פירוק אפריקה טוב יותר למחזיקי האג"ח מאשר מכירה לסיידוף – אז למה לא מפרקים?

אפריקה קרסה, ובחודשים האחרונים מנסים למצוא את החלופה הטובה ביותר לנושים שלה, שרובם – מחזיקי אגרות החוב. המחזיקים האלו הם בעצם כולנו, דרך האחזקה שלנו בקרנות נאמנות, קופות גמל, קרנות פנסיה ועוד שמחזיקות באגרות החוב של אפריקה.

ומסתבר שאנחנו דרך המייצגים שלנו – הגופים המוסדיים תומכים בהצעה של האחים סיידוף (נתי ועופר) והתמיכה הזו, מקרבת מאוד את השתלטות סיידוף על אפריקה.

אלא שבחוות דעת של המומחה מטעם בית המשפט – רו"ח אבנר עמנואל, ההצעה של סיידוף מוגדרת כסבירה, אל לא כאלטרנטיבה הכדאית ביותר!

עמנואל מציין כי הצעת סיידוף מסתכמת לסך של 2,143 מיליוני שקלים שבעצם יוחזרו למחזיקי החוב, הום מבטאים החזר של כ-71.66% מהחוב כולו. עם זאת, להערכת עמנואל פירוק החברה יניב סכום של 2,286 מיליוני שקלים שהם שיעור החזר של 76.42%. כמו כן, יש אפשרות של מימוש נכסים שמביא (על פי ההצעות בפועל) סכום של 2,112 מיליוני שקלים – שיעור החזר של 70.61%.

ומכאן, שהמומחה סבור שהחלופה הטובה היא פירוק ומכירה של כל הנכסים. אז איך זה שבהצעות הפרקטיות לרכישת נכסים לא התקבל סכום דומה? עמנואל מסביר שהפער מיוחס בעיקר לדניה סיבוס שההצעות לרכישתה היו נמוכות משוויה (על פי הערכת השווי שלו).

"קיימת עדיפות כלכלית קלה להצעת סיידוף לעומת סיכום ההצעות למימוש נכסי החברה. יתרון זה אינו מובהק ויכול להשתנות בהתאם לשווי בהם יסחרו איגרות החוב לאחר ההסדר. הפער בין השווי הכלכלי של הצעות למימוש הנכסים לשווי הכלכלי של חלופת הפירוק הוא כ-8%", כותב עמנואל בחוות דעתו ומוסיף – "לטובת חלופת פירוק החברה אשר מבוססת על הערכות השווי שביצעתי…  ההבדל העיקרי בין חלופת הפירוק לבין הצעות המימוש הינו בשווי של דניה סיבוס. ההצעות למימוש דניה סיבוס נמוכות באופן ניכר משווי החברה לפי אומדן השווי שערכתי. לעומת זאת, יש תאימות בין הערכות השווי שערכתי לאפריקה נכסים ולמניות חברת המפעיל לבין ההצעות לרכישתן.

"חשוב לציין כי עד לאחרונה חלופת מימוש הנכסים וחלופת פירוק היו די תיאורטיות וזאת בשל היעדר תוכניות מפורטות בעניינן. העדר התייחסות מפורטת הן לדרך בה יבוצע פירוק החברה והן לגורמים שיובילו את מהלך הפירוק ועלותו העמיד את חלופת הפירוק בעמדת נחיתות ביחס להצעת הסדר סיידוף, הגביר את חוסר הוודאות שאפף אותה וכפועל יוצא הגדיל את רמת הסיכון הטמונה בה. ומכל מקום, פירוק, או מתווה למכירת עיקר נכסי החברה, יתבצעו בהליך חדלות פירעון על פי דין, בפיקוח בית משפט, ובניהולו של בעל תפקיד מטעם בית המשפט, כאשר האחרונים לא כפופים לתהליכים שקוימו וההצעות שהתקבלו עד כה על ידי החברה ומחזיקי אגרות החוב, וכאשר בעל התפקיד צפוי לנהל משא ומתן עם כל מציע רלוונטי, באופן שצפוי להאריך לוחות זמנים, ואף – בשל העובדה שמדובר בהליכי חדלות פירעון (פירוק או כינוס נכסים), באופן שעלול לייצר השלכות רוחביות שליליות על החברה, חברות הקבוצה, נכסיהן והתחייבויותיהן.

"עם זאת, לאור ההתרחשויות האחרונות ובכללן כניסת הצעות חברת אלון ריבוע כחול ישראל בע"מ וחברת דור אלון אנרגיה בישראל בע"מ וההצעות השונות לרכישת דניה, הפכו את חלופות מכירת הנכסים והפירוק לחלופות ריאליות יותר ועם רמות וודאות גבוהה יותר בכל הקשור לתמורות הצפויות להתקבל בגינן. בהקשר זה אציין, כי למרות שנכון לכתיבת שורות אלו קיימות "רק" 3 הצעות קונקרטיות לרכישת נכסי אפריקה השקעות, אינני רואה הכרח בקבלת ההצעות IS AS ,ואני מניח שגם הנאמנים ונציגות מחזיקי אגרות החוב בדעה דומה והיו פועלים למצות כל תהליך על מנת לנסות למקסם את השווי של נכסי אפריקה השקעות בין אם בדרך של מו"מ עם המציעים הנוכחיים ובין אם בפתיחת המכירה להצעות חדשות".

עמנואל מציין כי לכל אחת מהחלפות יש יתרונות וחסרונות. חלופת מימוש הנכסים והפירוק עדיפה  מכיוון שבה יש תקבול ראשון גדול במזומן. מעבר לכך, בחלופות האלו (מימוש או פירוק) יש אפשרות לתבוע את הבעלים הקודמים, בעוד שבהצעת "סיידוף" מוחקים את העבר. האפשרות לתבוע שווה סכום לא קטן ועמנואל מדגיש כי בעבר הוערכה אופציה זו ב-150 מיליון שקל.

זאת ועוד – בחלופת סיידוף החברה נמחקת, וההפסדים הצבורים הולכים לאיבוד. באלטרנטיבה של מימוש או פירוק, יש ערך לשלד הבורסאי של אפריקה ולהפסדים הצבורים שלה. זה יכול להיות שווה על פי עמנואל עשרות מיליוני שקלים.

מנגד, החלופות האלו, כך טון עמנואל, עדיין לא מגובשות – "קיימת אי וודאות ביחס ליכולת הגיוס של אלון ריבוע כחול לרכישת אפריקה נכסים…" וכן הוא מוסיף – "ההצעות התקבלו לפני זמן קצר ואינן מפורטות דיין, וכן עלויות הפירוק עלולות להיות מוגזמות".

בשורה התחתונה, הצעת סיידוף היא לא בשמיים ואפשר למקסם את התמורה למחזיקי האג"ח, אבל הצעת סיידוף היא סוג של פשרה – היא סבירה אליבא עמנואל, במיוחד לאור המאמצים שנעשו בין הצדדים כדי לסגור את העסקה. אלא שהשאלה היא אם נעשו מספיק מאמצים למכור את החלקים של הקבוצה, ואם אכן סכום החלקים מגיע לשווי שמעריך עמנואל – 2,286 מיליון שקל? במידה וכן – צריך ללכת על פירוק.