מה הסעיף הבולט ביותר במאזן של טוויטר? איך זה שגיוס אג"ח בהיקף שך 1.9 מיליארד דולר רשום במאזן ב=1.4 מיליארד דולר? ומה זה הון עצמי מוחשי?

המאזן של טוויטר (TWTR ) להבדיל מהדוח רווח והפסד שניתחנו אותו בטור הקודם, נראה חזק – הון עצמי של 4.2 מיליארד דולר, מזומנים בסך 3.6 מיליארד דולר. אבל, מתחת לפני המאזן יש קצת סימני שאלה.

לטוויטר יש מוניטין בסכום של 1.1 מיליארד דולר, ונכסים לא מוחשיים בסכום של כ=160 מיליון דולר. הסכומים האלו מבטאים רכישות של חברות ופעילויות. טוויטר מסתבר היא רוכשת סדרתית של חברות ופעילויות שאמורות להביא לה יתרונות טכנולוגיים. בשנת 2014 הרכישה הגדולה היתה חברה בשם טלאפרט  בתמורה ל=479 מיליון דולר. חלק מהסכום (חלק קטן – עשרות בודדות של מיליוני דולרים) משולמים למוכרים במזומן והיתר ניתנו במניות. הסכום הזה ברכישה הזו וברכישות בכלל מבטא את המוניטין והנכסים הלא מוחשיים של החברה הנרכשת. ההון העצמי החשבונאי של הנרכשות בטל לחלוטין ביחס לתמורה עבורן, וזה כמובן בגלל שהרוכשת רואה סינרגיות ויתרונות טכנולגיים ששווים לה הרבה כסף, מעבר למה שניתן לראות בדוחות הכספיים.

עם השלמת הרכישה, הרוכשת מייחסת את התמורה לנכסים שרכשה (אותם הנכסים שהיו אצל החברה הנרכשת), וכמובן שאין קשר בין התמורה לנכסים הפיזיים. ההפרש מחולק לנכסים שלא ניתן לגעת בהן אבל הם שווים הרבה כסף – נכסים לא מוחשיים – רשימת לקוחות, הסכמים מול ספקים, זכויות ייצור, זכויות שיווק במוצרים מסוימיים וכן מוניטין (שחשבונאית מושב כמוניטין – אחרי הקצאת התמורה לכל הנכסים המוחשיים והלא מוחשיים). המוניטין מבטא את יכולת החברה להרוויח מעבר לנורמה בשנים הבאות, אבל מה קורה שאין רווחים או שיש הרעה בפעילות? האם המוניטין והנכסים הלא מוחשיים שהם עקב אכילס של המאזן, אכן שווים את ערכם?

וספציפית ביחס לטוויטר – החברה מדווחת על חולשה בעסקים, אך מנגד – המוניטין והנכסים הלא מוחשיים שומרים על ערכם. לא ממש מסתדר, אחרי הכל סביר להניח שאם יש חולשה כללית היא גם באותן חברות / פעילויות שנרכשו ולכן גם ערכן ירד. אבל, זה אפשרי ובפועל זה תרחיש נפוץ – חברות מתעקשות שלא להפחית את ערך המוניטין והנכסים הלא מוחשיים, שכן זה עלול לפגוע כמובן בדוח רווח והפסד ובהון העצמי של החברה. אבל אם יש חולשה מתמשכת (וזה לא המצב בטוויטר), ייתכן שהנכסים הללו לא שווים את ערכם במאזן.

הנכסים הלא מוחשיים מופחתים על פי החשבונאות לפי אורך החיים שלהם, אם נניח להמחשה שיש נכס –זכויות שיווק בשוק מסויים/אזור מסויים שאמורות לפוג בתוך 3 שנים, אזי הנכס יופחת על פני שלוש שנים. כך עושים גם בדוחות של טוויטר, ושם ההוצאה/ מחיקה השנתית מגיעה לכ=50 מיליון דולר.

המוניטין לא מופחת באופן שוטף, אבל אם יש סימנים לירידת ערכו של המוניטין – ירידה במחיר המניה, הפסדים עסקיים ועוד, אזי יש לבחון את המוניטין ובמידה והערך המחושב נמוך מהערך בספרים יש לעשות ירידת ערך השקעה.

טוויטר מחזיקה במאזן 1.25 מיליארד דולר של מוניטין ונכסים לא מוחשיים שבמצב העסקים החלש שלה יש סימן שאלה כלכלי על ערכם, ובכלל – מכיוון שהנכסים הללו די מופשטים, ישנן אנליסטים, מנתחי דוחות, מלווים שמנטרלים לחלוטין את הנכסים האלו מהמאזן ובהתאמה מההון העצמי. כלומר, במקרה של טוויטר, בעצם מאפסים את ה=1.25 מיליארד דולר, ובהתאמה מקבלים הון עצמי מוחשי מתחת ל=3 מיליארד דולר  (4.2 מיליארד דולר בניכוי 1.25 מיליארד דולר). זה סוג של הון עצמי שנשען רק על נכסים מוחשיים/ פיזיים ולכן הוא נתפס יותר מוצק. בנקים לרוב נשענים על הנתון הזה ולרוב כשהם קובעים קובננטס/ אמות מידה פיננסיות להלוואות הם מגדירים אותם (בין היתר) בהתאם להון העצמי המוחשי.

המוניטין הנכסים הלא מוחשיים הם הסעיפים הקריטיים בצד הנכסים של טוויטר (למעט המזומנים), ובצד ההתחייבויות הסעיף הבולט הוא אגרות חוב הניתנות להמרה.

טוויטר גייסה בשנה שעברה בהנפקה פרטים לגופים מוסדיים, שתי סדרות של אגרות חוב – סדרה ראשונה של 935 מיליון דולר בריבית של 0.25% לפירעון בשנת 2019, וסדרה שנייה 954 מיליון דולר בריבית של 1% לפירעון בשנת 2012.  אגרות החוב האלו ניתנות להמרה למניות טוויטר (תחת תנאים מסוימים) לפי מחיר המרה של 77.6 דולר (מחיר המניה הנוכחי כ-30 דולר). לכאורה, החוב של החברה הוא סיכום שתי סדרות החוב האלו, כלומר, סדר גודל של 1.9 מיליארד דולר. אבל, החוב בגין הסדרות האלו  במאזן האחרון של החברה מסתכם ב=1.4 מיליארד דולר. ממה נובע הפער הגדול הזה?

הפער נוצר למעשה משני גורמים –  ערך כלכלי של החוב ומרכיב ההון, והנה הסברים, החוב של החברות נוצר בעת ההנפקה/ בעת הגיוס, אבל הוא משתנה בהתאם לריבית השוררת בשווקים. כלומר, נניח לצורך המחשה שחברה מסוימת גייסה חוב בריבית של 1%, אבל שנה לאחר מכן, הריבית בשווקים עלתה בשיעור ניכר ובהתאמה הריבית שהחברה היתה יכולה לגייס עולה ל-3%. אז נכון שהחוב הקיים כבר (שגוייס כבר) הוא לפי ריבית של 1%, אבל ערכו של החוב צריך לשקף ריבית של 3%, והמשמעות היא שהחוב עצמו דווקא קטן. אם האג"ח היה נסחר בשוק, אז עליית ריבית מורידה אותו (וההיפך).זה לא בדיוק מה שקרה עם אגרות החוב של טוויטר, אבל זה קרוב – הריבית האפקטיבית של החוב  היתה נמוכה מאוד, וכאשר חישבו את הריבית הכלכלית שהיתה גבוה יותר בעצם יצרו חוב אבסולוטי קטן יותר. ההפרש הזה מסביר חלק מהפער בין החוב בהנפקה/ בגיוס לבין החוב בספרים.

מעבר לכך, בעת גיוס של אגרות חוב להמרה, פוצלו מרכיבי אגרות החוב לשניים – המרכיב ההתחייבויותי (מרכיב החוב) והמרכיב ההוני. אחרי הכל, אגרות חוב להמרה הן אגרות חוב משולבות אופציות למימוש למניות. המרכיב ההוני בדומה לאופציות הופחת מהחוב עצמו לצרכים החשבונאיים והוצג במסגרת ההון העצמי. וזה מסביר חלק גדול מהפער בין הסכומים. עם זאת, בהנחה שלא יומרו אגרות החוב למניות טוויטר תאלץ להחזיר חובות ענק בהיקף של 1.9 מיליארד דולר, וגם אם הריבית הכלכלית/ האמיתית מבטאת סכום נמוך יותר, עדיין מדובר בסכום שמהווה את רוב קופת המזומנים שלה.