנה הקרובה) ולכן מציגים אותו כנכס שוטף. מנגד, סוכמים את כל ההתחייבויות של הפעילות המופסקת בלי קשר לסוגם (התחייבויות שוטפות לבנקים, הלוואות לזמן ארוך, ספקים ועוד) ומציגם את התוצאה במספר אחד בתחתית סעיף ההתחייבויות השוטפות.
ומכאן, שכל הנכסים וההתחייבויות של הפעילות המופסקת מוצגים בשתי שורות – אחת בנכסים שוטפים (נכסים המיועדים למימוש/ נכסים של פעילות מופסקת), ושורה שנייה בהתחייבויות שוטפות (התחייבויות של פעילות המיועדת למימוש/ התחייבויות של פעילות מופסקת).
אלו הן שלוש המקומות שניתן להבין מהדוחות הכספיים מה ההשפעה של הפעילות המופסקת על החברה – מה גודל הפעילות? מה יקרה שהיא תיפרד/ תעזוב? ולמרות שהנטייה היא שמדובר במהלך חיובי של החברה, אחרת למה להפסיק פעילות, זה לא תמיד כך.
הפסקה של פעילות מסוימת יכולה להיות מסיבות שונות, ובעיקר – מכירת פעילות, חיסול פעילות והפרדת הפעילות וחלוקתה לבעלי המניות. בעוד שחיסול פעילות לרוב נובע מפעילות חלשה/ הפסדתית, הרי שמכירת פעילות לא בהכרח קשורה לאיכות הפעילות הנמכרת, ולא תמיד מדובר בסיבה שלילית – המכירה יכולה להיות כתוצאה משינוי אסטרטגי בחברה כולה או מרצון להיפגש עם מזומנים בשל השבחה של הפעילות, או בשל תוצאות חלשות/ מאכזבות, וקיימות כמובן סיבות נוספות. אין כאן כלל ברור – כל מכירה לגופה.
פעילות מופסקת נוספת היא היפרדות מאחזקה/חברה/ פעילות לטובת בעלי המניות הקיימים של החברה. זה עובד כך – לחברה יש פעילות מסוימת שלרוב היא לא בהכרח סינרגתית לפעילות הבסיסית. הפעילות הזו מעין מוחבאת בתוך החברה כולה, ובמקרים רבים שעושים את ההפרדה הזו היא נעשית כדי להשביח את ערך החברה. קיימות כמה שיטות לעשות זאת, ניתן להפריד את הפעילות ואז לחלק אותה לבעלי המניות כדיבידנד בעין שזה בדיוק כמו דיבידנד רק לא במזומן אלא במניות של החברה הנפרדת/ החברה עם הפעילות המופסקת. וניתן לעשות זאת מעט שונה – לפצל את הפעילות המופסקת לחברה נפרדת (Spin-off ) ואז להעביר את מניות המפוצלת/ הנפרדת לבעלי המניות. ההבדל העיקרי, בין הגישות, הוא שינויים בהיבטי המיסוי, אבל בהיבט הכלכלי מדובר על אותה פעולה שבסופו של דבר הופכת חברה אחת לשתי חברות ולשתיהן יש מניות בשוק. המחזיק במניה המקורית, הופך למחזיק במניות של הפעילות/ החברה המקורית לצד מניות בחברה הנפרדת/ מפוצלת. צפוי (אבל בחיים הכל יכול להתרחש) שהמהלך הזה ישביח את ערך החברה – כלומר שהמניות של המחזיק אחרי הפיצול – המניות בחברה המוחזקת לצד המניות בחברה המפוצלת יעלו את ערך המניות שהיה למחזיק לפני הפיצול. חשוב להבהיר – מצד אחד, ערך החברה המקורית יורד, אחרי הכל, היא נפרדה מפעילות עם שווי מסויים, אך מצד שני, המחזיק מקבל מניות בחברה נוספת עם שווי/ ערך. כך שלא ברור ומובהק שהערך אחרי יהיה גדול מהערך לפני, אבל כשהנהלות של חברות עושות זאת, הן לרוב עושות זאת כדי לחשוף לציבור המשקיעים ערך חבוי, פעילות שלא זכתה לתמחור מלא, ועכשיו כשהיא בחוץ בציפיות שהשוק יעריך אותה לפי ערך ברור ומובהק, ולא כנכס שאי אפשר לגעת בו בתוך חברה גדולה יותר.
זה מה שעשתה ההנהלה של eBay ענקית הקמעונאות ברשת האינטרנט שמחזיקה ב-PayPal שרות התשלומים הדיגיטליים המוביל באינטרנט. eBay הקימה ופיתחה את PayPal כצורך פנימי – התחשבנות ותשלומים בעסקאות שנעשו בחברה, אך לאט לאט גדלה הפעילות והפכה להיות גורילה בפני עצמה. אלא שריכוז שתי הפעילויות האלו תחת קורת גג אחת, בלבל את המשקיעים, וגרם לאחזקה המבטיחה להיות חבויה. השוק תמחר את הפעילות המסורתית של קמעונאות רשת, ולא ידע בעצם איך להעריך את פעילות התשלומים הצומחת בקצב מרשים יותר, וגם אם ידע, הרי שמטבע הדברים השוק נותן דיסקאונט לחברות עם מס' פעילויות. ככל שהחברה יותר ברורה/ רהוטה עם פעילות ספציפית שניתן לבודד ולנתח אותה, כך השוק מתגמל יותר. ואכן, מאז ההצהרה על המהלך לפני כשנה זינקה מניית eBay ממחיר נמוך מ-50 דולר למחיר של 66 דולר רגע לפני הפיצול. כעת נסחרות בוול-סטריט שתי חברות – אחת העוסקת בקמעונאות דרך הרשת/ רכישות דרך הרשת והשנייה – מספקת אפשרויות תשלום דרך הרשת.
המהלך הזה משפיע גם על השווים בשוק וגם על הספרים החשבונאיים. בספרים של eBay מוחקים למעשה את כל מה שקשור ל-PayPal ולא מדובר בהרבה – כמה מאות מילוני דולרים של נכסים, אך בנוסף אמורה החברה המפוצלת לקבל כ-3 מיליארד דולר במזומן. ההון שיוותר ל-eBay עדיין יהיה מרשים – מעל 15 מיליארד דולר. בשוק כבר מדובר על שינויים הרבה יותר משמעותיים. השווי של eBay המאוחדת כ-80 מיליארד דולר, יתפצל לשתי החברות – eBay עצמה שתישאר זירת המסחר בלבד שמוכרת בקצב של 17 מיליארד דולר ו מרוויחה כ-2.2-2.3 מיליארד דולר בשנה ו-PayPal שמוכרת בקצב של 9 מיליארד דולר ומרוויחה קרוב ל-1.5 מיליארד דולר. לכאורה eBay מרוויחה יותר ושווה יותר, אבל זה רק לכאורה – השוק מתמחר צמיחה, ובעוד eBay צופה לצמוח ב-3%-5% בשנה, PayPal תצמח ב-15%-18%, ולכן בסופו של דבר אותם 80 מיליארד דולר התחלקו כמעט שווה בין שתי הפעילויות.

איך רושמים בספרים פעילות שמתכוונים למכור אותה? איך רושמים רווח ממימוש אחזקות? ומה הציל את הרבעון של המשביר?
בדוחות הכספיים קיימת הפרדה ברורה בין פעילות שוטפת של הפירמה לבין פעילות זמנית, חד פעמית, שאינה חלק מהפעילות השוטפת של הפירמה. כל מה שהוא חד פעמי וחריג אמור להיכנס לסעיפים ייחודיים ומוגדרים, וכל מה שהוא במסגרת הפעילות השוטפת נמצא בסעיפים הסטנדרטיים.
גם פעילות מופסקת מסומנת בנפרד ובהדגשה בדוחות הכספיים. פעילות מופסקת יכולה להיות פעילות או חברה קשורה שהחברה המחזיקה מכרה אותה, או חיסלה אותה (הפסיקה את הפעילות/ חברה), אלא שאם הפעילות/ חברה נמכרה או חוסלה, איך היא בכלל מופיעה בדוחות הכספיים?
בדוחות הכספיים תתבטא עסקה המכירה או החיסול. אבל מסתבר שגם חיסול ומכירה עשויות להיות פעולות שנמשכות על פני תקופה. בשלב הראשון תירשם בדוחות העסקה עצמה – עסקת המכירה, או פעולת החיסול. בשלב הבא יתבטאו כל מיני שאריות שקשורות לעסקה. לדוגמה, החברה האם חיסלה פעילות ורשמה הפרשה להפסדים בעת החיסול, אך הסתבר שההפסד גדול יותר, אז הפער בהפסד הזה יירשם בדוחות לאחר חיסול הפעילות בפועל. כך גם לגבי מכירת פעילות – מוכרים פעילות, אבל בינתיים (עד יום השלמה העסקה) הפעילות הזו מניבה רווחים או הפסדים – הרווח/ ההפסד הזה נרשם בדוחות הכספיים. מעבר לכך, גם אחרי השלמת עסקת המכירה יש פעמים רבות שאריות עסקה שמתבטאות בדוחות – לדוגמה, אם מדובר בתמורה מותנית (תמורה בגין הפעילות המופסקת שתלויה בביצועים של הפעילות הנרכשת), או אם יש שינוי בהסכם/ בעסקה, אז השינויים בתמורה ו/או בעסקה יתבטאו בתוצאות. . עם זאת, בהכללה אפשר להגיד שכאשר מדובר בפעילות/ חברה שנמכרה או חוסלה אז רוב ההתחשבנות הכספית כבר מתבטאת בדוחות עם סגירת העסקה.
מצב שונה לחלוטין קיים כאשר לחברה יש פעילות/ חברה שברצונה למכור. זאת לא מכירה בפועל, ועדיין כתוצאה מכוונת החברה לממש את הפעילות, החשבונאות מגדירה אותה בדומה לפעילות שנמכרה או פעילות שחוסלה, תחת "פעילות מופסקת". כלומר, אין הכרח לביצוע של אקט המכירה, מספיק שהנהלת החברה מתכוונת למכור את הפעילות כדי שהפעילות הזו תסומן ותצבע בדוחות הכספיים, באופן שונה מהפעילויות האחרות של הפירמה.
בדוח רווח והפסד הפעילות המופסקת (שכוללת כאמור גם פעילות שבכוונת החברה למכור) נמצאת בתחתית הדוח, כמה שורות טובות אחרי הרווח מפעולות רגילות. הרווח או הפסד מהפעילות המופסקת נרשם בשורה אחת, כאן, להבדיל מהפעילות השוטפת אין התייחסות למכירות, עלות המכירות, רווח גולמי, הוצאות תפעוליות וכו'. פשוט – שורה אחת ודי. אחרי הכל, לכאורה לא צריך יותר מדי, זו הרי פעילות מופסקת. אם מדובר בפעילות מהותית, אז בביאורים לדוחות הכספיים נקבל פירוט רחב יותר, אבל גם אז זה לא ממש דוח כספי מוגדר וברור של הפעילות המופסקת, זה יכול לכלול את כמה פעילויות מופסקות, זה יכול לכלול רווח או הפסד מפעילות מופסקת אחת לצד כל הפעילות המופסקת האחרת. כלומר מישמש של פעילויות מופסקות, לרבות זנבות של פעילויות מופסקות בעבר עם השלכות על התוצאות האלו.
הנה לדוגמה הדוחות הכספיים של המשבר 365 – הקבוצה הזו מחזיקה ברשת כל בו ענקית שמוכרת בקצב של מיליארד שקל, לצד פעילות בתחום מועדוני הלקוחות, פעילות פיננסית ופעילות בתחום התיירות ועוד. אבל מהדוחות נראה שעיקר הפעילות של המשביר היא הפסקת פעילות. החברה מכרה לאחרונה את סניפי רשת המזון 365COST כשעוד לפני כן התכוונה לממש את הפעילות ההפסדית שנרשמה תחת סעיף פעילות מופסקת. כמו כן, מכרה המשביר 50% מהונה של המשביר מועדון 365 פיננסים ורשמה את הפעילות תחת פעילות מופסקת, במקביל לרישום רווח כתוצאה מהמכירה. רווח שנרשם אגב גם תחת פעילות מופסקת.
גם את ניו פארם מתכוונת המשביר לממש. היא כבר כמעט ומכרה אבל הרוכשים קיבלו רגליים קרות, אבל המשביר לא התייאשה – "…ולאור התכנית האסטרטגית של החברה למימוש והשבחת החזקות, הנהלת החברה מעריכה כי ניו פארם, כולה או חלקה, תימכר בתקופה הקרובה, בין היתר, לאור פניות של גורמים שונים המתעניינים ברכישתה, ולחילופין תיבחן אפשרות של מיזוג של ניו פארם עם ולתוך המשביר בתי כלבו", מציינים מנהלי החברה בדוחות הרבעון הראשון, ועל רקע זה הרי שמדובר בפעילות שיש כוונה לממשה וחשבונאית יש להציגה כפעילות מופסקת.
ומכאן, שבסעיף פעילות מופסקת של המשביר יש כמה וכמה פעילויות ואלו רק מהזמן האחרון, לפני כשנתיים מימשה המשביר את סיבוס העוסקת בהסעדה, וגם פעילות זו נרשמה במשך תקופה תחת פעילות מופסקת.
ועל רקע הפעילויות המופסקות האלו, סעיף הרווח/ הפסד מפעילויות מופסקות מאוד משמעותי. ברבעון הראשון של השנה הפסידה החברה תפעולית 8.5 מיליון שקל על הכנסות של 307 מיליון שקל – תוצאות חלשות, אפילו מאוד בהינתן שחד פסח חל השנה ברבעון הראשון, אבל את התוצאות החלשות האלו הצילו הפעולות המופסקות – הרווח מפעולות מופסקות הסתכם ב-17.2 מיליון שקל, וכאשר מחפשים לו הסבר וחופרים מעט בביאורים מבינים שרובו ככולו נובע ממימוש 50% מועדון 365 פיננסים. המכירה היתה בתמורה לכ-12 מיליון שקל ובהינתן השערוך על יתרת ההשקעה של המשביר בחברה – 50%) הרווח כולו הסתכם מעל 20 מיליון שקל. מנגד, הפעילויות המופסקות, ובעיקר ניו פארם הניבו ככל הנראה הפסד כך שבשורקה התחתונה הרווח ממכלול הפעילות הסתכם כאמור בכ-17.2 מיליון שקל.
אבל האם זה באמת הרווח מפעילות מופסקת? מה הקשר בין רווח הון ממימוש האחזקה במועדון פיננסים לבין פעילות מופסקת? מה הקשר בין שערוך חשבונאי ליתרת האחזקה לבין פעילות מופסקת? זה לא חד וחלק, ויש שמייחסים את הרווחים ממימוש השקעות רגע לפני שהופסקו לסעיף שוטף, ולא לסעיף מפעילות מופסקת. זה נראה נכון יותר, אחרי הכל, זה רווח הוני/ רווח אחר. עם זאת, לרוב מימושים כאלו מוצגים בפעילויות מופסקות. אלא שאז יש לבחון את ההפרדה בין רווח מופסק שוטף לרווח מופסק מעין הוני וחשבונאי.
על הצגה של ניו פארם במאזן המשביר בפעמים הבאות

כמה עלתה ההרפתקה של המשביר ב-cost365? מה הנזק הנוכחי מנפילת הרשת (למרות שבמשביר מכרה אותה בסוף 2014)? ומדוע הטענה של המשביר שלא תהיה לנפילה השפעה תזרימית מהותית לא מדוייקת
ההרפתקה של המשביר בענף רשתות המזון מסרבת להסתיים והיא צפויה לעלות למשביר סדר גודל של 50 מיליון שקל. זה התחיל לפני יותר משלוש שנים. אז החליט רמי שביט הבעלים של קבוצת המשביר להיכנס לתחום רשתות המזון והוקמה רשת חדשה – Cost 365.
החלום היה להקים גוף גדול, רווחי שיהווה אלטרנטיבה לרשתות האחרות. כן, זה מזכיר מקרים אחרים. כל כמה שנים מישהו חושב שהוא ממציא את הגלגל (עכשיו תורו של אבי כץ מקופיקס) בינתיים מסתבר שמאוד קשה לתרגם את האקסל למציאות בשטח.
במשביר הזרימו כספים לפעילות החדשה, אבל הם בנו על מימון ספקים. רשתות המזון מקבלות תמורה בגין המכירה קרוב מאוד לביצועי העסקה – הלקוחות משלמים במזומן ובאשראי של ימים , אולי עשרות ימים. מנגד, התשלום לספקים הוא באשראי של כמה חודשים טובים. ומכאן, שבפועל, הספקים ממנים חלק גדול מהפעילות של הרשתות האלו. אבל, העזרה התזרימית הזו לא יכולה לסחוב לאורך זמן, ולא יכולה לחפות על הפסדים. אם החברה מפסידה אז לא יעזור לה המימון מהספקים, כי בסופו של יום היא צריכה לשלם, ואם אין לה מקורות מימון חיצוניים (בעל הבית, הון זר/ בנקים וכו') זה אמור להגיע מהעסק – עסק מפסיד לא יכול לייצר לאורך זמן מזומנים. זה הסיפור של Cost 365 – העסק הפסיד ובמקביל צרך מזומנים. אז גם אם פה ושם הספקים מימנו חלק משמעותי מהפעילות, זה רק הקל על התזרים, אבל לא שינה את התמונה העגומה.
על הרקע הזה, המשביר הרימה ידיים ומכרה לקראת סוף 2014 את הפעילות בחלקים. סניף אחד (כרמיאל) נמכר לרמי לוי, והפעילות על סניפיה הנוספים נמכרה לקבוצת משקיעים – חברת אפיקי יונתן וחברת קראוד מי.
המכירה של הסניף לרמי לוי היתה בתמורה ל-8 מיליון שקל, ומכירת פעילות יתר הסניפים היתה על פי ההסכם הבא הבא – "המשביר תהא זכאית לתמורה בתשלומים חודשיים אשר יחושבו כחלק יחסי מהפידיון בסניפי 365 cost לאחר השלמת העסקה, בשיעור ולתקופה של 5 שנים, ובכל מקרה בסכום שלא יפחת מסך של 25 מיליון ש"ח, כמוסכם בין הצדדים", נכתב בהסכם, " להבטחת התחייבויות הרוכשים בהסכם, לרבות תשלום התמורה, תעמיד קראוד מי לטובת החברה ערבות בנקאית בסך של 2.5 מיליון ש"ח, אשר תעמוד במלואה ותתחדש מדי שנה עד לפרעון מלוא התמורה לחברה. תשלום התמורה לחברה יבוצע בדרך של פירעון שטרי הון, מתוך סך המימון שהועמד ל 365 cost על ידי החברה בסכום כולל של כ-55 מיליון ש"ח…".
מדובר על עסקה מכירה מותנית בביצועים, בלי סכום מוגדר וקבוע מראש. אבל, משהו השתבש בדרך – בתחילת החודש נכנסה 365cost להליך של פירוק זמני, והסכום שהמשביר אמורה להתקבל במקרה הטוב יופחת, במקרה הרע יתאפס. המשביר דיווחה כי בדוחות הרבעון הראשון של 2015 נכלל נכס בגין תמלוגים עתידיים נטו בסך של 18.8 מיליון שקל הנובע מהסכם מכירת Cost – "לאור צו הפירוק והנסיבות העובדתיות, וכן בהתאם לדוח אשר יוגש על ידי המפרקים הזמניים, תבחן החברה את שווי הנכס נכון ליום 30 ביוני 2015" מוסרת החברה, ומדגישה כי קיים סיכוי להפסד נוסף בגלל הנפילה של Cost – "לחברה קיימת חשיפה בגין חלק מהסכמי השכירות בסניפי cost (כ- 4 סניפים להערכת החברה), בין מכוח היותה השוכרת הישירה ובין מכוח היותה ערבה לחובות cost בסניפים אלו, וזאת בגין חיובי דמי שכירות (בעבר ובעתיד). בנוסף, החברה העניקה ערבויות שונות לצדדים שלישיים עבור cost בסכומים הנעים בין 2 ל – 4 מיליון שקל".
המחיקה/ ההפסד הנוסף שעלול לנבוע למשביר מהנפילה של cost עשוי להסתכם ב-15-25 מיליון שקל (ואפילו יותר), וכשלוקחים בחשבון את ההפסדים השוטפים והמחיקות שכבר נעשו מגיעים להפסד כולל של מעל 50 מיליון שקל. עם זאת, ייתכן ומסגרת ההליך המשפטי תזכה המשביר לנתח משמעותי מהחובות כלפיה, ואז בהתאמה ההפסד הכולל מההרפתקה ב-Cost יהיה נמוך יותר.
על כל פנים, בשנת 2012 הפסידה הפעילות 5.8 מיליון שקל, על מחזור של 8.1 מיליון שקל. בשנת 2013 הפסידה הפעילות 8.3 מיליון שקל על מחזור של 71.9 מיליון שקל, ו בשנת 2014 הפסידה הפעילות 16.6 מיליון שקל, על מחזור של 77.6 מיליון שקל. בנוסף, רשמה המשביר בשנת 2014 הפסד של כ-5 מיליון שקל כתוצאה מירידת ערך ההשקעה בפעילות הסופרמרקטים.
בחישוב גס, עד כולל 2014 ההפסד הסתכם ב-35 מיליון שקל, ואילו עכשיו בהמשך למחיקה שבדרך זה יכול כאמור להגיע ל-50 מיליון שקל. אבל, הפסד לא בהכרח משפיע על תזרים המזומנים של החברה. למעשה, המשביר בחרה להדגיש בכותרת הודעת הבורסה שאין למצבה של cost כדי להשפיע על תזרים המזומנים שלה, וליתר דיוק – "למען הסר ספק יובהר, כי אין להגשת הבקשה השפעה תזרימית מהותית על החברה". אבל האם זה מדויק?. ברור שלנפילה של cost אין השפעה מידית שלילית על התזרים, היא כבר לא חלק מהמשביר.
אבל, תקבולים עתידיים שהמשביר היתה אמורה לקבל ואולי לא תקבל הם בהחלט השפעה עתידית על התזרים. לא על תזרים נוכחי, לא יציאה של כספים מהמשביר עצמה, אבל גם אי קבלת כספים זה נזק לתזרים המזומנים. זאת ועוד – הנזק כאמור מתחלק לשניים, נזק מהתמורה המותנית שנמצאת בסיכון, ונזק כתוצאה מכך שהסניפים הם בשכירות של המשביר שהשכירה אותן ל-cost , וכאן עלול להיות נזק מיידי ותזרימי (תשלומי כספים).

כמה תרמה הקטנת ההפרשה בנגב לשורה התחתונה? איך רשמה החברה עסקאות כפולות, ומהם המהלכים הבעייתיים הנוספים שהגדילו את הרווח?
המספרים המעוותים בדוחות הכספיים של אפריקה תעשיות ובדוחות החברה הבת – נגב קרמיקה, היו צריכים להציק רגע לפני שאפריקה תעשיות השתלטה באופן מלא על נגב קרמיקה ומחקה את מניותיה מהמסחר בבורסה. ראינו כאן בשבוע שעבר איך יתרת הלקוחות בנגב קרמיקה גדלה פי כמה יותר מהמכירות. זה לא מצב טבעי, צריכה להיות התאמה בין המגמות בסעיפים האלו. זה אמנם קורה פה ושם, אבל צריכה להיות לזה סיבה באמת טובה, אחרת זה עשוי ללמד על נתק בין הספרים לבין המציאות.
השנים בהם היו העיוותים/ ההונאות הגדולות ביותר בדוחות היו, על פי הבודקים המקצועיים 2011 עד 2014, ברוב התקופה הזו הדוחות המלאים של נגב לא היו חשופים. היא הספיקה לדווח את תוצאות 2011 ומניותיה נמחקו ואיתם חובותיה לפרסם דוחות. נכון, אפריקה תעשיות חברה נסחרת והיא מפרסמת דוחות ואיתם מידע על נגב קרמיקה, אבל זה לא אותו דבר – דוחות של נגב בנפרד היו עשויים להצביע על העיוות בזמן אמת, והיו אולי מונעים מראש חלק מההונאות בקבוצה – מי ישחק במספרים בדוחות אם הדוחות מפורסמים החוצה?
היקף ההונאה/ העיוות בדוחות של הקבוצה מסתכם על פי ממצאי הבדיקה ב-73 מיליון שקל (החשיפה הראשונה היתה 14 מיליון שקל) וחלק משמעותי ממנה מיוחס לבעיות בסעיפי הלקוחות – "אגף החשבות של חברת האם של החברה ביצע בחינה של יתרות הלקוחות הרשומות בספרי נגב. לצורך כך, נערך פילוח של יתרות הלקוחות בחובה ובזכות בחברות קבוצת נגב השונות, לפי סוגי לקוחות: קבלנים, קבלנים זעירים, סוחרים ולקוחות פרטיים, כתוב בהודעת אפריקה תעשיות על ממצאי חקירת המקרה – "במהלך הבדיקה התברר, כי חברות קבוצת נגב ניהלו דוחות גיול עבור לקוחות מסוג קבלנים וסוחרים בלבד, ולא עשו כן ביחס לקבלנים זעירים ולקוחות פרטיים. כמו כן התברר, כי לא מתבצעות פעולות מעקב וגבייה שוטפות ביחס לחובות סוחרים ולקוחות פרטיים. לגבי לקוחות פרטיים, נמצאו יתרות חובה ללא תנועה בסכומים מהותיים ולגביהם נערכה בדיקה עם מנהלי החנויות השונים וגורמים נוספים. בעקבות בדיקה זו, הוחלט על מחיקה/ רישום הוצאה/ הקטנת הכנסה, בסכום של 12.6 מיליון שקל".
מה שבעצם אומר הבודק שלא היתה באופן שוטף בדיקה של לקוחות מסוימים (לקוחות שהם קבלנים זעירים ולקוחות פרטיים) על מנת לבחון את ההפרשה לחובות מסופקים, ואת יכולת תשלום חובם. מהקבוצה הזו (קבלנים קטנים ולקוחו פרטיים) מתברר שהיו לא מעטים שלא שילמו את חובם לחברה, כך שבסה"כ יתרת הלקוחות התה מנופחת בהיקף של 12.6 מיליון שקל. סכום זה נמחק במקביל לבדיקה.
הבעיה כאן מבטאת הפרשה לא נאותה, אבל בעיה לא פחות גדולה היא ניפוח הכנסות מול יתרת לקוחות. מסתבר, על פי ממצאי החקירה, שהחברה מכרה במקרים מסוימים פעמיים. כלומר, במקביל למכירה האמיתית, דווח על העסקה שוב, רק כדי לרשום הכנסות גדולות יותר. נשמע תמוה, אבל זו המציאות שעולה מדוח הבדיקה – "ככלל, חברות קבוצת נגב העוסקות בשיווק מוצרי גמר לעיצוב הבית מכירות בהכנסה ממכירת מוצרים עם המשלוח ללקוח. לכל לקוח חדש נפתחת הזמנה במערכת ההזמנות, בדרך כלל לאחר ביצוע מלוא התשלום (לאו דווקא במזומן, לרבות באמצעות אמצעי תשלום כגון שיקים דחויים, כרטיס אשראי וכד'), אלא אם כן מאושרת ללקוח מסגרת אשראי, כאשר זו מאושרת לרוב רק ללקוחות עסקיים, כגון קבלנים או סוחרים בשונה מהנהוג לגבי לקוחות פרטיים. כעקרון, ניתן להפיק ללקוח חשבונית עבור רכישת מוצרים רק לאחר שנסרקה למערכת תעודת משלוח מאושרת. בתהליך העבודה הרגיל מערכות נגב חוסמות הפקת חשבונית רכישה כל עוד לא נקלטה תעודת משלוח מאושרת, והיא מופקת לאחר אספקה מלאה של ההזמנה….
"מבדיקת הבודק החיצוני עולה, כי במהלך השנים ועד לתום שנת 2014 הופקו על ידי חברה בת של נגב חשבוניות פיננסיות ללקוחות פרטיים שונים אשר השפעתן על ההון המיוחס לבעלים של החברה ליום 31 בדצמבר 2014 הסתכמה בסכום כולל של 14 מיליון שקל".
מדובר על חשבוניות פיקטיביות. חשבוניות שהגדילו את ההכנסות, ולא רק זה אלא שלא השפיעו כלל על ההוצאות (הרי לא סופקה בגינן סחורה) , ומכאן שהרווח על עסקאות פיקטיביות כאלו היה ענק – כל ההכנסה (המדומה) חלחלה לשורת הרווח. הבודק חושד שיתרת הלקוחות הגדולה (בעקבות ניפוח ההכנסות) התאפשרה מכיוון שהחברה פתחה ללקוחות אלו מסגרת אשראי.
ושוב ניתן ללמוד עד כמה חשוב סעיף הלקוחות והמגמה שלו ביחס לסעיף המכירות. המהלך הזה של מכירות פיקטיביות, מגדיל את המכירות בתקופה מסוימת, אבל מגדיל את הלקוחות כל הזמן – יש תמיד (מרגע העסקה) יתרת לקוחות מדומה. התוצאה הזו מתבטאת גם ביחס שנקרא ימי לקוחות שמודד את האשראי הממוצע שניתן ללקוחות החברה ( הנוסחא – לקוחות חלקי מכירות כפול ימים בתקופה). היחס הזה, באם נעשו עסקאות פיקטיביות גבוה אבסולוטית ויחסית לחברות אחרות בענף וליחס בחברה עצמה בתקופות קודמות. ברגע שיש בסעיף הלקוחות חוב אבוד/ חוב מדומה, אז היתרה גדולה מהנורמל, וזה משפיע על יחס ימי אשראי הלקוחות שכאשר נרשמת בו עלייה מדובר גם בסוג של תמרור אזהרה (במיוחד עם זה העלייה חריגה ביחס לעבר וביחס לחברות בענף).
עד כאן כבר מצטברות ההונאות/ העיוותים ל-27 מיליון שקל, אבל זה כאמור לא סוף העניין. על פי ממצאי החקירה עולה חשד כי החברה רשמה ערך מלאי גבוה יותר (כדי לשפר את הרווח); הקדימה את ההכנסות במקרים מסוימים (כדי לעמוד ביעדי ההכנסות והרווח), רשמה רכוש קבוע במסגרת מלאי (כדי להתחמק מרישום הוצאת פחת ולשפר את הרווח), נמנעה ממחיקת מלאי פגום/ שבור (כדי לא לרשום הוצאה, ולא לפגוע ברווח). כמו כן, היו טעויות ברישום עסקאות בין חברות בקבוצה, רישום מוקדם מדי של הכנסות/ הכרה ליברלית בהכנסות, רישום הוצאות בחסר ועוד. מכלול הסעיפים האלו על פי החשדות, נועד למטרה אחת בלבד – שיפור הדוחות הכספיים.

מה היקף האי סדרים בנגב קרמיקה? איך היה אפשר לעלות על אי הסדרים האלו בזמן אמת? ולמה חברות בנות של חברות ציבוריות לא מפרסמות דוחות כספיים (בשעה שחברות מוחזקות כן מפרסמות)?
הכלל הכי חשוב בניתוח דוחות כספיים הוא להיות סקפטי. לא כל מה שאתם רואים בדוחות הוא נכון – במקרים רבים, זו תוצאה של הנדסה פיננסית לגיטימית , במקרים אחרים זו תוצאה של הונאה. לא תמיד ניתן להעלות על הטריקים האלו (לרוב לא), אבל במקרים לא מעטים פזורים רמזים בדוחות הכספיים.
הכלל השני החשוב בניתוח דוחות, שהוא בעצם תולדה של הכלל הראשון – פשוט לזכור שאין קסמים. לא ייתכן שחברה בענף מסוים תדווח על רווח גולמי של 50% מההכנסות ואילו חברות אחרות בענף בקושי מגרדים את ה-30%, וזה מתבטא באופן מובהק יותר ברווחיות התפעולית – לא ייתכן שאותה חברה תדווח על רווחיות תפעולית של 15%, בשעה שכל החרות האחרות מאוזנות בקושי. נכון, המנהלים יספרו לכם סיפורים על יתרונות מיוחדים, על טכנולוגיה, על יעילות, על מקצועניות, על לקוחות נאמנים, אבל אל תשתכנעו כל כך מהר – צריך להיות קוסם כדי להרוויח משמעותית יותר מאחרים, והקסם פג מהר מאוד – רבעון אחד, אפשרי, שני רבעונים, אולי (בקושי), אבל כשה מתמשך זה תמרור אזהרה בדוחות.
ככל שהמרחק בין המרווחים של הפירמה למרווחים בענף, גדול יותר כך חוסר האמונה בדוחות הולך ועולה; ככל שהמרחק מתמשך יותר, האמונה בדוחות נפגעת יותר. אחרי הכל, בתעשיות תחרותיות (וכיום כמעט כל התעשייתיות תחרותיות) , אין יתרונות שמאפשרים רווחיות גבוה מאוד ביחס לחברות אחרות. לחברה אחת יש יתרון לגודל, היא אכן תנצל זאת לשיפור במרווחים שלה, אבל בכמה? אחוזים בודדים. לחברה אחרת, יש קשרים עם לקוחות והסכמים טובים מאשר לאחרות, בכמה היא תרוויח יותר? גם , מדובר באחוזים בודדים, כי הלקוחות, חשוב להבהיר – ממש לא פראיירים.
אז זו אמנם עכשיו חוכמה שבדיעבד, אבל אחרי שנחשפה לאחרונה ההונאה בדוחות של נגב קרמיקה והחברה האם, אפריקה תעשיות, אפשר לקבוע שהיו לכך רמזים עבים בדוחות הכספיים. נגב קרמיקה, הפועלת בייצור ושיווק אריחי קרמיקה, כלים סניטריים וברזים, היתה הבוננזה של אפריקה תעשיות, ולמרות התחרות הקשה הצליחה לייצר מחזור הולך וגדל ובמקביל רווחים הולכים וגדלים. נגב קרמיקה נמחקה מהמסחר בבורסה בשנת 2011 עם מיזוגה המלא לתוך אפריקה תעשיות. המנכ"ל שלה – אבי מוטולה, הפך להיות מנכ"ל אפריקה תעשיות, והחשדות הן שאחרי שהוא שיחק עם הדוחות של נגב קרמיקה, הוא עשה זאת גם בדוחות של אפריקה תעשיות עצמה שבנוסף לנגב קרמיקה פועלת בשוק הפלדה (ייצור ושיווק צינורות ופרופילים מפלדה). על פי הממצאים של הבודק ששכרה קבוצת אפריקה כדי להבין בעצם מה עוות בדוחות ועד כמה, התברר שמאי סדרים בהיקף של 14 מיליון שקל, צמחו האי סדרים ל-73 מיליון שקל, כשעיקר המחדל בדוחות של נגב קרמיקה בשנים 2011 עד 2014.
הדוח האחרון של נגב כחברה בורסאית היה הדוח לשנת 2011, והוא מציג חבר מרשימה, צומחת בשיעורים משמעותיים ומרוויחה המון. בשנת 2011 הסתכמו מכירות נגב על פי הדיווח אז בכמעט 700 מיליון שקל, לעומת 545 מיליון שקל בשנת 2010 ו-480 מיליון שקל בשנת 2009. מרשים, במיוחד הקפיצה ב-2011. הרווחים והרווחיות עלו, כאשר ב-2011 הסתכם הרווח התפעולי ב-69 מיליון שקל (9.9% מהמכירות), לעומת 41.4 מיליון בשנת 2010 (7.6% מהמכירות), ו-36 מיליון שקל בשנת 2009 (7.5% מהמכירות). השיפור חלחל לשורה התחתונה – רווח של 36 מיליון שקל, לעומת 27.3 בשנת 2010 ו-23.6 מיליון בשנת 2009. בדיעבד, מרגישים את עוצמת הקפיצה ב-2011 גם אבסולוטית וגם ביחסי הרווחיות (שיעור הרווח התפעולי), אבל השיפור הזה הגיע עם צרות במאזן.
יתרת הלקוחות בסוף שנת 2011 הסתכמה ב-192 מיליון שקל, לעומת 115 מיליון שקל בסוף שנת 2010 – גידול של 70%, וזה חריג – לא בגלל הגידול האבסולוטי, הוא בהחלט אפשרי, אלא גלל הגידול היחסי – ניתן לצפות שיתרת הלקוחות תזוז יחד עם סעיף המכירות. המכירות יגדלו ב-10%, צפוי שסעיף הלקוחות יגדל באזור הזה; המכירות גדלו פי 2 , צפוי שיתרת הלקוחות תגדל בערך פי 2. הציפיה הזו היא בהנחה שתנאי האשראי של הלקוחות לא השתנו דרמטית בין התקופות; ולהמחשה – אם חברה מוכרת בימי אשראי של 90 יום, אז בסוף השנה תהיה יתרת לקוחות מורכבת מכל הלקוחות שקנו ברבעון האחרון (כל המכירות ברבעון האחרון עדיין לא שולמו- עדיין לא עברו 90 ימים) , ואם המכירות שלה עלו פי 2 בשנה כולה וברבעון האחרון, אזי יתרת הלקוחות גם תגדל פי 2 כי היא הרי מבטאת את המכירות של הרבעון האחרון. אבל אם תנאי האשראי של הלקוחות שופרו (נניח ל-180 יום), אזי יתרת הלקוחות תבטא מכירות של חצי שנה ולא של רבעון, כלומר הגידול בהם יהיה גבוה משמעותית מפי 2. ברגע שהגידול בפועל ביתרת הלקוחות עולה על הגידול במכירות הרי שתנאי האשראי שניתנו ללקוחות השתפרו, או שיש בעיה כלשהי ביתרת הלקוחות, ובעיקר לקוחות שלא משלמים בזמן ויתרתם נגררת לאורך התקופה. ברגע שזו התוצאה, עולה חשש גדול לניפוח הכנסות דרך דחיפת סחורה או בדרכים אחרות, זה תמרור אזהרה מהבהב, וככל שהפער בין השינוי במכירות לשינוי בלקוחות גדול יותר כך התמרור מהבהב יותר.
בנגב ב-2011 היה פער גדול – 70% בלקוחות מול 28% בהכנסות. אלא שאז זה כנראה לא עניין איש, הדוחות האלו היו דוחות של חברה שגם כך נמחקה, אז מה זה משנה מה הנתונים שלה, אפריקה תעשיות הפכה אז לבעלת השליטה המלאה. וכמה שיישמע מוזר, דווקא הרחקתה מהבורסה, הגדילה את הסיכויים לעיוותים בדוחות – חברת אפריה תעשיות החברה האם, לא פרסמה את הדוחות של נגב קרמיקה עצמה, כי אין חובה כזו – לא צריך לפרסם דוחות של חברות בנות (וחברות מאוחדות בכלל), מהטעם שהם בכל מקרה נכללות במספרים של החברה האם. אבל זה אבסורד – דווקא דוחות של חברות כלולות/ מוחזקות (ולא נשלטות) מצורפים במלואם, והבקרה עליהן גדולה ורחבה יותר.
דווקא כשדוחות נגב הפכו למוסתרים, התחילו אי הסדרים.
זאת רק ההתחלה, המשך בשבועות הבאים…

האם חוק המזון עוזר לצרכנים? איך השפיע החוק על חברת אסם? והאם השינוי הזה כלכלי או חשבונאי?
חוק קידום התחרות בענף המזון (חוק המזון) נכנס לתוקף ב-15 בינואר 2015 והוא כבר מחלחל לדוחות הכספיים של החברות בתחום. החוק הזה אמור להיטיב עם הצרכנים. איך זה קורה?
ובכן, הכוונה היא להגביר (באמצעות הסעיפים בחוק) את התחרות כדי להוריד את מחירי המוצרים – במסגרת החוק מוטלים הגבלות ואיסורים שונים על הסדרים בין ספקים לקמעונאיים. הספק הגדול כבר לא יכול להתחבר עם הקמעונאית הגדולה בהסדרים שפוגעים בספקים קטנים, ובכלל – החוק מנסה לנטרל את ההסדרים האלו שמגבירים את כוחם של הגדולים ומונעים מהקטנים להיכנס לשוק. החוק אוסר על ספק גדול להתערב ולהשפיע על קמעונאי בקשר למחיר לצרכן שגובה הקמעונאי; החוק אוסר התקשרות בין ספק גדול לקמעונאי בנושא שטחי מדף, כלומר לא אמורים להיות הסכמים סגורים בין הספקים והקמעונאים בקשר לשטח המדף שהספקים מקבלים; החוק אוסר על התניית רכישת מוצר אחד במוצר אחר, וכן קיים איסור על קמעונאי להקצות לספקים גדולים מאוד, במצטבר, שטח מדף כולל בחנות העולה על 50%. קיימים סעיפים נוספים שבמהותם כאמור – לבטל את ההסדרים בין הספקים הגדולים לקמעונאיים.
פרק רחב בחוק מחייב את הקמעונאיות לפרסם את מחירי המוצרים בסניפים השונים, והשקיפות הזו (באם ייושם החוק) אמורה להיות בשורה אמיתית לצרכנים. בינתיים, לא רואים השפעה דרמטית (אם בכלל) של החוק הזה על המחירים בחנויות, אבל כן מתחילים להרגיש השפעה על המספרים בדוחות הכספיים. כבר בדוחות השנתיים לשנת 2014 סיפרו בהרחבה הספקיות הגדולות, לרבות אסם ושטראוס על חוק המזון שאמור להיכנס לתוקף, והציגו את ההשלכות הצפויות עליהן לרבות השלכות כספיות. נתמקד הפעם באסם.
בדוחות השנתיים שפורסמו במארס, מציינת הנהלת החברה – "… בשלב מקדמי זה, לא ניתן להעריך את מלוא השפעת השינויים שיחולו על הקבוצה בעקבות החוק. בשנת 2014 , נרשמו הפרשות חד פעמיות בסך 9.8 מיליון שקל הנובעות מהשינויים במערך הסחר כתוצאה מההערכות לקראת החוק". לא ברור מה מסתתר מאחורי המספר הזה, האם זה קשור לסבסוד הסדרנות בסניפים שמעתה כבר לא ניתן יהיה לשלם/ לסבסד. כלומר, האם אסם השקיעה סכום כסף בתשלומים שקשורים לסדרנות ומרגע שהסדר כזה לא יכול להתקיים היא מחקה את ההשקעה? ואולי זה בכלל קשור לכך שכבר לא ניתן לתת ולקבל הנחות כמות גורפות. עד יישום חוק המזון הספקיות והקמעונאיות היו מגדירים הנחת כמות באם הרשת תרכוש בהיקף מסוים ואז אם הרשתות היו מגיעות ליעד (או אם הם היו מספיק חזקים מול הספקים) הם קיבלו הנחה. אולי עם יישום החוק שלא מאפשר את ההתקשרות הזו (אלא התקשרות ספציפית למוצרים) נוצר לספק התחייבות (סוג של הקמת ההנחות למועד יישום החוק). אלו השערות, זה יכול להיות מכלול של נושאים שקשורים להסדרים בין הספקים לקמעונאיות.
ההשפעה בדוחות 2014 היא רק המנה הראשונה, רגע לפני המנה העיקרית. עם יישום החוק בינואר 2015 ההשפעה על הדוחות מהותית יותר ומשתרעת על סעיפים רבים בדוחות הכספיים, אבל רוב ההשפעה נובעת ומיוחסת לאיסור על הספקים לקבל תשלומים מהקמעונאיות. החוק בעצם אומר – תחזרו למצב הרגיל, מבלי לבלבל את היוצרות – ספקים זה ספקים; קמעונאיים זה קמעונאיים, ספקים מוכרים לקמעונאים שמוכרים לצרכנים. החוק לא מקבל העברות כספים דו סטריות (החוק לא מאפשר שספקים ישלמו לקמעונאיות). עד יישום החוק, הספקיות מימנו את פעילות הסדרנות בחלק גדול מהסניפים בקמעונאיות הגדולות, והם שילמו על כך. איך זה קשור לדוחות?
"במסגרת הוראות החוק חל איסור על העברת תשלומים בכסף או שווה כסף מספק לקמעונאי גדול בתנאים מסויימים והיצרנים הוגבלו בפעולות מסוימות אשר עד לכניסת החוק לתוקף היו נהוגות", מציינים מנהלי אסם בדוחות הכספיים, "יישום החוק היה כרוך בין השאר, גם בשינויים במתכונת ההתקשרויות עם הקמעונאים הגדולים להתאמת ההתנהלות המסחרית לדרישות החוק. במסגרת התאמות אלו, סכומים אשר שולמו בעבר לקמעונאי כתשלום עבור שירות נפרד, כיום מבוטאים כהנחה ממחיר המכירה. בהתאם לאמור לעיל, סכומים שסווגו בעבר במסגרת הוצאות שיווק ומכירה בדוח רווח והפסד, נרשמו החל מהרבעון הנוכחי במסגרת קיטון מהכנסות החברה".
במילים אחרות, מה שקרה בעקבות יישום החוק הוא שההוצאות של הספקים (בעיקר עבור סדרנות) כבר לא יהיו – הספקים לא משלמים ולא מוציאים כפים באופן ישיר על סדרנות ועוד שנעשית אצל הקמעונאות. אבל מנגד, ההטבה הזו של הספקים הרי לא תיעלם, הם עדיין תומכים בסדרנות, וזה יתבטא בהפחתת המחיר. הנה המחשה – נניח שהספק מכר סחורה ב-1 מיליון שקל ובמקביל שילם 50 אלף שקל על סדרנות. עד עכשיו הספק דיווח על מכירות של 1 מיליון שקל והוצאות מכירה של 50 אלף שקל. מעכשיו הוא כבר לא יכול לשלם ישירות על סדרנות, הוא יכול לקבוע מראש שמכיוון שיש הוצאות סדרנות ברשת המסוימת (וזה כמובן משרת אותו), הוא נותן הנחה של 5%, כלומר העסקה תהיה על סך של 950 אלף שקל. במקרה הזה בסעיף ההכנסות יירשמו 950 אלף שקל – ההבדל בין הגישות/ שיטות הוא חשבונאי – בגישה הראשונה המכירות גדולות יותר וההוצאות מכירה גדולות יותר, אבל ברמה התפעולית לא אמור להיות הבדל. מה זה משנה אם הוצאה נרשמת כהוצאה או כהקטנת הכנסה? מה זה משנה עם הנחה נרשמת כהקטנת הכנסה או כהוצאה? כלכלית ועסקית לא בטוח שיש כאן בשורה. חשבונאית יש כאן קיטון בהכנסות, ירידה ברווח הגולמי, ירידה בהוצאות המכירה, ורווח תפעולי שפחות או יותר לא השתנה.
אסם מדווחת ברבעון הראשון כי השינוי בשיטת ההתקשרות פגע בהכנסות בשיעור של 1.6% ; ובכל זאת ההכנסות עלו לעומת תקופה מקבילה ב-0.7% ל-900 מיליון שקל. כמו כן, מדווחת אסם על ירידה של 18 מיליון שקל בהוצאות המכירה ל-216.5 מיליון שקל, רוב הירידה מיוחסת ליישום החוק.