fbpx
מדריכי השקעות

שלד בורסאי - כל הסיכונים והסיכויים!

מעודכן ל-10/2019

 

הייתם מאמינים שמניית המעו"ף גזית-גלוב החלה את דרכה כשלד בורסאי? בטח שמעתם את הביטוי שלד בורסאי, בד"כ לשלילה. אבל לפני שחורצים את גורלות השלדים כדאי להבין דבר או שניים בכל הנוגע להם. אמנם יש שלדים בעייתיים שיניבו לכם הפסדים, אבל יש כאלו עם פוטנציאל.

אך תחילה נבין מהו שלד בורסאי או כפי שמכונה בארה"ב Public shell שנחשב כינוי נפוץ בארה"ב לחברות ציבוריות נטולות תוכן. תרגום הביטוי בעברית הוא מעטפת ציבורית, על משקל קונכיה – צדף. עם זאת, בבורסה של ת"א מישהו בחר לתרגם את המושג הזה לצמד המילים "שלד ציבורי", מונח המדיף ניחוח שלילי.

אבל דווקא אם בוחנים את שוק ההון, אותן חברות ריקות מתוכן, מהוות לעיתים, פלטפורמה הכרחית ונפוצה לצמיחת חברות פרטיות החוששות מכישלון הנפקה ראשונית לציבור, והבורסות בעולם ובישראל מלאות בסיפורים על התעוררות חברות public shell, בזכות הצורך של חברות פרטיות לחדור לשוק ההון, מבלי לעבור את המסלול הארוך  של הנפקה ראשונית לציבור ומכאן נובע הפוטנציאל שלעיתים טמון בהשקעות בשלדים ציבוריים, אך גם סיכון גדול שכרוך במספר משתנים:

1. אפשרות למחיקת החברה מהמסחר.

2. בעת מיזוג נעשה דילול משמעותי של מניות, כך שגם אם נכנס ערך לחברה, מחזיקי המניות הקיימים עלולים לספוג את הדילול ואף להפסיד חל' ניכר מכספם בשל הדילול.

 

ואיך בעצם חוסכים את ההנפקה הראשונית?  ובכן, שלדים בורסאיים מהווים פלטפורמה טובה לגופים פרטיים ליצוק את הפעילות שלהם ולהיכנס בדלת האחורית בבורסה. לרוב הטכניקה היא כזו – מנפיקים מניות בשלד  לטובת הפעילות הנכנסת (בעלי המניות של הפעילות הנכנסת הופכים להיות בעלי השליטה בשלד הממוזג שיש בו כבר פעילות), ואז בעצם הופכים לחברה עם תוכן. השאלה איזה תוכן, היא שאלת מיליון הדולר? פעמים רבות זה נופל מהר מאוד, ולעיתים כאמור זה מצליח להפוך למשהו גדול – גם דלק רכב התחילה משלד בורסאי.

 

בבורסה של ת"א עשרות חברות שנחשבות חברות שלד בורסאי, אך לא תמיד ניתן לדעת ולזהות אותן בדיוק. בד"כ אלו חברות שכאמור אין בהן פעילות. חלקן נסחרות ברשימת השימור או ברשימת החברות דלות הסחירות

ראו המדריך לניהול השקעות עצמאי

 

מהו שלד בורסאי?

שלד בורסאי הוא בדיוק כמו כל חברה נסחרת אחרת (חברה שמניותיה נסחרות בבורסה). לרוב המסחר בשלד הבורסאי נחשב דליל, משום שאין בחברה פעילות. חוסר הפעלות נובע או מכישלון החברה, או מכירת הפעילות. כל אחד יכול לרכוש שלד בורסאי, למזג לו תוכן - לאחר אישורים רגולטוריים כמובן, ובכך ליהנות מהיתרונות של שוק ההון בכל הנוגע לגיוסים וחשיפה ציבורית, כמו גם להתנהל כפי שהשוק הציבורי דורש. היתרון של כניסה לשוק ההון דרך שלד בורסאי הוא דילוג על תהליך ההנפקה הראשונית לציבור שנחשב ארוך, דורש עמידות סף גבוהות יחסית וכרוך בעלויות גבוהות. רכישת שלד בורסאי לצורך מיזוג לחברה פרטית מתבצעת בד"כ  בדרך של מיזוג  הפוך - תהליך של כניסה לבורסה בדלת האחורית, תהליך שבו הבעלים של החברה הפרטית, שרוצה להפוך אותה לציבורית, מעביר את אחזקתו בפעילות, ובתמורה מקבל שיעורי אחזקה מהחברה הציבורית (לרוב שליטה).

פעמים רבות לשלד הבורסאי רשומים הפסדים כתוצאה מפעילותו הקודמת, וניתן,  תחת תנאים מסוימים, לקזז הפסדים אלה לצורכי מס מהרווחים בפעילות החדשה. זה מתונה בפעילות החברה הבורסאית כפי שרשומה בספרים ופעילות החברה המתמזגת. לכן פעמים רבות תמצאו שלדים בורסאיים עם הפסדים צבורים לצרכי מס שנחשבים אטרקטיביים למשקיעים וחשוב לבדוק זאת, כי להפסדים אלה יש ערך כלכלי שיש לחשבו בקביעת ערכו של השלד הבורסאי.

במקרה שתרצו לבדוק שלדים בורסאיים חשוב לבדוק עסקאות בעלי עניין שכן בשלד בורסאי יש חשיבות רבה לכך ומפעילות זו ניתן ללמוד לגבי המיזוג המיועד, שכן מטרת השלד לקלוט חברה פרטית ולפי עסקאות בעלי עניין ניתן להבין או ללמוד את סוג המיזוג שיהיה. לכן, תנועת בעלי עניין בשלדים ציבוריים עשויה להוביל לתנועה חיובית והשלד עשוי לזנק. אבל חשוב להדגיש זה לא מדע מדוייק כמובן, והמסחר בשלדים הוא ספקולטיבי מאוד, תנודתי מאוד ותלוי מאוד בהערכת השווי של הפעילות הנכנסת שמשפיע על כמות המניות המונפקות וערך השלד רגע אחרי המיזוג. כבר התרחשו מצבים בעייתים שהשווי אחרי המיזוג נסחר בשווים מנופחים לחלוטין בגלל הערכת שווי גבוה, ומיד אחרי השלמת המיזוג נרשמו ירידות חדות והמשקיעים בשלד הפסידו הוטן עתק. בקיצור – זהירות!

עסקאות בעלי עניין שבן השלד לא מגיב באופן חיובי לעסקה נובעות מחוסר התלהבות בנוגע ליציקת התוכן, ו/ או למחיר יציקת התוכן. יש מצבים שלשלד קיים חוב שהמזומן שבו אמור לשרת את בעלי העניין ואז בעלי החוב חוששים שהמזומן שהיה שאמור היה להגן עליהם ובעצם לסייע להם יתועל לעסקים אחרים, כך שהחזר החוב אליהם יעמוד בסכנה.

טכניקת המיזוג לשלד בורסאי נחשבת פשוטה, למשל סטארט אפיסט שהקים חברת ביומד רוצה להיכנס לשוק. הוא מוצא חברה בורסאית שהיא שלד שאליה הוא יכול להתמזג, בשלב ראשון הוא קונה אותה בסכום נמוך יחסית, או מתחבר אל בעלי מניותיה, או מתחבר לפיננסייר. לעתים מדובר בחברה שיש לה מעט פעילות, אבל כזו שאותה ניתן למכור במהירות, כך שניתן לנקות  אותה מפעילות לגמרי. בשלב השני, השלד  מפרסם שהוא מעוניין לרכוש מבעל השליטה את הפעילות הפרטית שלו. העסקה צריכה לרוב להיות מאושרת על פי כללים מחמירים של עסקות בעל עניין, ולזכות בתמיכת לפחות שליש מבעלי המניות שלהם אין עניין בעסקה. לאחר קבלת האישור מועברת הפעילות לבעלות החברה, והיא הופכת משלד בורסאי לחברה עם פעילות. חברה שכזאת עשויה לזכות ליותר עניין מהציבור, בהתאם לפוטנציאל הצמיחה והרווח שלה. בשנים האחרונות בגלל האטרקטיביות של השלדים עסקאות מהסוג הזה הפכו פופולאריות ויש גופים שמתמחים בשלדים ורוכשים אותם למטרות מיזוג משמע הופכים מעין מתווכים דבר שעלול לייקר את עסקאות השלד, שכן תופעת השלדים הפכה בשנים האחרונות נפוצה בעיקר בשל הגאות בורסה, שכן כאמור היא מאפשרת ליזמים להגיע לבורסה במהירות, מבלי לעבור תהליך מפרך של הכנת תשקיף וגילוי נאות כך שהיזמים נגישים לגיוס הון ציבורי.

היתרון של חברות שלדים ולמה בכלל צריך אותן?

כאמור, שלדים בורסאיים נוצרים כתוצאה מקריסת תוכן החברה הציבורית. חברות שהגיעו לחדלות פירעון או שהסתבכו בקשיים כלכליים ובעצם נותרו חברות ציבוריות שהתוכן בהן כמעט נעלם. לפיכך מדובר בחברה שהיא ישות משפטית אך אין בה תוכן ממשי. בעלי החברה יכולים להיות מקימי החברה או אנשי עסקים אחרים שקנו את השלד ללא התוכן שלה. ישנם שלדים שיש בהם חובות צבורים, ישנם כאלה עם כסף מזומן שנותר בקופת החברה ויש כאלו שהם נקיים ללא חובות וללא קופות מזומנים.

בד"כ שלדים מהווים הזדמנות רכישה לאנשי עסקים בשל השווי הנמוך שלהם והיכולת שלהם לקחת את השלד ולמנף אותו לכדי הזדמנות עסקית וכאן טמון הסיכוי להרוויח. בנוסף, במקרים רבים האפשרות היחידה של חברות פרטיות, מסקטורים שונים, להתקדם בחיים הכלכליים, לצמוח לחברות גדולות יותר וממונפות, הוא מיזוג לאותן חברות ציבוריות נטולות תוכן שהופכות אותן חברות ציבוריות ומאפשר להן לגייס כספים להמשך צמיחה ודוגמאות לכך יש למכביר:

קבוצת חג'ג, כשנכנסה לשוק ההון עשתה זאת באמצעות מיזוג לשלד ציבורי, כשרכשה את המעטפת הציבורית אסים השקעות.

לפני המיזוג עם אסים היתה חג'ג' חברה פרטית שעסקה בייזום קבוצות רכישה להקמת בנייני מגורים. מספר חודשים אח"כ הצליחה לגייס 100 מליון ש"ח באג"ח. אלמלא היתה מובילה מהלך כניסה לחיים הציבוריים באמצעות ה"שלד", ספק אם היתה מצליחה לגייס.

גם אלוני חץ, אליבט מדיקל וכאמור גזית גלוב החלו את דרכן הציבוריים כשלד.  בשנת 1994 רכש חיים כצמן, שהקים את גזית גלוב, את "המגן" ושינה את שמה לגזית גלוב. בשנים 1998-1995 יצק לתוכה את פעילות הנדל"ן וההחזקות בקרנות הריט שלו בארה"ב - מה שקיבל ביטוי בעליות בשיעור עשרות אחוזים במניה בשנים 2003-1998.

ד"ר פיליפ פרוסט, שהיה יו"ר הדירקטוריון של טבע ואחד המשקיעים הגדולים בחברה, טען לא מעט בתקשורת כי הוא מעדיף למזג חברות לשלדים ציבוריים. בין החברות הישראליות שמיזג אפשר למנות את פרוטליקס חברת פרולור לשעבר מודיג'ן, שפיתחה שיטה להארכת חייה של תרופה ביולוגית ועוד.

 

איך סוחרים בשלדים ציבוריים

שלדים ציבוריים הם בדיוק כמו מניות רגילות וסוחרים בהם כמו שסוחרים בכל מניה אחרת, רק צריכים להבין שמדובר בשלד שאין בו תוכן ממשי ומכאן הסיכון הגדול בו – מעבר לכך, שאין לו זכות קיום תפעולית (שנובעת מפעילות מסוימת), יש בשלדים רבים (בגלל שווים הנמוך) בעיית סחירות ובעיות בקשר לעמידה בתנאי הסף. במקרים רבים הם כאמור נסחרות ברשימות דלי הסחירות או השימור שהן רשימות של מניות שלא נסחרות באופן שוטף (אלא פעם או פעמיים במשך היום), ומעבר לכך, אם מניות ברשימות כאלו לא יכניסו פעילות או בעליהן יעשו מהלכים שיעמדו בתנאי הסף והסחירות, הן עלולות בשלב מסויים אף להימחק מהבורסה.

לרוב הסחירות בשלדים ציבוריים  דלה ביותר, כך שאם נוצרת פתאום התעניינות ויש הודעה על כוונה למיזוג/ מיזוג,  נפח המסחר עולה.

אם נכנסתם להשקעה בשלד שאתם מאמינים בו, לעיתים המיזוג עשוי לארוך זמן רב כך שנדרשת סבלנות רבה, ולכן כנראה שעדיף לכם להשתמש בכסף שאתם לא זקוקים לו (זה אגב כלל חשוב במשחק בבורסה).

ולסיכום חשוב לזכור ששלד יכול להפוך חלום למציאות אבל גם סיוט גדול שינחיל לכם הפסדים רבים.  הכי חשוב להבין מה התוכן שנכנס פנימה, באיזה מחיר (וכמה אתם מדוללים), ומה יהיה בעצם רגע אחרי הכנסת הפעילות – הרי בזה אתם משקיעים בחברה שנוצרת רגע אחרי.

הבורסה מקשה על פעילות השלדים    

הבורסה החליטה לשנות את אפשרות הכנסת פעילות לשלדים בורסאיים. בתחילת 2016 דן דירקטוריון הבורסה בתחום השלדים הבורסאיים והכנסת הפעילות בדלת האחורית.  על פי נתוני הבורסה ב-10 השנים האחרונות ל-90 שלדים שנסחרו בבורסה הוכנסה פעילות חדשה -  חמש חברות משלדים אלה הצליחו לצמוח לשווי של 200 מיליון שקל לפחות; שבע חברות נסחרו לפי שווי של 200­100 מיליון שקל, ו­15 חברות נמחקו בכלל מהמסחר לאחר הכנסת הפעילות. שוויין של יתר החברות הוא 100­20 מיליון שקל.

הנתונים האלו, להערכת דירקטוריון הבורסה לא מספקים והם גרמו לשינוי והקשחת הכללים להכנסת פעילות, אבל מי אמר שהמבחן הוא חברות של 200 מיליון שקל ומעלה? מי קבע שהרף צריך להיות כה גבוה? אחרי הכל, השלד נסחר במיליונים בודדים, וההשוואה אם מדובר בהצלחה או לא , אמורה להיות (אם כבר) השווי הנוכחי ביחס לשווי של השלד. נו באמת, מה הקשר ל-100 ו-200 מיליון שקל, ומעבר לכך – מספיק שמצילים כמה שלדים מתוך אותן 90 שמדובר בהצלחה, הרי כשזה שלד בורסאי,  הסיכוי של הציבור להיפגש עם הכסף הוא  נמוך במיוחד.

החלטה לא ממש מובנת של הבורסה, שבכל הזדמנות מגדילה את רשימות השימור שמשמעותן מוות קליני לחברות ומוות קליני לכסף של הציבור שנמצא שם. נכון, פעילות השלדים בעייתית, הכנסת פעילות דרך הדלת האחורית לא שקופה, פוגעת במקרים רבים בציבור, אבל אפשר היה לפתור זאת בדכים אחרות – כמו פיקוח על הערכות השווי של הפעילות הנכנסת.

על כל פנים, הבורסה נערכת להקשחת התנאים כדי ליצור מצב שלחברות שלד תוכנס פעילות רק בדלת הקדמית.

מה זאת חברת מעטפת?

הבורסה הגדירה - "חברת מעטפת" שהינה חברה ללא פעילות ריאלית, ש-80% מנכסיה הם מזומנים. חברת מעטפת תידרש לדווח למשקיעים על זהותה החדשה, ומניותיה יועברו באופן מיידי לרשימת השימור, רשימה שבה יש מסחר נקודתי בפתיחת היום. המעבר כאמור יהיה מיידי, בלי אפשרות "להתגונן" כמקובל במעבר לרשימת שימור. חברות אחרות שלא עומדות בתנאים להיסחר ברשימה הראשית ומועמדות ל"רדת" לרשימת השימור (בגלל אחזקות ציבור נמוכות מ-5 מיליון שקל או אחזקות ציבור בשיעור נמוך מ-15%, גירעון בהון בסכום מסוים ועוד) מקבלות זמן לשפר את ההפרות האלו. לא חברות המעטפת, אבל יש גם נקודה חיובית.

הבורסה החליטה לתקן את הכללים הנוגעים למחיקת חברה מהמסחר, ולאפשר לחברות שהגיעו למצב של מחיקה לתקן את ההפרות. מטרת המהלך היא לגרום לבעלי השליטה להוביל מהלכים  שיגדילו את אחזקות הציבור במניה, ולהקשות עליהם לבצע הצעות רכש במחיר נמוך בגלל אי־סחירות במניה. הוחלט שחברה תימחק מהמסחר לאחר 48 חודשים במקום 24 חודשים. כלומר לבעלי השליטה שרוצים להרדים את הציבור ובסוף לקנות אותו בנזיד עדשים יהיה קצת (אבל קצת) יותר קשה.

מנגד, יהיה הרבה יותר קשה לחזור מרשימת השימור לרשימה הראשית. אולי נותנים יותר זמן (4 שנים במקום 2 שנים), אבל אם בעבר היה ניתן לחזור לרשימת השימור עם הכנסת פעילות בשווי של 7 מיליון שקל הרי שחברות המעטפת יצטרכו להציג הון של לפחות 25 מיליון שקל כדי לחזור לרשימה הראשית (לצד תנאים נוספים – אחזקות ציבור, פעילות של מעל שנה ועוד).

עם זאת, התקופה ברשימת השימור תחולק לשתיים ועד שנתיים ברשימה יהיו תנאים יחסית מקלים לחזור לרשימה הראשית. כאן, תוכלו לקרוא על רשימת השימור, ועל התנאים להיכנס ולצאת ממנה.

למדריכים נוספים:

מדריך השקעות עצמי (ועצמאי)

השקעה במניות - ככה תשקיעו נכון (ובזהירות)

מלאו פרטים וקבלו הצעה לניהול חשבון ניירות ערך/ ברוקראז' בעלויות נמוכות – שווה בדיקה!  למדריך – השוואת עמלות למסחר ניירות ערך – כנסו כאן

קראתי את תקנון האתר ואני מקבל את תנאי השימוש


על המחבר

דבי קאופמן

דבי קאופמן

כתבת ופרשנית מנוסה בתחומי הכלכלה, במיוחד בתחומי ההשקעות ושוק ההון.

השאר תגובה

שינוי גודל גופנים
ניגודיות