ביטול המס על כלים חד פעמיים ועל משקאות ממותקים מיד עם הקמת הממשלה החדשה יביא למדד מחירים לצרכן שלילי בחודש ינואר בשיעור של 0.3%-. כך מעריכים כלכלני בית ההשקעות מיטב בראשות הכלכלן הראשי אלכס זבז'ינסקי.

לדבריהם, כל אחד מהמסים האלה הוסיף כ-0.1% לאינפלציה, כך שהם מעדכנים מטה גם את תחזית האינפלציה השנתית שלהם ל-2.8%.

עוד אומרים במיטב כי השכר הריאלי במשק נשחק כתוצאה מהאינפלציה ולכן צפויה פגיעה בצריכה הפרטית. במיטב מציינים כי לא רק הירידה בקצב הגידול בסך השכר הריאלי צפויה להשפיע על הצריכה, אלא גם חלוקתו בין הענפים. מאז תחילת הקורונה, בדרך כלל, השכר הממוצע עלה בשיעור גבוה יותר אצל בעלי השכר הגבוה  וגם מספר המשרות בשכר גבוה עלה יותר מאשר מספר המשרות בשכר נמוך יותר. כידוע, לבעלי שכר גבוה יש נטייה לצרוך נמוכה יותר. לכן, שינוי בחלוקת השכר במשק לטובת בעלי שכר גבוה אינו תומך בגידול בצריכה.

עוד אומרים במיטב כי תקציב הממשלה ב-12 החודשים היה בעודף של כ-0.4% תמ"ג בנובמבר. גביית המיסים המצטברת ב-12 החודשים עדיין גבוהה מהמגמה ארוכת הטווח בכ-70 מיליארד שקל. אולם, כבר מתחילים לזהות שינוי כיוון בגביית המיסים שירדה לעומת אשתקד בנובמבר בכל סוגי המיסים, במיוחד במונחים ריאליים. אנחנו מעריכים שבשנה הבאה גביית המיסים אף תרד לעומת 2022 ותוביל לגירעון גבוה.

משרד האוצר פדה כ-45 מיליארד שקל חוב ב-12 החודשים האחרונים. רק לצורך ההשוואה, לפני שנה בתקופה זו האוצר היה בגיוס נטו של כ-73 מיליארד שקל. תוך כדי פדיון החוב היתרות בקופת האוצר ירדו משיא של כמעט  100 מיליארד שקל במאי לכ-55 מיליארד בסוף נובמבר.

במיטב מעריכים כי משרד האוצר לא יאפשר ליתרה לרדת מתחת ל-40 מיליארד שקל. מכיוון שבדרך כלל בדצמבר היתרה בקופה יורדת בכ-10-15 מיליארד שקל, ניצול היתרות העודפות יסתיים כנראה כבר החודש. גיוסי נטו בשוק האג"ח הולכים לגדול בקרוב.

אירופה: תיתכן הפתעה מעלה בהחלטת הריבית

באשר לעולם מתייחסים במיטב להחלטות הריבית הצפויות באירופה ובארה"ב. לדבריהם, בשני המקרים הקונצנזוס הרחב ביותר צופה עלייה של 0.5%, ירידה מהקצב של 0.75%.

במיטב מעריכים כי עליית הריבית ב-0.5% באירופה לא מספיקה כדי לעצור את האינפלציה. אינפלציית הליבה היציבה (Super core ) באירופה, שכוללת רק את הרכיבים הכי יציבים של מדד המחירים, ממשיכה לעלות בקצב מהיר ללא סימני האטה והגיעה כבר ל-6.3%. כלכלני מיטב נותנים סיכוי לא זניח לעליית ריבית באירופה גבוהה מ-0.5%.

בארה"ב הסיכוי להפתעה נמוך יותר. במיטב מעריכים כי ה-FED צפוי לפרסם תחזית לפיה הריבית תעמוד בסוף 2023 לפחות ברמה של כ-5%, מעל התחזית לריבית של 4.6% המגולמת בשווקים. פער עוד יותר גדול בין תחזית ה-FED לתחזית השווקים צפוי להיפתח לסוף שנת 2024 שבתחזית מחודש ספטמבר ציפה ה-FED לריבית של 3.9%. סביר להניח שעליית התחזית ל-2023 תגרור גם עלייה ל-2024. אולם, בחוזים על הריבית החזויה לסוף 2024 התחזית ירדה בחודש האחרון מ-4.2% מתחת ל-3.2% וגררה למטה את התשואה ל-10 שנים.

האתגרים שעומדים בפני ה-FED

במיטב מסבירים כי הנתונים המתפרסמים בארה"ב מאתגרים את הבנק המרכזי. מצד אחד, מנועי אינפלציית הליבה עדיין חזקים. מנגד, הצרכנים  והעסקים מדווחים על עלייה משמעותית בקושי שמייצרת עליית ריבית:

עלות יחידת העבודה עלתה ברבעון השלישי בשיעור של 2.4%, נמוך מהתחזיות. אולם, קצב הגידול השנתי שלה עדיין גבוה. הקשר בין עלות יחידת העבודה לאינפלציה, במיוחד בתקופות של אינפלציה גבוהה, מהווה אחד האתגרים העיקריים של ה-FED.

האשראי הצרכני בארה"ב ממשיך לזרום בקצב מהיר. בשנות ה-70 של האינפלציה הגבוהה, לגידול מהיר באשראי היה קשר חזק לאינפלציה. ה-FED צריך לדאוג לייבוש הצעת האשראי.

מנגד, ישנם עדויות על קשיים ניכרים שכבר מייצרת עליית ריבית ולא רק בשוק הנדל"ן:

בסקר סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן הקושי לרכוש מוצרי בני קיימא ביתיים, מכוניות ובתים שקשור לגובה הריבית הגיע לרמה החמורה ביותר מאז תחילת שנות ה-80 כשהריבית עמדה על כ-20%.

לפי הסקר של העסקים הקטנים, ציון של רמת הריבית היחסית שמשלמים העסקים הקטנים מתקרב לרמות בהן במחזורי עליות ריבית קודמים הריבית בדרך כלל נעצרה.

ה-FED צריך הרבה פחות לדאוג מהשפעת עליית ריבית על שוק האג"ח הקונצרניות. השינויים בקופון הממוצע באג"ח הקונצרניות בדירוג השקעה כתוצאה משינויים בריבית מתרחשים בפיגור של כשנה וחצי והתמסורת בין עליית ריבית לבין שינוי בקופון הממוצע היא רק כ-10%. כלומר, עליית ריבית ה-FED בשיעור של 5%, צפויה לייקר קופון ממוצע בשוק האג"ח בדירוג השקעה בכ-0.5% בלבד. ברור שלחברות שיצטרכו למחזר חוב בשנה הקרובה עליית הקופון תהיה גדולה בהרבה, אך ההשפעה על כלל השוק די מינורית, אלא אם הריבית תישאר ברמה גבוהה לאורך זמן.

באג"ח מתחת לדירוג השקעה התמונה הרבה פחות ברורה. התשואה בהן שהיא זו שקובעת את גובה הקופון, מושפעת משמעותית לא רק מגובה הריבית, אלא מהמרווח שתלוי בשוק המניות. לכן, לא ברור בכלל עד כמה עליית ריבית יכולה להקפיץ את הקופון הממוצע באפיק ולייקר עלויות המימון לחברות. בכל מקרה, כפי שניתן לראות בתרשים 21, השינויים בקופון הממוצע באג"ח מתחת לדירוג השקעה התרחשו מאוד בהדרגה במחזורי עליית ריבית הקודמים.