fbpx
הרהורי בורסה

אל על בצרות; ההנהלה מתכחשת; הציבור עלול לשלם את המחיר

אל על בצרות; ההנהלה מתכחשת; הציבור עשוי לשלם את החשבון

התחרות מחריפה, ההפסדים גדלים, המניה בקריסה – אז מה? הנהלת אל על אופטימית; איך האופטימיות מייצרת לאל-על, סכום עתק במאזן

חצי שנה עברה מאז שהעזתי לכתוב שאל-על היא חברה שלא יודעת לייצר רווחים וערך לבעלי המניות שלה. חברה שנשלטת בפועל על ידי העובדים, ובעיקר הטייסים. חברה שגם כאשר היא אמורה להגדיל רווחים (לדוגמה כשמחיר הנפט צלל, וההוצאות שלה על דלק סילוני ירדו משמעותית) היא לא ממש מצליחה כי יותר מדי גורמים לוטשים עיניים ונוגסים ברווחים האקראיים שלה.

פעם אלו העובדים שרוצים ליהנות מהגאות (הזמנית); פעם אלו עניינים חשבונאיים ומחיקות, ופעם זה מס הכנסה שדורש את המגיע לו. כן, מסתבר שהחברה לא שילמה מס כפי שצריך, וכמה שנים אחרי, במסגרת בדיקה, היא נאלצת לשלם בבת אחת בוחטה של דולרים.

הכל עובדות – שחור על גבי לבן – יש דוחות ויש גרף מניה, מה יותר טוב מזה?. למרות זאת, הנהלת החברה טרחה להעביר אז תגובה - הואשמתי בכתיבת דברים לא נכונים וברשלנות. מה אתם יודעים – אל על היא חברה מדהימה – מרוויחה, מייצרת ערך לבעלי המניות. ההנהלה טענה שהכל הפוך ממה שכתבתי ונפנפה בדיבידנדים שחולקו לבעלי המניות – רק שגם הדיבידנדים לא השפיעו על השורה התחתונה – ירידת ערך גדולה (ראו גרף).

מאז אל על ממשיכה בדרכה, וגם המניה בהתאם. האירועים בעולם התעופה בשנים האחרונות, גדולים על החברה. מדיניות השמיים הפתוחים מכרסמת את הרווחים באופן עקבי. התחרות מול הלואו קוסט היא כמעט בלתי אפשרית. היכולת של אל על להתמודד מצד אחד מול ענקיות התעופה ומצד שני מול חברות הלואו קוסט, היא לא עניין של מה בכך. אל על בהגדרה משחקת "פצועה" במגרש התעופה. יש לה אילוץ מובנה גדול – ישראל אינה מרכז/ מוקד לטיסות המשך, כפי שיש במדינות אירופה, וזאת רק בעיה אחת.

הבעיות באל על, אם כך, הן גם פנימיות וגם חיצוניות, וכולן מתבטאות במאזן מעורר חרדה ודוח רווח והפסד פשוט איום – רמת המינוף המאזנית אמורה להדיר שינה מהנהלת החברה – הון עצמי של 273 מיליון דולר מחזיק מאזן של 2 מיליארד דולר. ההפסד ברבעון הראשון  גדל למרות שהשנה, חג הפסח היה ברבעון הראשון (בשנה שעברה ברבעון השני). ההפסד הסתכם ב-44 מיליון דולר, לעומת הפסד של 30 מיליון ברבעון המקביל.

ולמרות התמונה העגומה – הנהלת החברה אופטימית מאוד. זה חשוב, חשיבה חיובית היא הבסיס להצלחה, גם הצלחה עסקית. אבל, כשאני מחפש נקודות אור בדוחות, למרות שאני משתדל לחשוב חיובי, אני לא ממש מוצא.

האופטימיות של הנהלת החברה באה לידי ביטוי בעיקר בעניין המס. כן, למרות שזה נראה ממש לא קשור – אם אתה כמנהל אופטימי, אתה יכול להציג רווחים גבוהים יותר (או הפסדים קטנים יותר), ונכסים והון גבוהים יותר. אלא שזו הצגה – הצגה בספרים, זה לא קשור לפעילות של החברה. אל על לא מוכרת יותר כרטיסים ומרוויחה יותר, אלא מוכרת אותו דבר, ומרוויחה יותר (או מפסידה פחות) בגלל האופטימיות שקשורה למס. איך זה קורה?

אתחיל ברבעון הראשון של 2018 – ההפסד לפני מס הסתכם ב-57 מיליון דולר. אבל בשורת המס יש הכנסה בסך של כמעט 13 מיליון דולר, כך שההפסד בשורה התחתונה הוא 44 מיליון דולר.

הכנסת המס הזו היא תוצאה של האופטימיות של החברה. באל על, סבורים שהם ירוויחו (וירוויחו הרבה). החשבונאות מאפשרת לחברות לנצל את ההפסדים באם סביר שהחברה תרוויח בהמשך. אם אל על שהפסידה 57 מיליון דולר, צפויה להרוויח 57 מיליון דולר ברבעון הבא, הרי שההפסד שנוצר ברבעון הראשון הוא מעין זמני, והוא צפוי לחסוך לחברה מס ברבעון הבא. אז כדי ליצור תמונה מהימנה יותר רושמים את נכס המס בגין ההפסד, כבר ברבעון הראשון – הכנסת מס של 13 מיליון וברבעון הבא רושמים אותו כהוצאה (מול הרווח לפני מס בסכום זהה). ככה בעצם יוצרים הקבלה נכונה יותר של הוצאות המס (והכנסות המס) מול הפעילות השוטפת.

זה הסיפור של הרבעון. אבל, הסיפור האמיתי, נמצא בשנים קודמות. לאל על יש הפסדים צבורים לצרכי מס של 312 מיליון דולר (נכון לסוף 2017). בדוחות השנתיים החברה מעדכנת כי היא יצרה נכס מס מול כל הסכום הזה. כלומר, היא סבורה שהיא תרוויח מעל הסכום הזה בשנים הבאות, ולכן מותר לה חשבונאית ליצור נכס מס והכנסות מס. מדובר על סכום המוערך ב-75 מיליון דולר – סכום שמאזנית נמצא כנכס ומגדיל את ההון. כן, כדאי להיות אופטימי, זה משתלם לדוחות. כמעט 30% מההון של החברה (273 מיליון דולר) נשען על אופטימיות.

אבל, האם אל על, במצב הקיים, מסוגלת לייצר כאלו רווחים? למרות כל הבעיות – לואו קוסט, שמיים פתוחים וקווי טיסה מקבילים, כמות הנוסעים/ הטסים גדלה בקצב משמעותי בשנים האחרונות ושוברת שיאים, ועדיין – לייצר רווחים של מעל 300 מיליון דולר, נראה חלום רחוק.

האופטימיות עולה בעוד מקומות, ובעיקר קשורה לערך המטוסים בספרים. ערך המטוסים הוא כמעט כל הרכוש הקבוע של החברה שמסתכם ב-1.2 מיליארד דולר. הסכום הזה מקבל תמיכה בעזרת חישוב כלכלי שנעשה בחברה עצמה – על פיו המטוסים ייצרו תזרימי מזומנים שעולים על הסכום הזה. אולי זה נכון, אבל יש עננה גדולה מעל הסכום הזה מכיוון שאם יורדים לרזולוציה של מטוסים בודדים וקבוצות ציי מטוסים, רואים שיש מקומות שיש בהם ירידת ערך. הירידה הזו מתחמקת מהספרים בזכות האופטימיות, אבל רק כדי לקבל מושג, אדגיש כי אם ההנהלה היתה פסימית (ולא מאוד), ההון החיובי היה עלול להתחלף לגירעון.

אז נכון שלא צריך להיות פסימיים, אבל גם לא אופטימיים מדי – האופטימיות מרדימה. אל על חייבת לעבור תוכנית רחבה של התייעלות, צמצום שומנים (ויש שומנים), פיטורים כואבים, במקביל למהלכים וניסיונות שהיא עושה בכיוון העסקי. אחרת, היא עלולה לחזור להיות מעמסה עלינו הציבור כי אם חברת התעופה הלאומית שלנו תהיה לקראת קריסה, ייתכן מאוד שהמדינה תתערב להציל אותה. אבל, בואו נהיה אופטימיים.

הצרות של אל על 

מלאו פרטים וקבלו הצעה אטרקטיביות לניהול חשבון ניירות ערך.

קראתי את תקנון האתר ואני מקבל את תנאי השימוש


על המחבר

אבישי עובדיה

אבישי עובדיה

כותב ומפרשן על פיננסיים (20 שנה), מרצה על פיננסיים באקדמיה (12 שנה) מתעסק בפיננסיים/ שוק ההון (מעל 30 שנה); יוזם האתר - כדי לחבר בין האהבה לפיננסים ולמדיה, ולספק ערך מוסף לגולשים

השאר תגובה

שינוי גודל גופנים
ניגודיות