בנק ישראל יעלה את הריבית ב-25 נ"ב אך לא יאותת על האצה בקצב וישמור על מסרים יחסית מתונים תוך הדגשת הסיכונים האינפלציוניים להמשך. כך מעריכים כלכלני בית ההשקעות פסגות בראשות הכלכלן הראשי גיא בית אור. עם זאת, בפסגות מציינים כי ישנן מספר הערכות כי בנק ישראל אף עשוי להעלות את הריבית במנה גדולה יותר של 40 נ"ב ל-0.75%.

בפסגות מדגישים כי בימים אלו הנחת הבסיס היא שבנק ישראל יעלה את הריבית בכל החלטה והשאלה היחידה שעומדת לפתחנו היא האם הוא עשוי להפתיע עם העלאה גדולה יותר מהצפוי. כאשר בוחנים את תנאי הרקע להחלטה, מעריכים כלכלני פסגות כי בנק ישראל לא ירצה להפתיע את השוק מחר, במיוחד שגם אין מסיבת עיתונאים לאחר פרסום ההחלטה.

מבחינת נתונים שתומכים בעמדה ניצית יותר של בנק ישראל, כוללים בפסגות את החרפת הרטוריקה הניצית בעולם מצד הפד וה-ECB, כמו גם את העלייה בסיכונים האינפלציוניים הגלובליים עקב המלחמה באוקראינה והסגרים המתמשכים בסין. ואכן, תמחור מתווה הריביות בארה"ב, אירופה ובריטניה עלה מאז החלטת הריבית האחרונה של בנק ישראל.

בנוסף, האינפלציה בישראל האיצה לקצב של 4.0%, מחירי הדירות המשיכו לזנק, שיעור האבטלה ירד והשקל נחלש ב-4.5% מול הדולר וב-3.0%  מול סל המטבעות, מה שצפוי להגביר את הלחצים האינפלציוניים המקומיים דרך רכיב המוצרים הסחירים.

מהצד השני, אומרים בפסגות, היו גם כמה התפתחויות שאינן תומכות בהגברת קצב עליית הריבית. ראשית, נתוני הצמיחה שפורסמו בשבוע שעבר היו חלשים משמעותית מהצפוי ופער התוצר חזר להיות שלילי בעקבותיהם. מעבר לכך, הסיכון לפעילות הכלכלית בישראל עלה בעקבות הירידות החדות בשווקים הגלובליים, בעיקר דרך השפעה על סקטור ההייטק הישראלי. מעבר לכך, אי הוודאות הפוליטית חזרה לעלות באופן שעשוי לאיים על העברת התקציב. שנית, מאז החלטת הריבית הקודמת, ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק ההון הישראלי בטווחים הבינוניים והארוכים ירדו, מה שעשוי להרגיע את חברי הוועדה כי ציפיות האינפלציה ממשיכות להיות מעוגנות היטב סביב היעד.

מה לעשות באפיק האג"ח?

בפסגות אומרים כי באופן טבעי ובלתי נמנע, כאשר הריבית נמצאת במתווה של עלייה, הסיכון בתקופה זו הוא גבוה. לכן באפיק הממשלתי ממשיכים בפסגות להמליץ לשמור על מח"מ קצר עם עדיפות לאפיק הצמוד. ועם זאת, בפסגות מדגישים כי רמת התשואות הנוכחית בשקליות הארוכות מעניינת כהשקעה לטווח הארוך, אך בטווח הקצר התנודתיות הגבוהה עוד עשויה לגבות מהן מחיר. לעומת השקליות הארוכות, מעריכים כלכלני פסגות כי הסיכון בצמודים הארוכים מאוד גבוה.

על מנת להגן מהפסדי ההון עקב עליות הריבית בחודשים הקרובים, אומרים בפסגות כי חשוב לשלב בתיק חשיפה גבוהה יותר לאפיקי אג"ח דפנסיביים באפיק הקונצרני תוך החזקה של אגרות חוב חזקות בדירוג גבוה במח"מ עד 3 שנים בהן המרווח מעל ממשלתי נפתח בצורה דרמטית בחודשים האחרונים באופן שמהווה הזדמנות כניסה אטרקטיבית. בפסגות מדגישים כי אג"ח בדירוג נמוך מסוכנות בשלב הזה של המחזור הכלכלי.

לסיכום על מנת להגן על תיק האג"ח מתהליך עליית הריבית, ממליצים בפסגות להתמקד בהגדלת אג"ח קצרות בדירוגים גבוהים לצד מינון נמוך יותר של אג"ח ממשלתיות קצרות וגם שמירה על רכיב נזילות גבוה יותר של כ-10%.

השווקים בארה"ב מחפשים תחתית

באשר לתמונות המצב בשווקים אומרים בפסגות כי אם מסתכלים על מדד ה-S&P500, והנאסד"ק, מדובר על השבוע ה-7 ברציפות ובדאו ג'ונס מדובר כבר על 8 שבועות רצופים של ירידות. בסך הכל מדד ה-S&P500 נמצא 19% מהשיא, מדד הנאסד"ק נמצא 29.3% מהשיא ומדד הדאו-ג'ונס נמצא 15% מהשיא.

לדברי כלכלני פסגות כל זה קורה בגלל שתי מלים פשוטות – נזילות ורווחיות. אם לדייק – היעדר נזילות וצפי לירידה משמעותית ברווחיות החברות.

נושא הנזילות מלווה אותנו כבר לא מעט חודשים כאשר הבנקים המרכזיים החלו להכין את המשקיעים עוד בסוף השנה שעברה כי האינפלציה הגבוהה צפויה להוביל להידוק מוניטרי משמעותי. עם זאת, ככל שהשבועות התקדמו, התברר שהדינמיקה האינפלציונית אף חריפה יותר ממה שהעריכו, כאשר ניכר שהאינפלציה מתפשטת מעבר לסעיפים במדד שהושפעו מהבעיות בצד ההיצע. אוהבים לדבר הרבה על כך שהאינפלציה העולמית היום היא תוצאה של השיבוש בשרשראות האספקה, משבר האנרגיה, המלחמה באוקראינה או הסגרים בסין. שוכחים לציין כי במהלך 2020 הממשלות והבנקים המרכזיים נקטו בפעולה מתואמת ברמה עולמית לא רק של סגרים ובידודים, אלא גם של נטילת חוב בהיקפים חסרי תקדים תוך הדפסת כספים בהיקפים חסרי תקדים – כספים שנכנסו במקביל הן לכיס של הצרכנים והן לשוקי המניות. במלים פשוטות, הבנקים והממשלות הגדילו את צד הביקוש באופן חסר תקדים במהלך 2020, וביחד עם הפגיעה בצד ההיצע (כאמור) – יכולה להיות רק תוצאה אחת והיא אינפלציה שלא ראינו עשרות שנים.

מה שקורה ב-2022 זה בנקים מרכזיים שמנסים לקחת בחזרה את אפקט העושר שהם תידלקו בשווקים ובכלכלה הריאלית מאז תחילת משבר הקורונה. בארה"ב, אגב, הפחיתו את הריבית 4 פעמים עוד ב-2019.

לפד ולבנקים המרכזיים האחרים אין ברירה – כשיש אינפלציה כזו, ודינמיקה אינפלציונית מדאיגה כבר אי אפשר לשים רצפה לשווקים, אלא חייבים לטפל בשורש הבעיה שהביאה את האינפלציה לרמות אלו. חשוב להבין מה נמצא כאן על הכף – חוסר שליטה באינפלציה משדר מסר גדול של אי וודאות למשקיעים הן בשווקים והן בכלכלה הריאלית. ברמה כזו של אי ודאות, הקצאת המשאבים במשק הופכת להיות לא יעילה.

בפסגות נותנים דוגמא פשוטה – נניח שאני בעלים של מפעל שהתשומות שלו הן עץ, עובדים שמשתמשים בציוד ומכונות כדי לייצר שולחנות. אני רוצה להחליט האם אני משקיע עכשיו את הרווחים שלי בקניית מכונה חדשה או בהגדלת מלאי העץ שלי לשנה הבאה. אם האינפלציה יציבה יחסית וציפיות האינפלציה מעוגנות היטב, ככל הנראה שאני אחליט לקנות מכונה חדשה כדי להגדיל את המכירות שלי בשנה הבאה. מנגד, אם אני חושש שמחיר העץ ימשיך לזנק, אני עלול להיות במצב בו פשוט לא אוכל לייצר שולחנות בשנה הבאה, מה שאומר שאני אאגור עץ על חשבון יכולת שלי לצמוח בעתיד.

 לדברי כלכלני פסגות, דוגמה זו באה להראות עד כמה מסוכן המצב הנוכחי לראיית הבנקים המרכזיים וזו הסיבה שכעת הם נמצאים בתהליך של הידוק מוניטרי שמטרתו לדכא ביקושים במשק ותוך כך לייצב את האינפלציה. מה שיותר קשה לעיכול ללא מעט אנשים הוא המשפט הבא – הבנק המרכזי חייב לפגוע באפקט העושר ולהכניס את המשק למיתון (למרות שהם לא אומרים זאת) על מנת לייצב את האינפלציה ולשמור על האמינות שלו.

זהו בדיוק התהליך שקורה היום בארה"ב ולאט לאט שומעים יותר את המילה "מיתון" נזרקת באוויר. פטריק הארקר הוא יו"ר שלוחת הפד בפילדלפיה ובשבוע שעבר הוא הכניס ביטוי חדש ללקסיקון. הארקר אמר כי הפד יכול לייצר "נחיתה בטוחה" אך לאו דווקא "נחיתה רכה" וכי הכלכלה תוכל לעמוד בעלייה מתודית של הריבית. הפד חייב להוריד את הביקוש המצרפי במשק באופן משמעותי על מנת להשתלט על האינפלציה. המשמעות היא מיתון. לדבר כלכלני פסגות "נחיתה בטוחה" הוא ביטוי חדש – עד היום "נחיתה רכה" משמעותה הייתה שהבנק המרכזי יוכל לייצר תנאים כלכליים של האטה הדרגתית אך ללא כניסה למיתון (נחיתה קשה). מה בדיוק "נחיתה בטוחה" אומר? בפסגות אומרים כי ברור שהכלכלה יכולה לעבור מיתון, זה חלק טבעי מהמחזור הכלכלי וזה בדיוק מה שנמצא בקלפים עבור ארה"ב ואירופה במבט לחודשים הבאים.

המשק האמריקאי בדרך להאטה חריפה מההערכות

מה זה אומר מיתון? בהגדרה הטכנית היבשה מדובר על שני רבעונים רצופים של התכווצות בתוצר. ומה זה התוצר? על פי אחת מההגדרות זה למעשה סיכום של ההכנסות מכל המקורות של כל השחקנים במשק (משקי בית, עסקים, ממשלה). כשיש ירידה בתוצר, יש גם ירידה ברווחיות. למרות זאת, תחזית הרווח למניה של מדד ה- S&P500עדיין מדברת על עלייה של יותר מ-17% השנה ו-9.4% בשנה הבאה. עם זאת, במהלך השבועות האחרונים אנו מתחילים לראות יותר הפחתת תחזיות של החברות במבט לחודשים הקרובים.

בשבוע האחרון קיבלנו דוגמא טובה לשינוי זה – חברת טרגט דיווחה על תוצאותיה לרבעון הראשון שהיו רחוקות מאוד מהערכות האנליסטים. אך מה שזעזע את מחיר המניה (ירדה באותו יום ב-25%) ואת השווקים באותו יום היה הפרטים והצפי של המנכ"ל קדימה.

טרגט היא חברת קמעונאות ענקית בארה"ב וממה אפשר לקבל לא מעט מידע על מצבו של הצרכן האמריקאי. על פי מנכ"ל החברה, בריאן קורנל, "לאורך הרבעון, התמודדנו עם זינוק בלתי צפוי בעלויות מה שהוביל לירידה מתחת לצפי ברווחיות… הזינוק בעלויות עדיין לא מראה סימני התמתנות." טרגט דיווחה כי מכירות מזון ומשקאות המשיכו להיות מאוד חזקות והחולשה נבעה מסגמנטים של מוצרים בני קיימא – סימן מובהק במיוחד שהאינפלציה בארה"ב שוחקת את כוח הקנייה של האזרחים באופן שבו הם נאלצים להתמקד בצריכת מוצרי יסוד. במלים פשוטות – הצרכן האמריקאי מתחיל לכרוע תחת נטל האינפלציה הגבוהה בארה"ב וכעת ביחד עם עליית הריבית החדה, הכלכלה האמריקאית צפויה להיכנס לתהליך של האטה כלכלית שלהערכת כלכלני פסגות צפויה להיות חריפה יותר ביחס להערכות.

לסיכום, אומרים בפסגות, מיתון הוא חלק טבעי מהמחזור הכלכלי וזו לא מילה שיש להיבהל ממנה. מבחינת שוק המניות – קצת פרופורציות במחילה – מה- 19.2.2020 (ערב התפרצות המשבר, לפני הנפילות בשווקים) ועד השיא בתחילת השנה, מדד ה-S&P500 עלה ב-42%, קצב שנתי של 20%. היסטורית, מדד ה- S&P500 עלה ב-7.1% בממוצע בשנה (מאז 1960). גם אחרי שלוקחים בחשבון את הירידות מתחילת השנה, עדיין שוק המניות האמריקאי הניב 8.2% בממוצע מתחילת משבר הקורונה. כלומר, אנו אחרי שנים של תשואות כמעט חסרות תקדים בשווקים כך שאי אפשר לצפות שמה שהיה בשווקים בשנתיים-שלוש האחרונות יימשך. בימים אלו, אנו נכנסים לשלב אחר במחזור הכלכלי.