fbpx
הרהורי בורסה

למה קסטרו רכשה את הודיס? וכמה היא שווה?

גבי רוטר, בעל שליטה ומנכ"ל קבוצת קסטרו צילום: דודי חסון

כמה שווה קסטרו?

קסטרו רוכשת את הודיס בעסקת מניות ומספקת הערכת שווי של 1-1.3 מיליארד שקל – בבורסה מעריכים בפחות – מי צודק? וגם – למה רוכשת קסטרו את הודיס? ואיך הפכה קרולינה למקה, לחברה הכי אטרקטיבית בקבוצה?       

קסטרו השמרנית ראתה את פוקס דוהרת בשנים האחרונות בזכות רכישות והכנסת מותגים חדשים, והחליטה שהיא לא נשארת מאחור. החברה שהחזיקה ב-26% מקבוצת הודיס, רכשה את כל מניות הקבוצה, בעסקת מניות.

עסקת מניות מאוד פופולארית בעולם, ופחות פופלארית בארץ, אם כי מתחילים לראות אותה יותר ויותר גם בעסקאות בארץ. בעסקאות כאלו לא עובר מזומן , וזה יתרון גדול לרוכשת – אין פגיעה במקורות של החברה הרוכשת. עם זאת, מוקצות מניות שמדללות את בעלי השליטה (ואת מכלול בעלי המניות).

בארץ – אוהבים לשלוט, בעלי השליטה מחזיקים בשיעור גבוה מהמניות בחברה; בעולם, השליטה לא מתבטאת בהכרח בשיעור החזקה גבוה. שם, יש חברות רבות שחיות בלי בעל בית דומיננטי, ובפועל השולטים בהם הם המנהלים. ואז – אין חשש מדילול ולכן עסקאות במניות הן נפוצות מאוד.

עם הדיווח על עסקת המניות, מסרה הנהלת קסטרו פרטים עיקריים לרבות ששווי המאוחד של הקבוצה מוערך (לפי עבודה כלכלית שתפורסם) בטווח של 1-1.3 מיליארד שקל. אבל, זה שווי על פי מעריך שווי, זה לא השווי של הקבוצה המאוחדת בשוק. קצת מבלבל, ואולי השווי הזה היה בין הסיבות שהוסיפו כמה אחוזים טובים למניית קסטרו, אבל קסטרו המאוחדת אמורה להיסחר ב-750-  820 מיליון שקל אחרי המיזוג, רחוק מ-1-1.3 מיליארד שקל.

החישוב פשוט – קסטרו נסחרה רגע לפני ההודעה ב-470 מיליון שקל, ונסחרת כעת ב-530 מיליון שקל. החברה תקצה 35.3% מהון מניותיה לבעלי המניות בהודיס, ובמילים אחרות – המניות הנוכחיות מהוות 64.7% מהמניות לאחר המיזוג. אם 530 מיליון שקל הם 64.7%, אז ה-100% הוא שווי של 820 מיליון שקל (וזה אחרי העלייה).

מכאן אפשר לגזור את השווי של קבוצת הודיס – בעלי השליטה מקבלים מניות שערכם כ-290 מיליון שקל. אבל, מכיוון שהם מוכרים 74% ממניות הקבוצה (בידי קסטרו יש כבר 26% מהחברות הבנות ו-50% מפאולו ריטייל שמחזיקה באורבניקה) אז בפועל ניתן לגזור שווי של מעל 400 מיליון שקל לכל הקבוצה.

השווי של המניות המוקצות כעת,  מהווה כ-80% מהשווי של קסטרו, וזה גם שיעור הגידול הצפוי במחזור ובפעילות העסקית. עם זאת, צפוי שהרווח יגדל יותר כי הסינרגיה, בין הקבוצות, אמורה להניב חיסכון בהוצאות, כנראה בעיקר בשכר הדירה בקניונים

אז מאיפה הגיע שווי של מעל 1 מיליארד? זו הערכה שנעשתה כדי לבדוק אם יחס המרת המניות צודק ונכון. אם מעריך השווי קובע ( והמספרים לא רחוקים) שקסטרו שווה 800 מיליון שקל והודיס 500,  אז הוא מוצא שהשווי הכולל הוא 1.3 מיליארד שקל. אבל מה שחשוב זה יחס ההמרה ביניהם (כמה מניות יקבלו בעלי המניות בהודיס). הרי קסטרו לא מוציאה מהכיס 500 מיליון שקל.

השווי בהערכה גבוה, אבל לא מנותק - אתם כמעט ולא תמצאו הערכת שווי שלא מספקת פרמיה על מחיר השוק, גם באנליזות של בתי השקעות וגם בהערכות לצורך עסקאות (כמו כאן). אבל כאשר ממזגים בין חברות דרך החלפת מניות, צריך להיזהר מהמספרים שנזרקים לאוויר – אין כאן כסף שעובר מכיס לכיס, יש כאן ניירות.

למה קסטרו רכשה את הודיס?

קסטרו שקיימת כבר עשרות שנים ויש לה מותג מוכר ומוביל רוכשת חברה צעירה, אולי תוססת, אבל לא בליגה שלה. עם כל הכבוד להודיס שהצליחה להפוך לשחקן משמעותי בשוק האופנה, היא עסק של קצת יותר מ-10 שנים, שמפוזר על פני כמה תחומים, ועם שורה של מותגים כנראה מוצלחים, אבל לא מהקצפת (עדיין). טוב, זה לא משנה – בסופו של דבר יש שורה תחתונה. הכל כסף. למי אכפת אם המותג וותיק או מוכר, מה שחשוב כמה מרוויחים בשורה התחתונה. אז הנה הנתונים של החברות בקבוצה (החברות הבולטות) וכנראה שזה שווה באזור של 400 מיליון שקל.

הודיס עצמה קפואה במכירות (מעל 230 מיליון בשנה), והרווחיות בשחיקה (רווח תפעולי לפני נטרול הטבות למנהלים – כ-7 מיליון שקל). טופ טן  צומחת (5%-6% בשנה). המכירות ב-2017 הסתכמו ב-156 מיליון שקל הרווח התפעולי מתקרב ל-20 מיליון שקל.

קרולינה למקה היא המובילה בקבוצה – חברה שמייצרת ומשווקת משקפי שמש מרוויחה גולמית כמו חברת היי טק (כמעט 70%); גדלה במכירות (עלייה של 20% ב-2017 ל-167 מיליון שקל) ומציגה רווח תפעולי (ללא הוצאות בגין הענקת אופציות למנהלים) של קרוב ל-20 מיליון שקל. יש גם את אורבניקה (פאלו ריטייל) שצומחת מאוד – קרוב ל-200 מיליון שקל מכירות, ורווח (מנוטרל הוצאות בגין תשלומים מבוססי מניות של כ-10 מיליון שקל.

1 +1 = 3  

אז מה בעצם רואה קסטרו בעסקה הזו. היא הרי לא קונה את הודיס בשביל הרווחים הנוכחיים. קסטרו רואה סינרגיה – החיסכון בהוצאות עשוי להיות מאוד משמעותי, בעיקר החיסכון בהוצאות השכירות ודמי הניהול שמשולמים לקניונים. עסקת המיזוג הזו עשויה להניב יותר מהחיבור המתמטי הפשוט. 1+ 1 - 3 בעסקאות מיזוג מוצלחות, וזה מה שרואה קסטרו.

הוצאות דמי השכירות  מהוות סדר גודל של 15%  מההכנסות. זה כסף מאוד גדול לקסטרו, וזה יהיה עוד יותר גדול עם השלמת המיזוג. מדובר בהערכה (גסה) של בין 200 ל-300 מיליון – קרוב יותר לרף העליון. המיזוג עם הודיס נותן לקבוצה המאוחדת חוזק כפול - גם עמדה טובה יותר במו"מ להפחתת דמי השכירות, וגם ידיעה שאי אפשר לוותר עלייך. הקניון  לא יוכל לוותר על כמה חנויות במתחם שלו. מילא חנות אחת גדולה ככל שתהיה – אם קסטרו לא מוכנה למחיר היא יכולה לעזוב, אבל כאשר האיום הוא שיעזבו שלוש חנויות, כאן כבר יש בעיה עמוקה.

ולכן, הסינרגיה כאן היא הכסף הגדול – הנחה של 5% בלבד (וזה עשוי להיות משמעותית יותר) היא 15 מיליון שקל לרווח התפעולי.

נוכחות באינטרנט - חלשה

חוץ מזה, כנראה שבעלי השליטה בקסטרו מבינים שהם צריכים "דם חדש" בקבוצה. קסטרו מאפשרת לבעלים והמנהלים של הודיס, כניסה בדלת הראשית לבורסה, והחזקה באקוויטי מכובד, כנראה בעיקר בזכות הידיעה שמנועי הצמיחה שלהם בשנים האחרונות ביחס לחברות אופנה אחרות היו חלשים יחסית. אז אם לא מייצרים מנועי צמיחה בבית, פשוט קונים אותם בעסקה גדולה, ויותר חשוב – קונים את "המוחות" שיודעים לייצר עסקאות וצמיחה.

הבעיה היא שתמיד נראה שהדשא של השכן ירוק יותר. עכשיו מתברר שלהיות כמה שיותר גדול ומפוזר זה נהדר (גם ובעיקר בגלל הכוח מול הקניונים), אבל זו עלולה להיות חשיבה לטווח קצר. אינסוף המותגים של פוקס אמנם מוכיח את עצמו. אלא שהיתרון לגודל, יכול להתהפך אם וכאשר החברה תרצה להתכווץ בגלל האיום האמיתי - מכירות דרך האינטרנט. אז פוקס, פועלת בשני כיוונים – רוכשת חברות ומפעילה אתר אינטרנט שאמור, לטענת מנהליה, להפוך לזירה פעילה מאוד של רכישות אופנה. קסטרו נמצאת במלחמה הקודמת, אבל איפה הנוכחות החזקה שלה באינטרנט?

קסטרו בדוחות חלשים לרבעון הראשון - המתחרות דווקא בדוחות טובים

מלאו פרטים וקבלו הצעה אטרקטיביות לניהול חשבון ניירות ערך.

    קראתי את תקנון האתר ואני מקבל את תנאי השימוש


    על המחבר

    אבישי עובדיה

    כותב ומפרשן על פיננסיים (20 שנה), מרצה על פיננסיים באקדמיה (12 שנה) מתעסק בפיננסיים/ שוק ההון (מעל 30 שנה); יוזם האתר - כדי לחבר בין האהבה לפיננסים ולמדיה, ולספק ערך מוסף לגולשים

    השאר תגובה

    שינוי גודל גופנים
    ניגודיות