fbpx
הרהורי בורסה

מניות הבנקים בשיא - מה הלאה?

מאייר : אורקה

מניות הבנקים בשיא - מה הלאה?

איך מעריכים בנקים? איך נתון "משמעם" בדוחות - שיעור היוון, תרם כמה אחוזים טובים, למניית לאומי; ולמה הפיקוח על הבנקים מאפשר לבנקים לסדר אותו?   

בנקים מוערכים לפי מכפיל ההון שלהם – שווי השוק של הבנק חלקי ההון העצמי שלו. אנליסטים של בנקים מסתכלים בראש וראשונה על היחס הזה כדי לקבוע אם התמחור של הבנק גבוה או נמוך.

נראה לכאורה חסר הגיון – אחרי הכל, חברות מוערכות על פי הרווחים שלהם, ולא על פי הנכסים וההתחייבויות והנטו  של השניים – הון עצמי. ובכלל,  ראינו כבר אלפי דוגמאות (ויותר) שלהון עצמי חשבונאי אין משמעות. אז למה בנקים מוערכים לפי ההון?

הסיבה פשוטה – ההון שלהם קובע כמה הם ירוויחו. זה לא מדויק ב-100%, אבל זה המשחק בשוק הבנקאות המקומי. ההון הוא הבסיס לגובה המינוף של הבנק, ובהתאמה ליכולת של הבנק לייצר תשואה על הנכסים ותשואה על ההון. כלומר, השוק מצפה מהבנקים להרוויח בהתאם להון שלהם, ולכן הערכת שווי הבנקים ותימחורם בשוק הוא לרוב על פי ההון ולא על פי הרווח.

הבנקים – יקרים או זולים?

בפועל, יש בנקים שמייצרים תשואה מעט גבוה מאחרים; יש אחרים שמרוויחים פחות מהממוצע; בנקים שנמצאים כל שנתיים בחקירה רגולטורית ונאלצים להפריש סכומים גדולים; יש בנקים שיש להם חברות ריאליות מוחזקות שמסדרות להם רווחי הון ורווחים שוטפים; יש כאלו שהפכו ליעילים ויש אחרים ממש לא יעילים. אך למרות שכל בנק הוא עולם בפני עצמו, בסה"כ מדובר במשפחה מאוד קרובה – הם מרוויחים ביחד, הם מתייעלים ביחד, המניות שלהם עולות ויורדות ביחד. אין כאן באמת שוני גדול, ולמרות שיש להם פנים אחרות ושם אחר, כל הבנקים הם אותו שטנץ (מבית היוצר של הפיקוח על הבנקים).

הבנקים משיגים בזכות ובחסות הפיקוח על הבנקים (שמגן על יציבותם) תשואה על ההון שקרובה ל-10%. התשואה הזו מתגלגלת למשקיעים במניות - מדובר באחת ההשקעות הטובות ביותר בבורסה בשנים האחרונות, כשבמקביל לרווחים ולגידול בהון העצמי, מכפיל ההון של הבנקים עלה. אבל השאלה אם זה יימשך?

מצד אחד הבנקים לכאורה נסחרים עדיין במכפילי רווח נוחים והם אמורים לספק תשואה של קרוב ל-10%. אבל, במבחן החשוב ביותר – מבחן מכפיל ההון, הם נראים יקרים. מכפילי ההון של הבנקים נעים בין 0.5 ( שווי השוק הוא כמחצית מההון) בתקופות קשות בשווקים ל-1 וקצת יותר בתקופות הטובות. עכשיו הם בתקופה טובה. מכפילי ההון של הבנקים הם סביב 1. אז אולי הם נראים בתמחור סביר, ולכאורה כל עוד הכלכלה המקומית חזקה וטובה הם ימשיכו לייצר תשואה מאוד נאה. אבל, זה המילכוד – הם בתמחור הזה בזכות הכלכלה הטובה והחזקה, וכלכלות טובות וחזקות כנראה לא נשארות ככה לעד (אפילו כחלון הזהיר אותנו השבוע שיהיה משבר, רק לא ברור מתי), וכאשר השווקים קצת ירעדו, הבנקים עלולים לחטוף – יש לאן, האמפליטודה שלהם גדולה.

בנק לאומי - רווחים בדלת האחורית 

בנק לאומי הפך בשנים האחרונות להית הבנק המוביל במערכת – מוביל בשווי, מוביל ברווחים, מוביל בדיגיטל (כנראה). יותר מאשר הוא מוביל בזכות עצמו הוא מוביל בזכות בעיות ותקלות אצל המוביל ההיסטורי – בנק הפועלים. חוץ מזה, מה זה בעצם מוביל? – כולם כאמור אותו דבר.

הבנק פרסם תוצאות טובות ברבעון השני – הרווח הסתכם ב-903 מיליון שקל, לעומת 740 מיליון ברבעון הקודם ו-876 מיליון ברבעון המקביל אשתקד. ההון העצמי ברבעון גדל בלמעלה מ-1.5 מיליארד שקל ל-35.5 מיליארד שקל, ושמניית לאומי מבטאת שווי של כמעט ההון העצמי – משמע היא נסחרת במכפיל הון של 1.

הפער בין הרווח לגידול בהון העצמי מעורר שאלה, במיוחד אצל בנקים כי ההון בבנקים הוא כאמור האינדיקציה לשווי. הפער הזה כ-600 מיליון שקל, "שווה" כמעט 2% למחיר המניה. כלומר, קרה משהו ברבעון השני ששווה 2% ממחיר המניה של לאומי והוא לא בדוח רווח והפסד – אז למה אף אחד לא מתעניין בזה? כי זה...אחר, ובעיקר כי החשבונאות מחביאה סעיפים מסוימים.

האחר הפעם הוא שערוכים בהתחייבות כלפי העובדים. מדובר בהתחייבות ענקית – קרוב ל-17 מיליארד שקל שמכוסה בנכסים (חסכונות/ קרנות פנסיה ופיצויים) בסכום של מעל 6 מיליארד שקל. כלומר, ללאומי יש התחייבות לכיסויי המחויבות לעובדים בסכום של מעל 10 מיליארד שקל – פי כמה וכמה מכל הבנקים האחרים.

המחויבות הזו משתנה בכל רבעון – מצד אחד החסכונות/ פנסיות עולות בהתאם לתשואה של הקרנות האלו, ומצד שני ההתחייבות עולה בהתאם לחישוב אקטוארי שלוקח בחשבון את שכר העובדים, עליית שהכר הממוצעת, שיעור הפורשים, גיל התמותה ועוד. הנטו – המחויבות פחות סכום הקרנות מבטא מחויבות שמשתנה מתקופה לתקופה. השינוי הזה מבטא הפסד או רווח כלכלי אמיתי. אם המחויבות עולה – הבנק מפסיד, ואם המחויבות קטנה, הבנק מרוויח.

 

מחויבות לעובדים קטנה - ההון זינק

החשבונאות החליטה שההפסד הזה יירשם ברווח האחר ולא בדוח רווח והפסד. לא אתיש אתכם בהסבר - בטור קודם (על כיל) הרחבתי על הטריק המוזר והלא נכון הזה. אבל בשורה תחתונה, יש כאן סכומים שלא נכנסו לדוח רווח והפסד והם היו צריכים להיכנס.

חוץ מזה, והכי חשוב לבנקים - יש כאן שינויים בהון העצמי שלא מקבלים הסבר ברווח והפסד. ההון עלה ב-600 מיליון שקל יותר מהרווח, זה כסף גדול וזה כאמור משמעותי למניה (קרוב ל-2%). העלייה הזו נובעת  משינוי שיעור ההיוון על ההתחייבות העתידית. נשמע מאוד לא מעניין, אבל שימו לב כמה זה חשוב – את הכספים שבנק לאומי צריך לשלם בעתיד הוא מהוון לערך נוכחי בהתאם לשיעור היוון מסוים. כאשר שיעור ההיוון עולה, המחויבות קטנה. ברבעונים האחרונים על רקע הציפיות לעליית ריבית והעלייה בריבית על אגרות החוב, שיעור ההיוון עולה. המשמעות – ערך ההתחייבות קטן, והמשמעות – רווח וגידול בהון.

ברבעון השני הרווח כתוצאה מהירידה בהתחייבות לעובדים הסתכם במעל 1 מיליארד שקל (לפני מס), סדר גודל של 800 מיליון שקל נטו – כמעט כמו כל הרווח של לאומי ברבעון.  זה לא הסוף – צפוי שכאשר הריבית תעלה והמרווחים בשוק האג"ח יעלו בהתאמה, שיעור ההיוון ימשיך לעלות, והרווחים של לאומי (והגידול בהון) יימשכו. זה כך בכל הבנקים, אבל בגלל שבלאומי יש את המחויבות הגדולה ביותר (פי כמה מאחרים), אצלו זה מאוד קריטי.

ואולי זו הסיבה (רק אולי) שהבנק מיישם הערכה ליברלית יותר מאשר בנק הפועלים בחישוב המחויבות. בצמוד לדוחות הכספיים מפרם הבנק (וכך גם בנק הפועלים) הערכה אקטוארית שמחשבת את המחויבות לעובדים ומסבירה את הנחות המודל.

אפשר היה לצפות להנחות דומות כאשר מדובר בנתונים אקסוגניים, אבל זה לא כך. שיעור ההיוון אמנם נקבע על פי הנחיות של הפיקוח על הבנקים, אבל הבנקים כך נראה עושים צחוק מהפיקוח. בנק לאומי מהוון בשיעור היוון של 2.47%  ובנק פועלים על פ שיעור היוון של 1.32% (לפי הרבעון הראשון – הטור נכתב רגע לפני פרסום דוח שני, ובכל מקרה – ברבעונים האחרונים יש פער של 1% לטובת לאומי). איך זה יכול להיות שיש פער אם יש מפקח שקובע איך להגדיר את שיעור ההיוון ואיך זה שהפיקוח מאשר לשני הבנקים האלו להוון לפי שיעור שונה (ויש עוד הבדלים בהנחות כמו שיעור המדד ועוד, אבל שיעור ההיוון השונה הוא הקריטי).

ולמה זה כל כך חשוב? אם בנק לאומי היה מהוון לפי שיעור ההיוון של פועלים, המחויבות שלו היתה גדלה במיליארדים! ההון שלו היה קטן במיליארדים, שווי השוק שלו היה צפוי לקטון במיליארדים. שיעור היוון גבוה מבטא רווחים וגידול בהון העצמי.

אז למרות השעמום  ואפילו הטרחנות לבדוק ולהבין אם שיעור ההיוון - 2.47%, הוא סביר, חשוב להפנים שהוא רלבנטי מאוד למחיר המניה.

ושאלה לסיום – איך הפיקוח על הבנקים מתמודד עם ההבדלים בשיעורי ההיוון? אחרי הכל, הפיקוח מוציא הנחיות וגם מוודא שהם מיושמות. אבל כשפערי ההיוון כה גדולים, ברור שיש כאן בעיה.

בפועל זה עובד כך – כל אחד מהבנקים מביא פתק מהאקטואר. הפתק הזה כנראה מספק את הפיקוח על הבנקים. וזה מזכיר לי ראיון מהימים האחרונים עם הממונה על רשות שוק ההון והביטוח -  דורית סלינגר שפורשת עוד ימים אחדים. סלינגר רמזה ואמרה משהו בסגנון – רגולטור צריך לאזן בן טובת הציבור לבן יציבות החברות. אצלי הדגש היה על טובות הציבור, בפיקוח על הבנקים זה שונה.

מלאו פרטים וקבלו הצעה אטרקטיביות לניהול חשבון ניירות ערך.

קראתי את תקנון האתר ואני מקבל את תנאי השימוש


על המחבר

אבישי עובדיה

אבישי עובדיה

כותב ומפרשן על פיננסיים (20 שנה), מרצה על פיננסיים באקדמיה (12 שנה) מתעסק בפיננסיים/ שוק ההון (מעל 30 שנה); יוזם האתר - כדי לחבר בין האהבה לפיננסים ולמדיה, ולספק ערך מוסף לגולשים

השאר תגובה

שינוי גודל גופנים
ניגודיות