המספרים שמחוץ לדוחות – כמה ערבויות נתנה אורתם למזמיני העבודות? האם הן עלולות להפוך להתחייבויות? ואיך הן ישפיעו על מחזיקי אגרות החוב?

המאמר התפרסם בגלובס

רגע לפני הקריסה של אורתם סהר, התנהל מו"מ עם  ליאו נואי שיחד עם שני משקיעים נוספים, אמור היה להזרים 50 מיליון שקל תמורת 77% מהחברה (כשבהמשך יוכלו המשקיעים להגדיל את חלקם תמורת הזרמה נוספת של 35 מיליון שקל). אבל כבר בעת הדיווח ניתן היה להבין ש=50 מיליון שקל, כנראה לא יספיקו –  אורתם שרפה מזומנים בסך 180 מיליון שקל בשנה, ו=50 מיליון שקל היו נבלעים בתוך מכלול החובות והבורות התזרימיים.

וכך זמן קצר אחרי הדיווח על המו"מ, דווח כי המו"מ לא התגבש לעסקה, ומיד אחר כך קרסה אורתם סהר הנשלטת ומנוהלת על ידי אמיר נחום, וביקשה את הגנת בית המשפט. באורתם פרטו את הסיבות והאירועים שהובילו לבקשה לבית המשפט, כשבנוסף לביטול עסקת ההשקעה, מפרטים באורתם כי – "במהלך הימים האחרונים, נדחו קבלתם של מספר תקבולים שהיו צפויים להתקבל, והתקבלו הודעות על דחיית העברת תקבולים קרובים עתידיים. בנוסף, התקבלו הודעות מלקוחות ויזמים על הקטנת תשלומים מסיבות שונות. תוצאת הדברים הינה שהחברות (חברות הקבוצה) הבינו כי הן עומדות, בסבירות גבוהה, בפני הגעה ל'קו אדום' של מקורות תזרימיים שוטפים, באופן שמייצר סיכון לכך ששקים שהן משכו לא יכובדו על ידי המערכת הבנקאית".

עוד הסבירו באורתם – "הלחץ מצד ספקים ונותני שירותים לקצר ימי אשראי ולעבוד בתנאי מזומן המשיך ולא פחת בימים האחרונים".

ואם נסכם – אז לא רק שההשקעה הכל כך קריטית לא הגיעה, אלא שכספים שהיו אמורים להתקבל לא התקבלו, וספקים המשיכו להפחית את המימון לחברה, וכשספקים לא מוכנים לתת אשראי (ו"למכור" רק במזומן) זה חוסר אמון מוחלט שמשליך על כל ההתקשרויות של החברה. הספקים הרי  מממנים את פעילות החברות (הלקוחות) בהתאם לימי אשראי בענף, והם במקרים רבים, הראשונים לזהות תקלות/ בעיות/ קשיים פיננסים. הספקים של אורתם הפחיתו במחצית הראשונה של השנה, את האשראי שלהם לחברה ב=28 מיליון שקל ל=242 מיליון שקל, ומהבקשה לבית המשפט, עולה שהמצב החריף בחודשים האחרונים.

כל הסיבות האלו נכונות וקריטיות ככל שיהיו, מתרכזים לכמה סעיפים בדוחות של החברה – תזרים המזומנים מפעילות שוטפת (תזרים שלילי שמבטא קשיי גבייה, וקיצור אשראי של ספקים); יתרת ספקים שיורדת (קיצור אשראי); חובות פיננסים של מעל 300 מיליון שקל, והון עצמי שיורד בהדרגה (למתחת ל=70 מיליון שקל).

אבל, יש הפתעה נוספת. מעבר לכך המספרים והרמזים בדוחות, מעבר לעובדה הפשוטה שתחום הביצוע מייצר רווחיות תפעולית  נמוכה מאוד (של אחוזים בודדים), נתון רגיש שכל זעזוע יכול לערער אותו (וזה כבר קרה בשורה של חברות – לרבות דורי בנייה בשנה האחרונה), יש מספרים שלא מופיעים בדוחות ויש להם השלכה גדולה על מצבה של החברה, במיוחד כאשר מדובר על חברה במצב פיננסי בעייתי. הכוונה לערבויות  שמספקת החברה.

ערבויות באופן כללי ולא רק בחברות ביצוע, מקבלות ביטוי קטן, אם בכלל, בדוחות הכספיים. חברה יכולה לתת ערבות בהיקף של מיליונים רבים, אבל בדוחות זה יקבל (במקרה הטוב) משפט באחד הביאורים. הערבות הזו לא נתפסת באופן מוחלט כהתחייבות פיננסית, אם כי, התקינה החשבונאית דורשת למדוד את ההשלכה של הערבות על ההתחייבויות ולהציג אותם. בפועל, לא מדובר על הצגה משמעותית, גם כאשר הערבויות כאמור גדולות. אורתם סהר, על פי הדוחות השנתיים של 2015 (שבהם מפורט הגילוי על הביאורים) סיפקה ערבויות בסך של  כ=457 מיליון שקל

ומה זה בעצם הערבויות האלו? –  "במסגרת פעילותה של הקבוצה כקבלן מבצע נדרשת הקבוצה לעיתים להמציא לצדדים שלישיים (לרבות קבלנים ראשיים ויזמים) ערבויות מסוגים שונים", מסבירה הנהלת החברה בסקירת המנהלים, "כגון ערבויות לקיום תנאי החוזה, ערבויות ביצוע, ערבות לטיב עבודות, ערבות כנגד קבלת מקדמה ממזמין וערבות לשם שחרור כספי התמורה המעוכבים אצל מזמין העבודה. כמו כן נדרשת הקבוצה במכרזים מסויימים להמציא ערבויות לצדדים שלישיים לשם הבטחת השתתפותה בין במישרין ובין באמצעות עסקאות משותפות במכרזים אלו".

בפועל, נכון לסוף 2015 הסתכמו הערבויות ביצוע (ביצוע עבודות קבלן ותשתית) בסך של 340 מיליון שקל (וערבויות חוק מכר בסך 117 מיליון שקל – ערבויות בגין מכירת דירות כיזמית). מדובר על סכומים שעלולים להיות במצבים מסוימים, סוג של התחייבויות, שאינן רשומות בדוחות הכספיים; זה עובד כך –  מזמין העבודה מאורתם מעוניין שהעבודה תהיה איכותית, מעוניין שהעבודה תהיה בזמן, ולכן אורתם מספקת לו ערבות בנקאית , לרוב כשיעור מסויים מסך הפרויקט. נניח לצורך המחשה שמדובר בפרויקט של 1 מיליארד שקל, ואורתם מספקת ערבות של 5% – כלומר 50 מיליון שקל. הערבות הזו ניתנת על ידי הבנק שמשעבד באופן ספציפי או צף את נכסי החברה (ועל חלק מהסכום הוא מבקש כספים בפיקדון). אם בהמשך, יהיו תקלות/ בעיות ויצטרכו לממש את הערבות, הרי שהבנק (שמגבה את עצמו) ימשוך את הכספים האלו מהחברה (דרך שעבודים ו/ או הפיקדון). ומכאן, שיש חשיפה שלא מתבטאת בדוחות הכספיים שמיוחסת לערבויות האלו, ובהיקף גדול – בבקשה לבית המשפט מציינת אורתם את סכום הערבות המעודכן, ואת הסיכון שבערבויות – "פירוק החברות יביא בוודאות גבוהה מאוד, עד כדי ודאות מוחלטת, לחילטן של ערבויות ביצוע, טיב, פיננסיות וערבויות חוק מכר בהיקף כולל של 433 מיליון שקל, שכנגדם פיקדון כספי למערכת הבנקאית בסך כולל של 40 מיליון שקל. משמעות הדבר הינה תוספת נשיה מובטחת בשעבוד שוטף (או קבוע על מקרקעי החברה במקרה של חילוט ערבויות חוק מכר) על כלל נכסי החברה".

במילים פשוטות, מחזיקי החוב והנושים האחרים, לא יכולים להסתמך רק על המאזן בבואם לבדוק כמה (אם בכלל) הם יקבלו בעת פירוק החברה, שכן יש חובות נוספים – הערבויות בביצוע  הם מוקש גדול, שכן הם סוג של התחייבות בפוטנציה. עם זאת, במקרים של הסדר, הערבויות האלו מעין מתגלגלות הלאה (לבעל השליטה החדש, לקולטי העבודות), ולרוב עם הקלות מסוימות, אחרי הכל – לא מדובר על התחייבות מלאה, שכן החברה ביצעה חלק מהעבודה, עמדה בחלק מהיעדים, ולרוב לא באמת מממשים את כל הערבויות.

ממה נובע ההבדל בין דוח התזרים לדוח רווח והפסד? איך זה שאורתם סהר שרפה 183 מיליון שקל בשנה? ומה מלמדת יתרת הספקים של החברה?

בשנה שעברה היא גייסה באג"ח 120 מיליון שקל – 84 מיליון שקל בנובמבר, 15 מיליון שקל ביולי ו-21 מיליון שקל באפריל. כבר אז היו סימנים של חולשה בדוחות הכספיים, אבל המשקיעים (בעיקר המוסדיים) השתכנעו שמדובר בבעיות זמניות שנובעות מהשינוי בפעילות העסקית.

אורתם סהר שהתבססה על פעילות של קבלנות ביצוע בעיקר בבנייה ציבורית ובתשתיות, וכן פעלה בקבלנות ביצוע בתחום הבנייה למגורים, החליטה לפני כשנתיים שהעתיד נמצא בייזום בנייה למגורים.

הנהלת החברה הסבירה אז שמדובר בתחום רווחי יותר מאשר בפעילות המסורתית, אך התחום הזה דורש הון או מימון זר (אשראי / הלוואות) וכך בשנתיים האחרונות, במקביל לגידול בפעילות היזמית, הלכה החברה והסתבכה תזרימית, עד שבשבוע האחרון היא דיווחה כי לא תוכל לשלם את פירעון האג"ח הקרוב וביקשה דחייה של כמה חודשים. ומה יהיה עוד כמה חודשים? הנהלת החברה מסרה  שנחתם מזכר הבנות עם משקיעים להזרמת כספית משמעותית. המשקיע המוביל הוא ליאו נואי שיחד עם שני משקיעים נוספים, אמור על פי מזכר ההבנות להזרים 50 מיליון שקל תמורת 77% מהחברה (כשבהמשך יוכלו המשקיעים להגדיל את חלקם תמורת הזרמה נוספת של 35 מיליון שקל). שווי החברה לצורך העסקה נקבע על 15 מיליון שקל בלבד – דיסקאונט של 30% על מחיר השוק שנמצא בחודשים האחרונים בצלילה חופשית.

הזרמה כזו, אם וכאשר תהיה, תתרום כמובן למצבה של החברה, אבל נראה שקל זה לא יהיה – אורתם נמצאת במשבר תזרימי עמוק, זה אמנם "התפוצץ" בחודשים האחרונים, אבל הסימנים היו כבר בדוחות הכספיים של תקופות קודמות, ובאופן משמעותי מאוד בדוחות לשנת 2015. כן, במקביל לגיוס אג"ח בהיקף של 120 מיליון שקל, החברה נכנסה לסחרור, וזה מעלה כמה שאלות – מה היה קורה אם החברה לא היתה מצליחה לגייס? -כנראה שהסחרור הפיננסי היה מתרחש קודם ואיך זה שהמשקיעים הזרימו 120 מיליון שקל? – אז התוצאות היו פחות "שחורות", ובשוק האג"ח – כמעט כולם יכולים לגייס (ככה זה שהריבית אפסית ואין אלטרנטיבות השקעה).

תזרים המזומנים ב-2015 – מינוס  183מיליון שקל

הנתון הבולט בדוח לשנת 2015 הוא תזרים המזומנים השלילי מפעילות שוטפת – 183 מיליון שקל נצרכו לפעילות העסקית השוטפת של הפירמה, והסכום הזה נראה "גדול" עלי החברה, גם ביחס לשורה התחתונה בדוח רווח והפסד – הפסד של 15 מיליון שקל, גם ביחס להון העצמי של החברה (נכון לסוף 2015) – 72 מיליון שקל, וגם ביחס לתזרים בשנים קודמות. בשנה הקודמת (2014) שרפה החברה בפעילות שוטפת כ-27 מיליון שקל, ובשנת 2013 – 2 מיליון שקל, אז איך זה פתאום קפץ התזרים השלילי למספר כזה שגדול פי כמה מההפסד, מההון שלה, מהמזומנים בקופה, וגרם לה בעצם להגיע להיקף חובות פיננסים נטו (נכון לסוף 2015) של כ-320 מיליון שקל?

ובכן, בדרך כלל שיש תזרים חלש ביחס לדוח רווח והפסד,  התשובה יכולה להיות בכמה סעיפים מרכזיים, במיוחד סעיף הלקוחות והמלאי. תזרים מזומנים הרי  מבטא  את התקבולים בניכוי תשלומים בתקופה מסוימת. דוח רווח והפסד מבטא עסקאות שהושלמו בתקופה, וקיים פער בין שני הדוחות, והנה המחשה – אם נעשית עסקה בדצמבר (עסקת מכירה) והיא הושלמה מבחינה חשבונאית, אז היא תתבטא בדוח רווח והפסד – כהכנסה וכהוצאה (ובהתאמה ייגזר הרווח מהעסקה), בלי קשר לתקבול מהעסקה. אם התקבול יהיה בשנה הבאה (וזה צפוי לעסקאה שהושלמה בדצמבר), אזי התזרים באותה שנה יהיה פחות טוב מהרווח.

הסימן לעסקאות כאלו נמצא  במאזן – גידול ביתרת הלקוחות של החברה. גידול כזה, ובמיוחד גידול לא פרופורציונלי להיקף הפעילות, "מחביא" צריכת מזומנים, ואולי "מחביא" גם יתרת לקוחות מנופחת (שכוללת גם חובות בספק או/ ו חובות אבודים)

גם חברות שמגדילות את המלאי שלהם צפויות לדווח על תזרים חלש. מלאי שנצבר במאזן מבטא בעצם השקעה כספית שעדיין לא באה לידי ביטוי בדוח רווח והפסד, אבל סביר שלפחות חלק ממנה, בא לידי ביטוי בדוח תזרים מזומנים – גידול במלאי משמעו ניצול מקורות כספיים של החברה, והוא מבטא פער בין דוח רווח והפסד (המלאי עדיי לא נמכר – אין עסקה), לבין התזרים (חלק מעלות המלאי שולמה).

שני הסעיפים האלו, לקוחות ומלאי, הם ההסבר לתזרים הקטסטרופלי של אורתם סהר בשנת 2015. סעיף הלקוחות (לקוחות והכנסות לקבל מעבודות בחוזי הקמה) עלה ב-57 מיליון שקל והמלאי בניינים למכירה עלה ב-61 מיליון שקל, העלייה בסעיפים האלו התבטאה בתזרים שלילי (יותר לקוחות ומלאי לממן). הנהלת החברה הסבירה את השינויים בסעיפים אלו כהמשך השינוי במיקוד העסקי,  לצד השקעה של החברה במלאי בניינים "לטובת קידום תחום יזום הבניה למגורים". אבל, אז כבר השוק הביע חשש, כשהחשש הגדול היה שאולי מדובר ביתרת לקוחות "לא אמינה" – כבר היו מקרים רבים בתחום התשתיות (האחרונה דורי בניה) של יתרת לקוחות שהתברר שהלקוחות מתכחשים אליה, או שפשוט יש מחלוקת על הסכום, וככל שהסכום הזה גדל כך החשש מחובות מסופקים/ אבודים גדל. באורתם היתרה בסוף 2015 היתה 360 מיליון שקל.

מחצית ראשונה של 2016 – הספקים מצמצמים אשראי לחברה

וההרעה בפעילות נמשכה כאמור גם לתוך 2016 – ההפסד במחצית עמד על 7 מיליון שקל והתזרים השלילי מפעילות שוטפת הסתכם ב-15 מיליון שקל; והפעם צץ תמרור אזהרה נוסף – הספקים. ספקים  מממנים את פעילות החברה – הם מוכרים לחברה ומקבלים את התשלום אחרי תקופה מסוימת. אבל במחצית הראשונה של השנה הספקים צמצמו את האשראי לחברה, וברגע שהם מצמצמים אשראי אז החברה צריכה להשיג מימון אחר, ושוב זה מתגלגל לתזרים מזומנים שלילי. כלומר בדיוק כפי שגידול בלקוחות משפיע על התזרים (בכיוון מטה), כך גם קיטון בספקים משפיע על התזרים (בכיוון מטה). ואם לא די בצרות שיש לה, אורתם סבלה במחצית הראשונה מחוסר אמון של הספקים – אלה הפחיתו במחצית את האשראי שלהם לחברה ב-28 מיליון שקל ל-242 מיליון שקל.

באורתם הסבירו שזה קשור לידיעות בכלי התקשורת בדבר חקירה של בעל השליטה ונושאי משרה נוספים בחברה,  ‏אבל השאלה אם הספקים לא הריחו צרות פיננסיות בדרך.

איך יראו תוצאות מיילן אחרי רכישת מדה?

איך יודעים לזהות מגמה בפעילות בחברות אחרי רכישה? איזה הוצאות מיוחדות נוספות לרוכשת? ובכמה הגדילה מיילן את הרווח לאחר רכישת מדה?

רגע אחרי שהשלימה את רכישת  meda השבדית, פרסמה חברת התרופות הגנריות – מיילן, דוחות פרופורמה. הדוחות האלו מספרים מה היה קורה אם הרכישה היתה נעשית בעבר, והם חשובים כי רק ככה בעצם ניתן ליצור בסיס השוואה נכון בין התוצאות העתידיות לאחר רכישת מדה לבין התוצאות בעבר, פני רכישת מדה.

זה פועל כך – בדיווח החשבונאי הקרוב לתוצאות הרבעון השלישי, מיילן תדווח על תוצאות חשבונאיות שכוללות גם את מדה (מתחילת אוגוסט). קוראי הדוחות יקבלו את נתוני ההכנסות האלו, ומולם (כהשוואה) יהיו נתוני הרבעון המקביל – רבעון שלישי ב-2015  (ומידע גם על הרבעון הקודם – רבעון שני 2016). אלא שברבעון המקביל וברבעון הקודם, לא נכללו תוצאות מדה – החשבונאות לא מספרת על המידע הזה במסגרת דוח רווח והפסד, ואז מקבלים כמובן צמיחה בהיקף הפעילות. זה לא רק מיילן, זה מוצג כך אצל כל הרוכשות, וזה מטשטש מאוד את הצמיחה האמיית/ האורגנית של הפעילות. הצמיחה הזו, למרות שבמקרים רבים, היא זו שמופיעה בכותרת של הודעת החברה, לא רלבנטית – מה היה אחרי הרכישה לא רלבנטי למה שהיה לפני, לפחות לא מבחינת היקפי הפעילות. ולכן, באם מדובר ברכישה משמעותית מחויבות החברות לפרסם את דוחות הפרופורמה – דוחות ב"כאילו" – כאילו הרכישה היתה מושלמת לפני שנה ואז יש בסיס השוואה זהה.

הדיווח פרופורמה נמסר לאחר הרכישה, אז החברה הרוכשת מעדכנת איך היו נראים הדוחות שלה  אם הרכישה היתה מושלמת בעבר, וכן נמסרים הדוחות פרופורמה במקביל לפרסום הדוחות החשבונאיים השוטפים. אלא שהחברות הנסחרות בוול-סטריט מפרסמות דוחות מלאים (כולל דוחות פרופורמה) לרוב רק כמה ימים אחרי ההודעה לעיתונות, אחרי שהשוק כבר עיכל את התוצאות, והעניין בדוחות המפורטים, נמוך במיוחד. עם זאת – מדובר במידע חשוב במיוחד.

הנתונים פרופורמה מציגים את תוצאות הרוכשת והנרכשת ביחד עוד לפני הרכישה – אנשי הכספים של החברה הרוכשת לצד רואי החשבון, מאחדים בעצם את תוצאות שתי החברות לפני הרכישה, ומפרסמים אותם. המידע הזה מספר על הצמיחה האמיתית של החברה  – השוואה של שתי הפעילויות אחרי לעומת שתי הפעילויות לפני. מעבר לכך, השפעה גדולה נוספת על דוחות הפרופרומה הם הוצאות המימון.

הרכישות כוללות לרוב מרכיב משמעותי של מזומן, והמרכיב הזה רק הולך וגדל בשנים האחרונות, על רקע המימון הקל והזול – פשוט מקבלים הלוואות ורוכשים חברות, ואז – מצד אחד הריבית אמנם נמוכה אך מצד שני מרכיב האשראי גדל, כך שבסה"כ הוצאות המימון כתוצאה מהעסקה הופך להיות משמעותי מאוד.

מיילן שרכשה 7.2 מיליארד דולר תמורת מדה, העדיפה לשלם 80% מהיקף העסקה במזומן, ומה זה עשה להוצאות המימון שלה – מדוחות הפרופורמה שפורסמו לאחרונה עולה שהמימון בעקבות הרכישה היה מסתכם במחצית הראשונה של השנה  ב-126מיליון דולר (אם הרכישה היתה נסגרת לפני שנה). כלומר מדובר בהוצאות מימון בקצב של כ-250 מיליון דולר, ויש להם משמעות גדולה בדוחות הפרופורמה.

הוצאות נוספות ש"נולדו" בעקבות הרכישה הם הפחתות (( amortization עבור נכסים לא מוחשיים. כאשר מיילן רכשה את מדה היא ייחסה את התמורה לנכסים המוחשיים, ואת היתרה (מה שלא ניתן לייחס), היא ייחסה (בהתאם לחוות דעת שקיבלה) לנכסים לא מוחשיים, ובעיקר זכויות ורישיונות במוצרים. את הזכויות האלו מציגים במאזן, זה חלק מנכסי החברה המאוחדת, אבל מאחר שהנכסים האלו משמשים את החברה לפרק זמן מסוים) והוא יכול להיות ארוך, אזי יש להפחית את הערך של הנכסים על פני אורך החיים. ההפחתה הזו הוסיפה קרוב ל-40 מיליון דולר להוצאות של הקבוצה.

שתי ההוצאות הנוספות האלו, בולטות בדוח המצרפי, אבל יש כמובן גם תרומה למיזוג – ההכנסות בדוחות פרופורמה למחצית הראשונה של השנה, עלו כתוצאה מהרכישה ב-1.1 מיליארד דולר, כשההכנסות המצרפיות של מיילן מסתכמות ב-5.8 מיליארד דולר. בשורה התפעולית התרומה של הרכישה מסתכמת בכ-100 מיליון דולר והרווח התפעולי המאוחד (כולל הרכישה) מגיע ל-620 מיליון דולר. הרווח התפעולי מכיל בתוכו את ההפחתות בגין נכסים לא מוחשיים שנוצרו ברכישה.

במבט ראשון נראה שהתרומה של הרכישה – גידול של 100 מיליון דולר לרווח התפעולי, נופלת מהעלויות השוטפות שלה – הוצאות מימון בסך 126 מיליון דולר, אבל שורה של התאמות שונות, גורמת לשורה התחתונה פרופורמה להיות טובה יותר מהשורה התחתונה של מיילן. הרווח החשבונאי במחצית היה 182 מיליון דולר (רווח שמיוחס לבעלי המניות של החברה), ואילו אחרי הרכישה הוא עלה ל-248 מיליון דולר.

ההסבר נעוץ בכמה סעיפים נתרכז בענייני המס – בדוחו פרופורמה יש התאמה למיסים, איך ועל מה? ובכן, הכנסות המיסים הם  בעצם סוג של קיזוז מול ההוצאות השוטפות, ונדגים על הוצאות המימון הנוספות. כאשר לחברה יש הכנסה חייבת (כלומר היא צריכה לשלם מס) ומתווספת לה הוצאה נוספת, הרי שחבות המס יורדת (הוצאות המיסים יורדות). נניח שלחברה הכנסה חייבת במס של 40 מיליון דולר והמס הוא 25% , אזי היא צריכה לשלם 10 מיליון דולר מס, אבל אם יש הוצאות נוספות של 10 מיליון דולר, ההכנסה החייבת יורדת ל-30 מיליון דולר, והמס יורד בהתאמה ל-7.5 מיליון דולר (25% מ-30 מיליון). ככל שההוצאות גדולות יותר כך המס קטן יותר, ובהתאמה תוספת של הוצאות מימון מקטינה את חבות המס (יוצרת הכנסות מס ביחס למצב המקורי). מיילן רשמה בדוחות פרופורמה הכנסות מיסים של 25 מיליון דולר (מול הוצאות המימון בסך כ-126 מיליון דולר).

בנוסף, רשמה מיילן בעקבות הרכישה הפחתת הוצאות שקשורה לשינוי מטבע הדיווח של מדה השבדית לדולר, עדכון ערך של נכסים והתחייבויות לערכי השוק ועוד, כך שבסה"כ – הרווח פרופורמה עולה על הרווח החשבונאי השוטף.

מה חשוב יותר – הרווח או הרווח למניה? איך זה קשור לרכישות? ולמה ברכישות יש מרכיב גבוה של מזומן?

רכישות הם חלק אינטגרלי מההתפתחות  של חברות גדולות –  כדי לגדול צריך (ברוב התחומים) לרכוש טכנולוגיות משלימות, מוצרים חסרים, חברות מתחרות, נתח שוק ועוד. אחד התחומים העמוסים ביותר ברכישות הוא תחום התרופות –  כל אחת מענקיות התרופות (גם בתחום תרופות המקור וגם בתחום התרופות הגנריות) היא חברה שהשתמשה ברכישות כדי לגדול ומיילן (MYL ), אחת השחקניות הגדולות בתחום הגנרי, לא חריגה.

מיילן השלימה בתחילת אוגוסט את רכישת  meda השבדית בתמורה ל-7.2 מיליארד דולר, בשנה שעברה היא רכשה  פעילות מחברת אבוט בתמורה ל-5 מיליארד דולר ולפני כשמונה שנים השלימה את רכישת מרק הגרמנית ב-6.7 מיליארד דולר. אלו היו המגה רכישות, כשבדרך היו עוד רכישות רבות קטנות יותר, ופה ושם גם ניסיונות רכישה שכשלו, לרבות הניסיון לרכוש את פריגו.

אבל לפני שנתעמק ברכישות, אי אפשר בלי הסערה מהחודשים האחרונים – מיילן נמצאת תחת ביקורת גורפת של הפוליטיקאים, הרגולטורים, התקשורת והציבור האמריקני בגלל שהקפיצה מחירה של תרופה במאות אחוזים. מדובר בתרופת האפיפן, המשמשת לטיפול בהתקפי אלרגיה חמורים (שעלולים לגרום אף לסכנת חיים). התרופה הזו, הגיעה לסל של מיילן, רק לאחר שמיילן רכשה את מרק הגרמנית לפני כתשע שנים ומאז מחיר התרופה עלה קרוב לפי 10, כשגם בשנים האחרונות היו התייקרויות חדות, גם על רקע יציאה של תרופה מתחרה מהשוק. מיילן הודיעה אמנם על הפחתת המחיר, בניסיון להרגיע את "השטח",  אבל הסיפור לא דעך לגמרי, כשברקע נראה שטבע צפויה להשיק גרסה גנרית למוצר בטווח הקרוב.

הסיפור הזה גם עשוי להיות בעל השלכה משמעותית על התוצאות של מיילן, מכיוון שמדובר בתרופה משמעותית ורווחית מאוד, אבל בינתיים מיילן סיפקה תוצאות סבירות לרבעון השני של השנה, מכירות האפיפן דווקא עלו (מיילן נותרה יחידה בשוק), והחברה שמרה על התחזית לשנה כולה.

תוצאות הרבעון הבא יהיו שונות לחלוטין – ככה זה ברכישות, הן הופכות את הדוחות מהקצה אל הקצה, כשבדרך הן די מטשטשות את התוצאות ואת יכולת ההשוואה של התוצאות לתקופות קודמות. מיילן השלימה בתחילת אוגוסט את רכישת Meda השבדית. החברה השבדית תיכלל בתוצאות המאוחדות ברבעון השלישי, והמשמעות היא שההכנסות של מיילן ברבעון השלישי יקבלו דחיפה למעלה (יכללו את ההכנסות של הנרכשת). ואז,  כל התרופות הקיימות בפורטפוליו של מיילן, לרבות האפיפן, מאבדות מעט מחשיבותן – הן פשוט, אחראיות על נתח קטן יותר מההכנסות הכוללות (והרווח מהן קטן יותר מהרווח הכולל) – סוג של דילול.

הרכישה תשפיע כמובן גם על יתר הסעיפים בדוח רווח והפסד – ההוצאות של Meda יתחברו להוצאות של מיילן על פי "חיתוכים" שונים, לדוגמה עלויות המכר של Meda יתחברו לעלויות המכר של מיילן; הוצאות המחקר ופיתוח של Meda יתווספו להוצאות המחקר ופיתוח של מיילן וכך הלאה. ועדיין – הציפייה היא שהרכישה הזו (ורכישות בכלל) תתרום לרווח, אם כי, במקרים רבים זה לא מיידי. במקרה של רכישת Meda ניתן להבין שהרכישה תתרום לרווח בטווח הקרוב.

אבל, תרומה לרווח לא מספיקה, מה שיותר חשוב, והוא המבחן הראשי של רכישות, הוא תרומה לרווח למניה (הרווח חלקי מספר המניות). כאשר הרכישה נעשית רק במזומן אזי אין השפעה על כמות המניות  ולכן אם הרווח של החברה גדל משמע הרווח למניה גדל; והנה המחשה – נניח שחברה מרוויחה 300 מיליון דולר ויש לה 300 מיליון מניות (מחיר המניה – 10 דולר למניה) – הרווח למניה שלה במצב הזה הוא 1 דולר למניה (רווח של 300 מיליון חלקי מספר מניות – 300 מיליון). החברה הזו רוכשת ב-1 מיליארד דולר (בעזרת מימון בנקאי) חברה אחרת שתורמת לה רווח של 100 מיליון דולר. הרווח הזה הוא עדיין לא סוף החישוב מכיוון שיש עלויות מימון ונניח שהם מסתכמות ב-40 מיליון דולר (4% ריבית שנתית). מכאן שהרווח כתוצאה מהרכישה מסתכם ב-60 מיליון דולר, ומאחר ולא הונפקו מניות נוספות, הרי שהרווח הכולל של החברה מסתכם כעת (אחרי הרכישה) ב-360 מיליון דולר. הרווח הזה מתורגם לרווח למניה של 1.2 דולר (רווח כולל של 360 מיליון דולר חלקי   300 מיליון מניות). כלומר, כאשר אין הנפקת מניות/ דילול, אז ברגע שהרווח גדל גם הרווח למניה גדל.

אבל, בפועל, רוב הרכישות נעשות גם דרך הנפקת מניות לבעלי המניות של הנרכשת (בעלי המניות של החברה הנרכשת מקבלים מזומן ומניות של החברה הרוכשת). נניח שבדוגמה שלנו העסקה היתה חצי במזומן וחצי במניות – 500 מיליון דולר במזומן, ו-500 מיליון דולר במניות שזה 50 מיליון מניות (מחיר מניה – 10 דולר). במצב הזה, התרומה של הנרכשת  לרווח האבסולוטי גדולה יותר מכיוון שהוצאות המימון נמוכות יותר – הרווח של הפעילות הוא 100 מיליון דולר, אך הוצאות המימון הן 20 מיליון דולר (4% ריבית שנתית על מימון של 500 מיליון דולר), ומכאן שהרווח מהרכישה מסתכם ב-80 מיליון דולר (לעומת 60 מיליון במקרה הראשון – רכישה דרך מזומנים).

ומה יקרה לרווח למניה? מצד אחד הרוו גדל וזה עשוי להעלות את הרווח למניה, אך מצד שני מספר המניות עלה וזה מקטין את הרווח למניה. בדוגמה הזו – הרווח עלה ל-380 מיליון דולר ומספר המניות עלה ל-350 מיליון מניות – הרווח למניה הוא 1.09 דולר למניה – גידול לעומת המצב המקורי (1 דולר), אבל פחות מהרווח למניה באם הרכישה היתה נעשית במזומן; וזו הסיבה שהרכישות בזמן האחרון נעשות במרכיב מזומן גבוה – הרווח למניה גדול יותר אם עושים את העסקה במזומן (או חלק משמעותי במזומן) וזה בגלל/ בזכות הריבית הנמוכה – "שווה" לחברות לקחת מימון, זה זול יותר מאשר לדלל את בעלי המניות.

מיילן כאמור רכשה את  Meda השבדית בתמורה ל-7.2 מיליארד דולר, 80% במזומן והיתר בהנפקת מניות חדשות.  מדובר על דילול קטן יחסית – מספר המניות יגדל ב-7% והשאלה בכמה יגדל הרווח? אם הוא יגדל ביותר, אז הרווח למניה יגדל – על כך, ועל ההשפעה של הרכישה על מכלול הדוחות של מיילן, בטור הבא.

קיירוס – פירמידה או דרך אמיתית להרוויח כסף?

אין ארוחות חינם, אין קסמים, אין מתנות – אם מישהו מבטיח לכם רווחים, מבטיח לכם תשואה מרשימה, לרוב (ואולי תמיד) זה יהיה סוג של הונאה. קיים דפוס פעולה דומה בכל הונאות הפונזי/ הפירמידות שהיו – כאן, תוכלו להרחיב איך מזהים פונזי? והשאלה הגדולה בחודשים האחרונים היא סביב הקיירוס – האם זו פירמידה או פשוט רעיון כלכלי מבריק?  הבסיס של קיירוס  הוא שהמשתתפים מקצים מקום אחסון במחשב שלהם ומקבלים על זה כסף, אבל כדי לקבל את הזכות להיות לקוח/ שותף / משווק, הם משלמים סכום ראשוני שתלוי בסוג התוכנית. הלקוחות שהם סוג של שותפים, משווקים את התוכנית לאחרים – אולי בגלל שהם באמת מאמינים בתוכנית הזו, ואולי פשוט מכיוון שהם מקבלים כסף על כל גיוס של לקוח.

המספרים נראים מדהימים ומאות רבות  של משתתפים ישראלים כבר בפנים (הערכות מדברות כבר על יותר מ-1,000 איש). קיירוס דרך לקוחות שהופכים כאמור למשווקים, מציעה למצטרפים חדשים הצעה שלכאורה אי אפשר לסרב לה –  סכומי כסף קבועים תמורת שימוש בשטח האחסון הפנוי במחשב שלהם, ותמורת סכום ראשוני – כלומר, שלמו קצת עכשיו, תנו לנו שטח על המחשב שלכם, ותתחילו להדפיס כסף.

הלקוחות מספרים על רווחים עצומים, ומנסים לשכנע אחרים להצטרף למהפכה.  זה מזכיר הרבה פירמידות שנשענו בעצם על הלקוחות שלהם שהפכו למשווקים ושותפים  המודל של משווקים שותפים קיים במקומות רבים כאשר הרעיון שהוא שהלקוח המרוצה יפיץ את הבשורה לאחרים. העניין הפשוט הוא שלא ניתן לעשות כסף מאוויר, אז נכון שבמקרה הזה יש מכירה של שטח אחסון במחשב ובתמורה מקבלים כסף, אבל על פי כללי הכלכלה ברגע שהתשואה לא נורמלית (ועל פי הסיפורים התשואה לא נורמלית), יש כאן או כשל שוק או הונאה. כשל שוק לא אפשרי כאן, שכן מדובר בשוק האחסון, על כל שחקניות הענק שבו, ואלפי (אם לא יותר) שחקניות קטנות ובינוניות, ובכלל – מיליונים של אנשים שעוסקים בתחום המחשוב, האחסון, המכירה והשיווק של מחשבים ושרתים, מלמדים שזה שוק משוכלל – אין כאן עיוות שוק, אין כאן אפשרות לעשות כסף – אף אחד לא יכול להיכנס ולעשות רווח על גבם של מיליונים שמתפרנסים בתחום.

קיירוס – לא ייתכן לאורך זמן לייצר רווחים עצומים (אלא אם זו פירמידה)

אז האם זו הונאה? תשפטו בעצמכם. פעילות קיירוס בארץ מתבססת על כמה מוצרים –  "קיירוס־מייל" שזה תיבת דואר שעל פי אנשי החברה מאובטחת ברמה גבוה ביותר;  "קיירוס־דיסק"- כלי אחסון  המאפשר אחסון של מידע בענן ברמת אבטחה גבוהה; ו"קיירוס־סורס" – פיתוח שמאפשר לגלוש בצורה בטוחה ומאובטחת (ואנונימית) ברשת, ומבלי לסבול מפרסומות טורדניות.

אז מה הרעיון? איך עושים כסף? הרעיון הוא שקיירוס בעצם צריכה שטחי אחסון. היא עצמה לצורך פעילותה (בעיקר אבטחת המידע)  צריכה מקומות אחסון ומשתמשת במקומות פנויים שהיא מקבלת מהציבור (הלקוחות שלה). יש לה מיליוני משתמשים ברחבי העולם והיא מקבלת את האחסון שלהם ואת יכולת העיבוד וכך היא בעצם מחזיקה את מערכת אבטחת המידע שלה.  קיירוס בעצם  שומרת את המידע של הלקוחות שלה במקומות אחסון של מיליוני אנשים – במקומות הפנויים שלהם במחשבים הפרטיים. ככה לכאורה היא נהנית מביזור ופיזור של המידע, וככה הלקוחות הפרטיים מספקים לה שירות שווה כסף, לטענתם הרבה כסף.  אבל, שימו לב – הלקוחות האלו, צריכים לשלם כסף, כדי להיכנס למערך הזה.

החברה מציעה ללקוחות חדשים מספר מסלולים, לרבות – מסלול בסיסי שדורש מהמשתתף תשלום ראשוני של 125 דולר ו–15 ג'יגה־בייט פנויים על המחשב. בתמורה להשקעה, הלקוח אמור לקבל תשלום יומי של מעל 80 סנט, מעל 300 דולר בשנה – כלומר, הוא עושה תשואה של קרוב ל-150% – האם זה ייתכן?

וזה רק המסלול הפשוט, יש מסלולים יקרים יותר, שמאפשרים לשחקנים הרוויח לכאורה יותר מאשר המסלול הבסיסי.  זאת ועוד –  הלקוח יקבל עמלת שיווק של 15% מהפקדות של לקוח חדש שהוא יביא לקבוצה. ואם הלקוח החדש יביא לקוחות, גם אז יהיו הכנסות ללקוח (המקורי) בשיעור של כ-10%.  ככה עובד שיווק רב שכבתי, וחשוב להדגיש , השיווק הזה קיים במקומות שנחשבים לגיטימיים (הרבלייף למשל, אם כי יש מחלוקת גדולה בקשר לפעילות של החברה והאם היא סוג של פירמידה), אז מצד אחד זה לא יהיה נכון לפסול זאת על הסף, מצד שני, כאמור בפתיח – אין ארוחות חינם, ואין קסמים ולא ייתכן שקיירוס תייצר ללקוחות/ שותפים שלה רווחים כל כך גדולים לאורך זמן.

איך מזהים הונאת פונזי/ הונאת פירמידה? 

איך רושמים את האופציות בספרים? למה החברות מנטרלות את ההוצאה בגין האופציות? ומה ההוצאה הרבעונית של פייסבוק על הענקת אופציות?

אופציות למנהלים ועובדים הן עדיין שיטת הגמול הפופולארית ביותר בוול-סטריט וזה מחלחל גם לחברות הגדולות בבורסה המקומית. המנכ"לים של חברות הטכנולוגיה הגדולות מסתפקים בשכר ממש נמוך, מכיוון שהוא פשוט לא רלבנטי – מארק צוקרברג המייסד, השולט והמנכ"ל של פייסבוק (FB ) מקבל שכר של 1 דולר על עבודה של שנה. אבל, הוא זוכה לחבילת אופציות למניות ששווה כמה מאות מיליוני דולרים (ויותר).

גם גיל שוויד, המייסד, והמנכ"ל של צ'ק פוינט מקבל שכר נמוך במיוחד – שכר המינימום המתאפשר על פי חוק (כנראה שאם החוק היה מאפשר שכר נמוך יותר הוא היה מקבל 1 דולר), וגם במקרה הזה כמובן אין לשכר משמעות. שוויד מקבל הטבה דרך האופציות למניות שמוערכת בכמה עשרות מיליוני דולרים בשנה. בשנה שעברה זה הסתכם בכ-35 מיליון דולר, והשנה הוא קיבל הקצאה נוספת של 1.6 מיליון אופציות, במחיר מימוש שזהה למחיר הנעילה של מניית החברה.  האופציות האלו שוות כמה מיליונים טובים, וסכום ההטבה נרשם בספרים כהוצאה, בדיוק כמו הוצאת שכר, אז מה בכל זאת ההבדל, ואיך בכלל מחשבים את שווי ההטבה באופציות?

נתחיל בכך שבעבר ההטבה בגין האופציות נרשמה לא על פי ערכה הכלכלי, אלא על פי ערכה הנאיבי, ולרוב דאגו שהערך הנאיבי יהיה אפס. זה עובד כך –  אם  חברה הקצתה אופציות למנכ"ל במחיר מימוש של 10 דולר ומחיר המניה היה 10 דולר, אזי השווי הנאיבי של האופציה (שמוגדר כמחיר מניה פחות מחיר המימוש) שווה אפס, ובהתאמה הערך הכלכלי של כל החבילה שווה לאפס. הקצאה במחיר מימוש גבוה ממחיר המניה מבטא עדיין שווי נאיבי אפס, והקצאה במחיר נמוך ממחיר המניה, כבר מגלמת שווי נאיבי – אם לדוגמה ההקצאה היא במחיר מימוש של 8 דולר ומחיר המניה הוא 10 דולר, אז השווי הנאיבי הוא 2 דולר. בפועל, רוב ההקצאות נעשות במחיר מימוש השווה למחיר המניה, כשהרעיון שעומד מאחורי ההקצאות האל הוא שרק אם המנהל יצליח לייצר ערך למשקיעים (דרך מחיר מניה שיעלה על המחיר בעת ההקצאה) אז (ורק אז) הוא ייהנה בעצמו.

אלא שהשווי הנאיבי לא משקף כמובן את הערך הכלכלי – אופציות שניתנו במחיר מימוש שווה למחיר המניה, בעלי ערך  (ולא מעט) בעיקר בזכות משך הזמן (הזמן עד למימוש האופציה) והתנודתיות של האופציה. ולמרות שזה טריוויאלי, לקח הרבה מאוד זמן עד שמוסדות התקינה החשבונאית הצליחו לאמץ תקנות שדורשות את רישום הערך הכלכלי של הטבת האופציות.

וגם אחרי שהצליחו להכניס את ההטבה לספרים היא לא ממש זוכה לתשומת לב. נכון, ההטבה נמדדת (על פי גישות שונות ובעיר בלאק אנד שולס) ונרשמת כהוצאה בדוח רווח והפסד החשבונאי, אלא שלחברות הנסחרות בוול-סטריט יש שפה משלהם – שפת ה-NON GAAP (Non Generally Accepted Accounting Principles); מדובר בדוחות כספיים שאינם על פי כללי החשבונאות, ובכל זאת הם הדוחות שעליהם מתבססים התקשורת, המשקיעים והאנליסטים. מדובר בדוחות שמנטרלים סעיפים חריגים וחד פעמיים. הדוחות האלו מתפרסמים בצמוד לדוחות החשבונאיים, אך הם מובלטים יותר ואליהם מתייחסת הנהלת החברה. הרציונל הוא שמספקים לשוק דוחות נקיים, בלי רעשי רקע, בלי סעיפים חד פעמיים, מספקים בעצם את הנתונים הרלבנטיים להערכת החברה ובהתאמה להערכת המניה, ואחרי הכל – בזה מדובר, בדוחות שיוכלו לשמש את השוק כדי לקבוע את חיר המניה. הרעיון הזה במהותו נכון, הדוחות החשבונאיים הפכו לסל של סעיפים, במקרים רבים, סעיפים לא ברורים וגם לא רלבנטיים, ועבודת הניקוי והנטרול, כדי לנטרל את הרעשים, עשויה לקחת  לאנליסטים ולמשקיעים זמן רב. אז מה עושים נותנים לחברות לעשות את זה, וזאת כמובן הבעיה – הדוחות האלו לא אובייקטיבים; הם לא מבוקרים ומפוקחים, הם לא כפופים לתקינה ולכללי חשבונאות. אז נכון, הם אמורים להיות רלבנטיים יותר, אבל המציאות מלמדת שבמקרים רבים הם פחות מהמנים – איכשהו ברוב המקרים החברות נוטות לנטרל הוצאות חד פעמיות, אבל כמעט ולא תראו חברות שמנטרלות הכנסות חד פעמיות.

ואחת ההוצאות השכיחות ביותר שמנוטרלת בדוח NON GAAP היא ההוצאה על אופציות למנהלים ולעובדים.

והנה דוגמה מהדוחות האחרונים של פייסבוק (FB ).  הרשת החברתית שייצרה מחזור הכנסות של 6.4 מיליארד דולר ברבעון השני של השנה, לעומת 4 מיליארד דולר ברבעון המקביל אשתקד, ולעומת 5.4 מיליארד דולר ברבעון הקודם (הראשון של השנה) דיווחה ברבעון השני על רווח NON GAAP של 2.8 מיליארד דולר, בעוד שהרווח החשבונאי עמד על 2 מיליארד דולר. אגב, זה עוד הפרש "סביר" במקרים רבים ההפרש גדול משמעותית, במקרים רבים ההפרש מעביר את החברה מהפסד חשבונאי לרווח בדוח הלא חשבונאי.

ההפרש בין הדוח החשבונאי לדוח הלא חשבונאי נובע כמעט כולו מההוצאה בגין האופציות למנהלים ועובדים. פייסבוק רשמה בדוח החשבונאי הוצאות נטו (אחרי מס) של כ-700 מיליון דולר בגין הענקת אופציות לעובדים , וככה בעצם נעלמה לה הוצאת ענק מהדיווח. האבסורד הוא שאחרי שנים רבות של מאבקים בין הרשויות ומוסדות התקינה בעולם כדי להכניס את האופציות לספרים, ואחרי שהצליחו בכך, החברות פשוט מצליחות בדלת האחורית להבריח את ההוצאה הזו באלגנטיות.

וסכומים האלו מצטברים ויוצרים "נזק" למשקיעים מכיוון אחר. פייסבוק לדוגמה הוציאה בנטו (אחרי מס) כ-2.5 מיליארד דולר בגין הענקת אופציות בשנה שעברה, השנה זה כנראה יהיה סביב 3 מיליארד דולר, ובחישוב גס, מאז ההנפקה לפני ארבע שנים, ההוצאה מסתכמת בכ-10 מיליארד דולר. ההוצאה הזו כאמור לא נרשמת בדוח הלא חשבונאי, ומכאן שאם הדוח הזה הוא אכן הבסיס להתנהגות המניה, אזי המשקיעים לא נפגעים מרישום הוצאה בגין הענקת האופציות, אבל הם נפגעים מהדילול – אופציות בהיקף גדול, משמע הנפקת מניות בהיקף גדול (ובמחירי מימוש נוחים), והנפקת מניות פוגעת בחלק היחסי של כל משקיע, ברווח – הנתח שלהם קטן.

מה זאת אופציה? למה מקצים אופציות לעובדים? ואיך זה שהבקדייטינג (תיארוך לאחור של אופציות) דווקא שירת את המשקיעים?

קובי אלכסנדר חזר לכותרות בשבוע האחרון – המייסד והמנכ"ל של קומברס חזר להישפט בארה"ב על פרשת הבקדייטינג (תיארוך לאחור של אופציות) אחרי 10 שנים בנמיביה, אליה ברח; אך השופט ממש לא התרשם, ולא הסכים לשחררו בערבות עד המשפט בדצמבר.

אלכסנדר שהקים וניהל את חברת קומברס, יחד עם מנהלי החברה, הזיז באופן שיטתי את תאריכי הקצאת האופציות למנהלים ולעובדים, כדי ליצור למקבלי האופציות רווחים מידיים. הוא לא היה לבד עשרות מנהלים בחברות הטכנולוגיה, נשפטו (הרוב לעונשים קלים, אם בכלל); מאות מנהלים (ואולי יותר)היו מעורבים, אבל יצאו לא פגע, או בקנסות. הפרשות האלו גרמו בעיקר למשבר אמון ולהתרסקות המניות של החברות המעורבות, רובן התאוששו, חלקן נעלמו, אבל לא בגלל שערוריית הבקדייטינג. קומברס איבדה את הכיוון שלה עוד לפני הפרשה, ובלי בעל בית, היא הפכה לאוסף של פעילויות עם אג'נדות וכיוונים שונים. הסיבה העיקרית שהיא החזיקה מעמד כמה שנים טובות אחרי הפרשה, היא הכסף שאלכסנדר השכיל לגייס בתקופת הבועה לחברות הקבוצה.

כדי להבין את הבקדייטינג (ואיך בכלל אפשר לעשות בקדייטינג), צריך לחזור לתקופת הבועה, נבחר בשנת השיא – שנת 2000.  זאת היתה שנה שהתחילה בהייפ מוטרף בשווקים בפיננסים – מדי יום נשברו שיאים במדדי המניות, בעיקר במניות הטכנולוגיה, ובמיוחד בתחום האינטרנט. חברות ללא מודל עסקי וללא הכנסות משמעותיות, הפסידו מיליארדים, אבל נסחרו בעשרות ומאות מיליארדים; חברות שהיום לא מסוגלות לחלום על הנפקה בבורסה האמריקאית, נכנסו לפי שווים של מיליארדים. חלק גדול מהחברות האלו לא איתנו כיום, אבל מה שהכי מעניין הוא שחברות שלא היו אז (חלקן לא היו בכלל, וחלקן היו בגדר רעיון בלבד) השתלטו על עולם האינטרנט, והכוונה בעיקר לגוגל ופייסבוק. כן, מסתבר שזה קרה כמעט בכל מהפכה בעבר, הראשונים נעלמו (או כמעט ונעלמו), ורק החברות של הגל השני והשלישי, הצליחו להפוך לגורילות, ומהפכת האינטרנט לא חריגה מבחינה זו – הדפדפן המוביל הראשון נטסקייפ נעלם, יאהו הגדולה שנסחרה אז במאות מיליארדים, מכרה את פעילות האינטרנט שלה לאחרונה (ללא עליבאבא) במעל 4 מיליארד דולר, וזו בהחלט עסקה שמבטאת את הניפוח שהיה אז בשווקים, וגם את החוסר הידיעה לאן ואיך האינטרנט יתפתח – אז חשבו שהפורטלים יעשו כסף (יאהו היא עדיין פורטל ענק), אבל מי שעושה כסף והרבה יותר מהאחרים, זה פלטפורמת החיפוש של גוגל.

האווירה שהיתה אז בשווקים גלשה גם לשוק העבודה – חברות הטכנולוגיה רדפו אחרי כל בוגר אוניברסיטה בתחום ואחרי כל מסיים קורס הסבה קצר, והמשכורות היו בשמיים. העובדים כמובן ניצלו זאת ובצדק, ובמרדף הזה אחרי העובדים נולד הבקדייטינג.

חלק משמעותי מהשכר של העובדים בתקופה ההיא היה באופציות למניות. העובדים החדשים קיבלו בנוסף לשכר חבילת אופציות, והתברר שהחבילה הזו במקרים רבים סידרה אותם לכל החיים. אופציה היא מכשיר שמאפשר את קבלת המניה בתמורה למחיר קבוע מראש ולתקופה מוגדרת מראש, ותדמיינו שהתחלתם לעבוד בחברה שמחיר המניה שלה הוא 10 דולר, וקיבלתם 2,000 אופציות למימוש למניות לפי מחיר מימוש של 10 דולר. ברגע הראשון השווי הנאיבי של החבילה הוא אולי אפס, אבל לשווי הנאיבי שמגלם את הרווח כאילו החבילה מומשה מיד, אין באמת משמעות. האופציה הזו שווה לא מעט כסף (בעיקר כתלות בתקופת המימוש שלה שלרוב הוגדרה לתקופה של כ-3  שנים); ונניח שחצי שנה אחרי שהעובד התחיל בעבודתו בחברה, המניה כבר נסחרת ב-20 דולר – על הנייר, העובד כבר מורווח 20 אלף דולר (הוא משקיע 10 דולר במימוש ומקבל מניה שווה 20 דולר – רווח של 10 דולר לאופציה, כפול 2,000 יחידות – 20 אלף דולר). ועכשיו נניח שהמניה אחרי שנה נסחרת ב-40 דולר – הרווח, על הנייר, כבר מגיע ל-60 אלף דולר, והדוגמה הזו יכולה בקלות להתאים לאחד/ אחת מהעובדים האמיתיים בקומברס, מרקורי, צ'ק פוינט וישראליות או סמי ישראליות, אחרות שמניותיהן עלו בשנים בודדות במאות אחוזים.

אלא שאף אחד שלא באמת יודע מה יקרה למחיר המניות בעתיד. מה שכן יודעים כמובן זה את ההיסטוריה, וכאן מתחיל הזיוף הגדול – כדי לפתות עובדים, כדי לתמרץ עובדים, כדי להשאיר אותם בחברה, החלה תופעה של זיוטף תאריכי הקצאת המניות, לתאריך הכי נוח – התאריך שבו מחיר המניה הכי נמוך. נניח בהמשך לדוגמה הקודמת שהעובד מקבל 2,000 אופציות כאשר מחיר המניה 10 דולר, אבל מקצים לו את המניות לחודש הקודם אז המניה היתה ב-8 דולר ובהתאמה מחיר המימוש הוא 8 דולר. במצב כזה יש לו רווח מיידי של 4 אלף דולר (2 דולר על כל אופציה כפול 2,000 אופציות) – זה בקדייטינג, וזה משרת בעיקר את העובדים. נכון, גם המנהלים הרוויחו מזה, וכנראה גם אלכסנדר עצמו (יתברר במשפט), אבל נראה שהסיפור הגדול היה להשאיר עובדים ולגייס עובדים.

הקדמת תאריך הקצאת האופציות, לא התבטאה בדוחות הכספיים. אז, הענקת אופציות בשווי נאיבי אפס (כלומר מחיר מימוש שהוא זהה למחיר המניה) לא נרשמה בספרים (מאז הטיפול החשבונאי השתנה ורושמים את הערך הכלכלי של הטבה באופציות כהוצאה), וזיוף הבקדייטינג שמר על העיקרון הזה – מחיר מימוש שווה למחיר מניה. ולכן, שום הוצאה לא נרשמה בדוחות בעקבות הבקדייטינג. גם על המאזן אין השפעה; בפועל, ההשפעה היא על תוספת המימוש שהחברה תקבל בעתיד (8 דולר למניה במקום 10 דולר). אבל גם אם מדובר בהפרש משמעותי שמסתכם במיליוני דולרים רבים, בתקופה ההיא, זה היה בטל בשישים מבחינת המשקיעים – לא היתה כמעט משמעות למזומנים שיש לחברה (ולכן לא היה חשוב כמה תהיה תוספת המימוש בגין האופציות); הכסף היה זול, החברות היו עמוסות במזומנים, והשווים שלהם היו מנותקים מכל פרמטר מאזני ובטח ובטח שמהמזומנים. כלומר, מבחינת המשקיע הסביר – כל עוד החברה מצליחה לגייס את העובדים הטובים ולשמור עליהם, לצמוח בהכנסות ולספק את התחזיות של האנליסטים, זה מצוין. כן, אם תרצו – הבקדייטינג דווקא שירת את המשקיעים.

 איך מוצג פרויקט גליל ים בדוחות של אפריקה נכסים ואפריקה מגורים? מה אפשר ללמוד ממנו על התשואה בתחום ההשכרה לטווח ארוך? וכמה ירוויחו החברות מהפרויקט? 

השכרה לטווח ארוך היא אחת מהתוכניות של האוצר לספק פתרונות דיור לציבור. התוכנית הזו פחות גרנדיוזית מתוכנית הדגל – מחיר למשתכן. כאן מדברים על מספרים צנועים יותר –  בניית דירות להשכרה בהיקף של 2,300 דירות עד סוף השנה, אך זה עשוי לגדול במקביל לביקושים מהשטח. מסתבר שלמרות שיזמים וקבלנים רבים לא בעניין של השכרה ארוכת טווח, אפריקה מגורים ואפריקה נכסים עשו עסקה טובה בגליל ים, עסקה ראשונה בפרוייקט השכרה לטווח ארוך של האוצר, שעשוי להעיד על ההמשך – התשואה בפרוייקט ממש לא נמוכה, ומעבר לכך, יש בוננזה ענקית לאחר 20 שנה (כאשר היזמיות/ והמשקיעים יממשו את הדירות). אז תשואה יש (גם בזכות המתנה של האוצר – קרקע בהנחה), הנחה לשוכרים יש (לחלק מהם – כ-25%),   כך שעל פניו נראה שאכן מדובר בתוכנית ראוייה. כאן, תוכלו להרחיב על תוכנית השכרה ארוכת טווח, ועכשיו לפרוייקט בגליל ים –

נתחיל בשאלה – למה בכלל שחברות בנייה יבנו דירות להשכרה? מי בעצם יהיה המשכיר – הקבלן עצמו או גוף מסוים שירכוש מהקבלן (או ישתף איתו פעולה)? הקבלנים הרי בונים כדי למכור, ומשקיעים מחפשים תשואה טובה, ויחסית לתחומי הנדל"ן המסחרי, התשואה על דירות מגורים נמוכה. זו הסיבה אגב שבינתיים הגופים המוסדיים לא נכנסו לתחום הזה (כמשקיעים). אז נכון שהאוצר מספק מתנות –  בפרויקט שכירות ארוכת טווח הקבלן מקבל קרקע במחיר מאוד נמוך, ובתמורה הוא מתחייב  להשכיר את כל הדירות בפרויקט, כשרבע מהדירות יושכרו לזכאים בדמי שכירות נמוכים ב-20%-25% ממחיר השוק.  העלות של הקרקע זה שם המשחק, וככל שהיא נמוכה יותר כך התשואה עולה, ובכל זאת – הגופים המוסדיים בינתיים בחוץ.

מי שכן נכנסו לתחום ההשכרה לטווח ארוך, הן האחיות לבית אפריקה – אפריקה מגורים ואפריקה נכסים. שתי החברות התאחדו לצורך פרויקט משותף – בניית מתחם מגורים להשכרה ארוכת טווח. השתיים יזמו ובנו את פרויקט גליל ים בהרצליה שבו 273 יחידות דיור. הפרויקט שמשווק בחודשים האחרונים, זוכה להתייחסות גם בדוחות של שתי החברות (הדוחות לרבעון השני של השנה), מהם ניתן ללמוד על ההשקעה בפרויקט, ועל התשואה והרווח הצפויים.

נתחיל בדוחות של אפריקה נכסים. החברה אמנם פועלת בעיקר באירופה (מזרח אירופה), אך פה ושם יש לה גם פעילויות בארץ. פרויקט דיור להשכרה גליל ים מוצג בדוחות בסכום של 115 מיליון שקל (יתרה לסוף יוני 2016), כאשר הנהלת החברה מציינת כי העלויות הצפויות להשלמת הפרויקט מסתכמות ב-54.4 מיליון שקל. כלומר העלויות הכוללות צפויות להגיע לכמעט 170 מיליון שקל. אלו הן רק העלויות של אפריקה נכסים שמחזיקה ב-50% מהפרויקט.

ההשקעה הזו מומנה באשראי בהיקף של 91.4 מיליון שקל – כלומר, רוב ההשקעה עד כה (115 מיליון שקל) מומנה באשראי, והמימון הזה עשוי לגדול במקביל לעלויות הנוספות בפרויקט. מימון גבוה מעיד על ביטחון של המלווים כשלרוב הוא גם מאפשר לייצר תשואה גבוה יותר על הפרויקט.

בנוסף לנתונים אלו, מציינים מנהלי אפריקה נכסים כי נכון לסוף הרבעון, הושכרו 5 יחידות דיור בסך כולל של 159 אלף שקל בשנה (חלקה של אפריקה נכסים).  אבל, עד סמוך לפרסום הדוחות (7 באוגוסט) סך יחידות הדיור שהושכרו הגיע ל-124 דירות, מתוכם 57 דירות בחוזי שכירות לפי שכר הדירה המפוקח (על פי ההסכם עם האוצר חלק של כרבע מהדירות יושכר בשכר דירה מפוקח הנמוך    בכ-20% ממחיר השוק). ההכנסות השנתיות של הדירות שהושכרו (124 דירות) מסתכמות ב-3.4 מיליון שקל, ובהערכה גסה, כאשר כל הפרויקט יושכר הוא יניב לאפריקה נכסים קרוב ל-8 מיליון שקל.

ומכאן שהתשואה על הפרויקט שעל פי הנתונים האלו היא קרוב ל-5% (4.7%  ליתר דיוק – 8 מיליון שקל של שכר דירה חלקי השקעה כוללת של 170 מיליון שקל). התשואה הזו  ממש לא רעה, בעידן של ריבית אפסית. נכון, בנדל"ן מסחרי התשואה גבוה יותר, אבל כאן בזכות הקרקע הזולה, התשואה  בפרויקט השכרה לטווח ארוך,  עולה משמעותית על תשואה של דירות למגורים.

בדוחות של אפריקה מגורים מתפרסם מידע כמעט זהה למידע בדוחות של אפריקה נכסים. בדוח הדירקטוריון מודגש כי הפרויקט אמור להסתיים השנה, ובמאזן הוא מוצג בתור נדל"ן להשקעה בהקמה בסכום של 114.8 מיליון שקל.  הנתונים על שכר הדירה וכמות הדירות המושכרות כצפוי זהים לחלוטין, אך באפריקה מגורים לא מציינים מימון ספציפי לפרויקט (כפי שקיים באפריקה נכסים) –  אולי יש והוא לא מוצג כספציפי, אולי מדובר על מימון כללי.

אם נאחד את המספרים של אפריקה נכסים ואפריקה מגורים כדי להבין את היקף הפרויקט כולו נקבל שסך ההשקעה עד סוף יוני עומד על כ-230 מיליון שקל ואפשר להבין שההשקעה הצפויה תעמוד על כ-110 מיליון שקל, כך שבסה"כ ההשקעה בפרויקט תסתכם ב-340 מיליון שקל. הכנסות השכירות הוערכו ב-8 מיליון שקל על חצי הפרויקט, כלומר 16 מיליון שקל על הפרויקט כולו. התשואה כאמור 4.7%, אבל זה כמובן סוג של אומדן.

התשואה הזו היא עדיין לא כל הסיפור. יש כאן אפשרות להשבחה מאוד משמעותית בעתיד, וזה עובד כך – החברות המשתתפות בתוכנית להשכרה ארוכת טווח, אתם מחויבים להשכיר את הדירות, אבל זה לא לכל החיים, אלא ל-20 שנה. בתקופה הזו הן ידאגו שהנכס ישמור על ערכו (ככל שניתן), ואחרי 20 שנה שבהן הם ייהנו מתשואה נאה, הם יוכלו למכור את הדירות. בכמה? אף אחד לא יודע מה יהיו המחירים עוד 20 שנה, אבל דבר אח ברור, ההנחה שהם קיבלו על הקרקע, מספקת להם כרית ביטחון גדולה, וסיכוי טוב לרווחי הון בהמשך. אז נכון שהם לא יכירו ברווחים האלו בשוטף, אבל אם לוקחים את הרווח כתוצאה מהמתנה הזו ומחלקים אותו על פני 20 שנה, מקבלים עוד כמה אחוזים טובים לתשואה השנתית.

פרויקט השכרה לטווח ארוך בגליל ים מכיל כאמור 273 דירות בגדלים שונים – בין 2 חדרים ועד דירות גן ופנטהאוזים. ההשקעה הכוללת בפרויקט מסתכמת כאמור ב-340 מיליון שקל, שזה בממוצע 1.2 מיליון שקל לדירה. זה לא מחיר ריאלי של דירה ממוצעת בפרויקט, על זה יש להוסיף את הרווח היזמי המקובל ואת ההנחה במחיר הקרקע. המחיר הראוי יכול להתקרב ל-2 מיליון שקל ואף לעלות על הרף הזה, ואם כך אז הרי שיש כאן פוטנציאל לרווח כולל של כמה מאות מיליונים.

השכרה לטווח ארוך – התוכנית של האוצר, יתרונות חסרונות ועוד…

כמה שווה בית זיקוק מפורק?  מה זאת הערת עסק חי? ואיך זה שחברה עם הון עצמי של 30 מיליון דולר מקבלת הערת עסק חי?

ההון העצמי שלה מסתכם בכ-30 מיליון דולר והוא נובע מנכס יחיד –  בית זיקוק מפורק שרשום בספרים בכ-33 מיליון דולר כשמנגד לחברה התחייבויות (ספקים ובעל השליטה) בסכום של כ-3 מיליון דולר. אין  מזומנים, אין לקוחות, אין ספקים, זה כל מה שיש במאזן (לרבעון הראשון), וזה מבטא חוסר פעילות מוחלט.

בדח רווח שלה אין הכנסות, והיה אפשר לנחש זאת מהמאזן הריק; יש הוצאות הנהלה וכלליות  והוצאות תחזוקה ואחסון של בית הזיקוק בסך של 200-250 אלף דולר ברבעון.

החברה הזו – צירון שנסחרת בבורסה בת"א, אך מדווחות בדולרים (כי עיקר פעילותה אמור להיות בחו"ל), היא דוגמה קיצונית לפער בין ההון העצמי לבין שווי השוק. השווי שלה מסתכם בכ-12.5 מיליון שקל (כ-3.3 מיליון דולר), כלומר כ-10% מההון העצמי – מכפיל הון של כ-0.1 (מכפיל הון – שווי שוק חלקי הון עצמי).

המקרה החריג הזה מחביא שקר גדול – או שהשוק "משקר" והמשקיעים בבורסה פשוט עיוורים או שהדוחות (בחסות החשבונאות) משקרים ומנותקים לגמרי מהמציאות. האפשרות השנייה , בהינתן המידע בהמשך, נראית סבירה יותר.

נתחיל בזה שלחברה יש הערת עסק חי, למרות ההון החשבונאי היחסית גבוה. רואה החשבון של החברה הדביק בחוות הדעת לדוחות הרבעון הראשון הערה – "מבלי לסייג את חוות דעתנו, אנו מפנים את תשומת הלב לאמור בביאור בדבר מצבה הכספי של החברה, אי קיום פעילות מניבה הכנסות, תכניות ההנהלה ואי הוודאות להתממשותן. הגרעון בהון החוזר ואי הוודאות בדבר ביצוע העסקאות ותזמון הביצוע מעורר ספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה של החברה כ'עסק חי'. בדוחות הכספיים לא נכללו כל התאמות לגבי ערכי הנכסים וההתחייבויות וסיווגם שייתכן שתהיינה דרושות אם החברה לא תוכל להמשיך לפעול כ'עסק חי'".

הערת עסק חי  מזהירה את קוראי הדוחות, המשקיעים והמלווים, מפני חשש לקיום העסק בטווח הקרוב. בעבר הערה כזו ניתנה אם היו סימנים שהחברה לא תשרוד את השנה הקרובה, אבל הערה התרחבה ובאם יש סימנים שהיא לא תשרוד אף תקופה ארוכה יותר, יש להצמיד הערה כזו. רואה החשבון אמור בכל רבעון לבון סימני אזהרה בדוחות, לרבות מצב הנזילות של החברה, יחסי נזילות ובעיקר ההון החוזר  של החברה, ובכלל – יכולתה לעמוד בהתחייבויות לזמן קצר. אם החברה לא עומדת בכך ואין לה תוכנית מגירה שמספקת את רואה החשבון, אמורה להירשם הערה כזו.

הערה כזו בדוחות צירון לא מפתיעה – החברה עם גירעון בהון החוזר, בלי מזומנים (נכון לסוף רבעון ראשון, מאז היה גיוס קטן – ראו בהמשך) , אך מנגד, יש לומר, היא גם לא צורכת מזומנים משמעותיים, בעיקר מכיוון שהיא פשוט דוחה תשלומים (לרבות תשלומי אחזקת מתקן בית הזיקוק המפורק).

ההערה הזו תלווה את הדוחות כנראה גם בהמשך למרות שהחברה גייסה לאחרונה. בחודש מאי, השלימה החברה גיוס  (הנפקה פרטית) בהיקף של 1.75 מיליון שקל – לא סכום שישנה דרמטית את מצבה. בגיוס השתתפו  קבוצת משקיעים לרבות בעל השליטה – רוני קופפרברג, אלא שקופפברג לא הזרים כספים לחברה, אלא קיזז מההלוואה שנתן לחברה (שעמדה בסוף הרבעון הראשון על כ-4.5 מיליון שקל), כך שבפועל מבחינה תזרימית נוספו לחברה 875 אלף שקל בלבד (ברוטו, לפני הוצאות שקשורות לגיוס).

הגיוס הזה שנעשה בדיסקאונט על מחיר השוק, מחזק עוד יותר את  ניצחון שווי השוק על ההון העצמי.  הרי, אם ההון העצמי היה רלבנטי, אז לא היו מגייסים לפי 10% מההון, ועוד עם סוכריות (אופציות ודיסקאונט על מחיר השוק) ועמלות שמנות למתווכים (עד 15% מהיקף הגיוס). הגיוס הזה אמנם נעשה בגלל מצוקת מזומנים, אבל יש לו אמירה חזקה על ההון – המחיר הרחוק מההון מעיד ככל הנראה על כישלונה הגדול של החשבונאות להציג הון רלבנטי.

ואיך בכלל הגיעה צירון להון הזה?  אז ככה – לפני כמה שנים הוכנסה לצירון שאז היתה שלד בורסאי חברה בת שהחזיקה את בית הזיקוק המפורק בתמורה למניות בשלד. כך בעצם קיבל בעל השליטה קופפרברג את השליטה בחברה. למהלך הזה קוראים מיזוג הופכי (רכישה במהופך) והוא דרך מקובלת להיכנס לבורסה, אם כי, בשנה האחרונה יושמו תקנות חדשות שמפחיתות את האפשרות להכנסת פעילות לשלדים  – הבורסה פשוט הגיעה למסקנה שרוב הפעיליות שנכנסות בדלת האחורית לא מציפות ערך למשקיעים, ההיפך – הם יוצרות חור גדול בכיס. מנגד, חשוב להזכיר שזו דרך מקובלת בעולם, וגם בארץ היו חברות גדולות שנכנסו לבורסה דרך שלד בורסאי.

כך או אחרת, מאז המיזוג והקצאת המניות, החברה התמקדה בתחום הייעוץ לבתי זיקוק ובניסיון להפעיל את בית הזיקוק המפורק, כשלאורך כל התקופה, הנכס הזה הוא בעצם לב העניין בחברה – עליו תקום או תיפול החברה.

השווי שלו בדוחות נתמך בהערכת שמאי (שמצורפת לדוחות). השמאי נחום ברנפלד מדגיש בחוות דעתו כי בית הזיקוק הוקם במרסי שבטורקיה בשנת 1962 כשלאורך השנים הוא שופץ  מספר פעמים. בשנת 2004 הוצא בית הזיקוק משימוש (על ידי החברה המפעילה – פוסטר ווילר), ובשנת 2008 מתקני בתי הזיקוק נרכשו על ידי חברת אמבר (שבלב מאוחר יותר נרכשה על ידי צירון תמורת הקצאת המניות) בתמורה ל-33 מיליון דולר. כלומר, יש כאן סוג של אינדיקציה לשווי, אבל זה היה לפני 8 שנים ומאז השווי הזה מסרב לצוף.  השמאי מעריך את בית הזיקוק המפורק ב-34 מיליון דולר (וזה העוגן לרישומו בספרים), אך החברה מדווחת על ניסיונות להחיות את הנכס, בינתיים ללא הצלחה, כשעכשיו הכוונה שלה להפעיל את בית הזיקוק (שמאוחסן בנמל בקפריסין) בניגריה.

מה זה  מכפיל הון? על מה הוא מעיד? ואיך זה שלא כל ההפסד באפי יתבטא בהון העצמי של אפריקה?

הון עצמי של פירמה לא בהכרח מעיד על שווי החברה בשוק – יש חברות שנסחרות עמוק מתחת להון העצמי ויש חברות שנסחרות בשווי העולה פי כמה וכמה מההון העצמי. ההון העצמי שהוא סיכום של נתונים חשבונאיים – סך הנכסים בניכוי סך ההתחייבויות, נשען במקרים רבים על הערכות שווי של שמאים ומעריכי שווי, שמחזיקים את הנכסים בערך גבוה לעומת מחירם בשוק.

ואיך ניתן לדעת אם הערך של הנכס (לרוב – נדל"ן או חברה מוחזקת)  בדוחות הכספיים, סביר והוגן? יש כמה אפשרויות – אפשר לבדוק את הנתונים של הערכת השווי ואת הנחות הערכת השווי, לרבות הפרמטרים המרכזיים בהערכה – שיעור הצמיחה ושיעור ההיוון. שיעור הצמיחה מבטא את הצמיחה בתזרימים העתידיים של הנכס, ושיעור ההיוון מבטא את תרגום התזרימים העתידיים (שינבעו מהנכס), למונחים של היום. שיעור הצמיחה קשה לבדיקה – איך אפשר לדעת למשל אם הערכת השמאי שיהיה גידול של 10% בשנה בהכנסות מהקניון (בשנים הבאות), סבירה או לא? אז לרוב עדיף לווסת קצת את שיעור הצמיחה ולהיות שמרן, אבל בפועל מדובר בנתון מאוד קשה להערכה.

שיעור ההיוון בהערכת השווי משקף את הריבית בשוק ואת הסיכון הרלבנטי לנכס. ככל שריבית ההיוון נמוכה יותר כך הערך של הנכס גבוה יותר. ניתן לבחון את שיעור ההיוון ביחס לחברות אחרות ולנכסים אחרים – אך, בשביל זה צריך לעשות עבודת מחקר לא פשוטה.

ובכלל – בדיקה של הערכת השווי על ההנחות שלה היא לא דבר טריוויאלי, במיוחד שמדובר בחברה מרובת נדל"ו או/ ו מרובת חברות מוחזקות. אבל יש אינדיקציה מיידית יותר לערך הנכס ולשאלה אם הוא מנופח או סביר?

אם הערך בספרים מנופח (נשען על הערכת שווי מנופחת), אז ברוב המקרים (לא בכולם) תהיה לכך אינדיקציה בבורסה. השוק יודע לתמחר את הניפוח הזה ומבטא זאת בשווי השוק של החברה עצמה. כאשר האנליסטים והמשקיעים לא "מאמינים" בערך של נכס מסוים בדוחות הכספיים הם פשוט מפחיתים אותו בעצמם דרך שווי החברה, והדגמה פשוטה – נניח שלחברת נדל"ן נכס שרשום בספרים ב-100 מיליון שקל (בעקבות הערכת שמאי), אבל בבורסה החברה  נסחרת ב-40 מיליון שקל (ואין לה נכסים והתחייבויות אחרות). המשמעות היא שהשוק לא מאמין בערך הנכס בספרים – הערכת השווי בסך 100 מיליון שקל נראית למשקיעים מנופחת ולכן הם בעצמם מתאמים את השווי לערך שנראה להם – 40 מיליון שקל.

 מנגד, ההון העצמי לא מבטא ערכים כמו הון אנושי, רווחים חזויים, יתרונות יחסיים, שיתופי פעולה, קשרים עם ספקים ולקוחות ועוד. הערכים האלו מתבטאים בשווי השוק, וזו הסיבה שרוב חברות הטכנולוגיה שתבדקו נסחרות גבוה (משמעותית) מההון העצמי שלהן.

היחס בין שווי השוק להון העצמי נקרא מכפיל הון, כשככל שהתוצאה רחוקה מ-1 כך הקשר בין ההון לשווי חלש יותר, ובפועל נתוני מכפילי ההון של החברות הבורסאיות, אכן מעידים על חוסר הקשר בין הנתונים. בחברות טכנולוגיה רבות מכפיל ההון גבוה משמעותית מ-1, פשוט אין משמעות להון העצמי כי המאזן לא לוקח בחשבון את ההון האנושי ואת הפיתוחים של החברה ואת היכולת שלה לייצר רווחים ותזרימיים עתידיים – פייסבוק נסחרת במעל 300 מיליאררד דולר פי עשרות מההון העצמי שלה; אמדוקס הנפיקה לפני שני עשורים עם גירעון בהון ולפי שווי של כמה מיליארדים – ויש אלפי דוגמאות.  למעשה, רוב חברות הטכנולוגיה נסחרות במכפילי הון גבוהים משמעותית מ-1.

מנגד, חברות נדל"ן רבות נסחרות במכפילי הון נמוכים מ-1 וזה מבטא חוסר אמון של השוק במאזן – המשקיעים סבורים שערך הנכסים נמוך יותר ממה שמוצג בספרים.

נחזור לאפריקה. בטור הקודם סיפרנו על ההשקעה המרכזית שלה – אפי פיתוח שפועלת ברוסיה. אפי פיתוח במשך שנים רבות הוצגה בספרים של אפריקה בערך גבוה פי כמה וכמה משווי השוק שלה (אפי פיתוח נסחרת בלונדון). אבל, המשקיעים לא האמינו למספרים בדוחות, הם "תימחרו"  את ההשקעה באפי פיתוח מתחת לערך בספרים וזה יצר נתק גם בין ההון של אפריקה לבין השווי שלה בבורסה, כשבשנים האחרונות מכפיל ההון נע בין 10% ל-30%. כן, החברה נסחרה עמוק מתחת להון החשבונאי, וזה גול עצמי לחשבונאות שמצד אחד מאפשרת הצגת נכסים לפי ערך כלכלי מגובה מעריכי שווי ומצד שני מזלזלת בעוגן הכלכלי הכי חשוב – מחיר השוק. בסופו של דבר כמו במרבית המקרים, התברר שהשוק יודע להעריך טוב מכולם.

אפריקה כשלב ראשון בהסדר החוב (השני) מכרה את אחזקתה (כ-65%) באפי פיתוח ללב לבייב, בעל השליטה בקבוצה, וקיבלה 550 מיליון שקל, לפי שווי של 850 מיליון שקל. המכירה הזו מקטינה את הסיכון בקבוצה  – הסיכון בחברת אפי פיתוח על רקע המינוף הגבוה והפעילות ברוסיה, הוא כנראה הגבוה ביותר מבין חברות הקבוצה, אבל בהתאמה גם מפחיתה את הסיכוי לאפסייד – אפי פיתוח, כך הגדירו בעבר באפריקה, תייצר ערך רב בעתיד.

המימוש הזה הוא כנראה אופציה טובה למחזיקי החוב, אבל השווי בו הוא נעשה, מעיד על חוסר הרלבנטיות של הדוחות של אפריקה שרשמה את האחזקה הזו בסכומים מנופחים.

אפריקה רגע אחרי מכירת אפי פיתוח

מכירת האחזקה באפי פיתוח תסב לאפריקה הפסד של 2.5 מיליארד שקל (רשומה בספרים בכ-3.1 מיליארד שקל והתמורה בגינה כ-550 מיליון שקל), אבל ההפסד הזה לא יתבטא באופן מלא בהון של בעלי המניות.

 ההון המיוחס לבעלי המניות של אפריקה יירד אחרי המימוש ב-1.35 מיליארד שקל. ההון העצמי בסוף הרבעון הראשון הסתכם ב-1.2 מיליארד שקל (הון עצמי מיוחס לבעלי המניות) והוא יהפוך לגירעון בהון של 150 מיליון שקל. כלומר, לא כל ההפסד מתבטא בהון של בעלי המניות. אחד ההסברים הוא הכנסות ממיסים שמקזזות את ההפסד.

וזה מחזיר אותנו לשנה שעברה. בשנת 2015 רשמה אפריקה הפסד גדול על ההשקעה באפי פיתוח (ירידת ערך נכסים), אבל חלק מההפסד קוזז בשורת המס – החברה רשמה הכנסות מיסים. זה עובד כך –   במקביל להשבחת הנכסים בספרים,  והרישום פי ערך הוגן לכאורה (לרוב על פי חוות דעת של שמאי או מעריך שווי), נרשמת גם ההתחייבות העתידית למס הכנסה כאילו הנכס ימומש. אחרי הכל, לא ניתן לרשום הכנסה מבלי להקביל אליה את ההוצאה. זה מקטין את ההשבחה שהנכס בכיוון מעלה, וזה פועל הפוך בכיוון מטה –  כאשר החברה מוחקת היא גם מוחקת את ההתחייבות למס, כלומר מכירה בהכנסה ממיסים. ועדיין – החברה עוברת לגירעון בהון העצמי.

הבלוף של אפריקה

מניית אפריקה

השקעה במניות – כל מה שצריך לדעת

השקעה באג"ח כל מה שצריך לדעת

 הבלוף בדוחות של אפריקה – איך נרשמה אפי בדוחות אפריקה בשנים האחרונות? למה היא לא נרשמה לפי שווי השוק שלה? ואיך עסקת המכירה של אפי ללבייב תשפיע על הדוחות?

זה לא סוד שמנהלי החברה מעוניינים להציג נכסים בערכים גבוהים בדוחות הכספיים, והם מתעקשים שלא להפחית את ערך הנכסים בספרים גם כשיש רמזים עבים מאוד בנוגע לפגיעה בשווי הנכסים. זה גם לא סוד  שרואי חשבון רבים מתפתלים מול מנהלי החברות ונכנעים להם – הם הרי מפרנסים אותם; זה גם לא סוד שמעריכי שווי ושמאים רבים, מוכנים לאשר כמעט כל מספר. ומכאן שזה ממש לא סוד שיש מספרים לא רלבנטיים בדוחות הכספיים, ובכל זאת – כל פעם מחדש, זה מפתיע, במיוחד כשמדובר בניפוח של מיליארדים.

הסדר החוב המתגבש באפריקה מציף את הנתק המשמעותי ביותר בין הצגה חשבונאית לנתוני שוק. אפריקה שעברה הסדר חוב ראשון לפני 6 שנים, מנפנפת שנים בנכס הגדול שלה – אפי פיתוח, הפועלת ברוסיה. לאפי יש את קניון אפימול במוסקבה ונכסים בהקמה. אלא שהחברה הזו לא הצליחה לממש את הפוטנציאל שלה, גם (וכנראה בעיקר) בגלל המצב בשוק הרוסי, וכך נקלעה אפריקה למתווה להסדר חוב שני.

בדרך להסדר חוב שני, מוכרת אפריקה את אפי פיתוח, לבעל השליטה באפריקה –  לב לבייב.  העסקה הזו נתפסת כעסקה טובה למחזיקי אגרות החוב – ראשית, החברה מקבלת מזומנים שישמשו להסדר החוב, ושנית – הסיכון בקבוצה יורד שכן אפי פיתוח היא הימור גדול ומסוכן על כלכת רוסיה. בשנה האחרונה הידרדרה הכלכלה ברוסיה במקביל לירידה במחיר הנפט, וזה התבטא בכל התחומים לרבות תחום הנדל"ן – הנכסים של אפי שווים פחות, ההכנסות מהן יורדות, ואין למעשה יכולת לשרת את החוב ללא עזרה חיצונית. אפי לא עומדת בהסכמים מול הבנקים, וזה בעצם היה הטריגר למגעים להסדר החוב השני.  אך מול הסיכונים האלו צריך לזכור  שמנהלי אפריקה כבר שנים טוענים שאפי פיתוח זה העתיד של הקבוצה , כלומר כמו תמיד – הסיכויי והסיכון הולכים ביחד, ואפי פיתוח אמנם תקטין את הסיכון של אפריקה, אבל גם את יכולת ההשבחה העתידית. ועדיין – כמעט כולם (למרות שהיו בעלי מניות שהתנגדו), מצודדים במכירת אפי פיתוח ללב לבייב.

לבייב ישלם 550 מיליון שקל תמורת כל אחזקת אפריקה באפי פיתוח – כ-65%, כשבהמשך צפוי שהסדר החוב יתקדם במקביל להעברת כספים נוספת מצד לבייב לצד וויתור חלקי של מחזיקי אגרות החוב ("תספורת" לצד דחיית תשלומי הפירעון).

השווי שלפיו לבייב רוכש את השליטה הוא 850 מיליון שקל כמעט כפול מהשווי בו נסחרה החברה רגע לפני הדיווח, אבל מדובר בשווי עמוק מתחת לערך בספרים – כ-3.1 מיליארד שקל. רגע, זה קצת אבסורד – אפריקה שהתעקשה לרשום את אפי פיתוח בערך גבוה מערך השוק שלה, מתפשרת עכשיו ומוכרת את האחזקה הזו ב-30% (בקושי) מהערך בספרים?  מה זה בעצם אומר על הדוחות של אפריקה במשך כמה שנים טובות?  זה לא נעים להגיד – אבל הדוחות האלו היו מעוותים, דוחות שבחסות חשבונאית ובחסות שמאים הציגו תמונה מסולפת.  זה היה ברור, כבר אז, וזה גם נאמר ונכתב, אבל שום דבר לא גבר על הרצון העז של החברה להציג את הנכסים בערך הגבוה. וגם אם יגידו לכם – "זה לא החברה, הנה הערכת השמאי", אז זה קשקוש כי השמאי יודע בדיוק מה המטרה ומה הרצון של החברה, והוא רוצה את העבודה הזו גם בשנה הבאה.

המשקיעים הקטנים שהסתמכו על הדוחות פשוט "אכלו אותה", אבל מי שידע קצת לקרוא בין השורות הבין שהדוחות פשוט מנופחים, ונחזור כמה שנים אחורה, מהדוחות של שנת 2012  עד היום.

בדוח השנתי של 2012 מוצגת ההשקעה באפי פיתוח בספרים בסכום של 6.1 מיליארד שקל. מנגד, שווי השוק של ההשקעה מסתכם ב-1.6 מיליארד שקל בלבד – קצת פחות מרבע. המספרים האלו "מחביאים" הפסד של 4.6 מיליארד שקל; המספרים האלה "מחייבים" שמניית אפי פיתוח תעלה פי ארבע כדי להצדיק את השווי בספרים. זה כמובן לא קרה, ההיפך – השווי בספרים ירד לכיוון השווי שוק. הערך ירד במקביל להפסדים שוטפים, למחיקה (בסוף 2015), ובמיוחד לאור ההפסד הצפוי עכשיו כתוצאה מהמימוש (הפסד של 2.5 מיליארד שקל); וכך  בעצם מי שניצח כאן זה השווי שוק ולא הערך בספרים, וזה לקח חשוב לכל קורא דוחות. יש אמנם מצבים שהשוק "משקר"   והערך האמיתי גבוה יותר; יש גם מצבים שמדובר בפערים יחסית גדולים, במיוחד כשמדובר במניות לא סחירות (המסחר במניה דליל – וזה אכן מה שקרה באפי). אבל זה לא מתרחש לאורך זמן רב, וזה לא יהיה בסטיות מאוד משמעותיות. אפי פיתוח הוצגה בשווי גבוה פי כמה מהשווי בשוק ולאורך זמן רב. זה התחיל עוד לפני "הבדיקה המדגמית" שלנו, וזה ממשיך לאורך כל תקופת הבדיקה.

בדוח לשנת 2013 ההשקעה באפי פיתוח רשומה ב-6 מיליארד שקל, בשעה שהערך בשוק (בצמוד למועד פרסום הדוחות) מסתכם ב-1.85 מיליארד שקל.

בדוח השנתי של 2014 מוצגת ההשקעה באפי פיתוח בסך של 5 מיליארד שקל. שווי השוק של ההחזקה ליום פרסום הדוחות – 648 מיליון שקל – כלומר, הפער (באחוזים) רק הולך וגדל.

ובדוח לשנת 2015 שבו לראשונה נעשתה הפחתה משמעותית של ערך הנכסים של אפריקה (על רקע המשבר ברוסיה), הוצגו הנכסים ב-3 מיליארד שקל, בעוד שבשוק נסחרה האחזקה בשווי של 314 מיליון שקל.

הנתק הזה בין המציאות לבין הדוחות, גרם לכך שההון של החברה במשך השנים היה מנופח. סגירת העסקה (מכירת המניות ללבייב) בהפסד, תגרום לכך שאפריקה תעבור לגירעון בהון העצמי של 150 מיליון שקל (בהתבסס על דוחות רבעון ראשון, מבלי לקחת בחשבון את התוצאות ברבעון השני).

למידע על מניית אפריקה

להסדר החוב השני של אפריקה

הרווח של בבילון – איך מציגה בבילון את ההשקעות בסטאראפים? איך היא שילשה את שווי ההשקעה שלה באמ.אס.טי תוך חודשים ספורים? ומה הנכס העיקרי במאזן שלה?

בבילון שידעה בעברה ימים טובים יותר כשהיתה  אחת מהחברות הבולטות בתחום סרגלי הכלים (תחום שכמעט ונעלם בעקבות החלטה של גוגל), מנסה בשנים האחרונות, לצד פעילות בתחום הפרסום באינטרנט, להיות סוג של קרן הון סיכון.

בסוף השנה שעברה, השקיעה החברה הנשלטת על ידי נועם לניר, בחברת אמ.אס.טי  שמפתחת כלים לאופטימיזציה אוטומטית של הזמנות בתחום התיירות. בבילון דיווחה בתחילת השנה כי אמ.אס.טי חתמה על מספר הסכמים עם סוכנויות נסיעות וכן מספר הסכמים עם ספקים, וכן מסרה כי אמ.אס.טי החלה לייצר הכנסות נטו (הכנסות בניכוי עלויות ישירות) בקצב של אלפי דולרים בודדים בשבוע.

בבילון השקיע בחברה הזו סכום של 1 מיליון דולר, בתמורה ל-45% ממניותיה. אבל, בהמשך תוקן ההסכם המקורי – בבילון הסכימה להעביר חצי מיליון דולר מוקדם מהתאריך המקורי (למרות שאמ.אס.טי לא עמדה באבני הדרך), ובתמורה זכתה לקבל 2.5% נוספים מהחברה, כך שבסה"כ  היא קיבלה 47.5% מהון מניות אמ.אס.טי.

ההשקעה הזו בספרים זכתה להשבחה מהירה, אך תמוהה –  לפני כחודש דיווחה בבילון כי נכנס משקיע נוסף לחברת אמ.אס.טי לפי שווי גבוה יותר מהשווי שלפיו השקיעה בבילון וכתוצאה מכך שוערכה ההשקעה בהתאם לשווי ההוגן בעסקה עם המשקיע ונוצר רווח משמעותי – "…אמ.אס.טי. טראוול חתמה על הסכם עם צד שלישי , לפיו ישקיע המשקיע בחברת המטרה סך של 250 אלף דולר, בתמורה לכ-3.5% מהון המניות של חברת המטרה (אמ.אס.טי) בדילול מלא", מסרה בבילון והוסיפה – "מניות אלו יוקצו למשקיע באמצעות מניות בכורה, בעלות זכויות זהות לאלו המוחזקות על ידי החברה (בבילון). שווי חברת המטרה כפי שמשתקף מהסכם ההשקעה, הינו כ-6.9 מיליון דולר (לפני הכסף). לאחר הקצאת המניות, תחזיק החברה ב-45.8% מהון המניות של חברת המטרה, בדילול מלא (לעומת 47.5% ערב ההשקעה). החברה צפויה לרשום בדוחותיה הכספיים לרבעון השני לשנת 2016, רווח משינוי בשווי הוגן בסך של כ-2.3 מיליון דולר, בגין השקעתה בחברת המטרה, זאת בהתאם לשווי חברת המטרה כפי שהינו משתקף מהסכם ההשקעה כאמור".

ואם נסכם את העסקה מהזווית של בבילון – השקעה של 1 מיליון דולר יותר משילשה את עצמה, תוך מספר חודשים, כשבדרך נוצר רווח מרשים של 2.3 מיליון דולר – והכל בזכות השקעה (של גוף אחר) בסך 250 אלף דולר.

בבילון מציגה את החברות המוחזקות בדומה לקרנות הון סיכון לפי השווי ההוגן שלהם, והשווי ההוגן של  אמ.אס.טי. אכן עלה משמעותית, אבל יש כאן כמובן אבסורד גדול – השקעה של 250 אלף דולר בלבד מסדרת לבבילון רווח של 2.3 מיליון דולר; האם אפשר להסתמך על עסקה לרכישת 3.5% מחברה כדי לקבוע את שוויה ההוגן, במיוחד כשמדובר בסכם נמוך? ובכלל – מה הרף המינימלי להשקעה שממנה ניתן לקבוע את השווי ההוגן? הרי תיאורטית יכול משקיע להשקיע 20 אלף דולר תמורת 0.1% מהון מניות החברה, כלומר לפי שווי של 20 מיליון דולר ואז החלק של בבילון יכול להיות שווה סביב 9 מיליון דולר –  זה נראה לא הגיוני, זה פתח למניפולציות, אבל בתעשיית ההון סיכון העולמית עסקאות של רכישת נתחים קטנים ואפילו קטנטנים מחברות סטארט אפ, מקבעת שווי גבה שמתגלגל לדוחות, ויוצר רווח ותשואה למשקיעים, רק שהרבה פעמים זה רווח ותשואה על הנייר.

ולפעמים (ולא מעט) ההשקעות בסטארטאפים מניבות הפסדים. לצד הסיכוי הגבוה יש גם סיכון גדול – ככה זה בעולם ההשקעות לרבות בהשקעות בחברות טכנולוגיה – סיכוי הולך יחד עם סיכון, יש אמנם  סיכוי לייצר תשואה מרשימה, אבל יש גם סיכון גדול להפסיד (אפילו את כל ההשקעה), ובבילון מכירה את זה מקרוב.

בבילון נכנסה לתחום ההשקעות בטכנולוגיה במרץ 2015. אז היא דיווחה על הסכם השקעה בחברת גיים-אין-30 שמפתחת אפליקציה המהווה פלטפורמת משחקים המאפשרת למשתמשים  לשחק במשחקים שונים זה מול זה. בבילון התחייבה להשקיע 1 מיליון דולר – חצי מיליון דולר במזומן, וחצי מיליון דולר בסוף 2015 כפוף לעמידה ביעדים. החברה לא עמדה ביעדים, כך שההשקעה הכוללת הסתכמה בחצי מיליון דולר, ובתמורה לה קיבלה בבילון שליש ממניות החברה. אלא שמעבר לאי העמידה ביעדים, גיים-אין, הפסיקה את הפעילות לחלוטין בינואר 2016 וההשקעה ירדה לטמיון. בבילון מחקה את ההשקעה והכירה בהפסד של כחצי מיליון דולר ברבעון הראשון (כל ההשקעה הראשונית של בבילון בחברה).

אז סיכום ביניים – בבילון השקיעה עד כה בשני סטאראפים – אחד (גם-אין 30) נכשל תוך 9 חודשים והחברה רשמה הפסד של חצי מיליון דולר; ובשני  (אמ.אס.טי) הושקעו 1 מיליון דולר שהושבחו תוך חודשי ספורים, ל-3.3 מיליון דולר – רווח של 2.3 מיליון דולר (רווח על הנייר), בזכות השקעה קטנה של גורם שלישי בחברה לפי שווי גבוה.

כך או אחרת, הנכסים הגדולים של החברה הם לא בתחום ההשקעות בחברות טכנולוגיה. הנכס הגדול של החברה הוא – מזומנים. לחברה מזומנים (נכון לסוף רבעון ראשון) בסך של כ-123 מיליון שקל, פי עשרות מההשקעה בחברות הטכנולוגיה (שמוצגת ברבעון ראשון ב-3.7 מיליון שקל). מדובר במזומנים נטו (לחברה כמעט ואין התחייבויות פיננסיות), שנוצרו מפעילותה הקודמת של החברה (פעילות סרגלי הכלים).

 מעבר למזומנים יש לחברה מעין שאריות של פעילות הפרסום (לקוחות, ספקים וכו'), אך בסכומים  יחסית נמוכים ועם השפעה קטנה על הנטו – כלומר, הנכסים הנוספים וההתחייבויות הנוספות (מעבר למזומנים וההשקעה בחברות טכנולוגיה) מעין מאזנים את עצמם.