ההתאוששות שנרשמה בשווקים בשבוע האחרון היא חלק בלתי נפרד מהתנודתיות שמאפיינת את השווקים מתחילת השנה כתוצאה מהמעבר לצמצום מוניטארי, אך לא מלמדת על שינוי מגמה, בפרט כאשר הצמצום המוניטארי צפוי להתגבר עם תחילת הצמצום במאזן הפד. כך מעריכים כלכלני בית ההשקעות אי.בי.אי בראשות הכלכלן הראשי רפי גוזלן. להערכתם, מפנה לכדי מגמה חיובית בשווקים צפוי להגיע רק עם ירידת מדרגה משמעותית וממושכת בסביבת האינפלציה.

לדבריהם, המגמה השלילית בשווקים נבלמה בשבוע האחרון עם עליות חדות במדדי המניות בארה"ב, ירידה במרווחי האשראי והיחלשות של הדולר בעולם, וזאת על רקע התמתנות בציפיות להעלאת הריבית. החשש מפני פגיעה חריפה בצמיחה בחלקים המתקדמים של השנה החל לקבל משקל גבוה יותר מאשר החשש מאינפלציה והדבר בא לידי ביטוי בירידה בציפיות להעלאת הריבית בארה"ב, במקביל לירידה בציפיות לאינפלציה. אמנם הציפיות לשתי העלאות ריבית של 50 נ"ב בהחלטות ביוני וביולי נותרו כמעט ללא שינוי, אך בציפיות לשנה הקרובה נרשמה התמתנות משמעותית בשיעור של כ-50 נ"ב, כך שהשוק עבר לתמחר את מיצוי העלאות הריבית ברמה של 3%-2.75% לעומת 3.5%-3.25% בתחילת מאי.

ביטוי נוסף לציפיות להאטה בקצב הצמיחה התקבל גם משוקי הסחורות, אם כי באופן חלקי. מחירי המתכות, שרגישים לצמיחה העולמית ובפרט לסין, ירדו בשיעור חד לאחרונה ואילו מחירי האנרגיה והסחורות החקלאיות, שרגישים יותר להרעה במצב הגיאו-פוליטי בשל המלחמה בין רוסיה לאוקראינה, ממשיכים לנוע ברמות גבוהות. חששות מפני פגיעה בצמיחה לוו בעבר בירידה רוחבית של מחירי הסחורות, אך מכיוון שהחשש מפני שיבושי היצע דומיננטי יותר, גורם זה לא רק שאינו תומך בירידה באינפלציה אלא מושך לעלייה באינפלציה. לפיכך, נדרשת תרומה גבוהה יותר לירידה באינפלציה משאר ערוצי התמסורת של המדיניות המוניטארית, ובראשם התנאים הפיננסים והפעילות הריאלית.

פרוטוקול הריבית בארה"ב המשיך לשקף את הקו הניצי של הפד וכלל הערכות להמשך העלאות של 50 נ"ב בהחלטות הקרובות. אמנם אחד מחברי הפד (בוסטיק) אותת השבוע על אפשרות לעצירה בספטמבר לבחינת השפעות הצמצום המוניטארי, אך מעבר לכך שמדובר בקול בודד עד כה, ההתבטאויות האחרונות של פאוול היו ניציות באופן ניכר עם הקטנת החשיבות של גורם העלייה באינפלציה (היצע/ביקוש), ונחישות להורדת האינפלציה חזרה לסביבה של 2%.  כמו כן, בכדי שהפד יבצע עצירה תידרש מובהקות גבוהה בכך שהאינפלציה בדרך לירידה מדרגה משמעותית, ולשם כך תידרש הרעה משמעותית יותר בתנאים הפיננסים, ובוודאי שלא הקלה בהם באופן שנרשם בשבוע החולף, במקביל לתחילת הידרדרות בשוק העבודה.

לפיכך, אומרים באי.בי.אי, ההתאוששות שנרשמה בשווקים בשבוע האחרון היא חלק בלתי נפרד מהתנודתיות והעצבנות שמאפיינת את השווקים מתחילת השנה, על רקע המפנה המהיר במדיניות המוניטארית, אך לא מלמדת על שינוי מגמה בשווקים. להערכת כלכלני אי.בי.אי, מפנה שכזה צפוי להגיע רק עם ירידת מדרגה משמעותית וממושכת בסביבת האינפלציה, ולשם כך נדרשת בעת זו המשך הרעה בתנאים הפיננסיים ועלייה בסביבת הריבית הריאלית, כך ששיפור בהם באופן שנרשם בשבוע החולף ייתקל שוב במדיניות המרסנת של הפד, והחל מהשבוע הקרוב תגבל חיזוק גם מהתנעת צמצום המאזן. אמנם התנעת התהליך לוותה בהכנה ממושכת מצד הפד, אך בסופו של דבר כשם שהרחבת המאזן תמכה לאורך זמן באינפלציית הנכסים, הרי שההשפעה המצטברת של צמצום המאזן תהווה גורם שמפעיל לחץ שלילי על נכסי הסיכון תוך עלייה בסטיות התקן.

מרכיב נוסף שחסר בכדי לעבור למפנה ממושך לחיוב בשווקים הוא התמחור. הירידה החדה במדדי המניות המובילים בחודשים האחרונים שיקפה התכווצות מכפילים מהירה, אך פרמיית הסיכון עלתה בשיעור מתון בלבד, והיא נעה כיום ברמות נמוכות, שכן עליית התשואות החדה שחקה את השפעת הירידה במכפילים. כמו כן, אמנם העלייה בתחזיות הרווח התמתנה לאחרונה, אך זאת לעומת הפחתה ממושכת של תחזיות הצמיחה הגלובליות לאורך המחצית הראשונה של השנה, כך שהסיכוי לעדכון כלפי מטה של תחזיות הרווח בהמשך השנה גבוה למדי.

ארה"ב: המשך עלייה בצריכה הפרטית, העלייה בריבית מצננת את שוק הנדל"ן 

עוד אומרים באי.בי.אי כי השפעת העלייה החדה בסביבת הריביות ממשיכה לתת אותותיה בשוק הנדל"ן מגורים בארה"ב. אמנם צד ההיצע ממשיך להתאפיין ברמות פעילות גבוהות, הן בהתחלות הבנייה והן בשל הפיגור בגמר הבנייה שהושפע מאוד מהשיבושים בשרשרת האספקה, אך הפגיעה ביכולת הרכישה הנובעת מהעלייה החדה במחירי הדירות ובריביות למשכנתאות, מאפילה בשלב זה על השיפור הממושך בשוק העבודה ומובילה לצינון הביקושים. כך, בחודשיים האחרונים נרשמה ירידה מהירה במכירת דירות חדשות, כאשר הירידה במכירת דירות מושהות באפריל במקביל לירידה בסקר הציפיות הענפי (NAHB) משקפת צפי להמשך התמתנות הביקושים, וצפויה להוביל בהדרגה גם להתמתנות במחירים.

לעומת החולשה בשוק הנדל"ן למגורים, שרגיש מאוד לעליית הריבית המהירה, הצריכה הפרטית בארה"ב ממשיכה לעלות בקצב התואם את מגמת טרום המשבר. תהליך זה מתאפיין בהמשך נירמול תמהיל הצריכה כלומר גידול מהיר יותר בצריכת השירותים, שעדיין נמצאת מתחת למגמת טרום המשבר וזאת לעומת התמתנות הדרגתית בצריכת הסחורות. עם זאת, הגידול  בצריכה הפרטית התאפיין בחודשים האחרונים בירידה מהירה בשיעור החיסכון במקביל לגידול מהיר באשראי הצרכני. זאת, על רקע שחיקה של ההכנסה הריאלית, שכן הגידול בהכנסה הנומינאלית אינו מדביק את קצב האינפלציה. תמהיל זה מחליש את הטיעון בדבר גידול מהיר יותר בצריכה הפרטית כתוצאה מעודפי החיסכון שנוצרו בזמן המשבר, ומגביר את החשיבות של ההתפתחויות בשוק העבודה על הצריכה הפרטית ועל צמיחת המשק האמריקאי בהמשך השנה, בפרט בהתחשב בכך שהפד אותת על כוונה לצנן את שוק העבודה בכדי להוביל לירידה בסביבת האינפלציה.

בנק ישראל מכוון לסביבת ריבית ריאלית גבוהה במידה ניכרת מזו הנוכחית

באשר לתמונת המצב בישראל, אומרים כלכלני אי.בי.אי כי בנק ישראל סיפק במהלך השבוע החולף הפתעה שנייה ברציפות עם העלאה גבוהה מהצפי, כולל הגברת מינון העלאות הריבית מ-25 נ"ב באפריל ל-40 נ"ב בהחלטה הנוכחית. חלק לא מבוטל מההפתעה טמון במסר שהמשיך ללוות את ההחלטות האחרונות בדבר העלאה הדרגתית של הריבית כתלות בנתונים, כאשר הנתונים האחרונים (מדדי המחירים למרץ-אפריל ונתון הצמיחה לרבעון הראשון) היו עקביים יותר להערכתנו ולהערכת השוק עם העלאה של 25 נ"ב. לעומת זאת, מה שאינו עקבי עם מצב המשק היא סביבת הריבית הריאלית השלילית, וגורם זה קיבל משקל גבוה יותר בהחלטה האחרונה וצפוי לקבל משקל גבוה להערכתנו גם בהחלטות הבאות. שכן, הוועדה מאותת על חוסר נוחות עם סביבת אינפלציה (של 4%) הגבוהה מהיעד, הגם שחלקה נובע מצד ההיצע, במקביל לריבית נומינאלית נמוכה מ-1%. לפיכך, הוועדה תשאף, להערכתם כלכלני אי.בי.אי, להוביל את הריבית הריאלית לרמה גבוהה משמעותית מזו הנוכחית, קרוב לסביבה אפסית.

על רקע המשך העלייה במחירי האנרגיה והפיחות בשקל, במקביל להסתברות להאצה מסוימת בסעיף הדיור, תחזית האינפלציה לחודשים הקרובים מאי-יולי עודכנה כלפי מעלה בכ-0.3%, כך שתחזית האינפלציה לשנה הקרובה עודכנה מ-2.5% ל-2.8%. התפתחות זו צפויה לקבל ביטוי גם בעלייה בקצב האינפלציה השנתי (במונחי 12 חודשים אחרונים) בחודשים הקרובים מעל ל-4%. התממשות תחזית זו תקשה על הוועדה למתן את מינון ההעלאות ל-25 נ"ב, ולכן סביר לצפות להעלאה של 50 נ"ב לפחות באחת ההחלטות הבאות.

לפיכך, אומרים באי.בי.אי, מדיניות זו, שמכוונת להעלאת הריבית הריאלית, תימשך כל עוד לא יתגברו סימנים להידרדרות משמעותית בפעילות ולירידה בסביבת האינפלציה. עם זאת, מכיוון שהעולם מתאפיין ברובו בצמצום מוניטארי, וה-Fed נחוש להוביל לירידה בסביבת האינפלציה, כאשר ברקע קצב הצמיחה בסין מתמתן ונמשכות ההשלכות השליליות של ההרעה גיאו-פוליטית, סביר לצפות לכך שבשלבים המתקדמים של השנה/ תחילת 2023 תמונת הצמיחה תידרדר והאינפלציה תתמתן. לכן, מצפים באי.בי.אי שעיקר ההתאמה בריבית יבוצע עד לסוף השנה הנוכחית, עם העלאת הריבית לרמה של 2%-1.75%.