שני בכירים בבלקרוק, מחברות ניהול הנכסים הגדולות בעולם, בניהולו של לארי פינק, מפרסמים מכתב פתוח בנוגע למדיניות הבנקים המרכזיים על רקע האינפלציה הדוהרת.

ז'אן בויוויאן, ראש מכון מחקר ההשקעות של בלקרוק, שמנהלת נכסים בשווי 8.49 טריליון דולר, ואלכס ברזיאר סגן ראש מכון מחקר ההשקעות של החברה, סבורים כי הבנקים המרכזיים מתמקדים בניהול המאבק באינפלציה ומתעלמים מסכנת ריסוק הכלכלה.

וכך הם כותבים:

"זוכרים את קנוט דוב הקוטב? זמן קצר לאחר לידתו בגן החיות בברלין ב-2006 הוא ננטש ונדחה על ידי אמו. שומר גן החיות היה נכנס לכלוב ומאכיל אותו עם בקבוק.  והיו מי שטענו שעדיף להמית את הדוב מאשר שיגודל על ידי בני אדם. "צריך שיהיה להם את האומץ לתת לדוב למות", אמר מנהל גן החיות באאכן. סיקור תקשורתי סנסציוני והפגנות נרחבות בעקבותיו, הם שהצילו בסופו של דבר את חייו של קנוט.

"כעת, נראה שהבנקים המרכזיים מתנהלים במנטליות של "תנו לדוב למות" (את המילה דוב, תחליפו במילה כלכלה). נראה שהם מעדיפים פשוט להרוג את הכלכלה מאשר להסתכן באפשרות של עיגון ציפיות האינפלציה (כלומר שאנשים יאמינו שאינפלציה גבוהה יותר תהיה מובנת מאליה מעתה ואילך). תנו לנו להסביר.

התעלמות מעלות הגידול

"המשימה העיקרית של הבנקים המרכזיים כיום היא למצוא איזון בין אינפלציה לצמיחה. ניהול הפשרה בין השתיים, כמו גם הסתכלות עתידית על מצבן, היו בעבר בבחינת עיקרון מרכזי בקביעת המדיניות של בנקים מרכזיים. אבל כיום ניהול הפשרה נעדר מהדיון הציבורי, דווקא כאשר הוא נחוץ יותר מתמיד.

"למה יותר מתמיד? אנחנו נמצאים במשטר חדש בו יחסי הגומלין בין צמיחה לאינפלציה אפילו חדים יותר – בעיקר בגלל אילוצי ייצור במשק. קשה לראות את אילוצי הייצור נעלמים קרוב, וזה שם את הבנקים המרכזיים בין הפטיש לסדן. עם זאת, בעוד שהם התחילו להכיר בפשרה החדה יותר (Sharper trade-off), הם ממשיכים להתמקד אך ורק בניהול הצד האינפלציוני שבמאזן. יו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול, אמר לאחרונה כי "האחריות לספק יציבות מחירים אינה מותנית"; ואיזבל שנבל, חברת מועצת המנהלים של הבנק המרכזי האירופי (ECB), טענה כי "החזרת האמון ושימורו מחייבת אותנו להחזיר את האינפלציה ליעד במהירות".

"אולם, הם אינם מכירים בכך שההתעלמות מניהול הפשרה מגיעה עם נזק משני. על הבנקים המרכזיים לציין במפורש עד כמה הם צריכים לפגוע בצמיחה כדי להשיג את יעדי האינפלציה שלהם – ולפי ההערכה שלנו, הדבר ידרוש מיתון עמוק בארה"ב, עם פגיעה של כ-2% בצמיחה, עוד 3 מיליון מובטלים, ומיתון עמוק עוד יותר באירופה.

"באופן מרומז, דומה שהם מאמינים כי הכאב מאובדן הצמיחה קשה יותר מהסיכון של עיגון ציפיות האינפלציה – והדבר מצדיק העלאות ריבית אגרסיביות כדי "להרוג את הדוב". אכן, יהיה זה מוצדק אם ציפיות האינפלציה לא היו מעוגנות. זה נכון שלאף אחד אין באמת שליטה טובה על איך ציפיות האינפלציה עובדות: הן מעוגנות עד שהן לא. אמנם, בהסתכלות על מגוון רחב של מדדים הציפיות לא נראות חסרי עיגון כרגע כפי שנראו בשנות ה-70, תקופה שרבים השוו את המצב הנוכחי אליה. למרות זאת, נראה שהבנקים המרכזיים מתכוונים לשלם את מחיר המיתון של ציפיות לא מעוגנות – ולהרוג את הדוב – לפני שהם יודעים אם בכלל צריך לשלם אותו.

הסטת הדיון

"על ידי התמקדות אך ורק בביטול העיגון התיאורטי של ציפיות האינפלציה, והתעלמות מעלויות הצמיחה האמיתיות מאוד, גם הפד וגם ה-ECB מתחמקים מוויכוח מכריע שצריך לנהל: היכן צריכים קובעי המדיניות להכריע בפשרה שבין אינפלציה לצמיחה. מהי המהירות המתאימה שבה האינפלציה צריכה לרדת חזרה ליעד? ייתכן אולי ש"כמה שיותר מהר" איננה היא לא דרך הפעולה הנבונה ביותר, במיוחד אם הציפיות לאינפלציה נשארות מעוגנות.

"כל אחד מהבנקים המרכזיים מרחיק את הוויכוח החשוב הזה בדרכים שונות. ה-ECB טוען ל"שליטה איתנה" – או במילים אחרות, העלאת ריבית באופן אגרסיבי כעת כדי למנוע את הביטול (התיאורטי) של ציפיות האינפלציה בעתיד. הפד טוען שזה יכול להוריד את האינפלציה במהירות ל-2% עם תקופה של צמיחה איטית יותר, במקום מיתון מוחלט. משאלת לב, לפי ההערכות שלנו. הבנק המרכזי של אנגליה מתנגד למגמה, ואומר בכנות כי הוא לוקח בחשבון מיתון עמוק ונראה מוכן לשלם את המחיר הזה. חשבונות אנרגיה מרקיעי שחקים היו אמורים לספק חלק מהמיתון הזה, אבל עם ממשלת בריטניה שמכסה כעת את עליית חשבונות אלה, אנחנו חושבים שהבנק יצטרך להעלות את הריבית אפילו יותר אם הוא מתכוון להחזיר את האינפלציה ל-2% בכל מחיר.

"בנקים מרכזיים יכולים להמשיך ולהעלות ריבית עד שהאינפלציה תרד במהלך השנה הבאה, אבל בינתיים הכלכלה מתרסקת וציפיות האינפלציה מעוגנות לאורך כל הדרך. אם הפד וה-ECB ימשיכו להתעלם מעלות הצמיחה, הם יהיו מופתעים כשהיא תתממש – תוך שהמצב מחמיר  באירופה בעקבות משבר האנרגיה. רק כאשר כבר יהיה מאוחר מדי, הם יפסיקו להעלות את הריבית.

"אז מהי הדרך האלטרנטיבית לצמיחה? בנקים מרכזיים יכולים להיות פחות אגרסיביים לגבי העלאות הריבית ולהשאיר את הריבית בערך היכן שהיא נמצאת כעת. מהלך כזה יפגע פחות בצמיחה וייתן לכלכלה הזדמנות למצוא שיווי משקל חדש כאשר יכולת הייצור תתאושש. לבחירה זו יש גם מחיר: האינפלציה תישאר מעט גבוהה יותר למשך זמן רב יותר, תוך שמירה על האפשרות של ביטול עיגון ציפיות האינפלציה. אבל, להערכתנו, מדובר בתוצאה כללית טובה יותר מהחזרת האינפלציה ליעד של 2% ומיתון כואב.

הגיע הזמן לדיון נכון

"קובעי המדיניות של הבנק המרכזי אינם מציינים מהו הנתיב המועדף, ואף נגיד לא רוצה להיות ארתור ברנס הבא. הוא נכנס לספרי ההיסטוריה כאיש שאיפשר לאינפלציה בארה"ב להגיע לכמעט 15% ולציפיות האינפלציה לעלות. הם מעדיפים להיות פול וולקר, יורשו של ברנס כיו"ר הפד. וולקר הצליח להחזיר את האינפלציה לשליטה על ידי העלאת הריבית ל-22%. עם האינפלציה הגבוהה הנוכחית שתופסת את כל הכותרות – והתייחסות לצמיחה כ"בעיה של מחר" – כל התמריצים האישיים לקובעי המדיניות נמצאים בצד של המשך מאמץ בסוגיית האינפלציה.

"אבל זה לא בהכרח לטובת החברה. צריך לנהל דיון רציני, צופה פני עתיד, לגבי הפשרה בשלמותה. כן, וולקר הצליח לאלף את האינפלציה – ואת ציפיות האינפלציה שבאופן מכריע הפכו ללא מעוגנות; אבל ארה"ב נכנסה למיתון עמוק כתוצאה מכך. הריגת הכלכלה כעת תהיה צעד מיותר בתנאי שציפיות האינפלציה יישארו מעוגנות. אם הן אכן יעוגנו, גודל המיתון הדרוש להורדת האינפלציה לא באמת ישתנה: אז למה לשלם את המחיר הזה עכשיו, לפני שנדע אם הוא בכלל נחוץ?

"זו הסביבה הכלכלית הקשה ביותר לניווט מזה חצי מאה – אפילו יותר מהמשבר הכלכלי. להגיד "נעשה כל מה שצריך" כדי להוריד את האינפלציה במהירות, זה פתרון שגוי. כאשר אין תוצאה רצויה בשלב זה – השאלה שצריכה להישאל היא: מה הכי פחות גרוע?בסופו של דבר, את קנוט הדוב  הצילה מחאה ציבורית. עכשיו הכלכלות שלנו עומדות בפני גורל דומה לזה של קנוט, אבל זעקה אין. הגיע הזמן לנהל את הדיון הראוי.