אמות מידה פיננסיות הנהוגות באג"ח חברות סחירות בישראל אינן מגבילות במיוחד וההסתברות להפרתן הינה נמוכה. כך עולה ממחקר שנערך בבנק ישראל על השימוש באמות מידה פיננסיות (financial covenants) באג"ח סחירות בישראל. אמות מידה פיננסיות הן תנאים חוזיים המגבילים את ההתנהגות הפיננסית של הלווים ומפרטים סנקציות במקרה שהלווה חורג ממדדים מסוימים .

עוד עולה מהמחקר כי הפרות בפועל של אמות מידה מתרחשות לעתים רחוקות והפרה ראשונית בדרך כלל לא גוררת השלכות חמורות לחברה הלווה בהתאם לכתוב בחוזה האג"ח: במהלך משבר הקורונה רק כ-9% מהאג"ח הפוטנציאליות הגדילו את תשלומי הריבית כתוצאה מהפרת אמת מידה פיננסית. הגידול בשיעור הריבית כפי שהתחייב מתנאי האג"ח היה מתון בהשוואה לעלייה בתשואה לפדיון של האג"ח באותו זמן בשוק.

בנוסף, אומדן השפעת המחיר בהשוואה בין אג"ח שכוללות אמות מידה פיננסית לבין אג"ח ללא מגבלות דומות מצביע על כך שלשילובן של אמות מידה פיננסיות בשטר הנאמנות אין השפעה משמעותית על עלות מימון החוב.

המחקר מסיק שהשימוש באמות מידה פיננסיות, שהפך רווח בעקבות ההנחיה הרגולטורית, לא מתמרץ במידה מספקת ניטור הדוק יותר של אג"ח סחיר על ידי הגופים המוסדיים, ואף לא התקשרות (engagement) שכיחה יותר של המלווים והלווים לאחר הנפקת האג"ח וטרם הגעתה של החברה הלווה לחדלות פירעון.

ד"ר אנה ססי-ברודסקי, מחטיבת המחקר בבנק ישראל, מסבירה את  הרקע לעריכת המחקר: משקיעים מוסדיים המנהלים חסכונות לטווח ארוך, כגון קרנות פנסיה, נוטים להיות מפוקחים באופן הדוק במדינות רבות. בכל הנוגע למדיניות ההשקעה שלהם, הרגולציה נוטה לקבוע כללים כמו מגבלות השקעה בסוגי נכסים מסוימים ואיסור על פעילויות שעלולות להיות כרוכות בניגוד עניינים. בישראל מתקיימת רגולציה ייחודית המיושמת על מנהלי חיסכון לטווח ארוך בישראל – הדרישה לכלול אמות מידה פיננסיות בהסכם החוב של אג"ח חברות. רגולציה זו יוצאת דופן משום שהיא כרוכה בהתערבות בתנאים החוזיים המשמשים מנהלי חיסכון פרטיים בחוזי החוב שלהם עם לווים תאגידיים. יכולת הווידוא של הרגולטור בסוג זה של רגולציה עשויה להיות מוגבלת: עצם נוכחותן של התניות בשטרי הנאמנות אינה אינפורמטיבית לגבי הערך הכלכלי שלהן.

המניע להתערבות הרגולטורית שיושמה במסגרת המלצות "ועדת חודק" ב-2010, היה הרצון לגרום למשקיעים מוסדיים לפעול מול חברה שהנפיקה אג"ח ונכנסה למצוקה פיננסית בשלב מוקדם, כשהיא עדיין מצויה במרחק מה מחדלות פירעון של ממש, ובכך גם להגביל נטילת סיכונים ע"י החברות הלוות. מטרת המחקר הייתה לבחון אם הרגולציה הצליחה להשפיע על הניטור ואופי ההתקשרות בין החברות הלוות לבין המשקיעים לטווח ארוך בשוק אג"ח החברות הסחירות בישראל לאורך חיי החוב.

כדי להעריך את ההשפעה של הרגולציה, נבחנו במאמר מבנה אמות המידה הנהוגות, תדירות הפרתן והשפעתן על תמחור האג"ח. מהמחקר עולה כי אמות מידה פיננסיות שנכנסו לשימוש רווח לאחר יישום הרגולציה מבוססות על מדדים חשבונאיים או על דירוג האג"ח. הנוהג קובע שתי השלכות אפשריות של הפרת אמת מידה – עדכון כלפי מעלה של שיעור הריבית ו/או זכות של הנושים לדרוש פירעון מידי. במקרים רבים מתקיים שילוב של שתי ההשלכות באופן מדורג – הפרה ראשונית גוררת העלאת ריבית והדרדרות נוספת מאפשרת לנושים לדרוש פירעון מידי. ממוצאי המחקר מראים כי השימוש באמות מידה פיננסיות בשוק האג"ח גדל באופן משמעותי בין התקופה שלפני יישום הרגולציה לתקופה שלאחר כניסתה לתוקף בסוף שנת 2010.

רף הפרה מקל

הניתוח מראה כי אמות מידה פיננסיות באג"ח חברות סחירות בישראל מבוססות על רף הפרה מקל בהרבה מזה שתועד עבור אמות מידה בחוב שמונפק למשקיעים פרטיים (private debt issues) בארה"ב, מה שמביא להסתברות נמוכה להפרת אמות המידה.

כאמור, הפרות בפועל של אמות מידה פיננסיות מתרחשות לעתים רחוקות והפרה ראשונית בדרך כלל אינה גוררת השלכות חמורות לחברה הלווה. במרבית המקרים, הפרה ראשונית של אמת מידה פיננסית מפעילה מנגנון של התאמת ריבית (כלפי מעלה). רק בעת הפרה מתמשכת והידרדרות נוספת במצב הפיננסי של החברה מופעל רף שני המאפשר לנושים לדרוש פירעון מידי. המחקר עוקב אחר איגרות חוב שהונפקו בשנים 2007-2015 כדי לראות באיזו תדירות מנגנון פיצוי הריבית נכנס לתוקף, ומוצא כי שיעור זה עומד על 17% מהאג"ח.

בדיקה נוספת של תדירות ההפרה של אמות מידה פיננסיות מתבצעת עבור אג"ח שנסחרו בין 1 במרץ 2020 ל-1 במרץ 2021, השנה הראשונה למשבר הקורונה. כתוצאה מהפרה, בתקופה זו ב-9% מהאג"ח בעלות אמות מידה פיננסיות עם מנגנון פיצוי ריבית עלה בפועל שיעור הריבית השנתית. שיעור הריבית גדל ב-22% בממוצע. לשם השוואה, תשואת השוק של אותן אג"ח עלתה במקביל ב-216% בממוצע בין תחילת התקופה ועד לשלב שבו הגיע שיעור הריבית לרמתו המרבית. כלומר, ה"קנס" אותו משלמות החברות שהפרו את אמת המידה בהתאם לקבוע בחוזה האג"ח "זול" ביחס למחיר שבו תמחר השוק באותו זמן את החוב של החברה. במילים אחרות, אם הייתה החברה נאלצת לממן מחדש את חובה באותו מועד, העלות שבה הייתה צריכה לעשות זאת הייתה גבוהה הרבה יותר מהגידול בריבית אותו ספגה. ניתן להניח כי קנס נמוך שכזה אינו מהווה תמריץ לחברה הלווה לפתוח את חוזה ה-אג"ח ולנהל מו"מ מול הנושים, מה שהיה מאפשר לנושים להגדיל את השפעתם על התנהלות החברה בזמן שהיא חווה הידרדרות פיננסית.

בלי השפעה משמעותית

יתרה מזאת, גם אומדן השפעת המחיר של אמות מידה פיננסיות המבוצע במאמר מעיד על כך שלשילובן בשטר הנאמנות אין השפעה משמעותית על עלות מימון החוב.

מסקנת המחקר היא כי ההוראה להשתמש באמות מידה פיננסיות לא מתמרצת במידה מספקת את הגופים המוסדיים לבצע ניטור הדוק יותר אחר הלווים בשוק אג"ח החברות הסחירות.

תיאוריית ההתקשרות הפיננסית (contract theory) טוענת כי חייבים ונושים מסכימים לשלב הגבלות בחוזי חוב כאשר העלויות לחברה הלווה הנובעות מאובדן הגמישות מקוזזות על ידי הפחתה בעלויות מימון החוב. עם זאת, תנאי הכרחי להשפעה מפחיתה של מגבלות אלו על עלויות המימון הוא שהנושים מסוגלים ומוכנים לפקח על כך שהלווה מציית למגבלות, ולנקוט בפעולות מול הלווה בעת הפרה. ההצדקה להתערבות הרגולטורית בישראל התבססה על הטענה שחוזי האג"ח בישראל טרם המשבר הפיננסי היו נוחים ללווים בשל: א) היותם של המשקיעים המוסדיים בעמדת נחיתות בהשוואה ללווים בשלב החיתום עקב בעיות תיאום; ב) ביקוש גבוה לאג"ח חברות ו-ג) חוסר ניסיון של משקיעים מוסדיים. לפיכך, הרגולציה הייתה אמורה לתקן את כשל השוק על ידי "יישור מגרש המשחקים" ודרישה מכל המשקיעים המוסדיים לשלב התניות ואמות מידה פיננסיות.

הניתוח במאמר מצביע כאמור על כך שאמות המידה הפיננסיות הרווחות באג"ח סחירות בישראל אינן מגבילות במיוחד ומופרות לעיתים רחוקות. השערת המחקר היא שהסיבה לכך נעוצה בעלויות פיקוח והתקשרות גבוהות שעומדות בפני משקיעים מוסדיים, אשר מרתיעות אותם מלנהל משא ומתן מחדש על תנאי חוזה החוב לעתים קרובות, מחוץ להליך רשמי של חדלות פירעון.

כאשר קיימים תמריצי פיקוח חזקים והיכולת לנהל משא ומתן מחדש על תנאי החוב גבוהה, כגון בחוב פרטי המוחזק ע"י מעט משקיעים, מחקר אמפירי בארה"ב מצא כי אמות מידה פיננסיות משמשות "תיל ממעיד" והפרתן מנוצלת ע"י המלווים לקיים התקשרות תכופה עם לווים ולהשפיע על התנהגות הלווים. אפריורית, בחובות הנסחרים ע"י הציבור, פחות ברור שנושים יוכלו, או יהיו מוכנים, לתקשר עם לווים ולנהל משא ומתן מחדש על תנאי החוב לעתים קרובות. ואכן, עדויות אמפיריות מחו"ל מצביעות על כך שמבנה ההתניות בחוב ציבורי שונה מחוב פרטי ומעורר הרבה פחות הפרות. חוב המונפק לציבור בארה"ב כולל בעיקר התניות מגבילות ומעט אמות מידה מבוססות ביצועים. גם ביחס להתניות מגבילות, תועד כי חוב פרטי מכיל הרבה יותר מגבלות מאשר חוב שהונפק לציבור.

פיזור ההחזקה בקרב נושים רבים בחוב ציבורי יוצר בעיות תיאום חמורות שיפריעו לכל ניסיון למשא ומתן מהיר ויעיל על שינוי תנאי חוזה החוב. הסדר התגמול של מנהלי קרנות חיסכון לטווח ארוך בישראל ונטייתם להחזיק רק בחלק קטן מהערך הנקוב של סדרת אג"ח, מרמזים שמנהלים יתפסו רק חלק קטן מהתועלת הנובעת מניטור או מהתקשרות תכופה עם לווים. חוב פרטי וחוב סחיר לתאגידים עשויים להיראות כמו תחליפים (בוודאי שמתקיימת תחרות מסוימת ביניהם), אבל ההבדלים בשימוש ובמבנה של אמות מידה ממחישים שבשני השווקים ננקטים פתרונות שונים לבעיית המידע הא-סימטרי בין מלווים ללווים. בעוד בחוב לא סחיר תהיה ריכוזיות גבוהה של הנושים לצד מעקב והתקשרויות תכופות עם לווים, נושים באגרות חוב סחירות ציבוריות מעדיפים לפזר את השקעותיהם בין נכסים רבים ובכך להקטין את הסיכון הכולל.