נתון האינפלציה שעלה על הציפיות הגיע בחודש יוני לשיא של 5% ■ אמיר כהנוביץ' מבית אקסלנס מבהיר כי מדובר ב"אינפלציה רעה"
אמיר כהנוביץ, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס, כותב בסקירתו היומית כי "ספקולנטיים ממשיכים לחלץ את עצמם מפוזיציות השורט על אג"ח ממשלתיות בארה"ב. התשואות עליהן השלימו בשבוע החולף את הירידה החדה ביותר מאז יוני 2020, ירידה שבועית רביעית ברציפות, במקביל לסגירת שורטים חדה".
הירידה בתשואות, לדבריו של כהנוביץ, הגיעה למרות, ואולי גם בגלל, נתון אינפלציה רותח של 5% (לעומת ציפיות ל-4.7%), שהחלה להראות את אותותיה בשבוע החולף בפגיעה בביטחון הצרכנים והעסקים, כששניהם ציינו את האינפלציה כסיכון העיקרי לביקוש.
כהוכחה, הוא מצטט מסקר אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן מיום שישי, שהראה שהצרכנים אופטימיים מאוד לגבי התאוששות שוק העבודה ולגבי הצמיחה, אך הם עצמם דיווחו על קריסה בכדאיות שהם רואים כיום בקניית רכב, דירה או מוצרי בני קיימא.
סקר חברות קטנות בארצות הברית שפורסם מוקדם יותר בשבוע שעבר מעיד אף הוא כי אחד משני גורמי הסיכון העיקריים מבחינתם הוא התחממות האינפלציה, עם השפעתה השלילית על מחירי התשומות ופגיעה בביקוש.
לטענתו של כהנוביץ, אם נחסיר מהאינפלציה בארצות הברית את סעיפי הדיור והבריאות, שההוצאה עליהם די "שקועה", ונישאר עם סעיפי ה"סופר מרקט" המשתנים, האינפלציה השנתית בארצות הברית התקרבה במדד מאי ל-6%! מה שמתאר יותר את השפעתה השלילית על מצבו של הצרכן. במילים אחרות, הטענה כי האינפלציה "תחמם את עצמה" מתחלפת כעת לדבריו בטענה שהאינפלציה חונקת את עצמה.
כהנוביץ מוסיף כי "ההתנהגות של שוק האג"ח בשבועות האחרונים עדיין נתפסת ע"י רבים כ"רעש", אבל יש גם הסבר לכך שהיא 'נקודת פיתול' – אנחנו עדיין בהתאוששות, לא בהתרחבות", הוא מזכיר, "וההבדל ביניהן קריטי: ההתאוששות מתארת את התיקון ל"בור" של המשבר, ואילו הצמיחה המהירה כיום (שצפוי שהגיעה ברבעון השני בארה"ב לקצב של 10%) ואינפלציית השיא שכאמור הגיעה ביוני ל-5%, אינן תופעות שנובעות מצמיחה אנדוגנית ותהליכים מהירים של התרחבות".
כהנוביץ צופה כי בשנת 2022 התמונה תשתנה לחלוטין: בתרחיש הסביר לדבריו, אל שנת 2022 ניכנס עם אפקט בסיס הפוך של מחירים, כלומר עם מחירים גבוהים מאוד, הצמיחה העולמית לא רק שתסיים את התיקון ל-2020 אלא נחווה גם ריסון של ההוצאה הציבורית ונראה את הזינוק בהשקעות של חברות כיום הופך להיצף של סחורות ושירותים.
עוד הוא מוסיף כי: "בסביבה כזאת של התקררות, הסיכוי שהפד אכן יצא לצמצום המוניטרי שהשוק מגלם בשנת 2023 נמוך מאוד. ככל שנתקרב לסוף השנה והמשקיעים יתחילו יותר ויותר להתמודד עם התחזיות לשנת 2022 סביר שכך גם השאלות הללו יתפסו יותר תשומת לב".
האינפלציה זמנית, המחירים – לאו דווקא
"ברור שהאינפלציה זמנית", מסביר כהנוביץ, "אינפלציה בהיסטוריה תמיד הייתה תופעה זמנית, גם כשהיא קפצה בשנת 1984 ב-444% היא הייתה זמנית, ותוך שנה וחצי בלבד 96% ממנה התפוגג והיא ירדה לשינוי שנתי של 19%. לצורך ההמחשה, גם אם האינפלציה בישראל, תגיע שנה קדימה ל-3% ותחזור על הדינאמיקה של שנות ה-80, שיש שמשווים אותה אליה, אז ב-2023 אנחנו כבר מדברים על אינפלציה של 0.1%. שימו לב להבדל שהמחירים כן יכולים להישאר גבוהים ולא "זמניים", אבל אותנו מעניינת קודם כל האינפלציה".
לטענתו, "זאת אינפלציה רעה! ודווקא הפחתת ריבית תוכל להקל עליה. עד למשבר הקורונה בנקים מרכזיים לא התרגשו יותר מדי מתופעת הדיס-אינפלציה. הם לא ראו אותה פוגעת בצמיחה, בביקושים, בשכר או בעסקים. אף כינו אותה "אינפלציה טובה".
"כיום, הוא מסביר את ההבדל, "אנו עדים לתופעה הפוכה, של התחממות אינפלציה שלא 'באה טוב' לאף אחד, לא לצרכנים, לא לעסקים. היא איננה תוצאה של עליות שכר וביקוש חזק, אלא של מחסור במלאי מהמשבר, שיבושים בשרשראות היצור והאספקה ומשקפת בעיקר צווארי בקבוק. עלייתה מאיימת על הביקוש ולא משקפת אותו – רעה!
"הדבר שבנק מרכזי יכול לעשות כדי להקל על השקעות שיתמכו בהגדלת ההיצע ושחרור הפקקים הוא דווקא הפחתת ריבית", מציע כהנוביץ. "אולי זאת גם אחת הסיבות שהשוק לא מתמחר כמעט העלאות ריבית בטווח הנראה לעין. אבל מה הסיכון של צמצום רכישות האג"ח?"
ביום רביעי הקרוב יודיע הפד על מדיניותו המוניטרית. לטענתו של הכלכלן, הפד צפוי להמשיך להתייחס לאינפלציה כזמנית ולהצדיק הותרת הריבית אפסית לאורך זמן. עם זאת, מהפרוטוקול שלו לחודש אפריל עלה כי כמה מהמשתתפים הביעו נכונות לדון בקרוב על התחלת צמצום תוכנית רכישות האג"ח, התפתחות שבעיני רבים היא הסיכון הגדול ביותר כיום למח"מ הארוך.
"בדיקה של חברת המחקר Real Investment Advice מראה ש-Tapering גרם לתופעה משמעותית יותר בשווקים". הוא מציין: "יציאה מנכסי סיכון אל עבר נכסים בטוחים, תופעה שהובילה לתגובה של ירידת תשואות האג"ח. כלומר, אם ההסטוריה תחזור על עצמה התקפלות מתכנית הרכישות תוביל ללחץ לירידת תשואות.
לסיום, כהנוביץ מסכם כי: "אין כרגע הצדקה לצפות שבנק ישראל יעלה בשנים הבאות את הריבית בקצב דומה לזה של הפד – בזמן שתשואות האג"ח בארה"ב יורדות, אלה בישראל עולות והפער בניהן כמעט נעלם, מה שאומר צפי למתווה ריבית דומה. אך מה הסיכוי שבנק ישראל, שעדיין חייב לנו אינפלציה של 20% מהעשור האחרון ומתמודד עם שקל מחוזק יעלה בשנים הבאות את הריבית בקצב דומה לזה של מדינה שטובעת באינפלציה שנתית של 5%?", הוא תוהה ומשיב: "אולי רק זינוק חד מאוד, מאוד(!) של השקל יצדיק מבחינת בנק ישראל מתווה ריבית דומה לזה של הפד.