הרהורי בורסה    

מי באמת מרוויח כשאתם קונים דירה מקבלן? 

מי באמת מרוויח כשאתם קונים דירה מקבלן? 

איך פרויקט נדל"ן – גינדי ת"א, שצפוי להיות רווחי מאוד, נגמר באיזון? מה הציל את גינדי השקעות? (לא מה שחשבתם); ומי הרוויח מהפיכת מתחם השוק הסיטונאי למגדלי דירות וקניון?

מתחם השוק הסיטונאי היה אחת הסיבות שמאיר שמיר בעל השליטה בחברת ההשקעות – מבטח שמיר (הנסחרת בבורסה), החליט, לפני עשר שנים, לרכוש נתח של 21% מתנובה. שטח גדול במרכז ת"א שאפשר להפוך אותו לפרויקט ענק.

שמיר יחד עם קרן איפקס שהובילה את המהלך, רכשו את השליטה בתנובה לפי שווי של 3.8 מיליארד שקל,  מכרו את המתחם ב-1.5 מיליארד שקל שנתיים אחרי העסקה, משכו דיבידנדים בקרוב ל-3 מיליארד ומכרו את החזקתם לברייט פוד הסינית ב-2015 לפי שווי של 5 מיליארד.סיבוב של מיליארדים.

חתיכת היסטוריה שהפכה את מאיר שמיר לשחקן במגרש של הגדולים, רק שמאז הוא מיעט לעשות עסקאות – טוב כנראה שאין הרבה הזדמנויות כמו תנובה. שמענו שהסינים לא מרוצים מההשקעה, אולי שמיר יריח הזדמנות נוספת?

מאיר שמיר

מאיר שמיר

העסקה לרכישת תנובה לא היתה עסקת נדל"ן – תנובה עצמה היתה פרת מזומנים גדולה, אבל היה לה נדל"ן "חבוי" בסכומים משמעותיים שהפכו את העסקה למאוד כדאית.

מתחם השוק הסיטונאי נמכר לגינדי השקעות וריבוע נדל"ן. מאז עברו 8 שנים, המתחם הפך לפרויקט מגורים (722 דירות)  וקניון בשטח של 32 אלף מ"ר – TLV FASHION MALL. הדירות בפרויקט נמכרו (למעט בודדות); הקניון נפתח לפני שנה והוא מפסיד כסף, אם כי המגמה חיובית ברבעון הראשון של 2018 ההפסד ירד משמעותית לכ-4 מיליון שקל.

 

ומה קרה לגינדי השקעות? כמה היא הרוויחה מהפרויקט? ובכן, גינדי השקעות, הדומיננטית בפרויקט, מתנדנדת ברבעונים האחרונים בין חיים למוות; וכשבוחנים את כל הפרויקט מהשלב שהיה קרקע לא מנוצלת ועד היום מבינים את הסיבות ומקבלים תובנות שנכונות גם לפרויקטים אחרים –

  • מי שמרוויח בנדל"ן הם בעיקר בעלי הקרקע, או יזמים וקבלנים שרכשו את הקרקעות בעבר
  • הרווח של הקבלנים גבוה אם הם רכשו את הקרקע והיא הושבחה. אחרת, הוא צנוע יותר.
  • גינדי התחילה את הפרויקט עם הערכת רווחיות גולמית של מעל 16%, ותסיים אותו עם רווחיות של פחות מ-10%.
  • קניון TLV אמנם מפסיד עכשיו כסף, אבל הוא הניב רווחי עתק בשנים האחרונות – הוא רחוק מלהיות כישלון כלכלי.

הרווח הגדול – מסחר בקרקעות     

אפשר גם לטעון שהרווחיות הגולמית תלויה ביזם ובקבלן וזה נכון. תדפדפו בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן המקומיות ותגלו, אצל חברות רבות, רווחיות גולמית מאוד משמעותית גם אם הקרקעות נרכשו לאחרונה. אפילו במחיר למשתכן הרווחיות הגולמית מגיעה לכ-15%. אבל, יש גם מקרים אחרים – יש חברות שלא מצליחות להרוויח משמעותית ואפילו מפסידות גולמית. לרוב הסיבה קשורה לעלות הקרקע.

עלות הקרקעות באזור המרכז מהווה חלק מרכזי מהעלות הכוללת, במקרים רבים זה אפילו רוב העלויות. המשמעות היא שמרווח התמרון של היזם שרוכש את הקרקע נמוך. מעבר להוצאות המימון השוטפות על הקרקע, הוא פועל תחת לוח זמנים צפוף, כל דחייה משמעה – עלויות נוספות לעובדים. כל טעות, משמעה עוד עלויות. כשאתה מרוויח מלכתחילה 15%, והפרויקט הוא לשנים – אם תסיים ב-10% זה סוג של מרחב הטעות הנורמלית.

גינדי וריבוע נדל"ן בעבודה של 8 שנים הרוויחו גולמית על הפרויקט, אבל אל תשכחו שיש להם הוצאות נוספות – הוצאות מטה, הוצאות מכירה ושיווק, הוצאות מימון, כך שבשורה התחתונה – גם אם אהיה אופטימי, מדובר באחוזים בודדים, וזה גם משהו. אבל, זה רחוק מאוד מהרווחים של סוחרי הקרקעות, או בעלי הקרקעות. זה גם  רווח שולי ביחס לרווח של מאיר שמיר שבעצם סחר בקרקע (קנה בזול, מכר ביוקר).

וזה מזכיר לי את עסקאות הקרקעות מהזמן האחרון –  משקיעים ומתווכים מוכרים שטחים שעליהם צפויים לקום מגדלים, ברווחים גבוהים ומהירים, הנה עסקה מלפני חודש – משקיעים בהובלת אינטר ישראל מכרו מגרש במתחם הבורסה ברמת גן ב-31 מיליון שקל, שנה וכמה חודשים, אחרי שנרכש ב-18 מיליון שקל.  בקיצור – הרווחים הגדולים טמונים בקרקע.

גינדי ת"א – מתחת לציפיות  

פרויקט גינדי ת"א כולל כאמור 722 דירות, רובן אגב נמכרו בתחילת הפרויקט (2011-2012). גינדי העריכה בדוחותיה אז שהרווח הגולמי מהפרויקט יסתכם ב-266 מיליון שקל, על הכנסות של 1.67 מיליארד שקל – רווחיות גולמית של 16.2%.

אחרי שנתיים – בדוחות של שנת 2014, התמונה עדיין קרובה – ההכנסות הכוללות אמנם עלו ל-1.78 מיליארד שקל כנראה כתוצאה מהצמדה של עלות רכישת הדירות למדד תשומות וכתוצאה ממכירה של דירות נוספות במחיר גבוה יותר. אך במקביל חלה גם עלייה בהוצאות, כך שהרווח הכולל בפרויקט צפוי היה אז לעמוד על 260 מיליון שקל – רווחיות של 14.6%.

השלב השני של גינדי תל אביב; הדמייה: משרד משה צור, אדריכלים

ונדלג עוד שנתיים – בדוחות של שנת 2016, ההכנסות הכוללות עומדות על 1.82 מיליארד שקל, וההוצאות עלו ביותר, כך שהרווח הגולמי הצפוי ירד ל-239 מיליון שקל – 13.1% בלבד.

והבעיה הגדולה הגיעה ממש בסיום הפרויקט. אגב, זה השלב המסוכן ביותר – בחברות נדל"ן ובחרות פרויקטים בכלל. זה השלב שמסתבר שיש עוד עלויות שלא נלקחו בחשבון. שאנשי השיווק מכרו משהו שאנשי השטח לא באמת התכוונו לתת. ואז מתחילים להבין שיש עלויות נוספות, והפרויקט פחות רווחי. זה נפוץ מאוד בחברות תשתיות – החברות האלו מדווחות על רווחיות לאורך הפרויקט ואז כשמגיעות תוצאות האמת – במקרים רבים, מתגלה המיני הונאה הזו. ככה זה בחברות פרויקטים, והנה מה שקרה בגינדי

בדוחות של 2017 מעדכנת גינדי בנתונים הבאים: ההכנסות מהפרויקט – 1.79 מיליארד שקל, ההוצאות עלו ל-1.62 מיליארד שקל, הרווח הגולמי הצפוי – 172.7 מיליון שקל – רווחיות של 9.6% – כה התגלחו להם 3%-4% מהרווחיות תוך שנה. עוד עיכוב, עוד תיקונים, והרווחיות עלולה לצנוח בעוד כמה אחוזים.

ובכלל – החברה מספקת מידע על אותן עלויות שוטפות שלא נכללו ברווחיות הגולמית – ריבית בגין הלוואות בעלים בסך של 28 מיליון שקל; עלויות שיווק – 51 מיליון שקל; הוצאות הנהלה וכלליות – 29 מיליון שקל. ההוצאות האלו משאירות רווח של כ-60 מיליון שקל על פרויקט המגורים הזה, ובהינתן שיש עוד מיסים, וייתכן מאוד שעוד הוצאות נוספות, אז אין כאן באמת רווח – במקרה הטוב סביב 2% מההכנסות.

קניון TLV – ממש לא כישלון

אז פרויקט המגורים לא הניב רווחים, והקניון? בינתיים כן, אפילו רווחים נאים, למרות שמאז הפתיחה לפני כשנה, הקניון   תפס בעיקר כותרות שליליות.  הקניון נרשם בספרים של היזמיות (גינדי השקעות וריבוע נדל"ן) כפרויקט בהקמה. מדובר בכנס שאמור היה להיות מניב, ועל פי החשבונאות, הנכס הזה מוערך אחת לתקופה על ידי שמאים/ מעריכי שווי והשווי הזה משמש את הספרים החשבונאיים.

הנכס הזה הושבח במאות מיליוני שקלים. בצמוד לדוחות של גינדי השקעות מתפרסמים התוצאות של הקניון (שהוא חברה כלולה לגינדי השקעות ולכן חובה לספק את דוחותיו).

בדוחות של הקניון יש נכון לסוף שנת 2017 יתרת עודפים של 167 מיליון שקל בעוד ששנה קודמת הייתה יתרת עודפים של 219 מיליון שקל – מה זה העודפים האלו, אם הקניון מפסיד? העודפים האלו הן רווחים משערוכים של הקניון עוד לפני הקמתו. הקניון שמוצג בערך של 1.75 מיליארד שקל בספרים הושבח בכ-200 מיליון שקל, ובהדגמה (מעוגלת) – העלות שלו היתה 1.55 מיליארד שקל ובגלל ששמאי העריך שהוא שווה 1.75 מיליארד שקל, רשמו את השערוך והרווח בספרים – ובמקביל גדל ההון העצמי של החברה.

אפשר להתווכח עם השמאי צודק או לא, בינתיים – ב-2017 נרשמה ירידת ערך של כ-20 מיליון שקל (ברבעון הראשון של 2018 לא נרשמה ירידה). בינתיים גם הקניון מתאושש  וייצר הכנסות של 26 מיליון שקל ברבעון הראשון ו-10 מיליון שקל רווח תפעולי. השורה התחתונה כאמור – הפסד של 4 מיליון שקל בגלל מימון. אבל אם עוד בוסט למעלה, וסבלנות, ייתכן שהתוצאות יצדיקו את השווי בספרים.

כך או אחרת, מה שברור שלפחות בינתיים – הקניון הוא הצלחה בספרים, אם כי כשלוקחים את כל הפרויקט " מתחם השוק הסיטונאי",  אזי נראה שהיזמיות – גינדי וריבוע נדל"ן, ממש לא פיללו לילד הזה.


עדכון – לידר שוקי הון ממליצה על מניית ריבוע נדל"ן בזכות קניון TLV – "שווי השוק של חברת רבוע נדל"ן בבורסה גוזר  שווי של כ-900 מיליון שקל בלבד לקניון TLV, שווי נמוך מאוד לקניון מסוג זה. הקניון סובל אמנם מחבלי לידה וזה מתבטא בתוצאות העסקיות מאז שנפתח לפני כשנה. אך עם הזמן ביצועי הקניון צפויים להשתפר. כמעט כל קניון חדש סובל מקשיים בתחילת הדרך, ולרוב נדרשת תקופה של שלוש שנים לפחות עד שקניון מתייצב. אנו סבורים כי מדובר בקניון מרשים ביופיו ובחנויות הנמצאות בו,  במיקום מצוין שבסופו של דבר ייהנה מהצלחה גדולה. המיקום שלו הופך אותו אטרקטיבי במיוחד ולכן אנו סבורים שהתמחור הנגזר לשווי הקניון ממניית ריבוע נדל"ן – נמוך" –  האנליסטית ברורית פיין מלידר שוקי הון, בסקירה מעודכנת וחיובית על חברת רבוע כחול נדל"ן מדגישה כי מניית ריבוע נדל"ן רחוקה משוויה ומעניקה לה מחיר יעד של 165 שקל – פרמיה של 24% על מחיר השוק.

ריבוע נדל"ן מחזיקה ב-50% מקניון TLV, ונמצאת בשליטת קבוצת אלון רבוע כחול של מוטי בן משה. בן משה על פי דיווחים בתקשורת היה מעוניין לרכוש את גינדי השקעות כדי להשתלט הלכה למעשה על הקניון.

על פי ההערכה של לידר שוקי הון – "לוקח זמן של כמה שנים כדי שקניון יתייצב. עם הזמן יבוצעו שינויים בתמהיל הקניוןלרבות הוספת בתי עסק מתחום הקולינריה, והוא יידע לייצר בסופו של דבר הכנסה תפעולית נקייה (NOI) שנתית של 105 מיליון שקל לפחות. כיום, הקניון עומד על קצב NOI של כ-80-85 מיליון שקל לשנה. אין לנו ספק שמדובר בנכס שימשיך להשתפר עם הזמן, עם אכלוס מלא של שכונת המגורים החדשה ואכלוס המשרדים בסביבה. נציין כי החניה במתחם עדיין בחינם, וכי מדובר על פוטנציאל רווח נוסף משמעותי שלא בא לידי ביטוי בתוצאות העסקיות ובהערכת השווי".


 

 

HON TV

עדכונים:

מיליארדר שוויצרי רוצה לקנות את קניון TLV

מוטי בן מנשה עומד לרכוש את גינדי השקעות


מניית ריבוע נדל"ן – כל מה שצריך לדעת