שוק ההון    

אייל דבי מפרגן להראל השקעות – "תוצאות מצוינות; המניה נסחרת עדיין מתחת לערכה"

אייל דבי, מנהל המחקר בלאומי שוקי הון

אייל דבי, מנהל דסק מחקר מניות ישראליות בלאומי שוקי הון, מפרסם היום את התייחסותו לתוצאות הכספיות של הראל:

הראל השקעות פרסמה לפני מספר שעות את תוצאותיה הכספיות לשנת 2017, ואייל דבי, מנהל יחידת המחקר של בנק לאומי מפרסם הערכה אופטימית למדי.  דבי טוען כי – "מכפיל ההון בו נסחרת החברה הוא הגבוה ביותר בתעשייה, וכך גם לגבי התשואה שרשמה המנייה בשנה האחרונה. לפיכך, השאלה הטבעית שעולה, היא האם ביצועיה של הראל תומכים בפרמיה לה היא זוכה? נדמה לנו שתוצאות 2017 מספקות לכך תשובה.

"נכסים מנוהלים: צמחו בשיעור העולה על 15%, כאשר זו לא רק עוצמת הצמיחה, אלא העובדה שהיא נפרשת לכל רוחב הגזרה (בביטוח, בגמל, בפנסיה, בקרנות הנאמנות, בתעודות הסל ובניהול התיקים).

"פרמיות שנגבו: הצמיחה בנכסים המנוהלים תורגמה כמעט במלואה לצמיחה בפרמיות הנגבות, כך שגם אלה צמחו בשנה האחרונה בצורה חדה – מרמה של 10.2 מיליארדי שקלים בשנת 2016, לכדי 11.6 מיליארדי שקלים בשנת 2017 (פרמיות בשייר). גם כאן, הצמיחה נפרשה על פני כל המגזרים, כאשר הפרמיות בתחום החיסכון ארוך הטווח גדלו בכמעט 20%, בבריאות הן צמחו בכ- 6% ובביטוח כללי בשיעור של כ- 13%.

"הכנסות מהשקעות: היו גבוהות מאד, תוך שהן הסתכמו בשנת 2017 ללא פחות מ- 5.2 מיליארדי שקלים (בהשוואה ל- 2.9 מיליארדי שקלים בשנת 2016 ו- 2 מיליארדי שקלים בשנת 2015). אלו בהחלט הכנסות חריגות, אבל צריך לזכור שרובן המכריע אינו מחלחל לרווחי החברה – הוא נזקף כנגד גידול בעתודות הביטוחיות.

"הכנסות מדמי ניהול: הסתכמו לכדי 1.3 מיליארדי שקלים בשנה האחרונה, בהשוואה לסך שנתי של 1.1 מיליארדי שקלים בשנתיים הקודמות. עיקר הגידול נובע מעלייה בדמי הניהול המשתנים – כתוצאה מביצועי שוק ההון הטובים. רק לשם ההמחשה, נציין שמדדMSCI העולמי הוסיף לעצמו בשנת 2017 עוד 23%, והתשואה שרשם המדד של השווקים המתעוררים – באותה התקופה – עמד על 38%. גם המניות המקומיות, שלכאורה הציגו תשואה ממוצעת מתונה (מדד ת"א 125), הניבו למי שלא השקיע בסקטור הפארמה תמורה יותר מנאה (מדד ת"א 90, לדוגמא, רשם תשואה של למעלה מ- 20% בשנה שחלפה). גם באפיק הסולידי זו הייתה שנה טובה, שכן מדד האג"ח הכללי רשם תשואה של כ- 5%, לצד תשואה של כ- 6.5% באג"ח הקונצרני. במילים אחרות, אנו מסכימים שכאשר ביצועי ההון יהיו יותר צנועים, ההכנסות מדמי ניהול תהיינה גם הן יותר נמוכות.

הוצאות הנהלה וכלליות: צמחו בשיעור של כ- 4%, ביחס לשנה שחלפה. בהשוואה לגידול בהכנסות, זו בהחלט עלייה מרוסנת ומתונה.

הרווח הכולל: הסתכם לכדי 845 מיליוני שקלים בשנת 2017, תוך שהוא מכפיל את עצמו ביחס לשנה שעברה. חשוב לציין כי חלק לא מבוטל מהגידול ברווח הכולל, מיוחס לעליית הערך בשוויים של הנכסים הפיננסיים שהחברה מחזיקה. כאשר שוקי ההון יגמגמו, גם הרווחים הללו ירדו מדרגה.

"התשואה על ההון: הסתכמה בשנת 2017 לכדי 16% – רמה גבוהה ומרשימה בכל קנה מידה. נכון, על רקע ביצועי שוק ההון היא גם חריגה, כך שזה בהחלט הגיוני שבעתיד היא תהיה יותר נמוכה. עם זאת, מחיר המניה כבר משקף זאת בצורה יותר ממלאה.

"תמחור המניה: שווי השוק לפי נסחרת כעת החברה עומד על 5.6 מיליארדי שקלים, שזה פחות או יותר ההון העצמי הנוכחי שלה. לשון אחרת, מכפיל ההון הנגזר נושק לכדי אחד. לחברה כמו הראל השקעות, זו רמה שמרנית ונמוכה, שהרי היא צומחת בצורה חדה – כך שבכדי להצדיק את מכפיל ההון הקיים, יש להניח שתשואת ההון השנתית תפחת לרמה חד-ספרתית. זו הנחה קשה, שכן ביחס לנקודה בה נמצאת כיום החברה, לא מספיק להניח ירידה מתבקשת ברווחיות – צריך להניח קריסה! איננו רואים לכך הצדקה. תאמרו שזה בדיוק מה שהיה בשנים 2015-2016, שהרי גם אז תשואת ההון של הראל הייתה חד-ספרתית גבוהה. נכון, אבל היא הייתה מוטה כלפי מטה בצורה ברורה, שכן באותן שנים נרשמו הוצאות חריגות ביותר בגין הגדלת העתודות הביטוחיות – כתוצאה מירידת התשואות. רוצים לומר, ששנת 2017 אכן חריגה לטובה, אבל השנתיים הקודמות גם הן אינן מייצגות – התוצאות השוטפות בהן היו משמעותית יותר טובות.

"שורה תחתונה: חברת ביטוח צומחת, רווחית ומובילה, שאומנם נסחרת ברמת תמחור הגבוהה בתעשייה, אבל עדיין מתחת לערכה"