ההחלטה של הנהלת טבע – לחתוך את המו"פ, להגדיל את הרווח; ומה עם העתיד?  

למה חשוב לבחון את הוצאות המו"פ? מה קרה להוצאות המו"פ של טבע בשנה האחרונה, והאם המשקיעים צריכים לדאוג?

1. "אבל אתם לא מרוויחים!" התלונן האנליסט באמצע שיחת הוועידה של אמזון לפני כמה שנים, ובתגובה, אמר אחד ממנהלי אמזון – "הרווח הוא עניין של החלטה".

כן – הרווח הוא עניין של החלטה.  ההחלטה היא של הדירקטוריון וההנהלה השוטפת של החברה. המנהלים יכולים לקבוע דרך ההחלטות שלהם איך תראה השורה התחתונה.

לא מדובר על שליטה מוחלטת – הדירקטוריון לא יכול למחוק הפסדים של חברה נכשלת, והוא לא יכול לגרום לחברה מאוד מוצלחת להפסיד ערמות של דולרים. אבל יש לו יכולת השפעה רחבה.

באמזון טוענים במשך שנים שהם בעצם חברה רווחית, ורק בגלל החשבונאות הם מציגים הפסדים. הטענה שהחברה מוציאה סכומי כסף גדולים על חדשנות ופיתוח טכנולוגיות ומוצרים  חדשים והסכומים האלו נרשמים כהוצאה שלא בצדק. ההוצאות האלו לגישתה של אמזון הן סוג של השקעה – השקעה שתניב בפירות בעתיד, ואם כך, אז הן לא אמורות להשפיע על הדוח רווח והפסד, אלא לשמש כנכס שיניב הכנסה עתידית.

ובהתאם לגישה הזו, הרי שהמנהלים יכולים לקבוע ביום בהיר שצריך להשקיע יותר במו"פ, ואז החברה תפסיד יותר (או תעבור מרווח להפסד), או ההיפך – להפחית את הוצאות המו"פ ולהגדיל את הרווח.

באמזון החליטו להגדיל את המחקר ופיתוח משנה שנה – ווול-סטריט מאוד אוהבת את ההשקעות האלו. אמזון נתפסת כאחת מהחברות החדשניות ביותר בעולם. הגידול הזה פוגע בשורה התחתונה, אבל בשעה טובה – אמזון כבר מצליחה להרוויח (חשבונאית) כבר מעל שנתיים.

הרווחים עדיין שוליים ביחס לגבהים של השווי שלה בוול-סטריט. אבל כל עוד האנליסטים והמשקיעים סבורים שהמחקר ופיתוח יספק את הסחורה בעתיד, השווי נשמר.

וול-סטריט אוהבת במיוחד חברות חלום – חברות שנמצאות לפני שלב המכירות המשמעותיות והרווחים. בשלב הזה, הכל מותר – אפשר לחלום להיות פייסבוק הבאה, גוגל הבאה, פייזר הבאה. בשלב הזה, השווי, במקרים רבים מתנתק מהמציאות. בשלב הזה, מותר לחברות להפסיד והרבה, ועיקר ההפסד נובע מהוצאות מחקר ופיתוח.

ההוצאות האלו מעידות על החלום – הוצאות גדולות חלום גדול.

בשלב שלאחר החלום, כשהחברה הופכת לבשלה יותר, בוחנים אותה כבר לפי הכנסות ורווחים. אלא אם עדיין תופסים את החברה כסוג של חברת מו"פ וחדשנות – כמו במקרה של אמזון

2. מחקר ופיתוח זה סעיף טריקי בדוחות הכספיים. ההתייחסות אליו תלויה במצבה של החברה עצמה – המצב האמיתי שלה והתדמית שלה. לא כולן אמזון, לא כולו יכולות לשפוך כספים על הוצאות מחקר ופיתוח מבלי לענות על שאלות קשות של האנליסטים – "למה אתם מקריבים את הרווח בזמן הקצר, לטובת מחקר ופיתוח שאולי ייספק תוצאות עתיד?".

השוק רוצה ומצפה לאיזון בין מחקר ופיתוח להיקף הפעילות של החברה. ככלל, המחקר ופיתוח צריך להיות ברמה כזו שהוא יכול להבטיח את הצמיחה של החברה בעתיד.

רוב החברות מקצות שיעור קבוע מההכנסות שלהם בשנה למחקר ופיתוח, ויש כבר "סטנדרטים" מקובלים של הוצאות כאלו בחברות היי-טק. בממוצע מאוד גס מדובר על קרוב ל-10%, אבל יש הבדלים גדולים בין התחומים.

ההוצאות האלו אמנם לא מבטיחות את העתיד. חברות יכולות להשקיע מיליארדים בפיתוח ובסופו של דבר המוצרים יכולים להיכשל. אבל סטטיסטית הן מניבות תשואה נאה על ההשקעה – הרווח העתידי מהמוצרים מבטא תשואה משמעותית ביחס לעלות המו"פ.

ומכאן שהנוסחה  ברורה – ככל שהוצאות המו"פ גדולות יותר כך הרווח העתידי צפוי להיות גבוה יותר.

אלא שיש חברות שהעתיד הבינוני והרחוק לא מעניין אותם – הן מתמקדות בהווה ובעתיד לטווח הקרוב – טבע לדוגמה

3. קאר שולץ נכנס בסערה לטבע ויישם תוכנית רה ארגון שאמורה לחסוך 3 מיליארד דולר בשנה. רוב התוכנית כבר יושם, כשמעל 10 אלף עובדים פוטרו (נותרו בחברה – 42 אלף עובדים – נכון לסוף 2018).

שולץ הוא האיש הנכון במקום הנכון. זה עדיין לא אומר שהוא יצליח במשימה העיקרית – להחזיר את טבע לחוף מבטחים. אבל, קשה לראות מישהו שלא "מבחוץ" שמפטר מכל הבא ליד, בלי רחמים, בלי רגשות. הצעדים המאוד כואבים האלו היו הכרחיים. ההנהלה הקודמת של טבע, מעבר לכישלונות העסקיים (בעיקר רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן) נכשלה בתפיסת המציאות ובאוזלת יד – המהלך הכואב הזה היה צריך להיות מוקדם יותר.

הסעיף שהכי קל לחסוך בו הוא….סעיף המו"פ. את מי מעניין במצב של הישרדות מה יקרה בעוד חמש שנים? ואכן טבע חתכה את סעיף המו"פ בצורה דרמטית.

הוצאות המו"פ בשנת 2018 ירדו ל-1.2 מיליארד דולר לעומת 1.8 מיליארד דולר בשנת 2017 – ירידה של 33%, בשעה שיתר הוצאות התפעול ירדו בשיעור נמוך משמעותית ( ראו בטבלה המצורפת). במקביל, ירדו הוצאות המו"פ כשיעור מההכנסות ל-6.3% מההכנסות, בהשוואה ל-8% בשנת 2017 ו-9.6% בשנת 2016.

ההוצאות האלו, צפויות להמשיך ולרדת גם ב-2019 והשאלה אם מדובר בצעד הישרדותי (חשוב) אך כזה שעלול לפגוע בעתיד של החברה? אז כמובן שאין תשובה ברורה. אך כן אפשר לראות מה קורה אצל המתחרות.

טבע משחקת בשני מגרשים – התחום הגנרי והתחום האינווטיבי (תרופות המקור). מהדוחות של המתחרות בתחום הגנרי עולה כי הוצאות מו"פ של 6%-7% מההכנסות הן הסטנדרט – כלומר, אם טבע רואה את עצמה חברה גנרית, והמו"פ מתרכז בגנריקה, אז אין כאן הקרבת העתיד – היא בנורמה מבחינת היקף ההוצאות.

כשבוחנים את תעשיית התרופות המקוריות, מוצאים שהשחקניות שם מוציאות על מו"פ יותר (כצפוי). למעשה, הרבה יותר – סביב 15%. זה הגיוני כמובן. אחרי הכל, זו תעשיית המחקר האמיתית, בעוד שהתעשייה הגנרית, עם כל הכבוד המגיע לה (ולטבע המובילה את התעשייה) היא תעשייה של חיקויים – חיקוי אחרי התרופה המקורית. יש כאן מו"פ, יש כאן טכנולוגיה, אבל במידה פחותה מאשר בתחום תרופות המקור.

ומכאן שאם טבע רואה את עצמה כחברה אינווטיבית היא נמצאת הרחק מאחור ביחס לחברות בתחום. היא לא דואגת לעתידה. אלא שבטבע הזהות כאמור מורכבת – היא גם וגם, גם במגרש הגנרי וגם במגרש האינווטיבי. ומכאן שהיה צפוי שהוצאות המו"פ יהיו בטווח – אם בגנריקה מקובל שהן 6% מההכנסות ובתחום האינווטיבי 15%, אז משהו באמצע פחות או יותר הוא סביר.

בפועל, שיעור הוצאות המו"פ בטבע, מבטא שיעור נמוך ביחס לתמהיל הפעילות שלה. ומכאן, שבפועל הרווח שאנחנו רואים או מצפים בשנה הזו, הוא גם בזכות הוצאות מו"פ נמוכות באופן השוואתי לחברות אחרות בתחום (חברות "כלאיים" של גנריקה ותרופות מקור).

האם זה נורא? ממש לא. זו כאמור ההוצאה שהכי קל לחסוך בה. מעבר לזה – מו"פ זה הימור. זה יכול להצליח ויכול שלא. אמנם יש סטטיסטיקה חיובית, אבל זה ממש לא הזמן שטבע צרירה להמר. היא צריכה לעבור את התקופה הקשה, ואז…אלוהים גדול – אם תהיה בעיה בפייפליין היא תוכל לחפות על מו"פ נמוך דרך רכישה. היא כבר עשתה זאת בעבר, אלא שהפעם אין מקום לטעויות.

התרחיש הזה לא רק רחוק, אלא שיש גם תרחישים אחרים אולי סבירים יותר, אחד מהם שטבע בכלל תהיה זו שתיבלע על ידי רוכשת אסטרטגית או פיננסית.

מנכ"ל טבע: ההכנסות שלנו יורדות והמצב קשה

האם טבע תצליח לשרוד?