"המצב מאוד מאוד קשה, ואני סבור שארה"ב תיקלע למיתון בעוד שישה עד תשעה חודשים". כך אמר ג'יימי דיימון, מנכ"ל ג'יי.פי מורגן, אחד מבנקי ההשקעות הגדולים בעולם והגדול ביותר בארה"ב מבחינת היקף נכסים.

לדברי דיימון, כלכלת ארה"ב "עדיין מתפקדת היטב" כרגע והצרכנים יהיו כנראה במצב טיוב יותר ממה שהיו בו במשבר 2008. "אבל אי אפשר לדבר על הכלכלה בלי להביא בחשבון את העתיד, והוא מאוד בעייתי", אמר דיימון ל-CNBC.

בין הגורמים שציין דיימון בפעמוני אזהרה, נמצאים האינפלציה הדוהרת, הריבית שעולה יותר מהצפוי, השפעת ההידוק הכמותי והתמשכות המלחמה בין רוסיה לאוקראינה.

"אלה הם דברים מאוד מאוד רציניים, שאני חושב שידרדרו את ארה"ב ואת העולם למיתון – כלומר אירופה כבר נמצאת במיתון".

דיימון הוסיף כי אינו יכול להעריך כמה זמן יימשך המיתון. "זה יכול לנוע בין מיתון חלש למיתון קשה והרבה תלוי בהמשך המלחמה. נראה זה עומד להיות קשה, וצריך להתכונן".

כשהתבקש להעריך את המשך התנהגות השווקים אמר דיימון כי הוא צופה שמדדS&P 500    יכול בקלות לרדת בעוד 20% וכי "ה-20% האלה יכאבו יותר מ-20% הראשונים".

עוד אמר דיימון כי הוא מכין את הבנק בראשותו ל"הוריקן" כלכלי שנגרם על ידי הפדרל ריזרב ומלחמת רוסיה-אוקראינה. "אנחנו מתכוננים ומתכוונים להיות מאוד שמרנים בנוגע למאזן שלנו".

כך תכינו את השקעותיכם למיתון

אופ"ק+ הכריז על קיצוץ חד בתפוקות הנפט ושלח את מחיר הסחורה לשיא. (איך משקיעים בנפט?)

הגוף שנקרא אופ"ק+ כולל את אופ"ק, ארגון המדינות המפיקות נפט ובראשן סעודיה, בתוספת מדינות שאינן חברות בארגון אך מתאימות את עצמן למדיניות שלו, ובראשן רוסיה.

הקיצוץ הנוכחי הוא החד ביותר שעליו הכריזו מדינות הנפט מאז התפרצות נגיף הקורונה ב-2020, והוא נעשה במטרה להעלות את מחיר הנפט מעל טווח המחירים של 90-120 דולר לחבית שבו נסחר הנפט לאחרונה על רקע החששות מפני מיתון עולמי, העלאות הריבית בארה"ב והדולר החזק.

ההכרזה על קיצוץ התפוקות באה למרות מחאה שהביע נשיא ארה"ב ג'ו ביידן. "הנשיא מאוכזב מההחלטה קצרת הרואי של אופ"ק+ לקצץ בתפוקות בשעה שהכלכלה העולמית מתמודדת עם ההשפעה השלילית של פלישת נשיא רוסיה פוטין לאוקראינה", נמסר מהבית הלבן.

בארה"ב מסבירים את תגובת ביידן בכך שבוושינגטון מעוניינים במחירי הנפט נמוכים על מנת למנוע מרוסיה הכנסות מנפט. בנוסף חוששים בארה"ב כי העלייה במחירי הנפט תגביר את הלחצים האינפלציוניים שיגרמו לצורך בעוד העלאות ריבית, מעבר לאלה שעדיין מתוכננות, וזאת בשעה שביידן עומד לקראת בחירות אמצע הקדנציה בארה"ב, ומחיר נפט גבוה עלול לפגום בתוצאותיהן מבחינתו.

לדברי גורמים באופ"ק, קיצוץ התפוקות נועד למנוע תנודתיות במחיר הנפט, ואינו מכוון להשגת מחיר מסוים.

לאחר קרוב לעשרים שנה, נפרדות קרנות הפנסיה מהאג"ח המיועדות שהבטיחו שליש מהתשואה שלהן, ועוברות למנגנון חדש להבטחת השלמת תשואה.

מאז שנת 2003 הנפיקה המדינה לקרנות הפנסיה, הן החדשות והן הוותיקות, איגרות חוב מיועדות בריבית שנתית של 4.86% בשיעור של 30% מנכסיהן הכספיים. את שאר כספי החיסכון השקיעו הקרנות באופן חופשי בשוק ההון.

כעת, בתחילת אוקטובר, הוחלפה הנפקת אגרות החוב המיועדות לקרנות הפנסיה מסוג "ערד", במנגנון הבטחת תשואה. רפורמה זו עוגנה במסגרת התקציב לשנים 2021-2022. איגרות חוב מסוג "ערד" הן איגרות חוב ממשלתיות צמודות למדד לטווח של 15 שנים המשלמות קופון חצי שנתי של 2.4% (או 4.86% שנתי). על פי המנגנון החדש, הקרנות ישקיעו את אותם הכספים שיועדו לרכישת אגרות חוב מסוג "ערד" בשוק ההון. על כספים אלו תעניק המדינה הבטחת תשואה שנתית בשיעור של 5.15% צמודה למדד.

הרפורמה צפויה לחסוך לקופת המדינה מיליארדי שקלים, על ידי הפחתת הוצאות הריבית מדי שנה ותאפשר גמישות ויעילות בניהול החוב הממשלתי תוך העמקת שוק החוב המקומי והבינלאומי.

שר האוצר, אביגדור ליברמן: "זהו יום היסטורי בו משרד האוצר מפסיק להנפיק אג"ח מיועדות מסוג "ערד" ומתחיל להבטיח השלמת תשואה לקרנות הפנסיה. מדובר ברפורמה שעברה כחלק מתקציב 2021-2022. הרפורמה צפויה לחסוך מיליארדי שקלים לקופת המדינה בשנים הבאות ומהווה עדות לחשיבות תפקודה הרציף של הממשלה והעברת התקציב".

החשב הכללי, יהלי רוטנברג: "לאחר שנים רבות בהן שאפנו להביא להשלמת הרפורמה, ולאחר עבודה מאומצת בשנה האחרונה אנו שמחים שמנגנון הבטחת השלמת התשואה לקרנות הפנסיה יוצא לדרך. הרפורמה באגרות החוב המיועדות בקרנות הפנסיה תאפשר ניהול חוב יעיל וגמיש יותר תוך העמקת שוק החוב המקומי והבינלאומי וחיסכון של מיליארדי שקלים מדי שנה לקופת המדינה. אני מברך על שיתוף הפעולה עם מנכ"ל משרד האוצר, אגף התקציבים באוצר, רשות שוק ההון וקרנות הפנסיה שהביא להצלחת השלמת הרפורמה".

סגן בכיר לחשב הכללי, גיל כהן: "ביטול הנפקת אגרות החוב המיועדות יאפשר תכנון יעיל יותר של הנפקות המדינה, פיתוח נוסף של שוק החוב הסחיר והוספת גמישות בניהול החוב הממשלתי".

סגן הממונה על התקציבים, איתי טמקין: "המהלך שהושלם למעבר ממנגנון של הנפקת אג"ח מיועדות למנגנון של הבטחת השלמת תשואה לקרנות הפנסיה, הוא מהלך שצפוי להוביל לשכלול שוק ההון הישראלי, להפחתת הוצאות הריבית העתידיות, וכל זאת, תוך שיפור זכויות העמיתים בקרנות הפנסיה. צעד זה, שקודם במסגרת חוק ההסדרים ומגיע לכדי יישום הוא פרי של שיתוף פעולה הדוק עם אגף החשב הכללי ורשות שוק ההון בהובלת מנכ״ל משרד האוצר ומהווה נדבך נוסף במאמצים שמוביל המשרד להתייעלות מתמדת בתקציב המדינה וכן לשכלול שוק ההון הישראלי והחיסכון הפנסיוני".

מתחילים לראות באופק את סוף העלאות הריבית בישראל. כך מעריך אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב. לדבריו, אם המדדים הקרובים לא יפתיעו לרעה, הריבית של בנק ישראל תעלה ברבע אחוז בכל אחת משתי הפגישות הבאות ותגיע בשיא לכ-3.25%-3.5%.

זבז'ינסקי מסביר כי הדבר החשוב ביותר בהחלטת הריבית של בנק ישראל לא הופיע בהחלטה עצמה, לא בתחזיות הכלכליות ולא בהודעת הנגיד בפתיחת מסיבת העיתונאים, אלא בתשובות לשאלות העיתונאים. אולם, לא מדובר באמירה ספונטנית, אלא במסר מתוכנן מראש. ניתן היה להבין זאת כי הנגיד אמר את הדברים ללא קשר ישיר לשאלה, הדגיש אותם וחזר עליהם עוד מספר פעמים במהלך מסיבת העיתונאים.

המסר של הנגיד היה כדלקמן – הוא הגדיר את הריבית הנוכחית כבר כמרסנת, רמז שתהליך עליית ריבית מהירה, שהוגדר ע"י בנק ישראל כ-Front loading, קרוב לסיום ותיאר רמה אליה שואף להגיע בנק ישראל בסוף התהליך "כשלוש פלוס".

בכך, מסמן בנק ישראל שקצב העלאת הריבית צפוי להתמתן בפגישות הקרובות ובעוד שתיים-שלוש פגישות, בינואר-פברואר 2023 תהליך עליית הריבית צפוי להסתיים. גם התחזית לעליית הריבית של חטיבת המחקר של בנק ישראל שצופה ריבית בנק ישראל ברמה של 3.5% בעוד שנה מכוונת לרמה זו.

בנק ישראל מסתמך בתחזית שלו על השיקולים הבאים:

• בשנה הבאה צפויה ירידה משמעותית בקצב הצמיחה מ-6% ל-3%. כפי שמציין בנק ישראל כבר יש אינדיקאטורים שמצביעים על התמתנות בפעילות.
• צפויה עלייה באבטלה מ-3.1% ב-2022 ל-3.5% ב-2023 תוך ירידה בשיעור התעסוקה מ-78.7% ל-77.9%. מדובר בממוצעים שנתיים, כך שעלייה באבטלה משפל לשיא או ירידה בשיעור התעסוקה משיא לשפל יכולות להיות חדות יותר.
• בנק ישראל מצביע על ירידה חדה בתחזיות הצמיחה בעולם ב-2023.
• מלבד ירידה בצמיחה בארץ ובעולם והרעה בשוק העבודה, התחזית לאינפלציה של בנק ישראל שעומדת על 2.7% מסתמכת על מחירי סחורות נמוכים יותר מהתחזית הקודמת ועל הקלה משמעותית בשרשרת ההספקה שכבר באה לידי ביטוי במשק הישראלי.

כצפוי על פי רוב התחזיות, בנק ישראל העלה את הריבית ב-0.75%. זוהי ההעלאה החמישית ברציפות שמבצע בנק ישראל מאז החל בהעלאות בחודש אפריל.

רוב החזאים צפו כי ההעלאה תהיה אומנם בשיעור הזה, אבל לאחרונה היו גם כאלה שסברו כי ייתכן שבנק ישראל "יסתפק" בהעלאה של 0.5%.

מחד נתוני האינפלציה באוגוסט שהראו קצב איטי יחסית לתחזיות משכו לכיוון של העלאה מתונה יחסית, אבל מאידך בנק ישראל פועל בדומה לבנקים מרכזיים אחרים בעולם, בראשם הפד האמריקאי, אשר אימץ גישה נצית במאבק באינפלציה והעלה את הריבית בחדות כמה פעמים רצופות. עם זאת, חשוב לציין כי בשונה מישראל, בארה"ב עומדת האינפלציה על קצב שנתי של יותר מ-8%.

לאחר ההעלאה הנוכחית עומדת כעת הריבית במשק על 2.75%.

בהודעה שצירף הבנק המרכזי להחלטת הריבית הוא מסביר כי האינפלציה בישראל מצויה מעל הגבול העליון של היעד, ועומדת בשנים-עשר החודשים האחרונים על 4.6%. האינפלציה נרשמת במנעד רחב של סעיפי המדד.

• הציפיות לאינפלציה לשנה הראשונה, שוהות בסביבת הגבול העליון של היעד. הציפיות משוק ההון לשנה השנייה ואילך מצויות בתוך תחום היעד.
• מאז החלטת המדיניות האחרונה, השקל בלט בחולשתו כשנחלש מול הדולר ב-8%, מול האירו ב-6.2% ובמונחי השער האפקטיבי ב-5.9%.
• במשק הישראלי נמשכת פעילות כלכלית איתנה ושוק העבודה מוסיף להיות הדוק ומצוי בסביבת תעסוקה מלאה. האינדיקטורים לפעילות במשק ממשיכים גם הם להעיד על פעילות מוגברת ורמת התוצר גבוהה מהמגמה שהייתה חזויה בטרם משבר הקורונה.
• חטיבת המחקר עדכנה את תחזיתה ומעריכה שהתוצר יצמח בשנת 2022 בשיעור של 6% ובשנת 2023 בשיעור של 3%. שיעור האינפלציה צפוי להסתכם בשנת 2022 ב-4.6% ובשנת 2023 הוא צפוי לרדת ל-2.5%.
• מחירי הדירות עלו בשנים-עשר החודשים האחרונים ב-17.9%, קצב גבוה באופן משמעותי בהשוואה לקצב של השנים האחרונות. קצב העלייה החודשי של מחירי השכירות התגבר, ואלו עלו באוגוסט ב-0.8%.
• משבר האנרגיה באירופה והמלחמה המתמשכת באוקראינה, האינפלציה הגבוהה וההידוק המוניטרי, וההאטה בסין מובילים להתמתנות בפעילות הכלכלית בעולם.

במשק הישראלי נרשמת פעילות כלכלית איתנה, המלווה בשוק עבודה הדוק תוך עלייה בסביבת האינפלציה.
לכן, הוועדה החליטה להמשיך בתהליך העלאת הריבית. קצב העלאת הריבית ייקבע בהתאם לנתוני הפעילות והתפתחות האינפלציה, זאת על מנת להמשיך ולתמוך בהשגת יעדי המדיניות.

השכר הממוצע במשק לשכיר בחודש יולי 2022 עמד על 12,113 שקל, עלייה של 3.4% לעומת יולי 2021, אז עמד השכר על 11.715 שקל. כך עולה מנתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה.

עם זאת, בניכוי האינפלציה, אשר עומדת כעת על קצב שנתי של 5%, הסתכם השכר הממוצע במשק ב-10,731 שקל, ירידה של 1.7% לעומת יולי 2021, אז עמד השכר על 10,919 שקל.

מספר משרות השכיר עמד על 4,009 מיליון, עלייה של 5.4% לעומת יולי 2021 ועלייה של 0.5% לעומת יוני 2022.

באשר לשכר עובדי ההייטק, היפוך המגמה שנרשם ביוני, נמשך גם ביולי, כאשר השכר הממוצע בקרב עובדי ההייטק עמד על 27,294 שקל, עלייה של 3.6% לעומת יולי 2021.

עלייה נרשמה גם במספר משרות השכיר בתחום, אשר הסתכם ביולי ב-386,2 אלף, עלייה של 9.8% לעומת יולי 2021 ועלייה של 0.7% לעומת יוני 2022.

משרות בשכיר בתחום ההייטק היו 9.6% מכלל משרות השכיר במשק, בדומה לשיעורן ביוני 2022.

השכר הממוצע הגבוה ביותר בהייטק שייך לשירותי מידע עם 30,651 שקל בחודש, ואחריו תכנות וייעוץ בתחום – 28,990 שקל ומחקר מדעי ופיתוח – 28,715 שקל.

טלטלה בבנק השוויצרי קרדיט סוויס. הבנק, שמנהל כחצי טריליון דולר ושווי הנכסים שלו עומד על כ-760 מיליארד דולר, איבד יותר ממחצית משוויו בשנה החולפת. הזעזועים האחרונים בשווקים בטח לא היטיבו עימו, ולאחרונה התעוררו חששות בנוגע לאיתנותו הפיננסית.

אחת האינדיקציות החזקות היא סך חוזי ההחלף לסיכוני אשראי (CDS) על החברה שנמצאים בנקודה הכי גבוהה מאז 2008. חוזה החלף הוא למעשה ביטוח עבור מלווה כנגד אפשרות שהלווה יפשוט את הרגל. החוזה בעצם מגלם את סיכון האשראי של הלווה. היותם של חוזי ההחלף בשיא פירושה שהשווקים חוששים שהבנק קרוב מאוד לפשיטת רגל.

הרמה הגבוהה של 2008 מזכירה לרבים את פשיטת הרגל המפוארת של בנק ליהמן ברדרס בתחילת משבר הסאבפריים, וגורמת לחששות מפני גורל דומה לקרדיט סוויס.

בימים האחרונים קיים הבנק שיחות עם כמה מהמשקיעים הגדולים שלו בניסיון להרגיע את חששותיהם בנוגע לבריאותו הפיננסית.

במכתב ששלח מנכ"ל הבנק אולריך קרנר לעובדים הוא הודה בקשיים – "אנחנו בנקודה קריטית", אך הביע אמון בחוזקו של הבנק: "אנחנו בעיצומו של תהליך עיצבו מחדש של קרדיט סוויס לטווח הארוך, עם פוטנציאל משמעותי ליצירת ערך. לאור הקשרים העסקיים העמוקים שלנו, וההתמקדות בשירות של כמה  מהיזמים המצליחים בעולם, אני בטוח שיש לנו מה שצריך כדי להצליח" .

בנק ישראל יעלה את הריבית ב-0.75% היום, ומקביל יעדכן כלפי מטה את תחזיות הצמיחה ל-2023. כך מעריכים כלכלני הראל ביטוח ופיננסים בראשות ראש אגף כלכלה ומחקר עפר קליין.

לדבריהם, בשבוע שעבר הבנק המרכזי בארה"ב העלה את הריבית בפעם השלישית ברציפות ב-0.75 נקודת אחוז ל-3%-3.25%. בנאומו הדגיש יו"ר הבנק ג'רום פאואל שהם נחושים להמשיך בכך גם על חשבון פגיעה משמעותית יותר בצמיחה ובאבטלה. הנחישות של הבנק המרכזי בארה"ב להוריד את האינפלציה מהדהדת בשווקים הפיננסיים בכל בעולם; תשואות האג"ח הממשלתיות זינקו והדולר ברמתו הגבוהה ביותר מזה כשני עשורים. בנוסף, בחודשיים האחרונים נרשם המספר הגדול ביותר של בנקים מרכזיים שהעלו את הריבית.

העלאות הריבית האחרונות ע"י הבנקים המרכזיים בארה"ב, באירופה ובשאר העולם לצד התחזקות הדולר – תומכים בעלייה של כ-0.75 נקודת אחוז גם בריבית בנק ישראל.

גם שוק העבודה בישראל תומך בהמשך עליית ריבית. באוגוסט שיעור האבטלה בגילאי 25 עד 64 עלה קלות ל-3.1%, אך זאת במקביל להמשך עלייה מרשימה בשיעור ההשתתפות לשיא של כמעט 82%.

בגזרת האינפלציה, הנפט ירד אך הבלו עלה, והתחזית שלנו למדד אוקטובר עלתה קלות. התחזית ל-12 החודשים הבאים נשארת על 2.8%, עדיין נמוך מהציפיות הנגזרות מהשווקים.

אירופה: האינפלציה עולה, הריבית גם תעלה

באשר לאירופה אומרים בהראל כי הסקטור העסקי בגוש האירו המשיך התכווץ גם בספטמבר, כך על פי האומדן הראשון למדד מנהלי הרכש שירד ל-48.2 נקודות. הנתון מאותת על התכווצות קלה בתוצר כאשר ענפי השירותים "סובלים" מצמצום הביקושים של משקי הבית ומסיום עונת הקיץ. בענף בתעשייה הסנטימנט יותר שלילי לאור אי‑הוודאות לגבי אספקת האנרגיה ומחירה, למרות המשך ההקלה ב"צווארי הבקבוק" הגלובליים. הסנטימנט השלילי בולט בגרמניה גם לאור ההאטה בביקושים מסין והמשך והעלייה הגבוהה יותר במחירי האנרגיה.

המשך העלייה במחירי האנרגיה (במיוחד בגרמניה) תרמה לכך שהאינפלציה בגוש האירו עלתה ל-10% בספטמבר (על פי האומדן הראשוני), ובניכוי מוצרי המזון והאנרגיה עמדה על 4.8%. האינפלציה הגבוהה תחייב את הבנק המרכזי להעלות את הריבית בחדות גם בהחלטה הבאה בנובמבר, למרות סימנים לכך שהגוש הולך למיתון.

תוצאות הבחירות באיטליה מגדילות את הסיכון

מרבית הכותרות באירופה בשבוע האחרון היו סביב ההודעה של פוטין על גיוס מילואים, שיבושים באספקת הגז, אינפלציה שמסרבת לשכוך, עליית תשואות האג"ח, ולא הבחירות הכלליות באיטליה. ג'ורג'יה מלוני (Giorgia Meloni), ראשת מפלגת "האחים של איטליה", כנראה תהיה ראשת הממשלה הראשונה של המדינה. הקמפיין האנטי-אירופאי של מפלגתה לצד החולשה של הכלכלה האירופאית והחובות הגואים מעלים מחדש את החששות מצעדים קיצוניים וחד צדדיים של איטליה עד כדי איום על קיומו של הגוש. חששות שיש בהם להמשיך ולהחליש את האירו ולהביא לפתיחת מרווחי הסיכון ופרמיות הסיכון באירופה.

יחד עם זאת, יש לזכור שגם ב-2011 וב-2018 דווקא עליות חדות בתשואות האג"ח באיטליה גרמו למי שהיה בשלטון לסגת מעמדות קיצוניות. בנוסף, במסגרת הקורונה איטליה קיבלה התחייבות לסכום משמעותי לטובת רפורמות ופיתוח, דבר שיחייב את הממשלה החדשה (לפחות כרגע) להמשיך ולעבוד בשיתוף פעולה עם שלטונות האיחוד.

הפחד שחזר לשווקים והטלטלות העזות במדדים הגיעו בספטמבר אל קרנות הנאמנות. הן הקרנות המסורתיות האקטיביות והן הקרנות הפסיביות רשמו פדיונות של כ-2.5 מיליארד שקל וכ-1.8 מיליארד שקל, בהתאמה.

לדברי שון אשכנזי, מנהל קשרי יועצים בבית ההשקעות מיטב, התעשייה כולה "ניצלה" בזכות הקרנות הכספיות שגייסו סכום עתק של כ-6.3 מיליארד שקל והפכו את הפדיון של כ-4.3 מיליארד שקל  לגיוס של כ-2 מיליארד שקל לתעשייה כולה. עם עליית הריבית במשק, עולה גם קרנן של הקרנות הכספיות, שקווי הדמיון שלהן אל פיקדונות בנקאיים הופכים אותן לאטרקטיביות אחרי שנים של תרדמת בחסות הריבית האפסית.

מתחילת השנה גייסו הקרנות הכספיות סכום גדול של כ-13.9 מיליארד שקל ונתח השוק שלהן בתעשייה גדל מכ-4.1% לכ-8.6%.

ספטמבר האדום בשווקים הפיננסיים

"הפד נחוש להחזיר את האינפלציה ליעד של 2% ויעשה כל שנדרש גם אם זה כרוך בפגיעה בנכסים, במשקי הבית ובצמיחה". את המשפט הזה אנו שומעים בחודשים האחרונים מפי חברי הפד' והיו"ר עצמו, אך נדמה שבחודש ספטמבר הבנת הכוונות של הפד חלחלה היטב לשווקים, כאשר שוק המניות בארה"ב חזר לתחתית שכרה בחודש יוני ומתחת לה, ושוק האג"ח החל לתמחר את ריבית הפד' החזויה באופן מציאותי יותר כשעקום התשואות האמריקאי חצה לכמה רגעים את רף ה-4%.

עקום התשואות של איגרות החוב הממשלתיות בישראל הפגין התנהגות דומה כשזינק גם הוא אך באופן מתון יותר מהזינוק שנרשם בעקום האמריקאי. שוק המניות הישראלי, לעומת זאת, הגיב בירידות תלולות הרבה יותר מאשר מדדי המניות בארה"ב, לראשונה מזה חודשים רבים שבהם ביצועיו עלו באופן ניכר על ביצועי שוק המניות האמריקאי.

מסכי המניות ואיגרות החוב בשווקים נצבעו באדום תוך תנודתיות גבוהה אופיינית לתקופה זו, כאשר המשך התחזקות הדולר מהווה סיכון ממשי למדינות שיש להן חוב דולרי גדול ויחד עם זאת מגבירה את רמת האינפלציה כשהיבוא נעשה יקר יותר.

אנו נכנסים כעת אל הרבעון האחרון של שנת 2022, כשלפנינו נתוני אינפלציה קריטיים, פרסום דו"חות החברות לרבעון השלישי ומלחמה מתמשכת בין רוסיה לאוקראינה, שעושה רושם שהשפעותיה המשמעותיות הנוגעות לאירופה בפרט ולעולם כולו בכלל, עוד לפנינו.

שוקי המניות בחו"ל סיימו את החודש במגמה שלילית מאוד כאשר מדד ה-S&P500 ירד בשיעור של 8.0%, מדד הנאסד"ק ירד בכ-9.1%, מדד הדאקס הגרמני ירד בשיעור של כ-7.6% ומדד הניקיי היפני סיים את החודש עם ירידה של כ-6.3%.

עוצמת שוק המניות הישראלי התערערה החודש, כשסיים את חודש ספטמבר במגמה שלילית מאוד, מדד ת"א 35 ירד ב-8.8%, מדד ת"א 125 ירד ב-9.1% ומדד ת"א 90 ירד בשיעור של 9.9%.
איגרות החוב הקונצרניות סיימו את החודש במגמה שלילית מאוד. מדדי התל בונד 60, 40, 20 ירדו בשיעור שנע בין כ-2.0% לכ-2.4%. מדד אג"ח קונצרני כללי ירד בכ-1.5%, ומדד אג"ח ממשלתי כללי ירד בשיעור של כ-1.7%.

מי מוביל בפדיונות?

הקרנות הגדולות ממשיכות להוביל את הפדיונות. מתחילת השנה אלטשולר איבד 7.6 מיליארד שקל, מיטב איבד 2.8 מיליארד שקל, פסגות 2 מיליארד, קסם 1.9 מיליארד והראל 1 מיליארד.

ככלל, סך נכסי התעשייה כולה ירד בחודש ספטמבר בכ-12 מיליארד שקל, שמהווים הצטמקות של כ-3.2% מכ-375.1 מיליארד שקל לכ-363.1 מיליארד שקל. ירידה שנבעה מתשואה שלילית של התעשייה בשיעור של כ-2.7%, וקוזזה באופן חלקי כתוצאה מגיוס של כ-2 מיליארד שקל.

לקראת החלטת הריבית ב-3 באוקטובר, בנק ישראל צפוי להתלבט בין העלאה בשיעור של 50 נ"ב לבין העלאה בשיעור של 75 נ"ב. כך מעריכים כלכלני בנק לאומי בראשות הכלכלן הראשי ד"ר גיל מיכאל בפמן ואסטרטג הריביות בלאומי שוקי הון דודי רזניק.

לדבריהם, מחד סביבת האינפלציה בישראל האטה במקצת בחודש אוגוסט והמדד היה מעט נמוך מהתחזיות. מאידך מרבית הסימנים מראים כי סביבת האינפלציה צפויה להיוותר גבוהה מהגבול העליון של היעד. גם העובדה שמרבית הבנקים המרכזיים בעולם מאמצים בשלב זה גישה ניצית יחסית תומכת בכך שבנק ישראל צפוי בסופו של דבר לאמץ אף הוא את הגישה הניצית ולעלות את הריבית ב-75 נ"ב השבוע.

עוד אומרים בלאומי כי על רקע המשך העלייה בריבית בנק ישראל לצד העלייה הצפויה בהיצע הדירות קצב העלייה של מחירי הדירות צפוי להתמתן.

לדבריהם, קצב העלייה השנתי של מחירי הדירות מצוי בסביבת שיא, והינו גבוה משמעותית בהשוואה לקצב עליית מחירי השכירות. אולם, במבט קדימה נראה כי קצב עליית מחירי הדירות צפוי להתמתן בחודשים הקרובים ותתכנה גם ירידות מחירים בשנת 2023, זאת במקביל להמשך העלייה בקצב השנתי של מחירי השכירות. התפתחות זו באה על רקע העובדה כי קצב מכירת הדירות, שהגיע לשיא במהלך 2021, מתחיל לרדת בהדרגה, בין היתר, עקב עליית הריבית במשק, וכן בשל הכבדת המיסוי על משקיעי הנדל"ן, שהקטינו את היקף פעילותם עקב כך. הימשכותו של תהליך העלאת הריבית בקצב מהיר, שצפויה להערכת לאומי להגיע לרמה של כ-3.5% בתחילת 2023, צפוי להוסיף ולהאט את קצב העסקאות לרכישת דיור, זאת בשילוב עם ההאטה הצפויה בפעילות הכלכלית במשק, ולתרום להמשך עליית מחירי השכירות.

בחודש אוגוסט, תת-הסעיף שירותי דיור בבעלות הדיירים (שמשקף את מחירי שכר הדירה בחוזים חדשים ומתחדשים) עלה ב-0.8% לעומת יולי. לאור זאת, קצב העלייה השנתי של תת-הסעיף שירותי דיור בבעלות עלה בחודש אוגוסט ל-5.1% לעומת 4.7% ביולי השנה ו-1.9% באוגוסט אשתקד. יש לציין כי מדובר בקצב העלייה השנתי הגבוה ביותר מאז ראשית שנת 2012.

במקביל, קצב העלייה השנתי של מחירי הדירות (עפ"י סקר הדירות החודשי של הלמ"ס אשר איננו נכלל במדד המחירים לצרכן) עלה מעט ועמד על כ-17.9% (יוני-יולי 2022 לעומת יוני-יולי 2021), לעומת כ-17.8% בחודש הקודם. בלאומי מציינים כי מדובר בסביבת עליית מחירים הגבוהה ביותר מאז שנת 2010.

הורדת תחזיות הצמיחה ב-OECD תמתן את פעילות הסחר של ישראל

באשר לעולם אומרים בלאומי כי ב-26 בספטמבר, פרסם ה-OECD את התחזית המאקרו-כלכלית העדכנית שלו לשנים 2022-2023. במסגרת הפרסום, עודכנו כלפי מטה במידה ניכרת תחזיות הצמיחה העולמיות לשנת 2023. במקביל, תחזית האינפלציה נותרה ברמה הגבוהה מיעד יציבות המחירים של מרבית כלכלות הארגון. תחזית ה-OECD הינה להימשכותו של תהליך ההידוק המוניטארי המהיר ברחבי העולם, תוך שמירה על ריביות ברמה גבוהה לאורך שנת 2023 לפחות.

בעדכון הנוכחי (ספטמבר 22) לעומת התחזית הקודמת (יוני 22), תחזית הצמיחה לכלכלה הגלובאלית הופחתה בכ-0.6 נקודות אחוז לרמה של 2.2% בלבד. בפרסום ה-OECD הודגש כי מדובר בנתון נמוך משמעותית בהשוואה לתחזיות שהיו לפני פרוץ מלחמת רוסיה-אוקראינה, המשקף אובדן תוצר גלובאלי המוערך בכ-2.8 טריליון דולר.

באשר להתפתחות הצמיחה בכלכלות הגדולות, נציין כי להערכת ה-OECD, שיעור צמיחת התוצר של ארה"ב צפוי להאט בחדות ב-2023 ל-0.5% בלבד, נתון המשקף צמיחה אפסית לנפש. בגוש האירו, צפויה האטה משמעותית בצמיחה בשנה הבאה לשיעור של 0.3% בלבד, תוך סיכון להתכווצות בפעילות הכלכלית במספר כלכלות אירופיות במהלך חודשי החורף. זאת, על רקע משבר האנרגיה באירופה, אשר עלול להוביל למחסור של ממש באנרגיה, וכתוצאה לירידה בתוצר ולאינפלציה גבוהה יותר בקרב מדינות אירופה החברות ב-OECD (בממוצע). בבריטניה הצפי הוא לקיפאון בפעילות הכלכלית ב-2023, ולצמיחה שלילית לנפש. הצמיחה בסין צפויה לרדת ל-3.2% השנה, על רקע החלה של סגרים והגבלות על הפעילות עקב התפרצויות של תחלואה בקורונה, וחולשת שוק הנדל"ן. תמיכה בפעילות מצד קובעי המדיניות עשויה לעזור בהתאוששות מסוימת בקצב הצמיחה ב-2023.

לסיכום, תחזיות הצמיחה העולמיות התעדכנו כלפי מטה, והסיכונים לתחזית מוטים כלפי מטה, ובראשם אפשרות להתכווצות התוצר בחלק ממדינות אירופה על רקע השלכות משבר האנרגיה ביבשת. התפתחות זו, עלולה להכביד על פעילות הסחר של ישראל במהלך שנת 2023, ולהוביל להתמתנות בקצב צמיחת היצוא המקומי, זאת מאחר שמדובר בשותפות הסחר העיקריות של ישראל. במבט קדימה, נראה שגם הגופים הכלכליים, שצפויים לפרסם עדכון לתחזיות שלהם במהלך אוקטובר, בנק ישראל וקרן המטבע הבינלאומית, יצביעו על מגמה דומה לזו של ה-OECD.

ארה"ב: צפויה האטה ניכרת בצמיחה, הריבית תגיע ל-4.6%

באשר לארה"ב אומרים בלאומי כי החלטת הריבית הניצית של הפד שלחה את התשואות לשיא של כ–15 שנה. כל עוד האינפלציה לא תראה סימני האטה משמעותיים נראה שהפד ימשיך בהעלאות של 50 נ"ב לפחות בכל החלטה.

העלאת הריבית בארה"ב באה על רקע האינדיקטורים שמצביעים על צמיחה, "צנועה", של ההוצאות והייצור, אך התעסוקה המשיכה להתרחב בצורה משמעותית בחודשים האחרונים, ושיעור האבטלה נותר נמוך מאוד. יו"ר הפד הדגיש את "החיסכון העודף" של משקי הבית מתקופת הקורונה, מה שיכול לתמוך בביקושים למרות העלאות הריבית. סימנים לכך נראו השבוע גם בנתוני הצריכה הפרטית שהיו גבוהים מהצפי.

הפד שב והדגיש את המחויבות להחזיר את האינפלציה ליעד של 2%, תוך מעקב אחר מצב הכלכלה. המדיניות תותאם לסיכונים העלולים לפגוע בהשגת יעדי האינפלציה והתעסוקה.

האינפלציה נותרה גבוהה, מצב המשקף חוסר איזון בין ההיצע לבין הביקוש בתחומים מסוימים. נראה שתנאים אלו נוצרו על רקע היציאה מתקופת הקורונה. בנוסף לכך, האינפלציה הושפעה מהתייקרות מחירי מזון ואנרגיה ומלחצי מחירים נרחבים יותר מאשר השפעת רכיבים אלו – כלומר הפד מדגיש שהאינפלציה הינה נרחבת ברמת "הליבה". המלחמה באוקראינה והאירועים הנלווים לה, כמו תגובת רוסיה להטלת הסנקציות, יוצרים לחץ נוסף כלפי מעלה על האינפלציה, זאת תוך כדי הכבדה על הפעילות הכלכלית העולמית.

הוועדה שמה דגש "עליון" על סיכוני האינפלציה והחריגה מן הסביבה של יציבות מחירים. בשלב זה, ניתנה קדימות לחזרה ליעד של הפחתת האינפלציה, זאת מעל ומעבר ליעדים אחרים. המסר של יו"ר הפד הוא שלנוכח עוצמת שוק העבודה של ארה"ב, שמאופיין בעת הנוכחית במחסור ניכר של עובדים ושוק עבודה הדוק ביותר, המשק יכול "לשאת" בהעלאות הריבית. הוועדה צופה עוד העלאות ריבית ובנוסף הצמצום המוניטרי ימשך באמצעות צמצום מאזן הפד, תוך צמצום אחזקת אג"ח ממשלת ארה"ב וחוב מגובה משכנתאות – MBS – זאת בהתאם לתוכניות להפחתת של גודל המאזן של הפד שהוצגו בחודש מאי.

ועדת ה-FOMC פרסמה את התחזיות לצמיחת התוצר, האבטלה, האינפלציה והריבית לשנים 2022-2025 וגם בטווח הארוך יותר, שאיננו מוגדר בזמן. הערכות אלו הן חשובות מאוד על מנת להבין את התוואי העתידי הצפוי על ידי הפד. הערכות אלו, עוד מחודש יוני 2022, אותתו בצורה ברורה וחד משמעית על העלאת הריבית לכ-4% בסוף 2022, אך נראה שלקח זמן עד שהשוק הפנים את הדברים. תוואי זה של תחזית הפד משקף את "המדיניות המוניטרית ההולמת".

המסר מן התחזית הוא שבתקופה הקרובה צפויה האטה ניכרת של הצמיחה בארה"ב, במידה רבה יותר מאשר בהערכות מחודש יוני. המגוון המלא של התחזיות מצד חברי ה-FOMC מצביע על צמיחה אפסית בארה"ב ב-2022-2023. התחזית לשיעור האבטלה הועלתה, אם כי לנוכח העוצמה החריגה של היצע חסר של עובדים בארה"ב, שיעור האבטלה איננו צפוי לעלות לרמה גבוהה. תחזיות האינפלציה של הפד לשנים 2022-2023 הועלה מן התחזית הקודמת והחזרה ליציבות מחירים, התואמת את הגדרת "היעד הממוצע" צפויה להיות הדרגתית וצפויה להיות מושגת עד לשנת 2024. הפד מדגיש את הרכב האינפלציה, עם עליות מחירים גדולות יותר במרכיב "הליבה" של מחירי הצריכה הפרטית, מצב שצפוי להביא את הפד לעוד העלאות ריבית.

תוואי העלאות הריבית הצפוי על ידי הפד הועלה ביחס לתוואי שהיה צפוי בתחזיות של חודש יוני – לכ-4.6% (חציון התחזיות) בתחזית העדכנית לעומת 3.8% (חציון) בתחזיות מחודש יוני. מבחינת טווח התחזיות, לו ראוי לתת משקל גדול, לנוכח מידת אי-הוודאות הגדולה, רמת הריבית לסוף 2023 צפויה להיות בטווח של 3.9-4.9%. ככל שתושג התקדמות בהשגת יציבות מחירים, הפד יוכל להאט את קצב העלאות הריבית.

הדגש מצד הפד הוא שהריבית תישאר ברמה גבוהה יחסית לאורך זמן ולא תופחת במהירות, זאת גם במסגרת של צפי להאטה משמעותית של צמיחת המשק ועלייה מסוימת בשיעור האבטלה. המטרה של הפד הינה ליצור "לחץ" על הפעילות הכלכלית דרך צמצום והידוק של התנאים הפיננסיים וככל שתנאים אלו יתהדקו, הפד יוכל לבחור בקצב שונה של העלאות ריבית ולהתאים את המדיניות בהתאם (וגם להפך). בטווח הארוך יותר, שאיננו מוגדר מבחינת שנים, אלא יותר כהצהרת מדיניות לגבי "יעד ביניים", הפד צפוי להפחית בעתיד את הריבית, אך לרמה שהינה עדיין חיובית במונחים ריאליים, זאת תוך שמירה של ריבית ריאלית על פני כל עקום התשואות הריאלי של שוק איגרות החוב הממשלתי של ארה"ב.

בנק ישראל יעלה את הריבית ב-0.75% בישיבתו ב-3 באוקטובר, בפעם החמישית ברציפות. כך מעריכים כלכלני בית ההשקעות מיטב בראשות הכלכלן הראשי אלכס זבז'ינסקי. עוד להערכתם, מדד ספטמבר יהיה אפס, ומדד אוקטובר יעלה ב-0.5%.

הנימוקים העיקריים של כלכלני מיטב להעלאת הריבית הם:

• המשך עלייה במדד המחירים של הסעיפים הלא סחירים מהם מוטרד יותר בנק ישראל.
• מדיניות ה-Front Loading בה נוקט בנק ישראל כדי להביא ריבית לרמה גבוהה יותר במהירות.
• בנק ישראל לא מצליח להשפיע על השקל, מה שמאלץ אותו להעלות ריבית חזק יותר כדי להגביר השפעה מרסנת באמצעות הערוצים האחרים.
• בינתיים, עליית ריבית מתגלגלת בצורה מתונה מהרגיל גם על הריביות על ההלוואות.
• הסכם השכר שנחתם עם ארגון המורים עשוי להיות הסנונית הראשונה של גל דרישות לעליית שכר ממנה חושש מאוד בנק ישראל.
• למרות שבאופן פומבי בנק ישראל לא לוקח אחריות על מחירי הדירות, הוא בוודאי ייקח בחשבון את העלייה החדה במחירי הדירות בחודשים האחרונים.
• האשראי המסחרי בבנקים ממשיך לצמוח בקצב גבוה מאוד. המשך גידול מהיר באשראי המסחרי, שלפי נתוני בנק ישראל מנותב ברובו לתחום הנדל"ן שלא למגורים, מסוכן ואמור לתמוך בעלייה אגרסיבית יותר של הריבית.
• בשבועיים האחרונים חל פיחות השקל בשיעור של כ-3.5% ביחס לדולר. כמו כן, ציפיות האינפלציה הגלומות בישראל לא ירדו בניגוד למגמה בעולם. גורמים אלה מחזקים עליית ריבית בשיעור גבוה יותר.

מנגד, אומרים במיטב, עלייה בסיכון להאטה חריפה בכלכלה העולמית וההידוק בתנאים הפיננסיים שחל לאחרונה בעקבות הטלטלות בשווקים עשויים לגרום לעליית ריבית מתונה יותר. בשורה התחתונה מעריכים במיטב כי התמקדות בסיכוני האינפלציה ע"י בנק ישראל יגרמו לו להעדיף בשלב זה עליית ריבית חדה יותר בהתחשב בכך שבישראל יש בינתיים רק סימנים קלים שמעידים על האטה בקצב הצמיחה.

הנסיבות תומכות בהגדלת משקל אג"ח בתיקים

עוד אומרים כלכלני מיטב כי הגורמים הבאים תומכים בהגדלת המשקל של האפיק האג"חי בתיקים:

• הציפיות לעצירה בעליית התשואות בארה"ב (ראו בהמשך). תשואות האג"ח באירופה עוד עשויות לעלות אך השוק המקומי צפוי להיות תלוי יותר בארה"ב בגלל השפעה דומה של מחירי האנרגיה.
• סימני האטה בכלכלה הישראלית עדיין די קלים, אך מתחילים להיות מורגשים. מדד ערך רכישות בכרטיסי אשראי במחירים קבועים לא צמח בחודשים האחרונים. מדד פדיון של ענפי המסחר הקמעונאי במחירים קבועים אף ירד לאחרונה תוך חזרה לקו המגמה ארוכת הטווח.
• עליית ריבית ב-0.75% משקפת תחזית הקונצנזוס ולא אמורה להפתיע. להערכתנו, הציפיות לריבית בנק ישראל בעוד שנה של כ-4%, כפי שמשתקף בריבית ל-3 חודשים בעוד 9 חודשים, גבוהות מדי.
• ציפיות האינפלציה בישראל עלו לאחרונה בכל הטווחים בניגוד למגמת ירידה בעולם ללא סיבה כלכלית ברורה. הציפיות בישראל גבוהות מדי ביחס לתחזיות שלנו. הירידה בציפיות האינפלציה צפויה לתמוך בירידה בתשואות.
• החלק הקצר-בינוני של העקום השקלי לא מתמחר מספיק פוטנציאל לעליית ריבית. העקום צפוי להשתטח ואף להתהפך.
• הרמה הנמוכה של הנפקות האוצר צפויה להמשך.
• בנק ישראל מחזיק כ-13% מהאג"ח הממשלתיות הסחירות שמהוות כ-75 מיליארד שקל. בעיקר הוא מחזיק אג"ח ארוכות. לפיכך, קיים מחסור מובנה שלהן, במיוחד על רקע הנפקות נמוכות וביטול של האג"ח המיועדות.
• תשואות האג"ח בישראל עלו לרמות בהן היו בפעם האחרונה לפני כמעט עשור. הירידה החדה בתשואות שהתחילה ב-2013 הובילה במשך השנים לירידה משמעותית בחשיפת המוסדיים לאפיק האג"חי, הממשלתי והקונצרני. באותה רמת התשואות כמו היום קרנות ההשתלמות החזיקו בשנת 2013 משקל כפול של אג"ח מקומיות בתיקים (כ-53% – 30% בממשלתי ו-23% בקונצרני ב-2013, לעומת כ-27% – 16% בממשלתי וכ-11% בקונצרני היום).
• לעומת זאת, החשיפה למניות בתיקי ההשתלמות עלתה בתקופה זו מכ-32% לכ-45% כאשר גם לאחר הירידות האחרונות בשוק המניות מכפיל הרווח של S&P 500 עומד על כ-6  והוא גבוה יותר מאשר ב-2013.
• גם התשואות באג"ח הקונצרניות טיפסו לרמות שיא של העשור האחרון. אולם, את החלק העיקרי של התשואה באג"ח הקונצרניות נותנות האג"ח הממשלתיות, מה שמקטין אטרקטיביות של האפיק הקונצרני ביחס לממשלתי.

 עליית התשואות הארוכות בארה"ב  – כתוצאה מגורמים טכניים

באשר לעולם אומרים במיטב כי ההתרחשות הנוכחית בשוק האג"ח האמריקאי מאוד לא שגרתית. ציפיות האינפלציה הגלומות ירדו חודש האחרון בשיעור חד של בין 0.6% בשנתיים ל-0.4% ב-10 שנים לרמות של כ-2%.

באותה התקופה, התשואה לשנתיים עלתה בשיעור חד של 0.85% ול-10 שנים ב-0.75%. כעיקרון, עליית התשואות אכן גורמת בדרך כלל לירידה בציפיות האינפלציה, אך במינונים קטנים הרבה יותר.

אירוע בסדר גודל דומה התרחש רק פעם אחת ב-20 השנים האחרונות ב-Taper Tantrum המפורסם ב-2013 כאשר נגיד ה-FED אמר במפתיע שה-FED מתכנן להפסיק רכישות אג"ח וגרם לעלייה חדה בתשואות. למען האמת, גם במרץ 2020 לפרק זמן של כ-10 ימים התשואה ל-10 שנים עלתה מ-0.55% ל-1.20% תוך ירידה חדה בציפיות האינפלציה עד להתערבות ה-FED.

בכל מקרה, עלייה חדה בתשואות תוך ירידה חדה בציפיות האינפלציה מעידה על השפעה של גורמים טכניים/כמותיים על התשואות כגון רמת הנזילות, היחס בין הביקוש להיצע ולא כלכליים כגון ציפיות לשינויים בריבית ובאינפלציה.

מהן הסיבות העיקריות שגרמו לניתוק בין התשואות לציפיות האינפלציה הפעם?

• ראשית, בחודש האחרון ה-FED התחיל לבצע QE מלא בהיקף של 90 מיליארד דולר לחודש. אולם, ספק שזאת הייתה הסיבה העיקרית לעליית התשואות. קודם כל, זה היה ידוע מראש. כמו כן, המערכת עדיין מלאה בנזילות. יתרות המשקיעים בחשבון ה-Repo ב-FED עלו בשבועיים האחרונים בכ-240 מיליארד דולר והגיעו לשיא של מעל 2.4 טריליון דולר.
• על התשואות בארה"ב השפיעה גם עלייה חדה בתשואות באנגליה, שהתחילה בגלל אובדן אמון במדיניות הפיסקאלית של הממשלה, אך התעצמה בגלל בעיות נזילות של גופי הפנסיה שהובילו למכירות בהולות של האג"ח ולהתערבות של הבנק המרכזי.
• ככלל, המשקיעים שמחזיקים בפוזיציות בנגזרים לאפיקים שונים שמחיריהם ירדו בחדות לאחרונה, או בנגזרים המגינים מפני התחזקות מטבע מקומי ביחס לדולר האמריקאי, מקבלים לאחרונה קריאה להשלמת ביטחונות. דרישת בטחונות מובילה למכירות בהולות של נכסים שונים בפרט האג"ח האמריקאיות הנזילות.
• במיטב מציינים כי תשואת האג"ח האמריקאית מוגנת האירו או היין היפני הפכה לאחרונה לכמעט הנמוכה ביותר בעשרים השנים האחרונות לעומת תשואת אג"ח ממשלתיות באירופה או ביפן. מצב זה צפוי להוביל למכירות מוגברות של אג"ח אמריקאיות ע"י המשקיעים הזרים.
• על רקע התחזקות הדולר, חלק מהבנקים המרכזיים בעולם מוכרים מט"ח כדי להגן על המטבע המקומי. הדוגמה הבולטת ביותר הנו הבנק המרכזי היפני שהודיע על רכישת היינים. הקטנת יתרות המט"ח מובילה למכירות אג"ח אמריקאיות, כפי שמתבטא בירידה מהירה ביתרות שלהן שמחזיקים בנקים מרכזיים זרים ב-FED.
• הבנקים המסחריים בארה"ב הפכו מרוכשי אג"ח ממשלתיות למוכריהן בגלל הפעילות לצמצום מאזן ה-FED.

התשואות בארה"ב קרובות לשיא

הגורמים הכלכליים כבר לא כל כך תומכים בהמשך עליית התשואות בשוק האג"ח בארה"ב. להלן הסיבות העיקריות שצפויות לגרום לבלימה:

• ההאטה בצמיחה שמורגשת היטב בכלכלה האמריקאית תוביל לירידה באינפלציה. גם בשנות ה-70 שהתאפיינו בהתפרצויות אינפלציוניות, האינפלציה תמיד ירדה בפיגור זמן מסוים לאחר ירידה בקצב הצמיחה.
• סימני הירידה הצפויה באינפלציה ניכרים היטב בירידה במחירים של כל סוגי הסחורות, ירידה חדה במחירי התובלה והקלה משמעותית בשרשרת ההספקה.
• כל הסקרים וגם הציפיות הגלומות בשוק האג"ח משקפים ירידה בציפיות האינפלציה.
• החוזים על הריבית מגלמים עליית ריבית לכ-4.5%, קרוב לתחזית ה-FED. תשואת האג"ח לשנתיים, שבכל מחזורי עליית ריבית בעבר הגיעה בשיא לגובה הריבית בשיא, לא רחוקה כעת מתחזית ה-FED לעליית ריבית.
• היום קל יחסית ל-FED להפגין נחישות במלחמתו באינפלציה. אולם, המבחן יהיה קשה הרבה יותר כאשר האבטלה באמת תתחיל לעלות וההאטה בכלכלה תורגש היטב בכיסו של הצרכן. ה-FED בהנהגה הנוכחית כבר הראה לא פעם "הפכפכות" ולא בטוח שיצליח להתמיד בקו הנחוש לריסון מדיניות לאורך זמן.
• סגנית נשיא ה-FED הביעה בסוף השבוע עמדה יותר מאוזנת כלפי עליות ריבית אגרסיביות. היא הדגישה שצריך להיזהר מהטעויות לשני הכיוונים וגם אמרה שה-FED יצטרך לקחת בחשבון השלכות עליית ריבית מהירה על יציבות פיננסית ולא רק בארה"ב.
• הריבית הריאלית בארה"ב כבר די מרסנת ועומדת בטווחים שונים ברמה הגבוהה ביותר מאז 2009.

 הסיכונים במניות לא מצדיקים הגדלת חשיפה

הסנטימנט הנוכחי בשוק המניות שלילי מאוד. שיעור המניות שרשמו ירידה יומית (ממוצע של 30 ימי המסחר) מסך המניות ב-S&P 500 ירד לרמה דומה לזו שהייתה במרץ 2020. נסיבות כאלה פעמים רבות תומכות בתיקון חיובי בשוק המניות, במיוחד על רקע נתונים כלכליים יחסית סבירים שממשיכים להתפרסם בארה"ב.

אולם, השוק יקר מדי כדי להצדיק הגדלת חשיפה למניות, במיוחד על רקע הירידה המהירה בתחזיות הצמיחה. מכפיל רווח עתידי של S&P 500 ירד אומנם ל-16, הרמה הנמוכה מאז תחילתה של 2019, אך בסביבת הריבית הנוכחית הוא עדיין יקר. עודף תשואה חזוי של S&P 500 (מכפיל עתידי הפוך) על פני אג"ח ל-10 שנים הנו הנמוך ביותר מאז 2009.

במדדי המניות של החברות הקטנות והבינוניות (S&P Midcap 400, S&P Small Cap 600 ) מכפילי רווח אטרקטיביים יותר. הם נסחרים במכפילים הנמוכים ביותר ב-25 השנים האחרונות.

האינפלציה בגוש האירו שוברת שיא חדש, כאשר מדד המחירים לחודש ספטמבר משקף קצב אינפלציה שנתי של 10%, גבוה יותר ממדד אוגוסט שהראה קצב שנתי של 9.1% ויותר מהתחזיות שציפו לקצב אינפלציה של 9.7%.

מחירי האנרגיה עלו בספטמבר ב-40.8% בהשוואה שנתית, לעומת עלייה של 38.6% באוגוסט, ומחירי המזון, האלכוהול והטבק רשמו עלייה של 11.8%, לעומת 10.6% באוגוסט.

ניתוח של רכיבי המדד מראה כי עליות המחירים מתרחבות מעבר לרכיבי המזון והאנרגיה שנחשבים לתנודתיים במיוחד, ומקיפות כמעט את כל הרכיבים.

הבנק האירופי המרכזי, בראשות כריסטין לגארד, כבר הצטרף למהלכי העלאות הריבית בעולם לצורך ריסון התפרצות האינפלציה, אך עשה זאת באיחור ניכר, ונראה כי המדד הנוכחי הוא התוצאה העגומה. בעוד הבנק המרכזי האמריקאי ובנק ישראל העלו את הריבית כבר ארבע פעמים, ה-ECB התמהמה והחל להעלות את הריבית רק בחודש יוני. לאחר שתי העלאות רצופות בשיעור מצטבר של 1.25%, נמצאת כעת הריבית בגוש האירו על רמה של 1.25%, נמוכה בהרבה מזו שבישראל ובארה"ב.

לנוכח מדד ספטמבר הגבוה ברור לחלוטין כי הבנק האירופי יצטרך להמשיך בהעלאות הריבית בקצב מהיר ולאורך זמן רב על מנת להיאבק באינפלציה, מה שמעורר חששות מפני מיתון, מאחר שריביות גבוהות שעולות בקצב מהיר במיוחד מחלישות את הפעילות הכלכלית במשק.

אבל בעוד תרחיש המיתון הופך להיות מוחשי יותר מיום ליום, נראה כי המחירים לא עומדים לרדת בקרוב, בעיקר לא מחירי האנרגיה, בשל המתיחות המתמשכת השוררת בין מדינות אירופה לרוסיה על רקע המלחמה באוקראינה. רוסיה, שהיתה עד לא מכבר ספקית הגז העיקרית לאירופה, הפסיקה את הזרם, והותירה את האירופים כמעט ללא פתרונות כשהחורף כבר מחכה מעבר לפינה.

מצב שבו במשק שורר מיתון אך המחירים ממשיכים לעלות נקרא סטגפלציה, וההיחלצות ממנו קשה וכואבת במיוחד.