מה זה הון חוזר? האם גירעון בהון החוזר משמעו בעיה בשרות החוב הקצר? ואיך זה שלבזק יש גירעון בהון החוזר?

לטורים נוספים של אבישי עובדיה ב'גלובס' – מדור רווח והסבר

המאזן של פירמה מספק תמונת מצב על הנכסים, ההתחייבויות  וההון העצמי של הפירמה. אבל, בן הסעיפים עולים נתונים נוספים על האיתנות של הפירמה ועל הנזילות שלה. המאזן הוא המקום הראשון שאליו פונים כדי להבין את מצב נזילות החברה, כלומר עד כמה היא נזילה, ולמה הנזילות חשובה?

הנזילות היא סוג של כרית ביטחון. חברה נזילה עמידה יותר בפני שינויים בשווקים שלה, יכולת ההתמודדות שלה מול תחרות, מול רגולציה ועוד טובה יותר. מעבר לכך, הנזילות יכולה לשמש כחלוקת דיבידנדים לבעלי המניות ולשרת את החוב למחזיקי האג"ח.  נזילות זה לא הכל, היא רק חלק מהפאזל, ויש חלקים לא פחות חשובים ממנה לרבות הרווחיות, היכולת לייצר מזומנים ועוד. אבל בבדיקה של שירות החוב, הנזילות היא חלק מאוד משמעותי.

את הנזילות בודקים בראש וראשונה בסעיף המזומנים. מה נזיל יותר מהמזומנים? היקף המזומנים מספק בעצם סוג של נזילות מיידית – כסף שהחברה יכולה לעשות בו מה שהיא רוצה, אלא שכדי לקבל תמונה מלאה יותר על מצב הנזילות לא די להסתפק רק במזומנים, ויש להתייחס למקורות נוספים (נכסים נוספים) לצד התחייבויות שוטפות שיפחיתו את היקף המזומנים בטווח הקרוב.

על הרקע הזה "נוסדו" יחסי הנזילות, כשהבולט בהם הוא הון חוזר. הון חוזר מבטא את הנכסים השוטפים בניכוי ההתחייבויות השוטפות. ככל שההון החוזר גבוה יותר כמובן שהחברה נזילה יותר, אם ההון החוזר חיובי (הנכסים עולים על ההתחייבויות) אז על פניו (בהתייחס רק לנתונים האלו) החבה יכולה לשרת את החובות שלה לטווח הקצר.

ההון החוזר מבטא תיאורטית את המזומנים שיהיו לה בעוד שנה מיום המאזן במידה והחברה קופאת על השמרים מכל הבחינות – כלומר, אם החברה לא מוכרת, לא משלמת שכר, לא מייצרת מזומנים, לא רוכשת רכוש במהלך התקופה; פשוט לא עושה כלום, אזי בעוד שנה מהיום יהיו בקופה מזומנים בגובה ההון החוזר – כל סעיפי הנכסים השוטפים מתממשים למזומנים בטווח של עד שנה, וכל ההתחייבויות השוטפות משולמות במזומן בטווח של עד שנה; ולכן החיסור מבטא את היקף המזומנים בעוד שנה (באין השפעות אחרות).

במילים אחרות, ההון החוזר הוא סוג של עודף (אם הוא חיובי) או גירעון (אם הוא שלילי) בצרכי המזומנים של החברה בשנה הקרובה, ולהמחשה נניח חברה שיש לה נכסים שוטפים של  100 מיליון שקל והתחייבויות שוטפות של 40 מיליון שקל – ההון החוזר שלה הוא 60 מיליון שקל. אבל אם החברה הזו צופה תזרים שלילי של 150 מיליון שקל בשנה, אזי למרות שיחס הנזילות נראה לכאורה טוב, צפויה לה בעיה לשרת את התזרים השנתי. זה לא אומר שאין לה זכות קיום, היא יכולה לדוגמה  לקחת הלוואות, לגייס הון, אבל בנקודת זמן הנבחנת (ובהתייחס רק לנתוני ההון החוזר והתזרים החזוי) היא עלולה להיקלע למצוקת נזילות.

מנגד, אם לחברה יש נכסים שוטפים של 100 מיליון שקל, והתחייבויות שוטפות של 250 מיליון שקל, אז יש לה גירעון בהון החוזר של 150 מיליון שקל. לכאורה אוי ואבוי, יחס נזילות בעיתי – חור של 150 מיליון שקל בעוד שנה – מאיפה יגיע הכיסוי?  וגם כאן היחס הזה לא מספק תמונה מלאה. אם נניח שלחברה יש תזרים שוטף שנתי של 400 מיליון שקל, אז ברור שלמרות היחס הגרוע היא לא צפויה להיתקל בקשיים בשרות החובות לטווח הקצר –  מול החור של ה-150 מיליון שקל יש לה תזרים שנתי של 400 שסוגר בקלות את הגירעון.

המסקנה המתבקשת היא שהון חוזר בפני עצמו, לא מספק תמונה מלאה, צריך לבדוק גם את התזרים, אבל גם סעיפים אחרים, לרבות –  נכסים לא שוטפים שיכולים להפוך לנזילים במהירות, התחייבויות לא שוטפות שבהינתן מצבים מסוימים עשויות להיות שוטפות.

ההון החוזר של בזק

הון החוזר של בזק בדוחות האחרונים (ספטמבר 2015) היה שלילי – מינוס של 1.2 מיליארד שקל (נכסים שוטפים של 4.7 מיליארד שקל פחות התחייבויות שוטפות של 5.9 מיליארד שקל), בעוד לפני שנה –  בספטמבר 2014 היה הון חוזר חיובי של  1.5 מיליארד שקל (נכסים שוטפים של 6.7 מיליארד שקל פחות התחייבויות שוטפות של 5.2 מיליארד שקל).

המעבר לגירעון בהון נובע מאיחוד חברת הלווין, יס. האיחוד הזה שהתרחש לפני כחצי שנה, הביא בעיקר חובות למאזן של בזק, לרבות חובות שוטפים. יס רג לפני המיזוג היתה חברה עם גירעון בהון החוזר וגירעון בהון העצי ואיחוד המאזן שלה בתוך המאזן של בזק, גרם לבזק להרעה ביחסים הפיננסים, לרבות יחסי הנזילו וההון החוזר. באבל, האם הגירעון בהון החוזר של בזק מבטא חשש מהחזר החוב הקצר של החברה? נראה שממש לא, ככה לפחות חושב השוק. בשוק ממש לא מתמחרים סיכון כזה באגרות החוב של החברה. השוק לא רואה עלייה בסיכון, וזה, ככל הנראה, בשל תזרים המזומנים מפעילות שוטפת של החברה. בזק מייצרת תזרים מזומנים של מיליארדי שקלים בשנה (בשנים האחרונות הוא עלה בממוצע על 3 מיליארד שקל בשנה), אז גם אם ההון החוזר מבטא גירעון הרי שמדובר בגירעון שמכוסה על ידי התזרים השוטף.

אבל זו עדיין לא התמונה המלאה. מצד אחד ההון החוזר שלילי, מצד שני החברה מייצרת מזומנים, אבל חלק גדול מאוד מהתזרים שהיא מייצרת (כתזרים מזומנים מפעילות שוטפת) מחולק לבעלי המניות כדיבידנדים. מעבר לכך, חלק מהתזרים השוטף מופנה להשקעות ברכוש קבוע. כלומר, זה לא שכל התזרים מזומנים מפעילות שוטפת מכסה את הבור/ הגירעון של ההון החוזר, יש לו שימושים שונים. בינתיים השוק ממש לא מתרגש, גם וכנראה בעיקר מכיוון שמדובר בתזרים מאוד משמעותי שמכסה בקלות (נכון לדוחות האחרונים) גם את הגירעון בהון החוזר וגם את השימוישם הנוספים. ואולי בכלל זה נובע מהעובדה הפשוטה שהגירעון יכול להיות קבוע  ואין בהכרח צורך לסגור אותו

על כך בפעם הבאה.