מעודכן ל-03/2018

שכר המינימום עלה – העובדים אכלו אותה –  הפוליטיקאים חגגו את העלאת שכר המינימום, אבל זה השיג את התוצאה ההפוכה – בשופרסל הקופות האוטומטיות מחליפות קופאיות; בויקטורי, יש פיקוח צמוד על העובדים (כנראה גם פחות הפסקות לסיגריה)  

במבט ראשון העלאת שכר המינימום היא צעד מבורך לעובדים – משכר של 4,300 שקל לפני שנתיים,  עלה שכר המינימום במספר פעימות (האחרונה החודש) ל-5,300 שקל, וזה משמעותי מאוד – תוספת  של 1,000 שקל ברוטו שכמעט מתגלגלים במלואם לשורת הנטו, זה בשביל רבים (וחבל) ההבדל בין להכין ארוחה חמה לילדים או להשאיר אותם רעבים. במקומות האלו, אין מקום לציניות, אבל את הפוליטיקאים זה לא באמת מעניין.

(שכר המינימום – מדריך)

במהלך פוליטי טהור, הפוליטקאים (של כולנו) וההסתדרות (של רבים מאיתנו) דחפו להעלאת שכר המינימום, ומינפו זאת כהישג גדול. ככה זה אכן נתפס בתודעה של רובנו, אבל, השאלה אם זה נכון.

זה עשוי להישמע לכם מפתיע, אבל, העלאת שכר מינימום עלולה דווקא לפגוע בעובדים. זה לא חד וחלק; יש כלכלנים שיגידו – "ברור", יש כאלו שיגידו "תלוי", ויש אחרים שיגידו "ההיפך – זה עוזר לעובדים", אבל מה שבטוח שזה לא שחור ולבן, זה לא מדע מדויק, זה  לא גורף – יהיו עובדים שייהנו יהיו אחרים שלא.

אתחיל בתיאוריה הכלכלית – העלאת שכר מינימום גורמת לכך שעסקים מתקשים להרוויח (או מרוויחים פחות)  ואז הם מתייעלים ומפטרים עובדים. אופס, זה הרי בדיוק ההיפך ממה שהיה אמור להיות – במקום להגיע הביתה עם שכר טוב יותר, העובדים האלו מפוטרים – אין ארוחות חמות לילדים, וזאת ממש לא היתה הכוונה. אבל הכלכלה עולה על כל דמיון. המפוטרים האלו בחלקם יהיו מובטלים לפרק זמן מסוים (אולי ארוך) וחלק אחר (נקווה שהרוב) יימצא את מקומו במקום עבודה חדש.

התיאוריה הזו ידועה ומקובלת, אבל הפוליטיקאים שכחו אותה, הם לא מספרים אותה, הם יודעים להציג את חצי הכוס המלאה. אבל אתם יכולים לקרוא עליה בדו"חות הכספיים של החברות הנסחרות, ובעיקר אלו שמוטות כח עבודה זול.

כבר עם הכוונה להעלות את שכר המינימום התריעו חברות הקמעונאות על ההשפעה הגדולה שתהיה למהלך הזה על הדוחות שלהם – שופרסל, רמי לוי, ויקטורי, סיפרו לנו שרוב העובדים שלהן הם עובדים בשכר מינימום, ושהמהלך הזה ייפגע ברווחים שלהן, ושהן בוחנות מה לעשות. חלקן גם סיפר לנו בדיוק מה תהיה ההשפעה – שופרסל, לדוגמה ציפתה לעליית שכר כולל (כתוצאה מהעלאת שכר המינימום) של 55 מיליון שקל ב-2017, ועוד 55 מיליון שקל ב-2018. כך בשנתיים יעלו הוצאות השכר ב-110 מיליון שקל וגם בשבילה זה כסף גדול.

אז מה עושים? נערכים. שופרסל נמצאת באינטרנט כבר הרבה זמן, אבל בשנים האחרונות המכירות האינטרנטיות עלו, והן מוערכות במעל 10% מהיקף המכירות של הרשת. שופרסל מדגישה (במילים אחרות) כי הרכישות אונליין זה העתיד, והם מצפים להכפלת המכירות באינטרנט בתוך 5 שנים. ואיך זה קשור לשכר המינימום? פשוט – רכישות דרך האינטרנט מצריכות פחות עובדים; ונכון כמובן שבלי קשר להעלאת שכר המינימום העתיד נמצא במכירות האינטרנטיות, אבל המוטיבציה של הנהלת החברה לזרז את הכניסה לאינטרנט, עלתה, מן הסתם, כאשר היא הבינה שהמכירות ברשת עצמה (הרשת הפיזית) פחות רווחיות (בגלל העלאת השכר).

כן, העלאת שכר המינימום, האיצה את הכניסה לתחום האינטרנט, ובעקיפין גרמה (ותגרום) לפיטורי עובדים. אך העלאת שכר המינימום האיצה, ככל הנראה מהלך נוסף של שופרסל. בחודשים האחרונים שאני יורד לעשות קניות בשופר, אני מדלג על הקופאית – פשוט יש מכונה אוטומטית (קופה אוטומטית) שכל מה שצריך זה להעביר דרכה את המצרכים ובסוף לשלם בכרטיס אשראי. פתרון נהדר ומהיר, עוקף קופות עמוסות, רק שבפעמים האחרונות שביקרתי שם, גם בקופות האוטומטיות נהיה תור. בכל מקרה, המסקנה ברורה: את הקופאית מחליף הרובוט, ונכון שגם התהליך הזה הוא בקנה שנים רבות, רק שברגע שהרווחים יורדים (או צפויים לרדת), בוחרים ומאיצים בחירה בפתרונות להגדלת הרווח, וזה פתרון מצוין. אגב, בטווח הקצר, הפתרונות האלו עולים הרבה כסף – השקעה בטכנולוגיה, השקעה בהכנסה והטמעת הקופות האלו לרשת; הוצאות שונות על חבלי לידה לא פשוטים, אבל בטווח הבינוני והארוך, המכונות האלו יחסכו לשופרסל כח אדם. אז כשמדובר בכח אדם זול, האינסנטיב להחלפה לא כזה גדול, אבל כשהזול (שכר מינימום קודם) הופך לפחות זול (שכר מינימום נוכחי), אל תצפו ששופרסל לא תחליף מכונות באנשים. אחרי הכל האיש בקצה הפירמידה, אדוארדו אלשטיין, צריך רווחים.

זאת שופרסל, והאמת ואולי אני משוחד (אני בכל זאת לקוח) זאת שופרסל המכובדת והיחסית נאורה. המצב במקומות האחרים עלול להיות בעייתי עוד יותר; מה אתם חושבים למשל על הציטוטים הבאים של מנהלי רשת ויקטורי (מתוך סקירת המנהלים שצורפה לדוחות הכספיים של הרבעון השלישי): "ביום 1 בינואר 2017 עלה שכר המינימום במשק בשיעור של כ-3.6% וזאת בנוסף לעליות בשנים 2015 ו-2016. עליית שכר המינימום הגדילה באופן ניכר את עלויות השכר בחברה, מאחר שחלק גדול מעובדי החברה משתכרים שכר מינימום.

"החל מחודש ינואר 2017 החלה החברה להטמיע מערכת נוכחות ושכר חדשות הנותנות להנהלת החברה שליטה על ניהול שעות העבודה והתקנים בסניפים. מערכת הנוכחות והשכר החדשות מאפשרות פיקוח הדוק יותר על שעות העבודה ועמידה בתקנים בסניפים והחל מהרבעון השני של שנת 2017 הביאו לירידה בעלויות השכר בחברה".

כן שוב פעם המכונות האלה; הפעם שעוני נוכחות שמצליחים לשלוט בעובדים, לפקח על העובדים, אולי לסדר את סידורי השעות וההפסקות – אין כבר כמה הפסקות סיגריה, נקווה שעדיין יש הפסקת פיפי. השעונים האלו כל כך חכמים שהם הצליחו לגרום לכך…ששכר העבודה יירד. כן, אמנם העלו את שכר המינימום, אבל בסה"כ שכר העבודה בויקטורי (החל מהרבעון השני) ירד. זה אבסורד, ואסור להתבלבל, זה כמובן ממש לא טוב לעובדים.

ואיך זה בכלל קורה שהשכר הכולל יורד בשעה ששכר המינימום עולה? המסקנה המתבקשת היא, ניצול משמעותי יותר של העובד, והמילה ניצול אולי לא במקום. עובדים שכירים, מתבטלים ומבזבזים חלק מיום העבודה שלהם. זה כמובן תלוי במקום העבודה, בסוג העבודה ובגורמים אחרים, אבל אין דבר כזה לעבוד ב-100% תפוקה, אין גם 90%, ולרוב גם לא 80%. תסתכלו סביבכם ועל עצמכם, ותשאלו אם את מה שעשיתם בעבודה אתמול הייתם יכולים לסיים ב-5 שעות (ואפילו פחות) ורובכם הכנה יענה שכן.

אז בויקטורי ובצדק מבחינתם אמרו, משהו בסגנון –  "ככה, מעלים את שכר המינימום, והרווח שלנו יישחק משמעותית. לא מסכימים. אנחנו נצטרך לייעל את המערכת. העובדים יצטרכו לעבוד יותר טוב, יותר יעיל". המצב הזה גורם לעובדים לעבוד טוב יותר, ובעקיפין הוא עלול לגרום לפיטורי עובדים – הרי כמות קטנה יותר של עובדים יעילים יכולה לעשות עבודה של כמות גדולה יותר של עובדים לא יעילים. בויקטורי לא מדברים על פיטורים, אבל נראה שזה מוחבא בין השורות (לא בכל הרשת שבה כמות העובדים גדלה בהתאם לרכישות של סניפים, אלא כנראה בסניפים ספציפיים).

וכך בשורה תחתונה סביר שיש עובדים שפוטרו והעובדים שנשארו עובדים יותר יעיל. מעניין מה חושב על זה אותו עובד שבקושי היה לו זמן לצאת לכמה הפסקות סיגריה, ושהבוס שלו כל הזמן מציץ לבדוק מה הוא עושה, ושהשעון נוכחות מביט עליו מהצד (ואולי יש גם מצלמה מלמעלה) – אולי הוא פשוט מתגעגע לימים הטובים של פעם, למרות השכר הנמוך יותר.

אז בפעם הבאה שמעלים את שכר המינימום, חשוב לזכור – זה מעלה את הרייטינג של הפוליטיקאים, אבל זה לא מבטיח לילדים שלכם ארוחות חמות.

שכר מינימום – מדריך

שכר מינימום לנוער – כל מה שצריך לדעת

העלאת שכר המינימום ל-5,300 שקל

מי בעלי הבית האמיתיים באל-על? איך זה שחברת התעופה לא יודעת להרוויח? ואיזו פצצה מסתתרת במאזן של החברה?

"להרגיש הכי בבית בעולם" – זה אחד הסלוגנים של חברת התעופה אל-על, וכן אני מודה ש"זה עושה לי את זה", אנחנו טסים אל-על, משלמים עוד כמה דולרים לעומת כל הלואו קוסט (שהרבה פעמים עולה בסוף יותר) ומרגישים כאילו בבית – בישראל.

ואכן, אל-על היא בזעיר אפין ישראל – חברה בלי מטרה ואג'נדה ברורה, חברה משוסעת ושבטית בלי בעל בית אמיתי, חברה שורדת. חברות אמורות להרוויח, זו המטרה המרכזית של עסקים, במיוחד חברות נסחרות  – באל-על, ממש לא בטוח שזו המטרה העיקרית. נראה שהרווח לעובדים, במיוחד לטייסים, הוא מטרה נעלה יותר. אל-על שורדת מאז שהופרטה (2003) – יש לה שנים של רווחים, אבל זה סוג של רווח אקראי ורווח לא ממש מוצק – רווח שיכול להתאייד ברגע.

אל-על היא חברה שלא יודעת להרוויח (משמעותית), אפילו את ירידת מחירי הנפט (והדלק הסילוני) היא לא ניצלה באופן מלא. היא פשוט נסחטת על ידי גורמים מבית וסוחבת שק של מחויבויות וחובות מהעבר, כך שברגע שנוצר לה רווח, הוא מנוצל לסגור איזה בור היסטורי, מחויבות היסטורית ובום טראח, לא נשאר רווח לבעלי המניות.

לרוב מדובר בעובדים – אל על יותר משהיא מייצרת ערך לבעלי המניות (רווח בדוח רווח והפסד), היא מייצרת שכר לעובדים (הוצאות השכר הן פי כמה וכמה מהרווח). העובדים מבחינתם צודקים – המטרה שלהם היא למקסם את הרווח שלהם, מה אכפת להם מבעלי המניות, רק שעל הדרך הם גורמים נזק לעצמם – חברה שמנה, לא יעילה, תתקשה להיות שחקן משמעותי בשוק התעופה התחרותי. אבל אם רוב העובדים ממש אין בעיה. הבעיה היא עם עובדים שמרוויחים כמו מנכ"לים ומתנהגים כמו ילדים שמשקרים לרופא כדי לפספס בחינה בבית ספר – כן, הטייסים שלקחו אותנו (הציבור) כבני ערובה, ושיחקו אותה חולים (כדי להפחיד את ההנהלה) ועוד כל מיני משחקים של כיתה ג', כשהמטרה היא העלאת שכרם, והם הצליחו.

אז עם  כאלו עובדים, שבעצם שולטים בחברה, העסק לא באמת יכול להרוויח. אבל זה לא רק העובדים שנוגסים ברווחים. אל על היא חברה שחיה על הקצה – עולם התעופה הוא בהגדרה בסיכון מתמיד, ולראייה – בזמן האחרון כל שבוע חברת תעופה (מהעולם) מתרסקת. העסק הזה מסוכן מאוד בגלל תחרות עצומה בעיקר מצד חברות תעופה שמספקות טיסות מוזלות במיוחד.

הסיכון משתקף גם בדו"חות – כדי להיות אל-על צריך מימון ענק, לחברה מאזן של 1.9 מיליארד דולר והון עצמי של 300 מיליון דולר – המינוף הזה גדול, אבל לא חריג בכלל בעולם התעופה. מה לעשות – מטוסים עולים הרבה כסף.

ערך המטוסים במאזן החברה (ואעגל) הוא סביב ה-1 מיליארד דולר. הערך הזה הוא העלות של המטוסים אחרי הפחת. אבל, הערך הזה לא מצדיק את השווי ההוגן של המטוסים. השווי ההוגן על פי מחירונים בתחום ("לוי יצחק" הבינלאומי של עולם התעופה)   נמוך ב- 200 מיליון דולר מהעלות בספרים (על פי בדיקה של אל-על במרץ 2017). יש כאן סוג של הפסד פוטנציאלי של 200 מיליון דולר, ולפני שאתאר איך החשבונאות מכינה חומה בצורה לעלות בספרים (ומונעת הפחתה), תחשבו על הנהלת חברה שחיה בחשש תמידי כי יש לה פצצה במאזן, שעלולה להתפוצץ בכל רגע ולגרום להפסד ענק. המנהלים האלו, (לדעתי) ינסו להפחית את הסכנה הזו ברגע שיהיו להם רזרבות (רווחים). הם ינסו אולי לעשות חשיבה מחדש ולרשום הפרשה לירידת ערך (נדיר יחסית), או להחליף את ציי המטוסים, לחדש אותם, ופעולות נוספות שיגרמו להקטנת הפער בין השווי לעלות בספרים.

ומכאן, שגם במקרה של רווחים, יש סיכוי לא רע שהם יתאיידו – דרישות שכר, הפרשות בגין המטוסים, ויש עוד שואבי רווחים כאלו (שינויים במט"ח, עסקאות גידור, הפרשות , תביעות וכו'). אז נכון שאולי בשנים הבאות זה יהיה אחרת, אבל מאז שחברת התעופה הונפקה, היא לא ייצרה ערך לבעלי המניות, היא ייצרה ערך לעובדים. זו עובדה, והאמת שגם אם חוזרים אחורה (לפני הפרטה ב-2003) הרי שגם אז היא היתה גוף שלא ייצר ערך, גוף שפשוט חי בחסות המדינה.

והמסקנה לקוראי הדוחות ולמשקיעים (בפועל והפוטנציאליים) היא שבאל-על גם אם יש אירוע מעודד רווח, הוא לא איך שזה נראה בשלב הראשון – אלא הרבה פחות. הנה דוגמה –  לפני כשלוש שנים עם הירידה בעלויות הנפט ובעקבותיו הדלק הסילוני, ירדו ההוצאות של החברה בשיעור חד. הדלק הסילוני הוא הוצאה ענקית בדוחות החברה (כיום כ-20% ממחזור ההכנסות; בעבר משמעותית יותר) וכשמחיר הדלק הסילוני יורד בחצי, זה אמור לייצר "בום" בשורה התחתונה. אחרי הכל, אל-על היא חברה עם נפח הכנסות אדיר – כ-2 מיליארד דולר, אז חיסכון של עשרות אחוזים בהוצאה שמהווה עשרות אחוזים מההכנסות, זה הרבה מאוד כסף. ואכן, אל-על הרוויחה יותר, אבל ממש לא כמו שהיתה צריכה להרוויח, והשנה הרווח שלה התכווץ משמעותית והוא בעצם מחק את השיפור שנבע מהירידה בדלק הסילוני.

והמניה בהתאם – עלתה עם ירידת מחירי הדלק הסילוני (לאור הציפיות לרווחי עתק), ונרגעה בהתמדה במקביל לדו"חות הכספיים המאכזים.

אז באל-על אולי יגידו שהסיבה היא בעיקר תחרות, ונכון שהתחרות פוגעת, אבל בתחרות מתייעלים, מפטרים עובדים, בתחרות מייצרים מסלולי הכנסות נוספים, בתחרות חושבים מחוץ לקופסא. אל-על, מוגבלת – תוכנית התייעלות אמנם פה ושם נזרקת לאוויר, אבל בפועל, המנהלים נובחים והשיירה עוברת.

ולסיום – הבטחתי לפרט יותר על ערך המטוסים ואיך אל-על משאירה אותו בגובה שעולה על הערך ההוגן. אל-על מציגה בדוחות את ערך השימוש של המטוסים. ערך השימוש הוא הערך שנובע לחברה מהשימוש בצי המטוסים – לוקחים את התזרים החזוי  – ההכנסות על על פי מחירי הטיסות, שיעור תפוסה; ההוצאות על פי מחירי דלק סילוני, עלות השכר ועוד, מקבלים את הרווח והתזרים השוטף ומהוונים זאת להיום. ככה מקבלים את שווי המטוסים בעיני החברה. השווי הזה באם הוא עולה על העלות בספרים "מחזק" את העלות בספרים – לא מפחיתים אותה למרות שהשווי ההוגן נמוך, כי מבחינת החשבונאות המבחן הוא מול הערך בעיני החברה. הערך הזה הוא לא תורה מסיני – הוא תחזית והתחזית יכולה להערער ברגע – שיעור היוון לא נכון, תפוסה נמוכה יותר, עלייה בדלק ועוד ועוד, ועדיין – החשבונאות נסמכת על המספרים האלו.

פפר של לאומי – שקט בדו"חות, רעש בתקשורת

וגם – מה הרווח האמיתי של לאומי? וכמה הרוויח הבנק מאחזקות מניות הבורסה?

מה אנחנו יודעים על פפר מתוך דוחות לאומי? מה השורה התחתונה בדוח רווח והפסד? ולמה הרווח האמיתי מגיע בכלל מדוח אחר?

בנק לאומי פרסם השבוע דוחות כספיים, והייתי משוכנע שפפר יתפוס שם מקום של כבוד. אחרי הכל מדובר בבנק דיגיטלי שמעין צמוד לפעילות המסורתית של בנק לאומי. בנק דיגיטלי ראשון – ככה הוא גם הוצג לציבור, למרות שיש כבר (בכל הבנקים) פעילויות דיגיטליות משמעותיות.

בפפר, כך אמרו מנהלי לאומי, הכל יהיה דיגיטלי, אין ערבוב של דיגיטל עם סניף כמו שהיה בעבר וכמו שקיים בבנקים אחרים. זהו נגמרו הסניפים. נשמע מהפכה, אבל מהפכה חיובית שאמורה לספק לציבור מעבר לנוחות, בעיקר מוצרים זולים. אחרי הכל בדיגיטל לא צריך סניפים, אין הוצאות על השכרת מקום; כמעט ולא צריך עובדים, אז חוסכים שכר של עובדי בנק, ועובדי בנק מרוויחים הרבה מעל הממוצע בשוק, ובכלל – חוסכים בהוצאות נוספות וזה משמעותי מאוד. החיסכון בהוצאות האלו בחלקו יתגלגל לציבור  – נכון, הבנקים ישמרו לעצמם חלק מהחיסכון ויגדילו רווחים, אבל חלק, אפילו משמעותי אמור לחזור לציבור.

אז בלאומי מדברים כבר הרבה זמן על העתיד הדיגיטלי, והאמת שהם עושים את זה בנחישות לעומת כל הבנקים האחרים ואפילו מכריזים בקולי קולות על מהפכה דיגיטלית בעולם הבנקאות, ומצהירים שמי שלא יהיה שם פשוט לא יהיה קיים. אבל בינתיים בדוחות הכספיים פפר לא מקבל מקום. רגע, זה לא מדויק – שמתם לב שברגע שמדברים על דיגיטל, העברית נעלמת והאנגלית שולטת? העולם הדיגיטלי הוא עולם צעיר, קולי ו…גלובלי – אל תבלבלו אותו עם שפה חשוכה כמו עברית, תדברו דיגיטלית – אנגלית.  אז פפר לא נמצא בדוחות של לאומי, אבל PEPPER כן נמצא, אבל "בקטנה".

למרות הרעש התקשורתי סביב פפר מאז ההשקה באמצע השנה (ועוד לפניה), ולמרות שזה העתיד על פי צמרת לאומי, פפר (באנגלית) מקבל 4 שורות מתוך 230 עמודים – "בחודש יוני 2017 לאומי השיק לקהל הרחב את PEPPER ,בנקאות דיגיטלית שכולה במובייל", מציינים מנהלי בנק לאומי בסקירת הדוחות לרבעון השלישי, "וזאת לאחר שבמהלך רבעון ראשון 2017 ,הושק PAY PEPPER המשמש כפתרון תשלומים ללקוחות כל הבנקים. זוהי קפיצת מדרגה חשובה בייסודה של הבנקאות הדיגיטלית בישראל שתנוהל רובה ככולה באמצעות המובייל. האפליקציות החדשות מאפשרות למשתמשים ליהנות מחוויית לקוח פרסונלית, פשוטה ונוחה, כזו המושתתת על מענה לצרכיהם, באופן ידידותי, בעיצוב ייחודי, ללא עמלות עו"ש, מותאמת אישית, 'בכל זמן ומכל מקום'."

אין מספרים על פפר – אין הכנסות, אין כמות לקוחות, אין מידע מהסוג הזה. אבל רגע, זה העתיד, זאת מהפכה, אז למה לא לספר למשקיעים שלכם ובכם, מה קורה עם המהפכה הזו?

טוב, חיפשתי  בכל ה-230 עמודים את העולם הדיגיטלי בכלל. עזבו פפר, לאומי היה בדיגיטל עוד לפני פפר. אתם בדקתם את חשבון הבנק באינטרנט לפני 15 שנה (ויותר), אתם עם אפליקציה של הבנק כבר 7-8 שנים, ובכלל, אתם יכולים לעשות פעולות דרך המובייל כבר שנים. אז דיגיטל ופעולות בלחיצת כפתור הם לא מושג חדש, והיה צפוי שלאומי שמאמין מאוד בדיגיטל, ייתן לזה מקום של כבוד בדוחות הכספים.

אז זהו שלא. גם לדיגיטל – העתיד של הבנקאות, המהפכה של הבנקאות, אין התייחסות משמעותית בדוחות הכספיים ובסקירת המנהלים. בסקירה מודגש במסגרת הסיכונים כי – "…כמו כן, סביבת פעילות של הבנק מושפעת מאד בשנים האחרונות מסיכונים הקשורים לרגולציה ולחקיקה, לסביבה מאקרו-כלכלית תנודתית, לשינויים החלים במודל העסקי, ובכלל זה המעבר ל'בנקאות החדשה' המבוססת על הדיגיטל ולמגמות חברתיות וצרכניות". כן, הדיגיטל זה סיכוי לצד סיכון, אבל דווקא בדוחות לא מספקים את צד הסיכוי.

בנקאות דיגיטלית – מדריך

לאומי – מה הרווח האמיתי?

טוב, למרות שלאומי לא הציג את פפר בדוחות, סיכוי טוב שברבעונים הבאים, וככל שהפעילות תתחזק, היא תקבל יותר ביטוי במספרים שבדוחות הכספיים וגם בסקירת המנהלים. בינתיים,  נקודה חשובה מהדוחות של בנק לאומי.

הבנק הרוויח 820 מיליון שקל ברבעון השלישי, אבל זה לא רווח רווח. השורה התחתונה אחרי התאמות מסתכמת ב-447 מיליון שקל – ולאן נעלמו מעל 370 מיליון שקל? הם "נשטפו" לדוח על הרווח הכולל. זה דוח שמהווה המשך טבעי לדוח רווח והפסד, ויש בכלל שאלה גדולה עם הוא נחוץ – אחרי הכל פעם הוא היה חלק מהדוח רווח והפסד עצמו. הדוח הזה מכיל סעיפים שהחשבונאות מגדירה אותם "מחוץ לדוחות", מחוץ לעסקים השוטפים של הפירמה.

יש כמה סעיפים בולטים שמפורטים בדוח הזה ולא בדוח רווח והפסד, הבולט שביניהם הוא הכנסות/ הוצאות בגין תרגום של פעילות שנמצאת בחו"ל. זה סעיף נפוץ בחברות נדל"ן ישראליות עם שלוחות בחו"ל – החברות האלו מדווחות על דוח רווח והפסד רגיל, אבל דוחפות הפסדים (ולפעמים רווחים) שנובעים משינויי מטבע שהשפיעו על ערך האחזקה בחו"ל לדוח על הרווח הכולל – ככה מאפשרת החשבונאות, מהסיבה שלגישתה, שינוי במטבע זה לא לב הפעילות זה לא קשור לשורה התחתונה וזה לא בשליטת החברה. מנגד, זה לא מתיישב עם העובדה שאם לחברה היה מט"ח אז ההפרשים בו היו נכנסים לסעיף המימון שנמצא בדוח רווח והפסד.

הסעיף הזה פחות בולט בדוחות בנקים. אחד מהסעיפים הבולטים בבנקים בשנים האחרונות בדוח על הרווח הכולל הוא שינויים אקטוארים, והתאמות של התחייבויות בגין הטבות לעובדים. הרעיון הוא פשוט – הבנקים נמצאים בשנים האחרונות במתכונת של התכווצות במספר העובדים. בצדק מבחינתם. כדי לפתות את העובדים להתפטר הם מספקים להם הטבות משמעותיות – שיעור פיצויים מוגדל, 200%, 250% ויותר. אבל מדובר על כסף, שאמור לצאת מהבנק, לפי ההיגיון הבריא, בתור הוצאה.  לא , החשבונאות החליטה שזה סעיף שאינו קשור לפעילות הרגילה, שהוא לא אמור להיות בדוח רווח והפסד, ולכן הוא מופיע בדוח על הרווח הכולל ולא בדוח רווח והפסד. הוא כן משפיע על ההון – הרי אי אפשר שלא לשלם את ההוצאה הזו, רק שהוא מדלג על הרווח. אז הכותרות מספרות על רווח של 820 מיליון, רק שאם לוקחים בחשבון את ההוצאות על העובדים הרווח יורד ל-447 מיליון שקל.

סאני זינקה ב-500% – ותודה לכחלון!

כחלון הוריד מכס על מכשירים סלולריים והשאיר טיפ גדול (מאוד) ליבואנים; איך הצליחה סאני של לוקסנבורג להגדיל את ההון העצמי מ-6 מיליון למעל 150 מיליון תוך שנה? ובכמה באמת ירדו מחירי מכשירי הסלולר בעקבות הפחתת המכס?    

אפריל 2017 – שר האוצר, משה כחלון חוגג את הפחתת מס הקנייה על מכשירים סלולאריים – "…חתמתי על צו שמוריד את מחירי מוצרי הסלולר בעשרות אחוזים. זו בשורה לצרכנים ולמשפחות. כולנו יודעים מה המחירים של המוצרים האלו בחו"ל, ולא נשלים עם המחירים הגבוהים שגובים כאן. במקום שבו אפשר להפחית מסים מבלי לפגוע בתעשייה המקומית – נעשה זאת, במטרה להפחית את המחירים לצרכנים ולהקל על משפחות עובדות".

מאי 2017 – הסטודנט צחי – "אני לא מבין משהו בתוכנית של שר האוצר; הרי ידוע שכאשר יש הפחתת מיסים על היבואנים, אז הם מגלגלים רק חלק ממנה לצרכנים וחלק ממנה משאירים אצלם, הם ירוויחו יותר; האם זו הדרך הנכונה להקל על הציבור?".

נובמבר 2017 –  חברת סאני תקשורת, היבואנית של מכשירי סמסונג, מפרסמת דוחות כספיים לרבעון השלישי של השנה (ותשעת החודשים הראשונים). הנתונים טובים מאוד – הרווח ברבעון השלישי הסתכם ב-15 מיליון שקל על הכנסות של 268 מיליון שקל, לעומת רווח של 3.9 מיליון שקל על הכנסות של 230 מיליון שקל ברבעון המקביל ב-2016. הרווח הגולמי (מבטא את המכירות בניכוי עלות המכירות) הסתכם ב-39.9 מיליון שקל, לעומת 23.8 מיליון שקל ברבעון המקביל – הרווחיות הגולמית (רווח גולמי חלקי מכירות – וכבר המשמעות הפרקטית) עמד ברבעון על 14.9%, לעומת 10.3% ברבעון המקביל.

השיפור הפנומנלי  הוא גם בראייה מצטברת – בתשעת החודשים הראשונים של 2017 הסתכם הרווח ב-38 מיליון שקל – כמעט פי 3 מהרווח בתקופה המקבילה אשתקד, וההכנסות עלו ב-20% ל-828 מיליון שקל. הרווח הגולמי כמעט והוכפל ל-127 מיליון שקל; הרווחיות הגולמית עלתה ל-15.4% לעומת 9.7% בתקופה המקבילה.

סאני –  מניית השנה

התוצאות המשובחות האלו תורגמו לזינוק  של 500% במחיר המניה מתחילת השנה – פי 6 על ההשקעה, וזה מציב את מניית סאני כמועמדת מובילה להיות מניית השנה.

את הזינוק במנייה ניצלה החברה לחיזוק ההון העצמי – גיוס של אקוויטי (מניות ואופציות) בסך של כ-90 מיליון שקל. הגיוס והרווחים הגדילו את ההון העצמי לסוף הרבעון השלישי ל-153 מיליון שקל – שנה קודם ההון עמד על 6 מיליון שקל בלבד.

הזינוק במחיר המניה הקפיץ את שווי החברה ל-520 מיליון שקל, כשהשיא היה לפני כשלושה חודשים (מעל 600 מיליון שקל). בחודשים האחרונים ובעיקר בשבועות האחרונים עברה המניה "מיני מימוש" גם בהמשך לדוחות רבעון שלישי שאמנם היו טובים אבסולוטית וטובים ביחס לרבעון המקביל, אבל לשוק היה תיאבון גדול אחרי הרבעון השני המצוין (שבו הושק הסמסונג 8).

כך או כך, המרוויח הגדול מהזינוק במנייה הוא יעקב לוקסנבורג שרכש לפני כשנתיים את החברה בכסף קטן במסגרת הסדר החוב של הקבוצה (בהמשך לנפילה של אילן בן דב, בעל השליטה לשעבר ביבואנית מכשירי הסמסונג); ובכלל – זו שנה מצוינת ללוקסנבורג  שחברת ההשקעות שלו – לפידות, מתכוונת להנפיק את החברה המוחזקת שמתמחה במסחר בינלאומי (מול חנויות באמזון) בשווי העולה על 500 מיליון שקל. כן, בשקט, אך בנחישות, קפץ לוקסנבורג לליגה של הגדולים, וגם הוא מועמד טוב להיות איש השנה בשוק ההון.

לוקסנבורג הוא איש של הזדמנויות – סוג של צייד, הוא הריח לאחרונה רווח במאבק השליטה ב-ADO והצטרף לחגיגה, ובצדק; הוא הריח פוטנציאל ענק ברכישת יבואנית סמסונג, עשה והצליח, אבל נראה שמעבר לכישוריו, הוא חייב תודה גדלה לכחלון.

הטיפ של כחלון    

כחלון הוריד את המכס על מכשירי הסלולר והעלה את הרווחים של היבואניות כשהמובילות הן יבואניות אייפון וסמסונג. הדוחות של יבואנית אפל לא ידועים ולא ניתן לדעת מה הרווחיות שלה, אבל אני מנחש ומשער שסיכוי טוב שגם אצלה, בדומה לסאני, הרווחיות והרווחים עלו, והנה הדגמה למאחורי הקלעים של הדוחות.

הפחתת המכס היא הפחתה של 15% על מחיר הקנייה של היבואן, כלומר אם היבואן היה קונה את המכשיר ב-3000 שקל (מחיר סביר), היה עליו לשלם 15% – 450 שקל, והעלות מבחינתו היתה 3,450 שקל.  מחיר המכירה לצרכן היה (בהתבסס על הרווחיות המייצגת אשתקד) באזור 3,850 שקל – רווח של 400 שקל למכשיר, כלומר רווחיות גולמית של קצת מעל 10%.

מאז אפריל התמונה השתנתה –  אין מכס, כלומר העלות של היבואן היא 3,000 שקל.  הוא קיבל "הנחה" של 450 שקל – אבל האם הוא גלגל אותה לצרכן? – אם הוא היה מגלגל אותה לצרכן הוא היה מוכר את המכשיר ב-3,400  – מרוויח 400 על 3,400 שקל, ונהנה מרווחיות של 11.8%.

מסקנה ראשונה – סאני צפויה היתה להגדיל את הרווחיות כתוצאה מירידת המכס, רק שבפועל הרווחיות עלתה משמעותית יותר מהצפוי. המצב המתואר בדוגמה המספרית,  מבטא גלגול מלא של הפחתת המכס לציבור הצרכנים. מבלי להיכנס לפרמטרים אחרים שהתרחשו בתקופה, הרווחיות הגולמית בפועל עלתה לאזור ה-15%, משמע סאני הרוויחה יותר משהיתה אמורה להרוויח בתיאוריה (וגם אם הדוגמה התיאורטית מוטה, זה כנראה בשברי אחוזים).

השאלה אם זה נובע מכך שסאני לקחה  חלק מהפחתת המכס לעצמה? ובכן, התשובה היא כן, אבל לרווח אין ריח, ולא ניתן ממש "להוכיח" זאת. נתחיל בהסבר של סאני עצמה –  בדוחות, מסבירים מנהלי החברה, שהפחתת המכס גרמה (כמובן) לירידה במחיר המכשירים ועלייה בביקושים. כמו כן, אומרים לנו כי במהלך בתקופה  הושק המוצר החדש – סמסונג 8. מה זה קשור לרווחיות? קשור –  מצד אחד סביר שעל מוצרים חדשים יש רווחיות גדולה יותר, אבל במה זה שונה משנה שעברה? גם אז הושק מוצר חדש – סמסונג 7, ועדיין הרווחיות לעומת שנה שעברה גבוה ב-50%.

זה עשוי להוביל למסקנה שסאני לקחה חלק מהפחתת המכס לכיסה, ואגב זה כמובן לגיטימי – כוחות השוק קובעים את המחיר, לא כחלון, וסאני מטרתה ברורה – למקסם את הרווח. וזה מחזיר אותי לפתיח – הסטודנט צחי צודק – בפועל, הפחתת מיסי קנייה ומכסים מתגלגלים רק באופן חלקי לצרכנים – המחיר אמנם יורד,

הביקושים בהתאמה גדלים, והעלייה בביקושים מביאה לעלייה במחיר – זאת הכלכלה בשיא פשטותה (עקומות ביקוש והיצע במאקרו כלכלה שנה א')

ובכל זאת,  זו לא מסקנה אבסולוטית – מנהלי סאני מסבירים בדוחות שהרווחיות מושפעת גם מהדולר – החברה רוכשת את המוצרים בדולרים, ומכאן שהשפל בדולר לאורך זמן, אמור להפחית את עלות המכשירים, ואם החברה לא התאימה את מחיר המכירה לצרכן לירידה בדולר, צפוי שהיא תרוויח יותר (והרווחיות שלה תהיה גבוה יותר מבעבר).

אז קיבלנו מצב שהחברה הגדילה רווחיות (ב-50%)  וזה יכול להיות בזכות גלגול חלקי של הפחתת המכס  לצרכנים וזה גם יכול להיות בזכות ירידת הדולר, וסביר שזה נובע משתי הסיבות יחדיו, וזה מביא למסקנה השנייה – הרווחיות של סאני עלתה בגלל כוחות השוק, כשהכוח בידיים של סאני, היא לא מגלגלת את הפחתת המכס לצרכן, ולא מפחיתה את המחיר כשהדולר יורד. ככה עושים עסקים, על חשבוננו.

בכמה באמת ירדו מחירי המכשירים לצרכנים?

ומה אנחנו הרווחנו מהפחתת המכס? ההפחתה הוזילה את מחיר המכשירים, אבל לא בשיעור של 15% (שיעור המכס) ולא כפי שטען כחלון (עשרות אחוזים) אלא משמעותית פחות וזה נובע מהמתמטיקה הזו:  המכס הוא ביחס לעלות (מהדוגמה: 15% מהעלות – 450 מתוך 3,000), אבל, המכס ביחס למחיר מכירה (שכולל גם את הרווח) הוא  בשיעור קטן יותר (450 מתוך 3850) – 11.7%. כן זה כל הסיפור, האמת מאכזב. מכשירי הסלולר ירדו ב-11.7%, וגם זה לא בטוח, זה סוג של רף עליון. אז שכחלון לא יספר לנו על הפחתה של עשרות אחוזים, גם 10% פלוס זה לא רע. רק שעם כל הראשים החושבים והחשובים במשרד האוצר, היה אפשר למצוא דרך לעזור לצרכנים מבלי להשאיר טיפ מפנק ליבואנים.

טבע – הנפילה

מה הפיל את טבע? מי האחראים לנפילת טבע? למה זה לא היה קורה במשמרת של  דן זיסקינד?

טעות גדולה אחת שווה 1,000 הצלחות קטנות. אחרי שבנתה את עצמה מרבעון לרבעון מרכישה לרכישה במשך מעל 100 שנה, הגיעה הנפילה, והחזירה את טבע  20 שנה אחורה, ואולי אף לנקודת ההתחלה. טבע, שכל כך התגאינו בה, נמצאת במשבר החמור בתולדותיה, והכל בגלל טעות אחת – רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן.

נכון, יש בעיות אחרות – הקופקסון בירידה, הגנריקה חלשה, אבל הכל מתגמד מול עסקת אלרגן –  אם לא היתה העסקה האומללה הזו, מניית טבע היתה נסחרת לפחות פי 3 ממחירה כיום, ולא היתה לה בעיה לשרת את החוב. למעשה, ההפסד של טבע מהעסקה הוא באזור ה-30 מיליארד דולר, והכסף הזה מתבטא בעיקר בחובות הענק שהצטברו במאזן.

אז אומרים שזו חכמה בדיעבד, אלא שהפעם זה לא נכון, גם בטור זה, אך בעיקר בכותרות הראשיות של גלובס נמתחה (בזמן אמת) ביקורת על העסקה הרשלנית. אלא שהנהלת החברה התעקשה לא לראות את התמונה האמיתית.

הנפילה בטבע – האחראים

על הטעות הגדולה הזו חתומים בעיקר ארז ויגודמן, המנכ"ל הקודם של טבע, ואייל דשא סמנכ"ל הכספים הקודם של החברה. הם הימרו על רכישה בהיקף של קרוב ל-40 מיליארד דולר, כדי להמשיך להוביל את התעשייה הגנרית וכדי לחפות על הירידה הצפויה במכירות תרופת הדגל – הקופקסון. הם הימרו על הרכישה הזו גם ובשביל האגו שלהם, הם רצו שבמשמרת שלהם טבע תגיע לשיאים חדשים.

אחרי שעסקת רכישת מיילן לא התבשלה כפי שהם ציפו, הם היו צריכים רכישת ענק כדי להמשיך ולהוביל את השוק, ובעיקר כדי לרצות את הקהל. הם מיהרו לסגור עסקה ועשו סיבוב ניצחון כשכל האנליסטים והתקשורת מריעים להם – זה מה שהם באמת רצו, את אהדת הקהל, את אהדת השוק, את המניה שוברת שיאים וממריאה  לאזור ה-70 דולר.

האנליסטים העריכו – טבע ב-100 דולר; היום היא קרובה ל-10 דולר

הם באמת חשבו שהם יסתדרו, קטן עליהם חוב של 40 מיליארד דולר, אחרי הכל, האנליסטים חושבים שהמניה תגיע ל-100 דולר, והשווי יהיה 100 מיליארד דולר (עכשיו טבע מגרדת מלמעלה את אזור ה-10 דולר).  כן הם היו חזקים מאוד במספרים על האקסל, אבל לא בתרופות.

נו, אתם אומרים, הם היו חייבים לעשות משהו. השוק ציפה מטבע למהלך גדול, אבל זאת בדיוק הנקודה –  השוק לא מנהל את טבע. המנהלים של טבע צריכים להיות חזקים מספיק לא להיכנע לתכתיבי השוק, ולא לפעול כדי לרצות את השוק. אז אולי היו באים אליהם בטענות בסגנון – "לא התכוננתם ליום שאחרי הקופקסון" ועוד, אבל לפעמים ההחלטה הכי טובה היא לשבת על הגדר.

טעויות קורות, גם טעויות גדולות, והשאלה אם אפשר להפיק מהן לקחים להמשך, ובמקרה של טבע, יש שתי שאלות חשובות – האם טבע בחנה לעומק את רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן מול אלטרנטיבות אחרות? והאם היא לקחה בחשבון תרחישים של שחיקה בפעילות העסקית וקושי לשרת את החוב?. כמו כן, טבע צריכה לבחון אם בזמן אמת בדקו בחברה אפשרות לסגת מהעסקה.

ובכן, לא ברור עד כמה בחנו אלטרנטיבות אחרות, מיד אחרי שעסקת מיילן ירדה מהפרק, טבע דיווחה על העסקה עם אלרגן, ושכנעה את כולם שמדובר בהזדמנות פז. האם הדירקטוריון בחן חלופות נוספות; האם הדירקטוריון בחן בכלל אפשרות של לא לעשות כלום? או ללכת למהלך פחות בומבסטי.

גם לא ברור שניתן משקל לתרחיש פסימי, ואגב כל מה שקורה בשווקים של טבע עכשיו (ובשנה האחרונה) מבחינה עסקית הוא בגדר הסביר, לא ממש פסימי –   אחרי הכל, מה קרה? חולשה בשוק הגנרי זה לא מצב שאי אפשר היה לחזות או להיערך אליו; תחרות בקופקסון זה לא עניין חדש. ההיפך זה התעכב. בקיצור, התוצאות של טבע ברבעונים האחרונים ובשנה האחרונה, הן לא משהו בלתי סביר לחלוטין. אז איך לא הכינו בטבע תוכנית מגרה ליום סגריר?

ולעניין הנסיגה מהעסקה. עוד לפני השלמת העסקה (שהתעכבה) , היה ברור שהנרכשת פחות מבטיחה מכפי שהוערך בתחילת הדרך, ומעבר לכך, החולשה בשוק הגנרי התגברה. לטבע היתה אפשרות לצאת בכבוד מהעסקה – לשלם קנס של מיליארדים , ולהודות בטעות – קשה להאמין שהקברניטים בחברה לא הבינו שעשו עסקה גרועה, אבל הם לא הודו בכך – ההיפך, הם יצאו לתקשורת והיללו את העסקה.

טוב, ויגודמן ודשא ברחו (או סולקו) מהספינה הטובעת, והשאירו חברה מדממת שהשבוע דירוג האג"ח שלה ירד לדירוג זבל – לא להאמין; ואם אתם חושבים שעל טעויות משלמים, אתם טועים –  ויגודמן ודשא יצאו מטבע עם כיסים מלאים ועם מכה קלה בתדמית. דשא צנח לתפקיד יו"ר ישראכרט, וויגודמן כנראה מעדיף קצת לנוח, אך בטוח שהוא מקבל הצעות מכובדות.

וזה אולי המסר העיקרי – המנהלים מסתכלים בעיקר התוצאות ומחיר המניה בטווח הקצר והבינוני, וזה לא תמיד מתחבר לאינטרסים של בעלי המניות ובטח שלא לאינטרס של החברה עצמה – בניית פעילות לטווח ארוך. אצל אלי הורביץ האינטרסים היו זהים – הוא היה עשרות שנים המוביל של טבע והראייה שלו היתה ארוכת טווח; אבל המנהלים האחרונים בטבע – באו לתקופה קצרה ומראש הסתכלו על הטווח הקרוב כמבחן להצלחה שלהם.

וזה מזכיר לי שהיום החברה הישראלית הגדולה ביותר היא צ'ק פוינט, שלמרות שמגיעה מתחום אחר לגמרי, מזכירה את טבע של פעם – מנהל דומיננטי שמחזיק בתפקיד שנים רבות: גיל שוויד (שהוא גם בעל מניות גדול);  פועל לפי מה שטוב לצ'ק פוינט ולא לפי מה שטוב לאנליסטים ולמשקיעים – שוויד ספג ביקורות מ"גדולי" האנליסטים שביקרו אותו שהחברה לא מחלקת דיבידנד, שהיא יושבת על מזומנים רבים ולא עושה בהם כלום; שהיא לא רוכשת חברות. אז שוויד החליט שהוא לא נכנע לשוק (ולגבי כל טענה כנראה שבצדק, אבל לא אגלוש עכשיו לטענות עצמם), והרים חברה לתפארת. הוא העדיף לבנות חברה לטווח ארוך, ולא ליפול לגחמות של רגע.

זה כנראה ההבדל בין מנהל דומיננטי שמבין את העסק ופועל לטווח ארוך; לבין מנהל שמגיע לתקופה קצובה,  ומנסה לרצות את השוק כדי לעודד את מחיר המניה.

טבע של פעם

סיקרתי את  חברת טבע במשך שנים רבות, אף פעם לא תפסתי את המנהל הפיננסי של החברה אז, דן זיסקינד לא מוכן. הוא סיפק תשובה לכל שאלה ולכל ספק; הוא ידע את כל הפרטים הקטנים; הוא היה תמיד מוכן – גם כשהשיחה עברה לנושא שלא היה קשור לנושא המקורי של השיחה.

בשנים האחרונות זה לא היה כך –  אלרגן פרסמה דוחות כספיים לפני המיזוג של חטיבתה הגנרית עם טבע והיה ניתן להבין מהם שיש בעיות בחטיבה הגנרית. הכל שחור על גבי לבן, וזה היה חומר הגלם לטור מלפני שנה וחצי.  אבל בטבע העדיפו לתקוף את הנתונים שהתבססתי עליהם (טענות סרק כמובן), וכשניצלתי את השיחה להשחיל שאלה על הנושא החשוב ביותר בתעשייה הגנרית – הפרשות לזיכויים (שזה אומדן של הנהלת החברה שברגע מעלה ומוריד את ההכנסות והרווחים בעשרות אחוזים), אמר לי אחד מהבכירים בחברה  שזה לא נושא השיחה; וכשהתעקשתי ואמרתי שזה ההפרשות של החטיבה הגנרית של אלרגן שאוטוטו עומדת להיות בדוחות שלו, וזה אולי מבטא מצב שוק בעייתי, הוא אמר שהנתונים לא מולו, שאני לא מבין את השיטה החשבונאית, והכל בסדר גמור.

הוא אמר את זה, אבל שמעתי משהו אחר לגמרי – שמעתי מנהל בכיר שלא בקיא בפרטים הקטנים, מנהל שלא יודע מה התפרסם אתמול בלילה על חברה שהוא עומד לרכוש, מנהל שמתעסק בתפל – יחסי ציבור ותדמית ולא בדברים החשובים באמת – התוצאות של החברה הנרכשת וההפרשות שלה. אצל זיסקינד זה לא היה קורה.

מה האלטרנטיבות של אלגומייזר? מה זה דוח פרופורמה? ומה מלמד דוח הפרופורמה על הרכישה של אלגומייזר?

אלגומייזר המפתחת תוכנה לתחום הפרסום באינטרנט נכשלה. מה שהתחיל בקול תרועה רמה, וברעש תקשורתי, לא התרומם בשטח לעסק אמיתי.  זה עדין לא נגמר, יש מוצרים, יש טכנולוגיה, אלא שההכנסות מסתכמות  במאות אלפים בלבד וההפסד מסתכם במיליונים רבים.

בשלב הזה יש כמה בריריות – להמשיך כרגיל, אולי המוצר פתאום יתפוס והמגמה תתהפך, אחרי הכל, הקופה לא ריקה לחלוטין, ויש לחברה הון ויכולת לשרוד בלי עירוי חיצוני תקופה לא קצרה (אבל גם לא ממושכת). אפשרות   נוספת היא פשוט להרים ידיים ולסגור את העסק. אפשר גם  להפוך לשלד בורסאי שזאת ברירת מחדל של הרבה חברות שנכשלו עסקית, והנכס העיקרי שנותר להם הוא החברות במועדון החברות הבורסאיות. זה גם היה הגלגול הקודם של אלגומייזר – החברה הזו בעצם היא פעילות שנקלטה בשלד בורסאי שהיה בעבר חברה מכובדת בשם…מעריב.

אפשר גם לפעול לגיוס הון, כדי להאריך את מועד "פג התוקף" של החברה. עוד כסף משמע יכולת לשרוד עוד תקופה, ובמצבים האלו לרוב (אם בכלל) החברות מצליחות לגייס רק מבעלי המניות שלהם  (הנפקות זכויות); ואפשרות אחרת – היא לקלוט פעילות, ולהפוך בפועל לחברה אחרת. אלגומייזר בחרה בקליטת פעילות משיקה ומשלימה לפעילות שלה, והפכה לחברה אחרת לחלוטין.

זה התחיל כבר במהלך 2016 – אלגומייזר דיווחה על מגעים לרכישת פעילות בתחום הפרסום והשיווק הדיגיטלי. אלא שעבר זמן רב, עד שהעסקה התממשה  – ביולי השנה דיווחה הנהלת החברה על סגירת העסקה. החברה רכשה 100% מחברת לינקיורי, ספקית של פתרונות מוניטיזציה באינטנרט ובמובייל. בתמורה שילמה אלגומייזר 11 מיליון דולר ומאיפה הכסף? ובכן חלק מהסכום (חלק יחסית קטן – 650 אלף דולר) היה בעסקת מניות – כלומר, הקצו לבעלי המניות של לינקיורי מניות של אלגומייזר; וחלק אחר (החלק הגדול) הגיע ממשקיעים פרטיים שסיפקו מזומנים לחברה (39 מיליון שקל)  דרך הנפקת מניות – 7 מיליון שקל והלוואה גדולה של 32 מיליון שקל. בתמורה להלוואה, ומעבר לכך שהיא בריבית של 8%,  סיפקה החברה כמות גדולה של אופציות למימוש למניות החברה (מעל 6 מיליון אופציות במחיר מימוש של 5 שקלים – מחיר המניה היה אז כ-5 שקל, כעת מתחת ל-4 שקל).

לינקיורי – ההכנסות גדלות, אבל…

לינקיורי משנה כאמור את אלגומייזר מהקצה אל הקצה – מדובר על קפיצה בכמה סדרי גודל. עם השלמת הרכישה פרסמה אלגומייזר את תוצאות הפרופורמה של שתי הפעילויות. תוצאות הפרופורמה הן תוצאות שלוקחות בחשבון את אלגומייזר עם תוצאות הנרכשת כאילו הרכישה התבצעה בעבר. כלומר, מדובר בעצם באיחוד של התוצאות כאילו המיזוג הושלם מזמן, ועם התייחסות להשלכות של המיזוג – לדוגמה, יותר הלוואות באלגומייזר ולכן יותר הוצאות מימון, ודוגמה נוספת – הרכישה יצרה נכסים לא מוחשיים שיש להפחיתם, אז בדוחות פרופורמה יצגו הוצאות ההפחתה.  במילים פשוטות, דוחות פרופורמה זה ניסיון לדמות את המצב האמיתי.

אז מה המצב האמיתי? הנהלת החברה, פרסמה לאחרונה סקירת מנהלים על דוח הפרופורמה – "התוצאות העסקיות המשולבות של אלגומייזר יחד עם קבוצת לינקיורי מראות מכירות תקופתיות בפועל של כ-48 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2017" מספרים לנו מנהלי החברה, "המכירות המשולבות מהוות גידול של למעלה מ-10,000% בסך המכירות…

"את שנת 2016 ,סיימה לינקיורי עם הכנסות בהיקף של כ-72 מיליון שקל והרווח נקי עמד על כ-12 מיליון שקל. פעילותה של לינקיורי מהווה פעילות סינרגטית ומשלימה לפעילותה של החברה. החברה רואה בפעילות החברה הנרכשת, מנוע צמיחה מיידי ועתידי, ובכוונתה להרחיב באמצעות הרכישה את סל המוצרים שהיא מציעה ללקוחותיה".

סינרגיה זו מילה נהדרת, רק שהיא לא תמיד ניתנת ליישום – אולי לינקיורי תתרום לשיפור הביצועים של מוצרי אלגומייזר, אבל אם עד עכשיו זה לא קרה, אז למה שזה יקרה – אחרי הכל, הסינרגיה יכלה להיעשות בשת"פים שיווקיים. לא צריך לקנות חברה כדי לחתום איתה על שת"פ. אבל, מקווה בשביל אלגומייזר שאני טועה.  בכל מקרה, על פניו יש קשר בין תחומי הפעילות של החברות – אלגומייזר מכינה ובונה קפיינים ממומנים בגוגל ובפייסבוק (באופן אוטומטי) בעיקר לבעלי מקצוע; ולינקיורי מפתחת תוכנות פרסום ושיווק דיגיטלי לאינטרנט ולמובייל שמסייעות במקסום ההכנסות.

אבל, אולי זאת סתם קטנוניות – תהיה או לא תהיה סינרגיה, מנהלי אלגומייזר הדגישו מספר פעמים לפני השלמת הרכישה כי החברה הנרכשת מכרה ב-72 מיליון שקל והרוויחה 12 מיליון שקל בשנה שעברה וקצב המכירות השנתי שלה ב-2017 הוא כ-90 מיליון שקל. הנתונים האלו טובים, ואפילו נראים טובים מדי – האם אלגומייזר עשתה אחלה של עסקה? רכשה ב-11 מיליון דולר, חברה שמרוויחה מעל 3 מיליון דולר – מכפיל רווח של 3-4  זה מכפיל זול; ואם כך – מה זה אומר על השווי של אלגומייזר?  על רקע הקצאות המניות והאופציות (לבעלי מניות הנרכשת ולמממנים) עלה שווי החברה למעל 90 מיליון שקל, וכעת הוא באזור ה-80 מיליון שקל, אך לחברה שמרוויחה 12 מיליון (מבלי להתייחס לאלגומייזר עצמה) זה עשוי להיות שווי ראוי ואף נמוך.

אלא שדוחות הפרופורמה מעלים תמונה אחרת – כן, המכירות של לינקיורי גדלו, אבל השורה התחתונה בכיוון מטה. במחצית הראשונה של השנה ההכנסות פרופורמה הסתכמו כאמור ב-48 מיליון שקל, וההפסד עלה על 10 מיליון שקל. ההפסד  של אלגומייזר עצמה, היה מעל 9 מיליון שקל, ולינקיורי הוסיפה עוד הפסד של כ-1 מיליון שקל. כן, לינקיורי גדלה בהכנסות, אך עברה להפסד, וזה ממש במקביל לסגירת העסקה. זה עוד לא אומר שהעסקה לא תהיה משתלמת, זה אומר שכרגע עם השלמתה, היא לא נראית גליק גדול.

מחיר למשתכן בדוחות של אזורים – איך מתבטאת תוכנית מחיר למשתכן בדוחות של אזורים ואיך היא תתבטא בעתיד; ולמה לא בטוח שהזכאים רוכשים דירות בהנחה אמיתית?

מחיר למשתכן תוכנית הדגל של משה כחלון, שר האוצר, כבר מתבטאת בשטח – 106 אלף זכאים רשומים לתוכנית,  26 אלף זכאים כבר זכו בדירה, ו-11 אלף אמורים לקבל תשובה בקרוב. על פי התוכנית, היקף הבנייה רק יילך ויגדל כך שבסופו של דבר כל זכאי יקבל דירה.

המטרה של התוכנית היא לעזור לזכאים (בעיקר זוגות צעירים) לרכוש דירה, ולהוריד את מחירי הדירות, ושר האוצר שלנו, מתעקש שזה יקרה. בינתיים, המחירים אמנם לא ממש יורדים, אבל יש ירידה משמעותית בהיקף העסקאות. הסיבה העיקרית ככל הנראה היא תוכנית מחיר למשתכן ש"על הדרך" גורמת לירידה גדולה מאוד בביקוש לדירות (מעל 100 אלף איש זכאים לא מחפשים דירות), וירידה בביקוש, על פי חוקי הכלכלה הבסיסים ביותר,  מביאה לירידה במחיר. אלא שמול הירידה בביקוש קיימת ירידה בהיצע – הקבלנים בונים פחות, יש ירידה בקצב הבנייה, ואז השאלה היא מה יותר חזק – הירידה בביקוש, או הירידה בהיצע. מה שברור – ממש לא טריוויאלי שהמחירים יירדו.

זאת ועוד – התוכנית עוד לא "הוכחה" כטובה לזכאים ולשוק הדיור בכלל – מדובר על זכאים רבים שלא מתכוונים לגור בדירות האלו אלא להשכיר אותן ואז ייוצרו שכונות השכרה שמטבע הדברים הן במקרה הטוב פחות מושקעות מבניינים של בעלי הדירות עצמן, ובמקרה הרע מוזנחות.

בעיה נוספת היא שהדירות לא בהכרח מתאימות לצרכים – הקבלנים במחיר למשתכן, בונים דירות גדולות, כי המחיר הוא לפי מ"ר. אבל אותו זוג במקרים רבים רוצה דירה קטנה יותר, אחרת מה הועילה לו הזכייה – הוא יכל לקנות במקום אחר דירה קטנה יותר לפי צרכיו.

הבעיה הגדולה ביותר היא כנראה המרחק בין הזכייה לבין הכניסה לדירה, זה יכול לקחת 3 שנים, 4 שנים, ואפילו יותר, אם כי, יש גם הפתעות לטובה – הפרויקט הראשון שנמסר (בעפולה) הסתיים תוך כשנתיים.

וכאשר מדובר בכל כך הרבה זמן, רוכשי הדירות צריכים לקחת בחשבון את מדד תשומות הבנייה – מדד שאליו מוצמדים התשלומים לקבלן. המדד הזה באופן מסורתי עולה על מדד המחירים לצרכן בכמה אחוזים טובים בכל שנה. המשמעות היא שהדירה שרוכשים בעצם מתייקרת, ואם מדובר על 3-4 שנים זה יכול בקלות להיות 10%, ואז לא בטוח שהזכייה כזו בוננזה – ההנחה במחיר למשתכן היא סביב 20% (ונמוכה משמעותית אגב, בפריפריה), כך שמדד תשומות הבנייה "אוכל" את ההנחה, ואם מחירי הדירות כפי שצופה שר האוצר יירדו, אז בסוף עוד יסתבר שאין בכלל הנחה. אגב, כל פרויקט שהוא על הנייר, מספק הנחה (פריסייל) לרוכשים בו.

אז מחיר למשתכן, באופן ברור כבר מתבטא בשטח – בשוק הדירות; ומסתבר שיש גם ביטוי בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן.

מחיר למשתכן בדוחות אזורים – רווחיות נמוכה, אבל היקף גדול

אזורים היא מהמובילות בתחום יזמות הנדל"ן. היא חתומה על עשרות ואולי מאות שכונות ברחבי הארץ, וגם עכשיו היא מחזיקה במלאי דירות עצום – רבבות דירות בקנה לביצוע בשנים הבאות. החברה הצליחה בשנים האחרונות להעלות את קצב הבנייה, ובהתאמה להגדיל את הרווחים, אבל הפעם נתייחס לעתיד.

והעתיד על פי אזורים נראה כך – הכנסות של 1.1 מיליארד שקל מהפרויקטים בביצוע, הכנסות של 1 מיליארד שקל מפרויקטים ששיווקם החל ועדיין לא הוחל בביצוע. הכנסות של 3.5 מיליארד שקל מפרויקטים ששיווקם ייחל עד סוף 2019 ועדיין לא הוחל ביצוע. צבר של 5.5 מיליארד שקל (פלוס). כזה צבר, והלכתי לאחור (גם במאיה וגם בזיכרון) לא היה אף פעם לאזורים. אז מה קרה עכשיו? אכן, מחיר למשתכן. כ-2.5  מיליארד שקל מהצבר הוא פרויקטים של מחיר למשתכן.

במקביל לצבר ההכנסות, מספקת אזורים מידע על צבר הרווחים – הרווח הגולמי של אזורים מהפרויקטים בביצוע הוא כ-280 מיליון שקל, מהפרויקטים ששיווקם כבר החל (והם עדיין לא בביצוע) קרוב ל-190 מיליון שקל, ומהפרויקטים ששיווקם יחל עד 2019 (וביצועם עדיין לא החל) –    500 מיליון דולר. כלומר, מדובר על 1 מיליארד שקל במצטבר. המספר הזה יתממש על פני המכירות של הפרויקטים (ושיווקם). התקינה (להבדיל מבעבר) מאפשר הכרה בהכנסות וברווח על פני התקדמות הפרויקט.

המספרים האלו טובים מתחזיות/ צבר הזמנות עבר של החברה, בזכות כאמור מחיר למשתכן. שימו לב לנתון הבא – אזורים זכתה במספר פרויקטים בתוכנית מחיר למשתכן בהיקף כולל בינתיים של כ-2.5  מיליארד שקל עם רווח גולמי חזוי של כ-270 מיליון שקל – מדובר על רווחיות גולמית (רווח חלקי מהכנסות) של כ-11%, זה יחסית נמוך, הממוצע של אזורים עולה קצת על 20%, אבל אבסולוטית זה מוסיף לחברה 270 מיליון שקל לשורת הרווח הגולמי וזה עשוי להיות מנוע הצמיחה של אזורים לשנים הקרובות.

הדוחות של אזורים מחזקים את ההערכה שהקבלנים שהתעלמו מתוכנית מחיר למשתכן, כנראה טעו. נכון, התוכנית הזו עלולה לפספס את המטרות העיקריות שלה – דיור במחיר זול לזכאים, והפחתת מחירי הדירות. אבל מהזווית של הקבלנים –  הדירות במחיר למשתכן יחסית נחטפות, והמשמעות שהחברה היזמית לא צריכה להוציא על שיווק, אין לה בעצם הוצאות מכירה ושיווק. הכל כמעט מכור מראש, וזה כמובן נהדר. המשמעות היא שלמרות שהרווחיות הגולמית של פרויקטים רגילים גבוה יותר, הרווחיות התפעולית בהינתן שאין הוצאות מכירה ושיווק בפרויקטים של מחיר למשתכן, כנראה לא נמוכה משמעותית, אם בכלל, מהפרויקטים הרגילים.

הקבלנים שזיהו את החשיבות של מחיר למשתכן לביזנס שלהם, נמצאים שם בכל הכוח, וזה אמור לספק להם גם ביטחון – כי מדובר בדירות מכורות בסבירות גבוה; וגם – רווח שהוא מעבר לפעילות הרגילה (שעלולה לרדת בגלל מצב שוק הדירות).

עזריאלי – לא מה שחשבתם; צרות צפויות בקניונים ; הפתרון – קניון וירטואלי; הקבוצה מפתחת מאחורי הקלעים מנוע צמיחה (סודי)

איך מתכוונת עזריאלי לצמצם את הפגיעה בתחום הקניונים? למה היא לא מדווחת על זה בדוחות? ולמה עזריאלי לא כל כך בטוחה כמו שחושבים?

קבוצת עזריאלי היא כבר מזמן לא רק קניון איילון (הקניון הראשון בארץ) וקניון עזריאלי בתל אביב; ובכלל היא כבר מזמן לא רק מקימה ומתפעלת קניונים. היא מעצמה נדלנית עם פעילות גדולה בתחום הקניונים (קרוב ל-20 קניונים), עם פעילות גדולה בתחום הנדל"ן המניב גם בחו"ל; פעילות בתחום הדיור המוגן; אחזקות בבנק לאומי (4.2%), לאומיקארד (20%), גרנית ועוד.

המספרים שלה מרשימים בכל קנה מידה – מדובר בקבוצה שנסחרת ב-24 מיליארד שקל – מהענקיות של הבורסה המקומית; עם נכסים בהיקף של מעל 30 מיליארד שקל, קצב רווחים שנתי שמתקרב ל-2.5 מיליארד שקל, כשכל אחד מהמגזרים הנדלנים צומח ומרוויח. אבל זה לא מספיק להנהלת החברה – היא ממשיכה בתוכנית פיתוח נדלנית גרנדיוזית לשנים הבאות – הקמת פרויקטים של דיור מוגן, הרחבת עזריאלי בתל אביב, הקמת פרויקטים של מסחר, משרדים ומגורים ברחבי הארץ. הפרויקטים החדשים אמורים להגדיל את הרווחים התפעוליים של החברה בסדר גודל של 40%-50%, רק שזה לא מחר בבוקר. הפרויקטים האלו הם עניין של כמה שנים טובות.

הפרויקט החשוב והסודי של עזריאלי

ומבלי לזלזל כמובן בתוכניות הענק האלו, נראה שהפרויקט החשוב ביותר של עזריאלי, למרות שהוא במונחים של "בוטנים" מבחינתה הוא הפעילות האינטרנטית. באמצע 2016 רכשה עזריאלי את אתר הסחר האלקטרוני – Buy2. המוכרת היא החברה הבורסאית נטקס (שמאז שינתה את שמה לספרינג). Buy2, לא נעים להגיד, לא היה סיפור הצלחה גדול, אבל זה לא מנע מקבוצת עזריאלי לקנות אותו בסכום מצרפי של כ-80 מיליון שקל. למה בעצם?

כי ההנהלה של עזריאלי שחזתה את עלייתם של הקניונים, כנראה חוזה במקרה הטוב את הקיפאון הצפוי בתחום בהמשך, או במקרה הרע את הדעיכה של הקניונים בהמשך. אני לא מתכוון כמובן לשים מילים בפה של הנהלת עזריאלי, קטונתי. אבל, הצצה לעולם הקניונים בארה"ב ובמקומות מערביים נוספים, תגלה עובדה ידועה – הרכישות באינטרנט נוגסות ברכישות מהחנויות הפיזיות. החנויות בקניונים במקומות רבים בארה"ב כבר מרגישות זאת באופן משמעותי, וזה מתפשט כמעט לכל המקומות. זה לא סוף עידן הקניונים – אנשים ימשיכו להגיע לקניונים, אנשים ימשיכו לשבת במסעדה, לראות סרט באולם קולנוע, ולקנות בגדים בחנויות, אבל יגיעו פחות. השאלה כמה פחות, כשהערכה הרווחת היא שזה יהיה בין 10% ל-20%, אבל זו הערכה בלי גיבוי אמיתי, הפגיעה גם יכולה להיות משמעותית גדולה יותר. וזה לא רק זה – הרכישות באינטרנט נוגסות ברכישות מהחנויות בקניונים ומאלצות את החנויות להוריד מחירים – כלומר מעבר לפגיעה הכמותית (קונים פחות), גם אלו שקונים יקנו במחירים נמוכים יותר.

המסקנה פשוטה – עזריאלי שהיא אחת מאהודות המוסדיים, היא לא כזו השקעה בטוחה. מי שמתייחס אליה כסוג של אג"ח, חברת נדל"ן מניב שמספקת תשואה קבועה וברורה (דרך דמי השכירות), יכול להתעורר יום אחד ולגלות שכללי המשחק השתנו – דמי השכירות יירדו באם החנויות ייפגעו, במיוחד על רקע מחירי השכירויות הגבוהים בקניונים – במילים אחרות, בגבהים האלו, יש בהחלט מקום לירידה במחיר.

על כל פנים, הרכישות באינטרנט זולות משמעותית מהרכישות בחנויות, במיוחד שמדובר על ייבוא אישי עד 75 דולר כי אז אין גם מיסים (פטור ממע"מ וממס קנייה – אפילו אני התחלתי לקנות). הציבור הצעיר כבר הפנים ומפנים את ההקלה הזו, אבל הרוב עדיין לא קונה חולצה ומכנסיים דרך אמזון או חנויות אינטרנטיות אחרות, כשזה יקרה, הפגיעה בחנויות בקניונים עלולה להיות קשה.

ולכן – עזריאלי קנתה אתר מסחר באינטרנט, והשקיעה באתר סחר – עזראלי.קום, והקימה חברה – עזריאלי אי-קומרס. רכישת האתר קיצרה לה את הדרך – למה לבזבז זמן, קונים אתר מוכן, עם קהל, והוא מהווה את הפלטפורמה להגדלת הפעילות האינטרנטית. פעילות שאמורה להיות תומכת ומשלימה לפעילות הקניונים – המטרה, במילים פשוטות, היא לספק לקהל קניון אינטרנטי – אם אתם לא רוצים לבוא לחנות לקנות נעליים, אלא לקנות מהכורסא, אז יש לכם פתרון – עזריאלי.קום. אגב, במהות הבסיסית – אתר אינטרנט הוא גם סוג של נדל"ן – קונים "שטח" , דומיין, ובונים עליו. במקרה של עזריאלי בונים עליו קניון וירטואלי.

הקניון הוירטואלי אמור לרכך את המכה הצפויה בתחום הקנינונים. בעזריאלי שעדיין ליבת הפעילות שלה היא קניונים – 42% מהיקף הנכסים, פשוט החליטו לנסות לרכך את הפגיעה (הם אולי יקראו לזה אחרת – לאתר מנוע צמיחה נוסף וכו'); ומה יותר טוב מאשר לקנות את המתחרה, במיוחד שהוא קטן. עזריאלי שילמה כאמור 80 מיליון שקל, אבל נראה שהיא השקיעה ותשקיע הרבה מעבר לכך בשוטף. הבעיה היא שלמרות שמדובר במנוע צמיחה מאוד חשוב, למרות שמדובר בפעילות נפרדת מהפעילות של עזריאלי בכלל; למרות שבסבירות מאוד גבוהה כשהמנהלים של עזריאלי יושבים בישיבות ומקבלים נתונים הם מנתחים בנפרד את האתר ופעילות האי-קומרס מיתר הנתונים, אנחנו, ציבור קוראי הדוחות לא מקבל אותם. אני מניח שזה עניין של מהותיות – עזריאלי טוענת שזה לא מהותי, הרי מה זה בשבילה 80 מיליון שקל, ולכן היא לא מדווחת על הפעילות האינטרנטית כמגזר נפרד, אבל מהותיות היא גם מבחינה איכותית, וברור לכל עד כמה חשובה הפעילות הזו. אז נקווה שהדיווח של עזריאלי ישתפר, ובינתיים אפשר רק לנחש.

עזריאלי.קום – אין נתונים

ביאור המגזרים של עזריאלי כולל את הקניונים, שטחי השכרה למשרדים, נדל"ן מניב בארה"ב, דיור מוגן, גרנית, ואחרים. סביר להניח שבתוך האחרים יש את הפעילות האינטרנטית, ומאוד ייתכן שהפעילות הזו גם מהווה חלק משמעותי מהאחרים. כל המגזרים של הקבוצה מרוויחים (והרבה) חוץ ממגזר – "אחרים"

במגזר אחרים יש הכנסות של 3.2 מיליון שקל במחצית הראשונה של השנה, ויש הוצאות של 12.8 מיליון שקל, והנתונים האלו דווקא מגדילים את הביטחון שמדובר בפעילות אינטרנטית (אם כי זה עדיין סוג של הערכה) שכן סביר שהקניון הוירטואלי של עזריאלי מפסיד בשלב הזה. מדובר על תפעול שעולה מיליונים, שיווק, קידום אתרים ועוד שעולים מיליונים, וההכנסות בשלב זה מעטות. אין הרבה אתרי סחר שמרוויחים באינטרנט, עדיקה שהוא אתר למכירת ביגוד ואופנה (בבעלות גולף) מרוויח (ולאחרונה דווח כי הוא נערך להנפקה).

ושוב למגזר אחרים – המגזר הזה הפסיד במחצית 9.6 מיליון שקל ובשנה שעברה – בכל שנת 2016 ההכנסות של המגזר הסתכמו ל-7.5 מיליון שקל, וההוצאות הסתכמו ב-11.6 מיליון שקל – הפסד של 4 מיליון שקל.

כך או אחרת, הפעילות הסודית הזו של עזריאלי תיחשף בדוחות במוקדם או במאוחר – היא תלך ותגדל, וכבר יהיה קשה להסתיר אותה, או שהחברה תידרש או תתנדב לסק לנו, הקוראים נתונים.

מבטיחים לכם רווח של אלפי שקלים – תתרחקו!  

הפרסומות מבטיחות לכם רווח מהיר במסחר בבורסה – באנר קופץ עם סטודנט שמספר לכם שהוא  מרוויח 1,000 שקל ביום במסחר בבורסה; עקרת בית שמייצרת משכורת חודשית בבורסה; "גורו" השקעות שלימד אלפי אנשים להרוויח בבורסה. עד לפני שנתיים אם הייתם לוחצים על הבאנר הייתם ברוב המקרים נכנסים לאתר של חברת אופציות בינאריות. היו מפתים אתכם להשאיר פרטים והייתם נשאבים לעולם מסוכן מאוד. היה ניתן אמנם להרוויח, אבל המשחק היה לא הוגן (לטובת הזירה/ הבית) וגילם תוחלת הפסד למשקיעים/ סוחרים. בפועל, אנשים איבדו הון עתק, התרוששו.

רשות ניירות ערך החליטה לטפל בעניין ועצרה את כל הפעילות של אופציות בינאריות בטענה שמדובר בהימור. מנגד, אגב היא אישרה זירות של מסחר בפורקס (מטבע חוץ) והיא מפקחת עליהם. שם המסחר הוגן – הבית (הזירה) לא משנה את הציטוטים לטובתו, אבל גם לשם – לא להיכנס בלי להבין מה עושים, זה משחק מסוכן כי הוא ממונף (השקעה דרך אופציות ומכשירים מסוכנים) – כאן הרחבה.

אז הרשות חיסלה את האופציות הבינאריות, אבל תחום שהיה יחסית צנוע התחיל להתפתח – לימודי שוק ההון. לימודי שוק ההון במקור אלו לימודים שהיה צריך לעגן אותם בתיכון, זה חשוב לכולם, ידע נהדר שעוזר לכם בחיים. אתם צריכים ואפילו חייבים לדעת מה קורה עם הכסף שלכם, איפה הוא מושקע, מה רמת הסיכון, חשוב שתדעו מה זאת מניה, מה זאת קרן נאמנות, קופת גמל להשקעה ועוד. חשוב גם להבין למה שווקים פיננסים עולים ויורדים, וגם להבין את המשמעות וההשפעה של דוחות כספיים על מחירי המניות – ואז כשטבע מדווחת על תוצאות הרבעון תוכלו להבין אם זה טוב או רע.

לימודי שוק הון לעומת "לימודי" מסחר בשוק ההון

לימודי שוק הון הם לימודים ארוכים. המרצים בלימודים האלו מבטיחים לכם הבנה וכלים (שמן הסתם יהפכו אתכם למשקיעים טובים יותר), אבל הם לא יבטיחו לכם תשואה מטורפת, הם לא יבטיחו לכם משכורת, הם לא יבטיחו לכם שהחיים שלכם ישתנו מהקצה אל הקצה. הם יגידו לכם את האמת – אין קסמים, אם תעבדו קשה, תלמדו את השוק, תקבלו ניסיון (שכולל הצלחות לצד כישלונות) אז צפוי שתצליחו להשיג תשואה לא רעה בתיק ההשקעות שלכם בטווח הבינוני והארוך. הם לא יבטיחו לכם כלום בטווח הקצר, הם לא יבטיחו לכם תוך חודשים שתצליחו להרוויח משכורת.

לתחום החשוב הזה, נכנסו שרלטנים שמעבירים קורסים במסחר בשוק ההון. הם אולי ילמדו אתכם על המכשירים, אבל אין שם עומק, אין שם ניתוחים על חברות, יש שם ניתוח טכני שמבוסס על שינויים בגרפים של המניות – הם מנתחים גרף, ולרוב הם דוגלים בשיטת המסחר היומי. לדוגמה – נכנסים למניה ויוצאים ממנה באותו היום. נכנסים כשהיא מעין ב"פריצה" ומחכים שהפריצה תניב כמה אחוזים או שברירי אחוזים ואז יוצאים. זה יכול להצליח, אבל זה יכול להיכשל – זה הימור.

מסחר יומי = הימור יומי

הימור תוך יומי זה שם קולע יותר לסוג המסחר הזה, שרובו מבוסס על גרפים של מניות, וזו בעיה כפולה – השקעה ליום אחד היא הבעיה הגדולה, והתבססות רק על גרפים היא הבעיה השנייה. ניתוח הגרף והתנהגות המניה יכול אמנם לעזור – המצדדים בשיטה טוענים שהגרף יודע הכל, הוא מגלם את כל העסקאות שנעשו בשוק, את כל התובנות של המשקיעים והסוחרים, ויש בזה משהו – מחיר המניה והתנהגות המניה הם אינדיקציה במקרים רבים למה שעומד לקרות, אבל זה רק חלק מהפאזל של ניתוח חברה ומניה, והבנה לאן המחיר הולך. מעבר להתנהגות המניה יש חברה עם דוחות, הודעות שוטפות, ומידע שוטף שמשפיע על הביצועים שלה (התוצאות שלה) ועל מחיר המניה.

התייחסות רק לגרף היא מראש בעייתית, וכשזה מסחר תוך יומי זה מאוד מאוד מסוכן.

וכדי להמחיש את הבעייתיות בהסתמכות על גרפים, תשאלו את עצמכם –  הגרף יכול לדעת שטבע תאבד את הקופקסון ביום מסוים? הגרף יכול לחזות החלטות פתאומיות ותוכניות כלכליות של הבנקים המרכזיים או במישור פוליטי ומדיני – מתי המנהיג של צפון קוראיה יישגר טיל, או מתי טראמפ  יחליט עד כאן ויחל מהלך שאין ממנו חזרה?

השקעתם במנייה מסוימת במסחר תוך יומי כי חשבתם שהיא במגמת עלייה, והתרחש לדוגמה אירוע חיצוני (ואחת לתקופה קצרה זה קורה) וכל השוק מאבד ברגע כמה אחוזים – הפסדתם. לרוב במסחר תוך יומי נכנסים בכסף גדול, כי הגישה היא ניקח מימון ניכנס למניה נעשה שברירי אחוזים, אבל זה כסף גדול, אז אבסולוטית נרוויח. רק שחצי הכוס הריקה היא – אפשר גם להפסיד בגדול. אירוע חיצוני שתופס אתכם עם המכנסיים למטה, מרסק לכם את כל ההשקעה (השוק איבד אחוזים בודדים אתם יותר).

זהירות משרלטנים

הגורואים החדשים משדרים שהם יודעים הכל – הם מבטיחים הצלחה, הם יודעים את כל הסודות של שוק ההון, יש להם הוכחות, והם (או ה"סמי גורואים" שעובדים תחתם) ילוו אתכם במסחר השוטף – מה יותר טוב מזה? וכל זה בתמורה לכמה אלפים טובים – עלות של קורס.

והאמת שזה נשמע מפתה – מי לא רוצה להרוויח כסף קל, מי לא מתחבר למסע הפרסומי הענק שהיה בחודשים האחרונים של גורו השקעות (לכאורה) שמצטלם עם עדת מאמינים שמספרים רק כמה זה מוצלח, נהדר, רווחי – ואת זה הם מגישים לכם על מגש של כסף.

אלפים נרשמים לקורסים האלה, ומגלים – כן, יש הצלחות, אבל הן מעטות, הרוב נפלט מהר מאוד ל"חיים המשעממים" נטולי הזוהר של רווחי ענק מהבורסה. הרוב חוזר על הקורסים – הגורו לרוב מבטיח "אל תדאגו, גם אם לא תצליחו בקורס הראשון, יש קורס שני" אבל הבעיה היא לא בכם, הבעיה  זה החומר הנלמד,  זו השיטה שלא עובדת.

ובינתיים, הגוראים האלו עושים עליכם קופה. כאן נמצא לב העניין – אתם חושבים שהכסף שלהם מהבורסה, אבל הכסף שלהם מגיע בעיקר ממכם.

אז בפעם הבאה שאתם רואים אנשים יפים מדברים על כסף גדול, כדאי לכם  להחזיק את עצמכם ולא להתפתות, ולזכור שאין קסמים – אין יש מאין, אפשר להרוויח בבורסה, אבל לרוב זה בדרך "הקשה" של לימוד שוטף, של הבנת המכשירים הפיננסיים, של קריאת דוחות כספיים, וגם אז לא בטוח שתרוויחו. משקיעים צריכים להסתכל על טווח ארוך וסביר שבטווח הארוך הם ירוויחו. אין קיצורי דרך, אין ארוחות חינם. נכון, יש מזל ויש גם רווחים מהירים, אבל מסחר תוך יומי בבורסה (מסחר במשך שעות) הוא סוג של הימור – הוא יכול להיות רווחי, אבל גם הפוך – זה פשוט הטלת מטבע. הבעיה שאם אתם מצליחים בפעמים הראשונות, אתם מגדילים את הסכום ואז בום טראח.

עדכונים:

מאי 2018: ג'נרל טרייד של דודו רוז שעסקה בתיווך במסחר בוול-סטריט מתמוטטת- מה יהיה עם הלקוחות?; ואיך זה קרה? – הרחבה באתר

 חברת Short Trade שהיתה זירה למסחר יומי התמוטטה. על הקשר בינה ובין לימודים/ קורסים  בחברת Big shot – ראו כתבה במאקו  ובאתר

מדריך השקעה במניות

מדריכי השקעות

כמה שווה אתר אינטרנט (בהקמה)? האם האתר של פוקס שווה 200 מיליון שקל? איך זה קשור ל"שווי" של זמן פרסום/ זמן אוויר וכמה שווה עדיקה של גולף?  

רשת פוקס דיווחה השבוע  כי הכניסה את זכיינית הטלוויזיה – רשת כשתופה באתר האינטרנט שלה –  טרמינל X (אתר בהקמה) בתמורה ל-50 מיליון שקל ולפי שווי של 200 מיליון שקל.  זה קצת מזכיר את תקופת הבועה – 200 מיליון שקל על מה ולמה? אבל אם ננקה את כל רעשי הרקע נבין שזה אמיתי – הפעילות דרך האינטרנט היא העתיד, וכנראה שגם בתחום האופנה והביגוד; רק שהצגת התמורה והשווי, נראית, מנופחת.

וזו הזדמנות טובה לחזור לטור מלפני שנתיים – אז, אם תחילת המשבר בחברת גולף, החליטה הנהלת החברה לרכוש את עדיקה – אתר אינטרנט אמנם מוביל בתחום מכירת ביגוד ואופנה, אבל אז הטלתי ספק ברכישת עדיקה, המוטו של הטור היה משהו בסגנון – האם זה נכון להשקיע 40 מיליון שקל ברכישת עדיקה, כשהבית רועד, ובמיוחד שעדיקה מגמגמת בתוצאות אחרי הרכישה.

שנתיים אחרי זה זמן טוב לחזור לדוחות גולף, ולגלות שעדיקה היא מנוע הצמיחה העיקרי של גולף. אין נתונים מלאים על עדיקה, האמת שיש נתונים כללים מאוד, אבל בין השורות, ומהמידע החלקי שיש, אפשר להבין שמול המכירות היורדות ברשת, עדיקה "מצילה" את המצב ובזכותה מדווחת גולף על צמיחה בתחום האופנה. חלק מהפעילות של עדיקה אגב, היא חנות פיזית. בקבוצה הבינו שבינתיים המוצר המנצח הוא שילוב של אתר חזק עם חנות/ חנויות בשטח.

זאת ועוד – עדיקה נרכשה בזמנו כמעט בלי הון עצמי. כלומר, חלק מאוד גדול מסכום הרכישה יוחס למוניטין ונכסים לא מוחשיים. במקרה כזה צריך לבדוק אחת לתקופה אם המוניטין והנכסים הלא מוחשיים שווים את מה שרשום בספרים ואם לא צריך להפחית את הסכום בספרים. מעריך השווי קבע שלא צריך להפחית שקל – מול השווי של עדיקה בספרים – כ-40 מיליון שקל, יש ערך כלכלי של קרוב ל-100 מיליון שקל.

ועוד חיזוק להצלחה של עדיקה – עם הרכישה הוסכם על תגמול/ הטבות למנהלי עדיקה באם תגיע החברה ליעדים. היא הגיעה ליעדים, וגולף, אגב, רשמה את ההוצאות בגין ההטבה הזו ברבעונים האחרונים.

בקיצור – עדיקה היא הצלחה גדולה, והעיתוי של הרכישה התברר כנכון ומוצדק (עיתוי של ההנהלה הקודמת!), והספק שלי התברר כטעות (אפילו גדולה). הבעיה היחידה עם עדיקה שהיא לא שקופה בדוחות של גולף. אז אנא – הרי זה ברור שעדיקה היא פעילות נפרדת לחלוטין, לפחות תציגו אותה כמגזר נפרד – זה מתבקש ואפילו נדרש!.

מה השווי של טרמינל X?

ובחזרה לרשת פוקס. פוקס כאמור מקימה אתר דרכו יבוצעו מכירות של כל מותגי הקבוצה הכוללים גם בייסיק וגם ביגוד אופנתי, וכן מותגים אחרים (כולל – פוקס, מנגו, אמריקן איגל נייקי, אורבן אאוטפיטרס, פרי פיפל, ויקטוריה'ס סיקרט ואנס, לי, פומה)

האתר יפעל בשלב הראשון ממחסן לוגיסטי בארץ, ובשלב הבא כנראה מחו"ל (קפריסין או ירדן) כדי לחסוך לרוכשים את עלות המע"מ.

חוץ מפוקס שמחזיקה ב-56.25% מהאתר, , תחזיק כאמור  רשת   (ב-25%)  דרך חברת סמייל, שבשליטתה, וכן מחזיק הורביץ יאנג (בעל מותג יאנגה) ב-18.75%.

ההשקעה של רשת היא לא במזומנים, היא בפרסום, אבל לפי איזה תעריף של פרסום? יש הבדל ענק בין התעריף הרשמי של פרסום לבין התעריף בעסקאות בפועל, ורק כדי להמחיש – נניח שאותם 50 מיליון שקל הם על פי המחיר הרשמי, ונניח שבפועל אם פוקס היתה הולכת להנהלת רשת ורוצה לפרסם בהיקף כזה היו עושים לה הנחה. כמה? זה כבר תלוי במו"מ, אבל רק לצורך התרגיל המחשבתי – נניח שהיה עולה לה 30 מיליון שקל. זה כבר מבטא שווי אחר לגמרי לעסקה.

וזה לא רק זה. רשת "קונה" 25% מהאתר. אבל היא קונה במטבע שלה – זמן פרסום/ זמן אוויר. הזמן הזה, בעסקה הזו,  אולי עולה לה 30 מיליון, אולי 50 מיליון שקל, אבל אולי הוא שווה רק 10 מיליון שקל.  ולמה הכוונה? נניח שלרשת יש יותר זמן אוויר ממפרסמים, כלומר היא יכולה לפרסם יותר, אבל אין פרסום (ונקווה שזה לא המצב). אז השווי לשעות הפרסום שהולכות לאיבוד הוא אפס. אם יש לה הרבה שעות כאלו, יכול להיות שמבחינתה כל העסקה הזו היא מעין בחינם – גם ככה יש לנו זמן פרסום לא מנוצל, ומכרנו אותו ב-50 מיליון שקל. זה לא המצב בפועל אם כי בפרסום באינטרנט זה בהחלט יכול לקרות (יש אתרים עם "יותר מדי" עמודים נצפים ביחס להיקף הפרסום הנדרש/ המבוקש על ידי מפרסמים – כלומר המקום של הפרסומות הוא בעודף). הפרסום של האתר טרמינל X , מן הסתם, יהיה בשעות השיא (בין היתר), ותהיה לו עלות משמעותית – אבל אולי לא בשווי של 30 או 50 מיליון שקל.

ורק לשם המשך הדוגמה המספרית נניח שמדובר על 25 מיליון שקל. זאת העלות האמיתית מהזווית של רשת. מה אז שווי האתר? לכאורה 100 מיליון שקל, אלא שגם כאן יש נקודה שחשוב להבהיר. שווי של 100 מיליון שקל הוא אחרי ההשקעה (גם אם היא לא במזומן) של 25 מיליון שקל. לפני ההשקעה האתר היה שווה 75 מיליון שקל, ואז נוספה השקעה של 25 מיליון שקל ושווי האתר אחרי ההשקעה (אחרי הכסף) הוא 100 מיליון שקל. עדיקה שקיימת כבר כמה שנים טובות, מוערכת כאמור בשווי של 100 מיליון שקל.

כך או אחרת, גם אם הסכום שהוצג מנופח, הרי שברור שהאתר שווה סכום לא מבוטל, וזה נובע מכך של פעילות הסחר האלקטרוני של מותגי פוקס ומותג האופנה יאנגה, תיעשה באופן בלעדי, דרך האתר. בפוקס הסבירו שעלות ההשקעה בחברה החדשה וההשקעות בהון החוזר הצפויות במהלך שנות ההפעלה הראשונות של האתר מוערכות ב-40 מיליון שקל.  רשת תוכל להעמיד את חלקה היחסי במימון הפעילות באמצעות הענקת זכאות נוספת לפרסום

חוק אשראי הוגן – ריבית מקסימלית של 15%, אבל אם מדובר בהלוואה קצרת מועד שמפגרים בהחזרים שלה, הריבית יכולה לזנק ל-24%.

חוק אשראי הוגן ייכנס לתוקף ב-1 באוקטובר. מדובר בעצם בחוק שמסדיר את תחום ההלוואות – ההלוואות הבנקאיות וההלוואות החוץ בנקאיות.

אחד מהסעיפים החשובים בחוק הוא הגבלת הריבית. עד עכשיו הבנקים היו יכולים לגבות ריבית מקסימלית של 22%, זה ישתנה – הריבית תרד, אבל החשש הוא שהאצבע של הבנקים תהיה קלה יותר על ההדק, והם יכניסו לקטגוריה של הריבית הגבוה חלק גדול יותר מהלקוחות – משהו בסגנון "אז מורידים לנו את הריבית המקסימלית, לא נורא, נרוויח פחות ריבית על יותר לקוחות".

חוק אשראי הוגן – זה טוב לנו?

הסוגייה הזו, ככל הנראה, תעסיק מאוד את הפיקוח על הבנקים בשנה/ שנתיים הקרובות, אך בינתיים הנה מה שצפוי לגבי הריבית המקסימלית. ראשית, חשוב להדגיש מדובר על ריבית בהלוואות, ושנית מדובר על כל המלווים – גם המערכת הבנקאית וגם המערכת החוץ בנקאית, כאשר החוק מתייחס לריבית המקסימלית ומגדיר שהיא לא תהיה מעל – ריבית בנק ישראל ( 0.1%) בתוספת 15%. אגב, המערכת הבנקאית גבתה מקסימום של 7% מעל שיעור הריבית הזה, גם בגלל שהיא לא היתה מוגבלת חוקית; והמערכת החוץ בנקאית שאמנם הוגבלה בריבית מקסימום, לא ממש התייחסה – לא היתה כמעט אכיפה,

החוק מגדיר ריבית אחידה, אבל השאלה אם זה נכון – נניח שליוסי יש מימון בנקאי והוא לא יכול למשוך כספים נוספים מהבנק – הבנק לא מאשר. אם הוא יפנה לגוף במערכת החוץ בנקאית, יספקו לו אשראי רק אם מבחינת המלווים יחס הסיכון סיכוי יהיה כדאי, אבל אם הבנק לא מספק לו מימון בריבית מקסימלית, הגוף החיצוני יספק לו? כנראה שלא. אם היו מעלים את הריבית לגופים החוץ בנקאיים, אז אולי היתה כדאיות כלכלית לגוף הזה, אבל קשה לראות מצב שהגופים האלו מספקים אשראי לכאלו שאין להם יכולת לקבל אשראי מהבנק, בריבית הזו.

למעשה, ייתכן שהחוק הזה שמטרתו לעזור לחלשים ולאלו שצריכים מימון – להגביל את הריבית, דווקא ייפגע בהם.  פשוט – אם אי אפשר לספק מימון בריבית גבוהה, אז לא יהיה מימון.

ריבית פיגורים – עד 3%

על פי החוק הזה, יעשה סדר בריבית פיגורים. ריבית פיגורים היתה הדרך של הבנקים ושל המלווים החוץ בנקאיים לעשות רווח נוסף על חשבון הלווים – לא הצלחת להחזיר בזמן, תשלם ריבית פיגורים וזה היה בשיעורים גבוהים מאוד. החוק קבע שריבית הפיגורים תהיה בטווח עד 3%. הריבית הזו תהיה תלויה בריבית על ההלוואה, כאשר שיעורה ייקבע על פי הריבית של האשראי כשהוא מוכפל ב-1.2, בחישוב שנתי. אם הריבית על ההלוואה היא 15%, אזי המקסימום כולל הפיגורים יהיה 18% (15%*1.2). אבל אם הריבית על ההלוואה היא 10%, אזי המקסימום כולל פיגורים יהיה 12% (10% כפול 1.2), כלומר ריבית הפיגורים תהיה 2%.

יוצאות מהכלל הזה הן הלוואות קצרות מועד.

הלוואה קצרת מועד – ריבית של עד 24%

הלוואה קצרת מועד היא הלוואה של עד 3 חודשים. הלוואות כאלו כנראה יהפכו לפופולאריות בגלל שנראה שאותן הגופים החוץ בנקאיים יציעו, אחרי הכל, כאן יש להם "בשר" הם יכולים ליהנות מריבית גבוה. זה עובד כך – אם לוקחים הלוואה לתקופה של עד 3 חודשים, הריבית המקסימלית תהיה ריבית בנק ישראל פלוס 20%. כלומר 20.1%, אבל הריבית פיגורים שכאמור מגיעה לעד 20% מהיקף הריבית המקורית תהיה 4%, כך שהריבית המצטברת במקרה זה תהיה 24.1%.

ובדרך אחרת, הריבית היא 20.1% כפול 1.2 כדי להגיע לריבית מצטברת – 24.1%.

הריבית זה רק חלק מהחוק, אבל חלק חשוב מאוד. מעבר לכך, מוסדר מי יכול לספק מימון, מה ההון שהוא צריך להעמיד, קריטריונים נוספים הנדרשים כדי לקבל אישור, וכן נקבע כי יופעלו סנקציות רחבות וקשות על מי שיפר את החוק – המטרה להפוך את השוק הזה לשקוף, ברור, כדי שהלווה יידע בדיוק כמה הוא אמור לשלם על ההלוואות ומה הריבית האפקטיבית.

מדריכים קשורים

צריכים הלוואה? לא לקפוץ מעל הפופיק

ריבית על הלוואות – מה הריבית הממוצעת?

https://www.hon.co.il/%D7%94%D7%9C%D7%95%D7%95%D7%90%D7%94-%D7%97%D7%95%D7%A5-%D7%91%D7%A0%D7%A7%D7%90%D7%99%D7%AA/

בכמה השפיעה הודיס על דוחות קסטרו? איך זה שהודיס הפסידה (בגלל הוצאות חד פעמיות) וקסטרו רשמה רווח מהפעילות בהודיס? ואיך מציגה קסטרו את האחזקה בהודיס בדוחות?

הדוחות הכספיים של קסטרו ברבעון השני של 2017 כוללים רווחים מחברות כלולות בסך של 6.8 מיליון שקל – סכום משמעותי גם לקסטרו הגדולה שסיימה את הרבעון ברווח תפעולי של 34.5 מיליון שקל ורווח בשורה התחתונה של 24.2 מיליון שקל.

בתקופה המקבילה לא היו רווחים מחברות כלולות והסיבה ברורה – לא היו לקסטרו חברות כלולות. קסטרו רכשה בסוף 2016 נתח (26.4%) מקבוצת הודיס שכוללת את המותג הודיס עצמו, קרולינה למקה, טופטן אופנה, איי.סי.סי. אופנה. בנוסף רכשה קסטרו בתחילת השנה עוד חברה בקבוצת הודיס – פאלו ריטייל אורבניקה (שיעור של 50%).

הרווח כתוצאה מהרכישות האלו מוצג תחת סעיף הרווחים מחברות כלולות (על פי שווי מאזני), אבל הרווח הזה לא בהכרח מבטא את הרווח של החברות הנרכשות, אלא את חלקה של קסטרו ברווח, ולמה יש הבדל? ובכן, קסטרו שילמה עבור האחזקה בחברות קבוצת הודיס סכום מצרפי של כ-190 מיליון שקל. חלק גדול מהסכום הזה יוחס למוניטין, וחלק מסוים – כמה עשרות מיליוני שקלים (סדר גודל של 20 מיליון שקל למעט אורבניקה) יוחס לנכסים לא מוחשיים, בעיקר למותגים. את המותגים יש להפחית בדוחות הכספיים כהוצאה שוטפת על פני אורך החיים שלהם. קסטרו שבדרך כלל נדיבה באספקת אינפורמציה למשקיעים, לא מרחיבה בביאורים על הקצאת התמורה לנכסים השונים ולא מפרטת את ההפחתות העתידיות (הקצאת התמורה מפורטת בדוח של מעריך חיצוני במסגרת הדוחות השנתיים ולא בביאורים). אולי הנהלת קסטרו סבורה שזה לא חשוב/ מעניין את המשקיעים, ואולי מדובר בהפחתה לא כזו משמעותית ביחס להיקף הפעילות הכולל של קסטרו, כשמעבר לכך, אחרי הכל מדובר בחברות כלולות, להבדיל מחברות בשליטה.

חברות כלולות בהגדרה הן חברות שלמחזיקה בהן אין שליטה, אלא השפעה מהותית ולכן כל ההצגה החשבונאית לגביהן שונה מאשר חברות נשלטות. בעוד חברות נשלטות מוצגות באופן מלא במאזן ובדוח רווח והפסד (מאחדים כל שורה בדוחות של החברה הנשלטת עם החברה השולטת), הרי שאת החברה הכלולה מציגים בעיקר בשני סעיפים – את ההשקעה כולה מציגים במאזן בסעיף אחד (השקעה בחברות כלולות), ואת הרווח או הפסד מציגים בדוח רווח והפסד בשורה אחת (רווח מחברות כלולות). כלומר, יכול להיות מצב שהחברה הכלולה הרבה יותר חשובה מהחברה המאוחדת, ועדיין הביטוי שלה בדוחות ובביאורים יהיה בהיקף מצומצם. אבל, בד בבד עם ההצגה הזו קיימת הנחייה לצרף דוחות של חברות כלולות לדוחות המלאים של החברות, ואז כל המידע קיים. בקסטרו לא מצרפים את הדוחות האלו, מן הסתם באישור רשות ניירות ערך, ואגב, חברות רבות מבקשות ומקבלות פטור מהצגת דוחות של חברות כלולות.

אלא שכאן – במקרה של קסטרו, נותרנו עם רכישות מאוד משמעותיות, ומידע יחסית חלקי – אין דוחות של קבוצת הודיס, אין ביאור מסודר על חשבונאות הרכישה (הקצאת התמורה לנכסים, והפחתה עתידית). עם זאת – יש דוח של יועץ חיצוני (BDO ) ויש בדוחות השוטפים הסבר ופרוט של סעיפים עיקריים בדוחות קבוצת הודיס.

כמה הרוויחה הודיס?

הרווח של הודיס והרווח של קסטרו מהודיס יכול כאמור להיות שונה, בעיקר בגלל הפחתות של נכסים שנרשמו בעקבות הרכישה ומופחתים באופן שוטף. במקרה כזה הרווח שיוצג בדוחות קסטרו מהודיס יהיה נמוך מהרווח השוטף של הודיס. אבל יש גם סיבות נוספות לפער בין נה שמוצג בדוחות הודיס ומה שמוצג בדוחות קסטרו. ברבעון השני הפסידה הודיס מעל 500 אלף שקל בשורה התחתונה (מידע מסקירת המנהלים), אבל קסטרו כאמור הציגה רווח מחברות כלולות בסך של 6.8 מיליון שקל. ההבדל נעוץ בהקצאת אופציות לעובדים בהודיס.

"בחלק מחברות קבוצת הודיס הוקצו אופציות לעובדים", מוסבר בסקירת המנהלים, "במהלך הרבעון השני של שנת 2017, הואצה תקופת האכשרה של כל האופציות שהוקצו לעובדים כאמור וכולן מומשו באופן מיידי. כפועל יוצא, כל יתרת ההטבה לעובדים בגין האופציות האמורות נזקפה כהוצאה בדוחות הכספיים של חברות קבוצת הודיס הרלוונטיות. מאחר ששיעורי החזקתה של החברה בחברות קבוצת הודיס לא הושפעו. בעקבות מימוש האופציות, נרשמה בחשבונות החברה הכנסה חד פעמית בסכום דומה לחלקה של החברה בהוצאה המצטברת".

ומכאן שההפסד בהודיס היה בגלל הקצאת האופציות (ואכן בניטרול ההוצאות בגין ההטבה באופציות) הסתכם הרווח התפעולי של הודיס ברבעון ב-24 מיליון שקל (במחצית כ-13.5 מיליון שקל )., האופציות האלו הן בעצם הוצאה לכל דבר, אבל במסגרת ההסכם של קסטרו עם בעלי הודיס, נקבע שהיא לא תיפגע מהקצאת האופציות ולכן, למרות שמדובר בהוצאה בדוחות של הודיס, מבחינתה של קסטרו זו לא הוצאה – הדרך להתמודד עם זה חשבונאית היא לרשום במקביל להוצאה הזו הכנסה באותו הגובה. זה מסביר את הפער בין הדיווחים.

כך או אחרת, מסקירת המנהלים ניתן להבין עד כמה קבוצת הודיס חשובה לקסטרו. המכירות של הקבוצה במחצית הראשונה של השנה הסתכמו ב-352 מיליון שקל, בעוד שקסטרו עצמה מכרה ב-507 מיליון שקל. אז נכון, לקסטרו יש אחזקה של 26.4% ברוב החברות בקבוצה (באורבניקה 50%), אבל יש לה אופציה להגיע ל-50% בכל החברות בקבוצה. זה בהחלט פעילות מהותית, אפילו מאוד מהותית לקסטרו.

הפעילות הזו מוצגת כאמור בסעיף הרווח מחברות כלולות. הסעיף הזה מוצג לפני הרווח התפעולי, כלומר הוא חלק מהרווח התפעולי וזה נכון, למרות שבעבר החשבונאות הגדירה את הסעיף הזה אחרי הרווח התפעולי (כלומר שהוא אינו חלק מהרווח התפעולי). הרווח הזה אמנם אינו מהפעילות של קסטרו, אבל הוא בהחלט סוג של רווח מהפעילות – אופנה, הלבשה, מכירות קמעונאיות.