אתגרי המשק הישראלי בשנה הקרובה תומכים במדיניות פיסקלית מרחיבה יותר ומוניטרית מרסנת יותר ממה שתוכנן קודם. לאור זאת התחזק הסיכוי שבנק ישראל יעלה את הריבית ל-0.5% בפגישתו הקרובה בחודש אפריל. כך מעריכים כלכלני בית ההשקעות מיטב דש בראשות הכלכלן הראשי אלכס זבז'ינסקי.

לדבריהם, האתגרים הכלכליים הניצבים בפני המשק הישראלי בשנה הקרובה השתנו לעומת ההנחות מלפני מספר חודשים: הממשלה צריכה להיערך לקליטת העולים שמספרם בחודש האחרון כבר הגיע לכ-7500. כמו כן, אלפי פליטים מאוקראינה צריכים לקבל תמיכה לתקופה לא ידועה; ההאטה הצפויה בצמיחה העולמית צפויה להשפיע גם על המשק הישראלי; האינפלציה האיצה בחודשים האחרונים. העלייה החדה במחירי הסחורות מתחילת השנה עלולה לגרום לאינפלציה גבוהה בהרבה מהתחזיות; העלייה במחירי הדירות מתגברת. הציפיות לגידול במספר העולים לישראל עשויות לדרבן ביקושים  לדירות, כולל הביקושים הספקולטיביים; גידול מהיר בכל סוגי האשראי במשק מעלה סיכון פיננסי, במיוחד נוכח העלייה בחוסר הוודאות בשווקים הפיננסיים העולמיים.

מדד חודש אפריל – עלייה של 0.7%

באשר לאינפלציה, כלכלני מיטב דש עדכנו את תחזית האינפלציה לחודש אפריל ל-0.7% בעקבות ההתייקרות הצפויה של הדלק והעליות בסחורות האחרות. התחזית ל-12 החודשים הבאים עלתה ל-3.5%. לדבריהם, ההחלטה המשותפת של ארה"ב ואירופה להתנתקות בצורה הדרגתית מהספקת סחורות האנרגיה מרוסיה צפויה לגרום למחירים להישאר גבוהים יותר לאורך תקופה ממושכת, מה שצפוי להגביר אינפלציה לא רק לטווח הקצר.

עוד אומרים במיטב דש כי היציאה מגל התחלואה בינואר לא באה לידי ביטוי בינתיים בהתאוששות בפעילות המשק: במחצית השנייה של חודש פברואר נרשמה עלייה באבטלה וירידה במספר המועסקים; המדד המשולב של בנק ישראל לא עלה כלל בשלושת החודשים האחרונים במצטבר כאשר בחודש פברואר הוא ירד. הפדיון של ענף השירותים ירד בחודשים דצמבר-ינואר, כנראה בגלל התגברות התחלואה. הפדיון בענפי המסחר כמעט לא צמח החל מהרבעון השלישי של 2021; האטה נרשמה בקצב הצמיחה ביצוא שירותי ההייטק שגדל בחודשים נובמבר-ינואר בכ-1.2% לעומת גידול של כ-5% בשלושת החודשים הקודמים.

לדבריהם, ההאטה בקצב הצמיחה אחרי רבעון רביעי חזק די טבעית. בהתחשב בהשפעה של גל התחלואה בינואר ותחילת המלחמה בפברואר, האטה יכולה להיות יותר משמעותית מאשר בנסיבות הרגילות.

נכון לעכשיו, פגיעה מתונה של המלחמה בפעילות הכלכלית

באשר לעולם, אומרים במיטב דש כי נתוני הסקרים הראשוניים לחודש מרץ משקפים שבינתיים פגיעת המלחמה בפעילות הכלכלית במדינות העיקריות הייתה מתונה יחסית: האומדן הראשוני למדד מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב בחודש מרץ עלה בהמשך לעלייתו בחודש פברואר. באירופה נרשמה ירידה מתונה, אך המדד עדיין משקף קצב התרחבות בפעילות יחסית גבוה. גם במגזר השירותים נרשמה עלייה במדד מנהלי הרכש האמריקאי בהמשך לעלייה בפברואר. באירופה המדד נותר יציב.

להערכת מיטב דש, ה-FED יפעל בנחישות כדי לגרום להורדת האינפלציה או עד שיהיה ברור שהיא עומדת להתמתן בקרוב. מהו הרף העליון לגובה הריבית שמעליו ירידה באינפלציה תבוא על חשבון עלייה משמעותית בסיכון של כניסת המשק למיתון? החוליה החלשה לעניין זה היא המגזר העסקי הממונף כי המינוף של משקי הבית האמריקאים נמצא באחת הרמות הנמוכות היסטוריות. כדי לבחון עד איזה רמת ריבית יוכלו "לשרוד" החברות האמריקאיות, כדאי לבדוק יחס שירות החוב שלהן (Debt Service Ratio) שמשקף שיעור מההכנסה שמשמש לתשלומי הריבית והקרן. בתחילת שנות ה-2000 המשק האמריקאי נכנס למיתון כשיחס שירות החוב של החברות הלא פיננסיות הגיע לכ-47%. ב-2008 היחס עמד על כ-45% לפני פרוץ המשבר. במחזור האחרון של עליית ריבית עד 2019 היחס הגיע לכ-43%, אך אז פרצה המגפה. ממצא נוסף שניתן ללמוד מהנתונים ההיסטוריים הוא שבשלוש האפיזודות של עליית ריבית האחרונות מאמצע שנות ה-90, על כל עלייה בתשואת אג"ח ממשלתית ל-5 שנים ב-1%, יחס שירות החוב עלה בכ-2%. כעת, אומרים במיטב דש, אנחנו נמצאים בנקודה שבה בסוף הרבעון השלישי של 2021 יחס שירות החוב של החברות הלא פיננסיות האמריקאיות עמד על כ-40% (הנתון האחרון הידוע). על סמך הניסיון ההיסטורי מגדירים במיטב דש "הקו האדום" של יחס שירות החוב ברמה של כ-45%.

כדי שיחס שירות החוב יעלה בהדרגה ב-5% ל-45%, התשואה ל-5 שנים צריכה לעלות בסה"כ בכ-2.5%. מאז הרבעון השלישי של 2021 היא כבר עלתה ב-1.5% (מ-1% ל-2.5%). לפיכך, נותר לה לעלות בעוד כ-1% עד לרמה של 3.5%. שיא התשואה ל-5 שנים ברמה של 3.0%-3.5% אמור להיות גם השיא לריבית ה-FED וגם לתשואה ל-10 שנים. הרי בשיא המחזור של עליית ריבית עקום התשואות בדרך כלל שטוח.

באשר לשוק המניות אומרים במיטב דש כי שוקי המניות התאוששו בשבועיים האחרונים. מתחילת המלחמה באוקראינה המדדים האמריקאים העיקריים עלו בכ-8%. העליות במניות נרשמו למרות המשך העליות החדות במחירי הסחורות (מדד מחירי הסחורות עלה בכ-30% מתחילת השנה, מתוכם בכ-13% מתחילת המלחמה), התגברות הציפיות לעליית ריבית בארה"ב ועלייה בתשואות אג"ח. קיים קשר שלילי מאוד ברור בין עלייה במחירי הסחורות ועלייה בריבית לבין צמיחה עתידית במשק האמריקאי. שניהם מהווים "מס" על פעילות כלכלית ולכן מובילות להאטה בצמיחה עתידית. ההאטה בקצב הצמיחה צפויה לבוא לידי ביטוי גם בירידה ברווחיות החברות. למרות זאת, הרווח הצפוי למניה בחברות S&P 500 המשיך לעלות בחודש האחרון. ייתכן שהמשקיעים בונים על הגנה אינפלציונית שיעניקו המניות. אולם, כפי שמראה ניסיון העבר, כשהאינפלציה עולה מעל הרמה של כ-5% ניכרת הרעה משמעותית בביצועים של שוק המניות.