אלביט מערכות עולה בבורסה למרות תוצאות פושרות בשנה האחרונה – למה?

האם עסקת תעש כדאית לאלביט ? האם היא כדאית לנו כאזרחים? ומה הנתון החשוב ביותר בדוחות של אלביט?

אני כנראה בעמדת מיעוט, אבל אני לא מתבייש להגיד אותה – אני שמח שאלביט מערכות רוכשת את התעשייה הצבאית. אני חושב שאלביט מערכות צריכה לקנות את רפאל ואת התעשייה האווירית ואת כל החברות הביטחוניות הממשלתיות.

אני חושב שהחברות הממשלתיות רקובות מהשורש, עם ניהול בעייתי, ועובדים רבים שלא באמת עובדים (ויסלחו לי העובדים הטובים). אני חושב שאלביט מערכות שמנוסה בתהליכי השבחה בחברות ביטחוניות כבדות ועמוסות בעובדים, תדע לנער את התעשייה הצבאית, להעביר אותה דיאטה רצינית, ולהציף ערך  – זה לא יקרה מחר בבוקר זה ייקח שנים, אבל אם הנהלת אלביט תעשה את מה שעשתה באלישרא, תדיראן קשר ואל-אופ, אז  זה יהיה "לתפארת מדינת ישראל" ולתפארת הכיס של מיקי פדרמן – בעל השליטה באלביט מערכות (וגם מלונות דן) ואחד מעשירי הארץ.

מסתבר שיש לנו מו"פ בטחוני לא רע בכלל – הפיתוחים של רפאל נמצאים בחזית הטכנולוגיה העולמית, וגם התעשייה האווירית היא שם דבר בעולם וכמובן שגם אלביט מערכות. אבל בעוד השתיים הראשונות מדשדשות האחרונה – אלביט מערכות שהתחילה בקטן, הפכה להיות ענקית של ממש – חברה בשווי של מעל 20 מיליארד שקל, עם מחזור הכנסות של מעל 12 מיליארד שקל בשנה ורווח של 800 מיליון עד 900 מיליון שקל בשנה. התעשייה האווירית אגב מוכרת בסדר גודל של אלביט מערכות, אבל ב-2016 הפסידה כסף וב-2017 תרוויח כנראה פחות מחצי מאלביט מערכות.

ההבדל בין אלביט מערכות ליתר החברות הוא פשוט – באלביט מערכות יש ניהול לפי הספר כשהמטרה מקסום רווחים לבעלי המניות, ובחברות הממשלתיות חיים על חשבון משלם המיסים, ולא צריך להגיע ליעדים של מכירות ורווח. אז זו הסיבה שמבחינתי שאלביט מערכות תקנה את כל התעשייה הצבאית בארץ. אם זה היה קורה לפני עשר שנים, היתה לנו היום חברה של 200 מיליארד שקל ולא של 20 מיליארד.

רכישת תעש טובה או מזיקה לנו?  

ואם כך, אז למה אני במיעוט? ובכן, רבים חושבים שרכישת התעשייה הצבאית (תעש) תגרום לכך שאלביט מערכות תהיה חזקה יותר וכוחנית יותר במו"מ מול משרד הביטחון וכך תמכור לנו – למערכת הביטחון המקומית, מערכות במחירים גבוהים, ותעשה עלינו סיבוב. אז ראשית, נכון שלמערכת הביטחון ולצבא יש זיקה לתוצרת מקומית, אבל תחרות זו תחרות, ואם המדינה תקבל הצעה זולה יותר מגוף אחר היא תלך עליה או תכופף את אלביט מערכות שתציע מחיר נמוך יותר. אחרי הכל,  התלות בין המדינה לאלביט מערכות הגדולה והחזקה היא הדדית –  אלביט מערכות היא ספקית גדולה של המדינה, אבל המדינה היא לקוח גדול של אלביט. גם במערכת הביטחון אמורים לדעת להתמקח ולהשיג מחירים טובם במיוחד שהם לקוח משמעותי (מאוד משמעותי ) של אלביט מערכות ותעש.

ובכל זאת – יש בזה כמובן משהו. אלביט מערכות עם תעש, חזקה יותר במו"מ מאשר במצב בו היא ללא תעש. לא בטוח כלל שזה יעזור לה להשיג מחירים גבוהים  יותר, אבל יש אפשרות כזו, אלא שגם אם היא תתממש – גם אם אלביט מערכות תצליח להעלות את המחירים וההכנסות מהמערכת הביטחונית בכמה אחוזים טובים, האמת שזה עדיין עסקה טובה בראייה משקית, והנה החישוב:

אלביט מערכות מוכרת לשוק הישראלי ב-750 מיליון דולר בשנה. תעש מוכרת בשנה (בכל העולם) בנטרול פעילויות שאלביט צפויה למכור אותן (עשות ופעילות התחמושת הקלה) סדר גודל של 1.5 מיליארד שקל (הנתונים מדוחות אנליסטים שפורסמו בעקבות הדיווח על העסקה). לא ידוע מה מה-1.5 מיליארד הן מכירות בשוק המקומי, אבל גם אם נעריך שמדובר בסכום גבוה  – 1 מיליארד שקל, הרי ביחד – אלביט מערכות ותעש מוכרות בכ-1 מיליארד דולר בשנה לשוק המקומי. נניח שהחוזק של אלביט  מול מערכת הביטחון יניב לה כמה אחוזים טובים נוספים למכירות (וכאמור זה כלל לא בטוח), אז מדובר על  20 מיליון, אולי 30 מיליון, ואם היא עושה ממש צחוק ממערכת הביטחון 50 מיליון דולר. זה התשלום העודף של המדינה לאלביט מערכות, זה הנזק שלנו כאזרחים מכך שנעשתה העסקה הזו (אנחנו הרי תמיד משלמים את החשבון).

אבל אם לא היתה עסקה, אנחנו היינו צריכים מדי שנה לממן את החור בתעשייה הצבאית – את ההפסדים של החברה (כן היא מפסידה), את התשלומים לפנסיות של העובדים. המדינה כבר הזרימה כמה מיליארדים לתעש, ואם אלביט לא תרכוש את תעש , אנחנו נמשיך לשלם את החשבון. החשבון הזה בקלות משתווה ל"נזק" שנגרם כתוצאה מהכוח הרב של אלביט מערכות.

וזה לא סוף החשבון – אלביט מערכות חזקה יותר, זה אומר גם חזקה יותר מול מדינות בעולם. אם היא מצליחה להעלות כאן את המחיר (כך הרי הנחנו), אז עכשיו היא אולי תוכל לעשות את זה גם בחו"ל, ואז אנחנו דווקא מרוויחים מכך – אלביט מערכות משלמת כאן מיסים – מס אפקטיבי של 20%, הרווחים על עסקאות בחו"ל, מתורגמות למס מקומי, והופ התועלת מהעסקה כבר עולה באופן משמעותי על הנזק.

למה רוכשת אלביט את תעש?

אלביט הציעה עבור תעש סכום (על פי הדיווחים) של 1.8 מיליארד שקל, בעוד שההערכות היו שתעש תימכר בין 1 ל-1.6 מיליארד שקל – אז אולי המדינה כן יודעת לנהל מו"מ, אם כי לפי דיווחים שונים, אלביט מערכות תקבל מתנות שוטפות (הקלות מס, מימון חלקי מהמוכר, תמורה בגין מכירת הנדל"ן ועוד) שמוערכות בכמה מאות מיליוני שקלים. ועדיין – מה מצאה אלביט מערכות בחברה מפסידה.

ראשית – אלביט רואה כאן סינרגיה ענקית. כשאתם רואים את הדוחות של תעש אתם רואים הפסד; אלביט מערכות מתבוננת במשקפיים שלה. היא לא משקיע פאסיבי, היא רוכשת סינרגטית. היא לא צריכה את הניהול של תעש, היא לא צריכה את השיווק ומכירות של תעש – יש לה בעצמה. היא גם לא צריכה את המפעלים הגדולים של תעש, וגם לא את כל העובדים. קוראים לזה סינרגיה – ההוצאות שהיא  רואה במשקפיים שלה, נמוכות משמעותית מההוצאות בדוחות, היא חוסכת אותן, ואז השורה התחתונה כבר נראית הרבה יותר טוב.

הסינרגיה גם פועלת בשורה העליונה.  אנשי המכירות של אלביט ימכרו עכשיו סל מוצרים גדול יותר, והכוונה להגדיל את המכירות מעבר לצירוף האריתמטי שלהן. כלומר, הסינרגיה בהוצאות ובמכירות, צפויה להשביח את החברה, להגדיל את הרווח. ובכל זאת – אלביט מערכות לא קנתה תוצאות עסקיות, היא קנתה את תעש בגלל נתון אחר לגמרי – צבר ההזמנות.

הנתון החשוב בדוחות של החברות הביטחוניות – צבר הזמנות

הדוחות של אלביט מערכות , תעש ובכלל התעשייה הביטחונית, מעניינים, אבל פחות מהנתון בסקירת המנהלים – צבר ההזמנות, והמחשה – אלביט מערכות סובלת בשנה האחרונה מדוחות יחסית פושרים, ובכל זאת מניית החברה קרובה לשיא עם תשואה של קרוב ל-20% בשנה. הכיצד? ובכן – הכל תלוי בצבר. צבר ההזמנות של אלביט מערכות הסתכם בסוף הרבעון השלישי בכ-7.64 מיליארד דולר, לעומת   6.84 מיליארד דולר בסוף הרבעון השלישי של 2016. הנתון הזה הרבה יותר חשוב מהדוח הכספי עצמו. הצבר הזה שקול ל-3 שנים של מכירות, אין הרבה חברות כאלו שיש להם בצבר מכירות של כמה שנים. הצבר הוא בעצם מכירות עתידיות, הוא יתורגם לדוחות הקרובים ובכלל – לדוחות של השנים הקרובות, וזה חשוב משמעותית מהדוחות עצמם. הרי בסופו של דבר המשקיעים פעלים בהתאם לשאלה – מה יהיה? לא מה היה. ולכן דוחות פושרים משפיעים פחות מאשר גידול בצבר.

וזה מחזיר אותי לשאלה מה מצאה אלביט בתעש? – האם הא מצאה מכירות? כן, אבל צנועות יחסית –  כ-1.5 מיליארד שקל (בהסתמך על אנליסטים שניתחו את העסקה). האם היא מצאה רווחים?   לא. היא מצאה צבר – הצבר של תעש עומד (על פי ההערכות) על 7.4 מיליארד שקל – היא תשלם 1.8 מיליארד שקל בעיקר בשביל הצבר, ועל פניו היא קונה את הצבר בזול. זה לא חישוב מדויק, אבל זו אינדיקציה לאכות העסקה – אלביט מגדילה את הצבר שלה בזכות רכישת תעש בכ-30% (7.6 מיליארד שקל ביחס לצבר קיים של 7.6 מיליארד דולר/26.7 מיליארד שקל) ומשלמת על זה – 1.8 מיליארד שקל שזה כ-9% מהשווי שלה – בקיצור היא משלמת 9% משוויה ומקבלת צבר של 30%. זה נראה כלכלי, וכנראה שזו הסיבה שמניית החברה זינקה בעקבות הדיווח.