האם רכישת עדיקה מניבה לגולף תוצאות?  כמה מוניטין נוצר לגולף ברכישות האחרונות? והאם יש חשש שהוא יופחת?

הדוחות החלשים של גולף ברבעון השלישי לא צריכים להפתיע. הסימנים (ראו טורים קודמים) היו על הקיר – הרכישות הסתירו צמיחה נמוכה בפעילות המסורתית; הרווח לא היה גדל אלמלא הכנסות אחרות, התזרים ניצל מסיבות חד פעמות, וגם המלאי הגדול הכביד.

אלא שהרבעון השלישי הוא ירידת מדרגה נוספת בפעילות המסורתית של החברה, לצד מעבר להפסד משמעותי, והכרזה על צמצום ורה ארגון לרבות סגירת חנויות.  ברבעון זה הפסידה החברה 5.3 מיליון שקל, על הכנסות של 209.3 מיליון שקל, לעומת רווח של 2.8 מיליון שקל על הכנסות של 182.3 מיליון שקל. ההכנסות עלו משמעותית, אבל זה רק בגלל מגבלות הדיווח החשבונאי – הגידול בפעילות נובע מרכישות. מעבר לכך, אלמלא הכנסות אחרות בסך של 1.5 מיליון שקל (הכנסות שאינן קשורות לפעילות השוטפת) והכנסות מס בסך 1.7 מיליון שקל (שנובעת מרישום הטבת מס בגין ההפסד השוטף ומעידה על הערכתה של החברה כי היא תחזור להרוויח), הפסד היה גבוה יותר.

ברמה התפעולית הציגה גולף הפסד של 5.6 מיליון שקל, לעומת רווח של 2.5 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד. בכל שנת 2014 הסתכם הרווח התפעולי ב-43.7 מיליון שקל, והרווח בשורה התחתונה ב-35.7 מיליון שקל.

ההרעה בתוצאות היא כלל ענפית, רשתות השיווק הגדולות בתחום האופנה ובתחום המוצרים לבית, דיווחו על חולשה בפעילות, אצל גולף זה דרמטי יותר, וזה גם התחיל מוקדם יותר – לפני כשנה. ואז, על רקע החולשה החברה החליטה לצאת במסע רכש של חברות ופעילויות. עכשיו מתברר שלפחות בינתיים, העסקאות האלו שעלו הרבה כסף ושהיו אמורות להביא רווחים, גם לא מספקות את הסחורה.

נתחיל בעדיקה – באפריל השלימה גולף את רכישת עדיקה שהיא בעצם אתר אינטרנט למכירת מוצרי אופנה (במובן הרחב – בגדים, אביזרי אופנה). גולף שילמה 26.7 מיליון שקל עבור עדיקה וכן התחייבה לשלם תמורה עתידית בסך 13.3 מיליון שקל כפוף לביצועים של הפעילות בשנים הבאות. כמו כן, התחייבה גוף להעמיד הלוואה בסך 15 מיליון שקל לפעילות עדיקה ולהקצות אופציות למנהלים בה בשיעור של עד 25%. זה מה שנותנת גולף (וזה לא מעט) ומה היא מקבלת.

עם פרסום העסקה נמסרו הפרטים הבאים – ההכנסות של עדיקה בשנת 2014 הסתכמו ב-22 מיליון שקל, הרווח הגולמי הסתכם ב-12.9 מיליון שקל והרווח התפעולי הסתכם ב-2.6 מיליון שקל. מדובר על שיפור משמעותי לעומת שנה קודמת – אז, הסכתמו ההכנסות ב-9.3 מיליון שקל, הרווח הגולמי הסתכם ב-5.4 מיליון שקל והרווח התפעולי הסתכם ב-0.7 מיליון שקל. הנכסים נכון לסוף 2014 הסכתמו ב-7.4 מיליון שקל וההתחייבויות ב-5.9 מיליון שקל, כלומר זה משאיר לחברה הון עצמי מזערי.

והנה מגיעות התוצאות לאחר הרכישה של עדיקה, בהתחלה במסגרת הרבעון השני שבו עדיקה מאוחדת כמעט על פני כל התקופה (הרכישה הושלמה ב-14 באפריל). ההכנסות של עדיקה הסתכמו ב-6.7 מיליון שקל, אבל החברה הפסידה כחצי מיליון שקל.  וברבעון השלישי תמונה דומה – ההכנסות (מאז הרכישה) הסתכמו ב-15  מיליון שקל, והחברה הפסידה 1.3 מיליון שקל. על פניו, ההכנסות ממשיכות לצמוח, אבל החברה עברה מרווח להפסד, והכבידה על השורה התחתונה של גולף.

מעבר ל"נזק" בשורה התחתונה, וצריך לזכור שבמקרים רבים אחרי רכישות יש תהליך של רה-ארגון, השתלבות בעסק הממוזג, ובמקביל  יש הוצאות רה-ארגון משמעותיות, שמכבידות על התוצאות, עסקת הרכישה מתבטאת במאזן של גולף, בעיקר במסגרת נכסים לא מוחשיים.

גולף הרי שילמה סכום מכובד (כאמור 26.7 מיליון ותחת תנאים מסוימים התמורה תעלה ל-40 מיליון שקל) בתמורה להון נמוך במיוחד. בדוחות שלאחר הרכישה, החברה עדכנה מה היא בעצם קנתה – לצד הון עצמי של עדיקה בסך 1.4 מיליון שקל, נרכש מותג שהוערך ב-3.2 מיליון שקל, רשימת לקוחות שהוערכה ב-1.8 מיליון שקל ומוניטין בסך 28 מיליון שקל (וסעיפי התחייבות נוספים). המשמעות היא שבעצם כל התמורה יוחסה למוניטין ונכסים לא מוחשיים אחרים (מותג, רשימת לקוחות), והנכסים האלו לא תמיד מחזקיים מעמד בדוחות. זה עובד כך – בעת הרכישה שנקבע מחיר/ תמורה בגין העסקה, מעריך שווי/ כלכלן בודק בעצם מה קנתה החברה ואז החברה בעצם רושמת זאת בדוחות. אחרי הרכישה מפחיתים באופן שוטף את הנכסים הלא מוחשיים (על פני אורך החיים שלהם) בעוד שהמוניטין על פי החשבונאות אינו מופחת (בהנחה שהוא אמור לשמור על ערכו). אבל, כשיש אינדיקציות על החברה, על הענף ובכלל, צריך לבדוק שאכן הנכסים הלא מוחשיים האלו, ובמיוחד המוניטין,  שווים את ערכם. אחת האינידקציות החזקות  היא התוצאות של החברה המוחזקת שנרכשה. הרי מוניטין אמור לבטא את הרווחים העתידיים שלא מתבטאים בנכסים המוחשיים של החברה, מעין הרווחים העודפים של החברה, ומכאן שאם התמונה משתנה – הרווחים נמוכים מהצפוי, או שהחברה מפסידה מדובר באינדיקציה חשובה לבחינת ערך ההשקעה, וזה כמובן רלבנטי לבחינת המוניטין ברכישת עדיקה. האם ההפסדים ברבעונים האחרונים מעידים על תקלה בתחזית ובהתאמה יש לערוך התאמת שווי גם למוניטין? נראה שמוקדם לקבוע. כאמור החודשים הראשונים שאחרי הרכישה עמוסים בשינויים ניהוליים; אסטרטגיים לצד גיבוש מתווה ולפעמים רה-ארגון וזה יוצר עלויות משמעותיות. עם זאת, אם המצב בעדיקה לא ישתנה ברבעונים הבאים, אז באמת יהיה צורך לבחון אם המוניטין מוצדק או שיש להפחיתו.

גם הרכישה השנייה של גולף רושמת הפסדים. גולף דרך כיתן רכשה בפברואר את מותג האופנה טופ-שופ (לצד מותגים נוספים פחות משמעותיים). היקף העסקה הסתכם ב-37.5 מיליון שקל, כשרוב הסכום מיוחס למוניטין – 22.9 מיליון שקל ולזכיון על המותג טופ-שופ – 8.7 מיליון שקל. אלא שגם כאן התוצאות לא מזהירות. בדוח לרבעון השלישי מספרת לנו הנהלת החברה כי הפעילות הנרכשת הפסידה ממועד הרכישה 850 אלף שקל, על הכנסות בסך 17.5 מיליון שקל. גם כאן, אם לא יהיה שינוי לטובה, תהיה שאלה בקשר לשווי המוניטין והנכסים הלא מוחשיים.

וכך בעצם למרות הניסיונות של גולף לצמוח ולהרוויח דרך רכישות ולמזער את החולשה בפעילות המסורתית, בינתיים, הרכישות רק מכבידות עליה.