חדשות    

חברות הליסינג מגייסות אג"ח ללא בעיה; חברות הדירוג ממליצות עליהן; עד מתי?

חברות השכרת הרכב והליסינג חיות בזכות מימון – מדובר בחברות ענקיות שרוכשות רכבים משכירות אותן לטווח ארוך – בעיקר לחברות, ובמקביל מפעילות סחר ברכבים , מוכרות את הרכבים שחוזרים מהליסינג, מבצעות טרייד אין עם לקוחות חדשים ועוד. פעילות נוספת שהופכת משנה לשנה ליותר מרכזית – מכירת רכבים חדשים עם אפס קילומטר בהנחה ביחס למחיר היבואן. הן יכולות לעשות זאת מכיוון שהן רוכשות כמויות גדולות מהיבואן ומקבלות הנחה משמעותית.

השוק הזה נשען על מימון כשמול המימון הזה יש בטוחות, הרכבים עצמם. אבל הרכבים האלו נמכרים ברוב המקרים מתחת למחירון המוכר של לוי יצחק. כלומר אם בפועל יירשמו הרכבים במאזן במחיר ריאלי, סיכוי טוב שיהיה הפסד לא קטן לעומת הרשום בספרים, ואז במקרים מסוימים/ בחברות מסוימות, העסק יהפוך לפחות כלכלי.

בינתיים אין בעיה כי המימון הוא שלנו – דרך אגרות חוב שחברות הליסינג מגייסות מהגופים המוסדיים, והנה דירוג שסיפקה חברת הדירוג, מידרוג על אלבר – שימו לה דירוג יציב וטוב, אין שינוי ביחס לדירוג הקודם. זה דירוג אופטימי, זה דירוג שאנחנו נשלם עליו בהמשך את המחיר

הנה מה שהאנליסטים כותבים –

"דירוג החברה נתמך במיצוב עסקי טוב בענף הליסינג התפעולי של כלי רכב ("ענף הליסינג") המהווה את פעילות הליבה של החברה לצד פעילות בהיקף משמעותי בסחר בכלי-רכב והשכרה לזמן קצר. ענף הליסינג מוערך על-ידי מידרוג בסיכון בינוני-גבוה, כאשר חלה להערכתנו עלייה מסוימת בסיכון הענפי נוכח גידול מתמשך בהיצע הרכבים המשומשים אשר לוחץ על מחירי המכירה וערכי הגרט. גורמי הסיכון העיקריים בענף נובעים ממינוף גבוה, תלות מהותית בשווקי ההון לצורך מחזור התחייבויות, חשיפה לערך הגרט של כלי הרכב ורמת תחרות גבוהה חרף קיומו של שוק ריכוזי יחסית. כמו כן, הענף חשוף לרגולציה המשפיעה על מחירי כלי הרכב ועל הביקוש לליסינג תפעולי. מנגד, פיזור לקוחות גבוה, חוזי חכירה לטווח ארוך, סחירות גבוהה של נכס הבסיס והגמישות לצמצם את צי הרכב בהתאם למחזוריות הכלכלית מהווים גורמים ממתני סיכון. תחום הסחר בכלי רכב דורש קיבולת אשראי נמוכה מזו של תחום הליסינג, ותורם לניצול יעיל של תשתית המכירה הקיימת וליכולת ייצור ההכנסות והרווחים של החברה. מנגד, פעילות הסחר חשופה יותר למחזוריות הכלכלית, והחברה חשופה ליבואני הרכב השולטים במחירי המכירה ובהיקף כ"ר הנמכרים לחברות הליסינג. ביקוש גבוה ויציב לכלי רכב צפוי להימשך בטווח הקצר והבינוני ולתמוך בענף.

"מיצובה העסקי של החברה נתמך בהיקף צי משמעותי במגזר הליסינג וההשכרה של כ-36 אלף כ"ר ליום 31.12.2017, מרכיב משמעותי, אם כי נמוך יחסית לענף, של הכנסות מעסקאות ליסינג, המאופיינות ביציבות ובנראות טובה, כוח קנייה מול יבואני כלי הרכב וכן תשתית מכירה רחבה שמפעילה החברה ותורמת ליכולות המכירה של כלי הרכב מהצי ובתחום הסחר. לחברה מספר קווי עסקים בתחום הרכב אשר תורמים לפרופיל העסקי ובמידת מה גם לפיזור העסקי. להערכת מידרוג פעילות האשראי מגובה בביטחונות על כלי רכב מאופיינת בסיכון גדול יותר בהשוואה ליתר תחומי הפעילות בחברה, בשל המינוף הגבוה, סחירות נמוכה של התיק וכן ניסיון מוגבל של החברה בתחום. להערכת מידרוג, מיצובה של החברה בעסקי הליבה יוותר יציב בטווח הזמן הקצר-בינוני, גם נוכח חוזק מותג וסל המוצרים, וכן נוכח פוטנציאל הצמיחה הנמוך של ענף הליסינג.

"רווחיות החברה סבירה ביחס לדירוג למרות מגמת השחיקה בה בשנים האחרונות, כפי שנשתקף ביחס ROA ממוצע של כ-0.9% בשנים 2015-2017, כאשר זה אינו צפוי להשתפר במידה מהותית, ותוך שהוא מושפע לחיוב מגידול בפעילות הסחר ובפעילות האשראי, ומנגד שחיקה ברווחיות תחום הליסינג וההשכרה לז"ק. לחברה מינוף מאזני גבוה גם ביחס לענף, עם הון למאזן של 12.5% נכון ליום 31.12.2017, המהווה משקולת לדירוג, ומבטא עלייה בתיאבון לסיכון כפי שמתבטא בעליית תיק האשראי בפעילות אלבר קרדיט ובתכנית החברה להשקיע בנדל"ן להשקעה בתחומי פעילותה. לחברה גמישות פיננסית הולמת לדירוג בשל סחירות גבוהה של נכס הבסיס, עם צי רכבים בהיקף משמעותי המקנה לחברה גמישות להקטינו בהתאם למחזור הכלכלי,  ומסגרות אשראי בהיקף מהותי, חלקן חתומות. עם כל זאת, ניכרת שחיקה מסוימת במידת הגמישות הפיננסית של החברה, נוכח הגידול בחוב, הירידה בשווי הצי הפנוי משעבוד ביחס להיקף החוב וכן מרווח נמוך מאמות מידה פיננסיות, אשר כאמור מכביד על הדירוג.

"תרחיש הבסיס של מידרוג לשנת 2018 מניח יציבות בהיקף הצי וכן בשיעורי ניצולת הצי עם יציבות ברווחי הליסינג נוכח עלייה בדמי השימוש וצמצום הפסדי ההון בגין מכירת צי הרכב, לאור העלאת שיעורי הפחת השוטפים בשנתיים האחרונות. מגמות אלו יקוזזו מצד המשך עלייה בהוצאות ניהול הצי ולחץ על מחירי המכירה של כלי הרכב המשומשים שיוביל להמשך הפסדי הון על רכבי הצי. בתחום הסחר, תרחיש הבסיס של מידרוג מניח ירידה בהיקף העסקאות נוכח התגברות התחרות בתחום מכירת כלי הרכב. בתרחיש זה צפוי גידול בהכנסות הליסינג (עד כ-3.0%) שיקוזז מצד קיטון בהכנסות מהשכרה לז"ק ובהכנסות הסחר, ואילו התשואה על הנכסים צפויה לעמוד על 1.0%-0.9%, תשואה סבירה ביחס לדירוג. בטווח הזמן הבינוני, צפוי, להערכתנו, לחץ נוסף על רווחיות החברה והענף בשל עלייה אפשרית של הריבית, אשר לא תגולגל במלואה ללקוחות נוכח רמת התחרות הגבוהה ומח"מ החוזים. יחסי כיסוי חוב ל- EBITDA ול-FFO צפויים לעמוד על 4.5 ו-5.5, בהתאמה, זאת לעומת 4.3 ו-4.9 בממוצע בשלוש השנים האחרונות. האטת יחסי הכיסוי נובעת בעיקר מגידול בחוב הכרוך בפעילות אלבר קרדיט ומהשקעות צפויות בנדל"ן להשקעה בתחומי הפעילות (לרבות רכישת מגרשי רכב).

"דירוג ניירות הערך המסחריים של החברה מבוסס על דירוג החברה לזמן ארוך ועל ניתוח הנזילות של החברה. ניתוח הנזילות מתבסס על ניתוח מקורות ושימושים לתקופה של שניים-עשר החודשים הקרובים, הנשען במידה רבה על תזרים המזומנים החזק של החברה מפעילות הליסינג ומכירת כלי רכב, קיומו של צי פנוי משעבוד בהיקף נמוך ויכולת החברה למחזר את התחייבויותיה על בסיס סחירות כלי הרכב. אופק הדירוג היציב נובע מהצפי ליציבות יחסית בפרופיל הפיננסי של החברה בתרחיש הבסיס של מידרוג