המגמה החריגה של גביית המסים מתחילה להיחלש, כך שהעודף בתקציב צפוי להתאפס או אף להפוך לגירעון עד סוף השנה. כך מעריכים כלכלני בית ההשקעות מיטב בראשות הכלכלן הראשי אלכס זבז'ינסקי. לדבריהם,

תקציב המדינה המשיך להיות בעודף גם בחודש יולי בגובה של 0.6% תמ"ג. ההכנסות עדיין גבוהות מאוד ביחס למגמה ארוכת הטווח, כאשר ההוצאות מאידך חזרו למגמה. אולם, קצב הגידול בגביית המיסים הישירים והעקיפים מתחיל להתמתן. כתוצאה מעודף בתקציב, בשנה האחרונה פדה משרד האוצר נטו כ-24 מיליארד שקל בשוק האג"ח המקומי ועוד כ-7 מיליארד בחו"ל, והוא עדיין מחזיק בקופה יתרות בסך של כ-70 מיליארד שקל לעומת כ-30-40 מיליארד לפני הקורונה.

בניתוח מיוחד שפרסם משרד האוצר הוא פירט שלושה מקורות לעלייה חדה בגביית המיסים בשנים 2021-2022  – הכנסות ממיסי מקרקעין, משוק ההון ומאופציות לעובדים. רשות המיסים מציינת שבכל שלושת התחומים המגמה בהכנסות נחלשת – שוק הנדל"ן מתקרר, במיוחד בעסקאות המשקיעים עתירות המיסים. שוק ההון התהפך השנה והסב בעיקר הפסדים ותחום ההיי טק, כמו כן, מניב הרבה פחות מיסים מאשר בעבר.

הלחצים להתחזקות השקל יתגברו

עוד מעריכים במיטב כי חזרתם של השווקים להתנהגות רגילה צפויה להגביר מאוד לחצים להתחזקות השקל. לדבריהם, בסוף חודש יוני שיעור חשיפת כלל המוסדיים למט"ח ירד ל-14.5%, הרמה הנמוכה מאז מרץ 2020, זאת לאחר הגעה לשיא של כמעט 19% בתחילת 2021. החשיפה למט"ח ללא הגנות מטבע ירדה הרבה פחות והיא גבוהה בכ-4% לעומת מרץ. ירידה בחשיפה למט"ח התרחשה תוך עלייה לשיא של קרוב ל-14% מהתיק של שיעור הגנות מטבע באמצעות נגזרי שקל/מט"ח, כאשר היקף ההגנות במונחים כספיים דווקא ירד מתחילת השנה (בגלל הירידה בשווי התיק הכולל עקב הירידות) והוביל לפיחות השקל. הקשר בין השינוי בסך הפוזיציה המוגנת לבין שע"ח שקל/דולר ניכר בבירור בשנים האחרונות. הורדת חשיפת המוסדיים למט"ח לרמת שפל תוך כדי פיחות השקל במחצית הראשונה של השנה משקפת שינוי בדפוס ההתנהגות שלהם. בעבר הם היו הרבה יותר "טרנדיים". ככל הנראה, השנה המוסדיים הניחו שהפיחות היה זמני. בינתיים, חזרה למגמת הייסוף מתחילת יולי מוכיחה שהם צדקו.

המוסדיים מקטינים חשיפה למט"ח לא רק על ידי הגדלת שיעור ההגנות, אלא גם באמצעות הגדלה לשיא של החשיפה לנכסים זרים באמצעות החוזים על מדדי המניות בחו"ל, במקביל להורדת חשיפה ישירה.

האם המוסדיים יעלו את החשיפה למט"ח מהשפל בסוף יוני? במיטב מעריכים כי תשובה שלילית לשאלה זו סבירה יותר. התלות הכמעט מוחלטת של השקל בהתנהגות שוק המניות, בעיקר האמריקאי, בשנים האחרונות הופכת חשיפה למט"ח ללא יותר מהגנה על תיק המניות בתקופות של ירידות במניות. פערי הריביות, חשבון השוטף של מאזן התשלומים והפרמטרים האחרים הפכו להרבה פחות רלוונטיים בהשפעה על השקל.

לא נראה שכהגנה מפני ירידות במניות צריך להחזיק מט"ח בשיעור של קרוב ל-15%-20% מהתיק, שמהווה כמעט מחצית מסך משקל החשיפה המנייתית של כ-40%-50% בתיקי הפנסיה והגמל.

הגדלת החשיפה למט"ח יכולה להיות הגיונית בעיקר כנגד סיכונים ספציפיים שקשורים לישראל, כלכליים, פוליטיים או גיאופוליטיים. אולם, נראה שחשיפה למט"ח בשיעור של לא יותר מ-10%-15% מהתיק מספיקה לצרכים אלה.

השווקים חושבים ובצדק שהמדד הנמוך לא צפוי להשפיע על ה-FED

באשר לעולם, אומרים כלכלני מיטב כי השווקים לא מייחסים השפעה חזקה של היחלשות האינפלציה על החלטות ריבית ה-FED. לדבריהם, בשבוע האחרון המשיכו להתקבל הנתונים שהצביעו על ירידה באינפלציה "הטרנזיטורית" לעומת המשך הלחצים לעלייה באינפלציה מבנית. קצב האינפלציה בארה"ב ירד והיה נמוך מהתחזית.  גם מדד המחירים ליצרן ומדד מחירי היבוא ירדו מתחת לציפיות. מדדי המחירים ליצרן ירדו גם ביפן וסין.

• לירידה בקצב האינפלציה תרמה ירידה במחירי האנרגיה ובמוצרים חוץ מאנרגיה ומזון שמשקלם כ-30% ממדד המחירים האמריקאי. לעומת זאת, נמשכת עלייה בקצב האינפלציה של המזון (כ-13% מהמדד) ושל השירותים ללא שירותי אנרגיה (56% מהמדד) שמהווים החלק המבני ו"הדביק" של האינפלציה.
• מאז השפל בחודש יולי, מחירי המתכות כבר עלו בכ-15%, הסחורות החקלאיות בכ-11% ומדד סחורות האנרגיה בכ-19%.
• נרשמה התמתנות בציפיות האינפלציה של הצרכנים בסקר ה-FED בניו יורק ובסקר סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. גם ציפיות העסקים לאינפלציה בסקר שלוחת ה-FED באטלנטה ירדו מ-3.7% ל-5%.
• לעומת זאת, עלות יחידת העבודה, בעלת קשר הדוק לאינפלציה, עלתה ברבעון השני לקצב של 9.5%, השיעור הגבוה ביותר מאז שנות ה-70.
• הניתוק בין הפסימיות הכללית בסקר סנטימנט העסקים הקטנים לבין תוכניותיהם הגבוהות יחסית לגייס עובדים מוכיח ששוק העבודה בינתיים לא מושפע משמעותית מההאטה בפעילות הכלכלית.

עוד אומרים במיטב כי נראה ששוק האג"ח לא מתמחר את סיכוני האינפלציה והריבית:

• התשואות הארוכות התנתקו לראשונה בשלושת החודשים האחרונים מציפיות לריבית ה-FED בסוף 2023 המגולמות בחוזים.
• במחצית הראשונה של השנה הציפיות לריבית ה-FED בסוף 2023 היו גבוהות מתחזיות ה-DOTS של ה-FED. לאחרונה זה התהפך. הציפיות בשוק נמוכות מתחזיות ה-FED שניתנו בחודש יוני, למרות שדוברי ה-FED הפכו כולם להרבה יותר "נצים" לאחרונה.
• הפער בין הציפיות לריבית ה-FED בעוד 12 חודשים לבין תשואת אג"ח ל-10 שנים עלה לרמה הגבוה ביותר בעשרים השנים האחרונות, מאז שקיימים הנתונים.
• הפער 2Y/10Y ירד למינוס 0.41%, קרוב לשיא היפוך העקום ב-40 השנים האחרונות שעמד על מינוס 0.53%. יש גבול עד כמה עקום התשואות יכול להתהפך לפני שהמשקיעים יברחו לאג"ח הקצרות. היפוך כל כך חד של העקום משקף ירידה מהירה של ריבית ה-FED, מה שיכול לקרות במיתון קשה. אולם, זינוק במניות לא תומך בהתפתחות זו.
• פרמיית הסיכון עבור הזמן (Term Premium) באג"ח ל-10 שנים האמריקאי שמתפרסמת ע"י בלומברג נמצאת ברמה שלילית של מינוס 0.68%, אחת הנמוכות אי פעם. אלמלא פרמיית הסיכון השלילית, תשואת האג"ח ל-10 שנים הייתה עומדת על כ-3.5%, מה שהיה ומשקף בצורה הגיונית יותר את הסיכונים הקיימים. לולא פרמיית זמן שלילית כל כך, עקום התשואות לא היה הפוך. דרך אגב, כשהעקום התהפך בעבר, פרמיית הסיכון של האג"ח ל-10 שנים הייתה דווקא חיובית.

במיטב אומרים כי הרוח הנגדית לשוק האג"ח צפויה להתגבר לא רק בגלל שעליית ריבית תהיה גבוהה מהתחזית, אלא גם בגלל הגידול הצפוי בהיצע האג"ח. ראשית, מספטמבר ה-FED הולך להכפיל קצב צמצום המאזן מ-45 ל-90 מיליארד דולר בחודש. שנית, משרד האוצר האמריקאי עומד להגדיל יתרת המזומן בקופה מ-570 ל-700 מיליארד דולר עד סוף השנה, כפי שהודיעה לאחרונה, בניגוד לירידה בקופה בחודשים האחרונים.

לפי הודעת משרד האוצר, קצב הנפקות נטו של אג"ח ממשלתיות שהיה אפסי בחודשים אפריל-יולי, יעלה לכ-160 מיליארד דולר בחודש בממוצע באוגוסט-דצמבר. בתחילת השנה קצב ההנפקות היה אף גבוה יותר, אך אז ה-FED עשה QE וכעת הוא עבר ל-QT.

גם בשוק האג"ח המקומי תמחור הסיכון נמוך מדי

בישראל אין כמעט סימני האטה בכלכלה וקצב האינפלציה צפוי להמשיך ולעלות לפחות עוד מספר חודשים, אך הציפיות לריבית ל-3 חודשים בעוד 9 חודשים ירדו אצלנו מאמצע יוני מכ-3.5% ל-2.4%, לעומת ירידה מכ-4.2% ל-3.8% בארה"ב. עקום התשואות בישראל השתטח במהירות והתלילות 10Y/2Y ירדה לרמה הנמוכה היסטורית. גם ציפיות האינפלציה בישראל ירדו יותר מאשר במדינות האחרות.

ככל הנראה התחזקות השקל יכולה להסביר ירידה חדה בציפיות בישראל.  אולם, קיימת כאן סתירה מסוימת. התחזקות השקל תלויה בהמשך עליות בשוק המניות שיכולות להתקיים אם אין מיתון או האטה חריפה. אולם, בלי מיתון או האטה משמעותית יהיה קשה יותר להחזיר אינפלציה ליעד, מה שאמור לדחוף לעליית ריבית חזקה יותר בארה"ב ולהשליך גם על ישראל.