נתוני שוק העבודה בארה"ב היו חזקים מהציפיות, והראו שנכון לעכשיו, למרות העלאות הריבית, המשק האמריקאי רחוק ממיתון.

כלכלנים מקומיים מגיבים כעת על הנתונים ומעריכים מתי יתרחש מפנה, ועד מתי ובכמה יעלה הפד את הריבית כדי להשיגו.

מיטב דש: כדי לצנן את האינפלציה, הריבית תעלה ל-5%

נתוני שוק העבודה בארה"ב המחישו שהמשק האמריקאי רחוק ממצב של מיתון. כך אומר אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב. לדבריו, מלבד התוספת של 528 אלף משרות, מגוון האינדיקטורים מצביעים שהוא אפילו לא מתקרר:

• שיעור האבטלה חזר לרמה של 3.5%, אחד הנמוכים בהיסטוריה.
• 1% מהעובדים מועסקים במשרה מלאה, השיעור הגבוה מאז שנות ה-70.
• עדכון נתוני השכר הממוצע לחודשים האחרונים והעלייה הגבוהה ביולי הצביעו שלא הייתה בו התמתנות. השכר הממוצע (Production & Nonsupervisory workers) עלה בשיעור שנתי של 6.2%, הגבוה מאז תחילת שנות ה-80.
• שבוע העבודה הממוצע עומד על 34.6 שעות, אחד הגבוהים מאז שהנתון התחיל להתפרסם בשנת 2006.
• מספר משרות פנויות אומנם התחיל לרדת, אך הוא עדיין גבוה בכ-50% לעומת הרמה שהייתה לפני המגפה.

לסיכום, האינדיקאטור הכולל של שוק העבודה שמתפרסם ע"י Kansas City FED נמצא ברמה הגבוהה מאז סוף שנות ה-90.

עוד אומר זבז'ינסקי כי המשק האמריקאי יצר בממוצע 465 אלף משרות בחודש ב-6 החודשים האחרונים, ללא סימני התמתנות משמעותיים. לפי Jobs Calculator  של שלוחת ה-FED באטלנטה, כדי שהאבטלה תעלה ל-3.7% בסוף השנה בהתאם לתחזית ה-FED, קצב יצירת המשרות צריך לרדת לכ-15 אלף בחודש בלבד, בהנחה שאין שינוי בשיעור ההשתתפות. נראה, שהסיכויים לכך די נמוכים. גם אם קצב יצירת המשרות ירד בחצי, ל-230 אלף משרות בחודש, האבטלה תמשיך לרדת ותגיע לכ-3% בסוף השנה. ברמות אבטלה כל כך נמוכות ה-FED צפוי להמשיך ולהעלות ריבית בקצב יחסית גבוה, גם אם קצב האינפלציה יהיה בירידה בעקבות היחלשות הכוחות "הטרנזיטוריים".

על פי הניסיון ההיסטורי מאז סוף שנות ה-50 באפיזודות דומות, כדי להוריד את אינפלציית הליבה ב-4% (משיא של 6.5% במרץ לכ-2.5%) האבטלה צריכה לעלות בשיעור של בין 2.5% ל-3.0% לרמה של כ-6.0%-6.5%.

אחרי פרסום הנתונים האחרונים, השווקים מעריכים שכדי שה-FED ישיג את מטרתו ויוריד אינפלציה ליעד של 2% הוא יסתפק בעליית ריבית לכ-3.6%, כ-1.25% מעל הרמה הנוכחית. הערכת השווקים שהריבית תעלה בפגישתו בספטמבר ב-0.75% בסיכוי של 70% כבר בקושי מסתדרת עם התחזית שהריבית תעלה רק עד ל-3.6%. הסיכוי שזה יקרה יורד עוד יותר לאור ההתבטאויות האחרונות של דוברי ה-FED. אפילו אלה שנתפסים "היוניים" ביותר ביניהם, נשמעים רחוקים אפילו מלחשוב על האטה בקצב עליות הריבית.

הנחת השווקים לגמרי לא מסתדרת גם עם ניסיון העבר. בחינת כל האפיזודות מאז סוף שנות ה-50 בהם ה-FED העלה ריבית כדי להרגיע התפרצות של אינפלציית הליבה מצביעה על קשר מאוד הדוק בין שיעור עלייה בריבית לשיעור ירידה באינפלציה. על כל אחוז של עלייה בריבית, אינפלציית הליבה ירדה בכ-0.8%.

בהתאם לכך, כדי להוריד אינפלציית ליבה מ-6.5% (רמתה בשיא בחודש מרץ) לכ-2.5%, הריבית צריכה לעלות בסה"כ בכ-5% לרמה של 5.0%-5.25%. על פי הדפוס ההיסטורי, עליית ריבית ל-3.6%, כפי שמגלמות הציפיות בשווקים, או אפילו ל-3.8% לפי תחזית ה-FED, אמורה להספיק רק כדי להוריד אינפלציית הליבה לכ-4%-4.5%.

פסגות: קשה לראות היפוך מגמה בריבית כבר במרץ 2023

דו"ח התעסוקה של חודש יולי שם את החותמת הסופית על כך שהבעיה העיקרית של ארה"ב כיום היא בעיית האינפלציה ולא המיתון. כך אומר אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות. לדבריו, נתוני הצמיחה של ארה"ב הראו שברבעון השני המשק האמריקאי נכנס באופן רשמי למיתון אבל קשה לומר על משק שייצר 528 אלף משרות בחודש יולי ו-465 אלף משרות בממוצע מדי חודש בחצי השנה האחרונה שהוא במיתון.

יתרה מכך, ניתן לחדד ולומר שדו"ח התעסוקה של חודש יולי שם את החותמת הסופית על כך שבעיית האינפלציה של ארה"ב היא בשוק העבודה ולא במגבלות האספקה, מחירי האנרגיה או שוק הנדל"ן. שיעור האבטלה ירד ל-3.5% כאשר שיעור ההשתתפות שעדיין נמוך באופן משמעותי מרמתו לפני הקורונה ירד גם הוא ב-0.1% ל-62.1%. שוק העבודה ההדוק ממשיך ללחוץ לעלייה מהירה בשכר ובהתאם, קצב הגידול השנתי בשכר השעתי עלה גם הוא ל-5.2%. לאחר דו"ח כזה אין שום סיבה להיות מופתעים מכך שההסתברות להעלאת ריבית של 75 נ"ב בפגישה הבאה (22 בספטמבר) עלתה בסוף השבוע וזו עומדת כיום על 76%. הדרך היחידה להתמודד עם אינפלציה שמגיעה משוק העבודה ולעצור את מנגנון ההיזון החוזר של אינפלציה-שכר-אינפלציה היא לקרר את המשק מספיק על ידי פגיעה בביקוש הצרכנים ובפירמות. באופן דומה, קשה להבין למה השווקים עדיין מגלמים ששיא הריבית יהיה במרץ הקרוב ולאחר מכן זו תחל לרדת.

הרגישות של הפד ושל בנקים מרכזיים אחרים בעולם לאינפלציה הפכה להיות גבוהה מאוד, בדיוק באופן שבו הרגישות שלהם לנזילות עלתה לאחר המשבר של 2008. אינפלציה מצד הביקוש היא הפחד הגדול של בנקים מרכזיים שכן כדי לפתור אותה באמת אין ברירה אלא להדק את המדיניות המוניטארית יותר מהדרוש. לכן, ברגע שהבנקים המרכזיים נזכרו שאין ארוחות חינם ושמדיניות מוניטארית מרחיבה מדי עלולה להביא לסחרור אינפלציוני, הרף להפחתות ריבית הפך להיות גבוה בהרבה מאיפה שהיה לפני 2021.

גם אם הריבית הריאלית הנייטרלית (כלומר רמת הריבית שצריך לעלות מעליה כדי לקרר את המשק) כיום בארה"ב היא, כפי שמעריכים בפד, קצת מעל 0% וגם אם האינפלציה תלך ותתמתן מכיוון צד ההיצע לכ-4% בתחילת השנה הבאה, הפד עדיין צריך להעלות את הריבית לכ-4% כדי שהמדיניות שלו תחל להשפיע, מה שעדיין לא מגולם בשוק. חשוב יותר, עד שהשפעה זו תבוא לידי ביטוי בשוק העבודה, מה שהפך להיות תנאי הכרחי להפחתת ריבית, יחלפו שניים או שלושה רבעונים כך שקשה לראות כיצד הריבית יורדת כבר במרץ. בנוסף, כדאי לשים לב לכך שהמילה "אם" מופיעה פעמיים בפסקה הקודמת כך שמדובר על תרחיש אופטימלי. יתכן שגורמים כמו המלחמה באוקראינה או שוק הנדל"ן יגרמו לכך שייקח לאינפלציה יותר זמן לרדת ויתכן גם ששוק העבודה ה"חדש" או תהליכים של דה-גלובליזציה הביאו את הריבית הריאלית הנייטרלית להיות גבוהה יותר מכפי שהפד מעריך.

מזרחי טפחות: העלאת הריבית עד כה לא שוללת את תרחיש הנחיתה הרכה

מבחינת ה-Fed דוח התעסוקה נוח ומראה לשווקים, יחד עם נתוני התעסוקה החזקים, מגובים באינדיקטורים מובילים כמו רוב מדדי מנהלי הרכש, כי העלאת הריבית עד כה לא שוללת את תרחיש הנחיתה הרכה שהוא מתבסס עליו לצורך מדיניות ה-front loading (העלאת הריבית מהר וחד יותר) שלו. כך אומר רונן מנחם, כלכלן ראשי בבנק מזרחי טפחות. לדבריו, עונת הדוחות הקרבה לסיומה מעידה אף היא על כך שנכון למחצית הראשונה של השנה – החברות הסתדרו עם המצב והאופק שלהן להמשך השנה חיובי בדרך כלל.

מסיבה זו ראינו דווקא את איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב מגיבות בירידות חזקות (תשואות הפדיון עלו לכל אורך העקום) ואילו מדדי המניות לא רשמו שינוי של ממש. מדד דאו ג'ונס התעשייתי אף עלה.

התגובה החדה של איגרות החוב משקפת גם תיקון למהלך העליות המהיר שהן רשמו שבועות האחרונים ובכלל מעידה על תנודתיותו החדה מאוד של אפיק זה.

עדיין, הן שוק המניות והן שוק איגרות החוב רגישים מאוד לנתונים מהשטח ובמיוחד לנתון על מדד המחירים לצרכן לחודש יולי, שיפורסם ביום רביעי השבוע ולפי הערכות יוסיף להיות גבוה מ-9% בחישוב שנתי (או כ-6% בניכוי סעיפי המזון והאנרגיה).

אם הנתון יפתיע מעלה (כפי שקרה בחודש הקודם) ייתכן שתהיינה (שוב) קריאות הערכות להעלאת ריבית של 100 נ"ב, מה שיכול לגרום למהלך נוסף של עליות בתשואות הפדיון והיתללות של העקום.

מאידך, נתון נמוך יותר כנראה לא ירפה את ידיו של ה-Fed מלהעלות את הריבית ב-75 נ"ב בכל זאת, כי כאמור זו המדיניות שלו כרגע.

מכל מקום, ככל שעונת הדוחות מסתיימת תשומת הלב של השווקים חוזרת לנתוני המאקרו, משום שה-Fed הבהיר שהמדיניות שלו להמשך תלוית נתונים.

כמו כן, ממשיכים ללוות את השווקים שני הפילים שבחדר – מלחמת רוסיה–אוקראינה ונושא סין–טייוואן. עושה רושם שהתפתחויות בין גושיות תמשכנה להוות וקטור שיאתגר את סנטימנט המשקיעים, אם כי סביר שהשווקים צופים קדימה וכבר מתמחרים לפחות חלק מכך.